解码复星：负债、流动性和基本盘
｜GUIDE｜
■ “6000亿债务”从哪来？
■ 复星有流动性风险吗？
■ 为何能走出疫情阴影？
近期，复星国际陷入了一场评级风波。
6月15日，穆迪将复星的“Ba3”企业家族评级列入下调观察名单，实际上，今年以来，包括复星在内，有三十多家中国公司遭到了此种待遇。
港股本身与美股市场关联较密切，当前，加息情绪主导下的国际金融环境比较敏感与脆弱，利空情绪最容易被放大。叠加一些媒体的报道，复星陷入到被质疑之中，股价也产生了较大的波动。
然而，就在6月初，标普给复星的评级是稳定，近期摩根士丹利又重申对复星的买入评级。
穆迪下调评级后，6月20日，复星国际宣布要回购两笔未到期的境外债券，总金额2亿美元，两天之后，复星又提升了回购额，准备全额回购。
6月23日，标普发布报告，认为复星足够大的资产规模和多样化的投资组合，为资金的收回提供了灵活性，有足够的资金来源来应对接下来6到12个月内到期的债务。
评级机构的分歧之下，真实的复星是什么样的？本文将从财务状况、业务和公司战略、制度几个方面对复星进行还原。
01
怎么看“6000亿负债”？
在本次事件中，最抓人眼球的莫过于“复星国际6000亿元负债压顶”。
截至2021年底，复星国际负债总额6031.6亿元，这是客观存在的数据。不过绝对数值很多时候没有趋势有意义。
6031.6亿元的负债总额相比于2020年末增长了5%，与总资产的扩张保持一致的步调，这意味着复星国际整体的资产负债率是平稳的。
拉长时间来看，复星国际从2014年开始，资产负债率就保持在同一水平线上，74%—75%之间，非常平稳。
从更深层来看，抛开公司业务不谈孤立地看财务数据是无法认识清一家公司的。
具体到复星国际来看，复星国际是一家集团性质的公司，6000亿元的负债是合并报表口径之下。在其四大业务板块中，有一个板块叫“富足”，包括保险和资管业务，这两项业务属于金融类业务。
以2021年底为例，富足板块的资产占总资产的比重达到了57.3%，对整体的资产负债率影响较大。
金融本身就是一个以吸收到的资金为基础进行展业的行业，这些资金在银行等金融机构的资产负债表上表现为负债，因此，资产负债率高是金融类企业的天然特性，比如友邦保险资产负债率在80%以上，新华保险、工商银行则超过了90%。
所以，资产负债率不适合用于评价公司的资本结构是否健康。
我们时常见到港股和美股上市公司会用经调整后的净利润，比如剔除股份支付导致的管理费用奇高的影响等等，此举是为了反映更加真实的、与经营运营关系更密切的实际能力。
复星国际用于管理其资本结构的指标是总负债/总资本，分子为从银行等金融机构借入的有息负债，分母是总权益与分子之和。
2021年底这一指标为53.8%，同比下降了0.5个百分点。怎么理解这一指标？假设A公司该指标是50%，那就是说，A公司手里的资产在还了一次银行贷款之后，还有能力再偿还一次。
拉长时间来看，复星国际的这一指标同样表现平稳，不存在恶化迹象。
资本结构之外，流动性也是投资者关注的指标。和上个指标一样，如果简单粗暴地用流动比率、速动比率来对比教科书中的前者不低于2和后者不小于1两条线，可能会得出不正确的结论。
模糊的正确胜过精准的错误，是投资中的至理名言。
截至2021年底，复星国际的现金及银行结余、定期存款合计为967.8亿元，同时，容易变现的如股票类资产（计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）有425.3亿元，流动性也比较好的债券类投资如政府债券、公司债券，有192.5亿元，合计达到了1585.6亿元。
再来看负债端，短期借款及债券等合计为1052.3亿元，远低于复星容易变现的资产之和。拉长时间来看，短期负债同样不存在明显的走高趋势，这一数据低于2020年年中。
综上所述，不管是资本结构还是流动性，复星国际都较稳健。再结合媒体所报道的复星在银行的授信有3000亿元左右，尚有大量授信未使用以及复星全额回购债券表现出的态度，可以看出，复星国际的偿债能力依然有保障。
02
疫情的冲击还会持续多久？资金状况不存在重大隐患，但并不意味着复星国际没有面对挑战。
最近几年最大的挑战，则是疫情的反复和持续，它对经济活动的影响从黑天鹅变成了灰犀牛，在这场持久战中，企业必须有韧性才能经受住考验。
我们通过拆解公司近几年财务数据发现，复星国际逐渐走出疫情阴影。
2021年，复星国际总收入达到1612.9亿元，同比增长18%，归母净利润为100.9亿元，同比增长26%，可以说实现了大幅反弹。
这正是得益于企业的韧性所带来的红利。长期来看，复星国际10年复合增长率达11%，归母净利润10年复合增长率也达到11%。
