信用收缩开始，老乡加速卸鼎

7月的金融数据一出，市场震惊，主要是低于预期太多了，在这个压力下，我们可能不久之后就会看到进一步降息和降准的消息。

具体来看，2023年7月份人民币贷款增加3459亿元（预期为7800亿），前值为3.05万亿。尽管7月本身是新增贷款的小月，但我们反过来看2022、2021的数据，也能感觉到这个数据的问题：2021年7月新增人民币贷款1.08万亿元、2022年7月新增人民币贷款6790亿元。

实际上，这个月度数据是2009年12月以来单月新增人民币贷款最少的一个月，究其原因，主要还是因为居民主动去杠杆：2023年7月住户贷款减少2007亿元，其中，短期贷款减少1335亿元，中长期贷款减少672亿元。

也就是说，无论是短期消费贷，还是长期房贷，老百姓都在主动去杠杆。

另一方面，7月份人民币存款减少1.12万亿元，其中住户存款减少8093亿元，非金融企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。

贷款减少的同时存款也减少，只有一种可能，那就是有很多人提前还贷了，结论依然是主动去杠杆。

从M2总量看，虽然同比增幅仍然有10.7%，但M2总量和6月末相比已经出现下降。同时，M1增速下降得更快，同比增长为2.3%，和M2增速的差距扩大到了8.4%。

顺便说一下M1和M2的定义，M1也叫狭义货币，由银行体系外流通的现金（M0）和银行内的活期存款组成；M2则是M1加上定期存款和其他存款构成的。

换句话说，M1增速如果快于M2，说明经济的活力强，钱正在实体经济中积极流动；如果M1增速慢于M2，这个剪刀差越大就说明钱越死（更大的比例的钱没有流通而是固定在了定期存款里）。

在7月金融数据出来之前，A股以今年以来最大的跌幅收跌，再一次接近了之前的低点，而我仍然记得一周前乐观的分析师还在高喊：牛市来了，这一次市场相信了...可能是市场提前知道了7月的金融数据，也可能是信托风险发酵导致，现在的雷太多了，一只手数不完。

我们现在到底在一个怎样的情况里呢？

大概率是信用收缩，也就是资产负债表的衰退。

这个理论在野村宏观分析师辜朝明提出之后，获得了金融行业分析师群体的高度认可。辜朝明当时根据日本的经验，提出了“不要在结构性政策上浪费时间，直接启动全面财政刺激政策”的建议，但之后许多人视他的研究为“负能量”，对其进行否定甚至批判。

我们也从最近一两年的经历中感受到，放水不是说说那么简单想放就放的，放水是通过信贷放出来的，比如张三拿自己的100万首付去买一套300万的房子，按揭申请成功后，他的100万存款就变成了卖房业主手上300万的存款，于是市场上的钱就这么多了200万。但如果市场没有这个贷款需求，那么即使利率再低、准备金率再低，水还很难放出来。

当年很多人说，因为货币总量增加房价必定会不断上涨，但他们完全是搞反了因果逻辑，实际情况是当年房地产市场信贷的泛滥助推了货币总量的增长，房产根本就不是货币蓄水池，而是最重要的印钞机。

信用收缩的根本是需求不足，日本当时的情况是人均GDP已经远超美国，人口老龄化背景下需求见顶，在当时日本所处的环境下，结合其生产力、科技水平、产业链位置等各方面，本身也已经发展到了极致的高度；但现在中国人均经济指标只有美国的六分之一，这至少说明中国的未来还有巨大空间。然而我们看过去三年的数据，并没有展现中国应有的成长性，在过去三年中国社会消费品零售总额只增长了7.4%，同时期美国增加了29%，日本增加了27%，英国增加13.6%，德国增加了16%...而居民的消费是企业收入的来源，居民不消费了，企业扩大投资后也会产能过剩。

需求不足是不想消费吗？当然不是，谁不想吃喝玩乐啊，关键是缺少能力和信心去消费。

经济学定义有效需求为需要某个商品或服务的同时也有相应的购买力；如果没有购买力就只是无效需求。

现阶段要扩大需求，能做的虽然不多，但也很简单，无外乎下面几点：

（1）减少行政对市场的干预，言行一致地推进国民经济的市场化、法治化和国际化；

（2）补足社会保障短板，包括生育、教育、医疗、养老等多个方面。中国人消费不大方的原因就是缺乏安全感，以至于有一大把存款也想着以后留给小孩读书、老人看病等各种需求；

（3）直接向中低收入群体发钱或发消费券，类似美国、加拿大、中国香港和澳门那样，这是效率最高，中转流程最少、腐败空间最小的经济刺激方式。

在比较好地做到这几点之前，我认为100个刺激消费措施可能都不如曾经一次刺激楼市的效果强，因为绝大多数中国人只舍得在买房上花钱，只敢在买房上贷款。

大部分中国人舍得硬着头皮掏空六个钱包房子，却舍不得订阅一个apple music，这也许有些不可思议，但这就是基本国情，原因就是安全感太匮乏了。中国人只要有一丁点能力+房价上涨预期，他们都会义无反顾地买房，现在的问题在于，这向上的预期和负债的能力还有没有。 

简单总结，现在的根源在于居民，只要居民更加富裕，信心越来越好，企业盈利就会很快改善，居民和企业也都更加敢于消费敢于扩大资产负债表；现在遇到的一些困难，某种程度上也可以理解为对之前猛加杠杆的风险出清，2015年到2022年商品房销售金额114万亿，而1999年到2014年不过50万亿，在1999-2022这二十三年中，一共164万亿的销售额里，2015-2022短短7年就占了70%；前几年药量过猛，再加上近些年互联网、房地产、金融、教培等各个造富行业轮番遭遇打击，即使走在正确的方向上，恢复也是需要时间的。

当然，从乐观角度看，如果我们把2023年前七个月作为整体分析，那么1-7月新增贷款和社融整体还是比去年有所增长的。至于7月这样的数据究竟是单次数据波动带来的一个噪点，还是一个趋势的开始，我们只能交给时间才能判断了。

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