具体来看，复星的业务由健康、快乐、富足和智造四个板块构成。
健康板块聚焦医药产品、诊疗科技、健康服务和健康消费的生态体系，A股上市公司复星医药便是重要组成部分；
快乐板块瞄准家庭用户在快乐方面的消费需求，包括品牌消费如珠宝时尚、白酒、餐饮、食品、体育等细分赛道的品牌和文旅需求；
富足板块是以保险为主的金融基础资产，分为保险和资管两项业务；
制造板块是以钢铁与矿产资源为主体，扩展科技附加值高的外延产业。
“快乐”因涵盖旅游业务更容易受到疫情冲击，同时因与大众生活消费息息相关，又表现出了一定恢复弹性，2021年，收入增速达到19.4%。主打旅游的复星旅文在2021年实现了经营活动现金流的大幅转正，净流入22亿元。
第一季度，复星旅文的度假村及旅游目的地运营、旅游休闲服务及解决方案的营业额为41.98亿元，同比增长306.6%，利润转正。
其中，海外的旅文业务表现强劲：Club Med海外4-5月营业额全面反超疫情前的2019年，欧洲，美洲两大区域市场均实现两位数复苏；多个度假村开业，其中，高端酒店及度假村品牌卡萨酷客Casa Cook于今年5月全新开业希腊萨摩斯度假村，该度假村在开业仅一个月便荣膺由PKF酒店管理公司主办的2022年酒店设计奖大奖；百年旅行社品牌Thomas Cook英国业务在第一季度同比大增843.7%，并在荷兰、法国等其他区域积极拓展业务。
国内也有复星的度假村开业，6月16日，Club Med Joyview千岛湖度假村正式营业。
随着国内防疫形势好转和国际上解除旅行限制的国家增多，文旅需求将迎来释放与反弹。
消费品方面，今年第一季度，豫园股份收入122.4亿元，同比增长12.8%，受疫情的影响也在逐渐消退。5月28日，豫园商城成为上海首个恢复线下运营的文旅商地标项目。截至目前，豫园商城205家商铺已经全部恢复营业。
豫园旗下还计划于近期推出创新品牌或产品，包括珠宝时尚、文化饮食、美丽健康等多个产业集团，这也将为疫情后业绩增长带来新动力。
富足板块一向是重要的利润来源和现金流来源，2021年，“富足”以占总收入27%的比重创造了约一半的利润额。
葡萄牙保险是该板块中的重要组成，2021年上半年，葡萄牙因疫情形势严重，局部地区经济停摆，在这种背景之下，复星葡萄牙保险的总保费收入仍然增长了38%，市场领导地位得以巩固，市场份额提升近2个百分点。
评级机构对于“富足”经营主体的评级展望也可以看出保险业务的资产负债表实力和对承保风险的应对实力。鼎睿再保险获得了贝氏授予的财务实力A-评级，评级展望为优秀，葡萄牙保险则获得了惠誉国际的A-投资级评级。
“健康”是一种刚需，对未来美好健康的生活是所有人的追求。因此即使是2020年，“健康”也实现了收入增长，2021年，收入增速达到27.1%，归母净利润增长20.5%。
今年一季度，以复星医药为例，收入103.8亿元，同比增长28.9%，扣非净利润同比增速达到21.7%。
众所周知，创新药需要很长的研发周期，不确定性较高。复星国际的“健康”则通过医疗器械、康养等，以多元化布局的方式，增加了这一板块的抗风险能力，减少了业绩的波动性。
最后，智造虽在在整体中占比不高，但增速很快，2021年收入增速高达56.3%，代表了未来更先进更具有效率的生产和组织方式。
总体来看，复星在疫情中彰显了韧性，在常态化的防疫过程中，表现出了增长弹性。
03
靠什么保持增长？一艘船，稳性好，才能不惧风浪，动力足，才能穿越海洋。企业的稳定性和速度源于内部的制度和战略。
复星国际的驱动力来自于四个核心能力。
第一个能力是生态。
在复星的生态系统里，既有好产品，也有消费场景，还包括了商品供应和销售环节中的供应链和营销，所有的产业、场景和平台相通。
围绕家庭消费场景，复星除了培育产业能力，还提供了消费转化平台，各个业务可以相互导流、转化。在获客成本高企的当前，助推了各个板块的效率。
从消费者的角度，一个会员可以获得“吃喝玩乐，衣食住行”多方面的优质权益，消费体验提升；从复星的角度，场景融合、业务打通成功让20%的客户实现跨产业消费，目前可运营会员达到了3.96亿。
复星的生态系统如铁索连舟般稳固。
第二个能力是全球化。
各个国家和地区的人民对待疫情的态度不同，各个国家防疫的措施不同。将增长押注于一个地区的系统显然是脆弱的。
2021年，复星国际42%的销售收入来自海外国家和地区，在近30个国家和地区拥有深度产业布局，海外员工1.6万人。
全球化既是疫情期间提升业绩底线的方式，也是业务增量和业绩增长的载体。
第三个能力是科创。
在2021年年报的致股东信中，复星国际董事长郭广昌提到在企业发展过程中，投资可以用来缩短追赶时间，运营可以提高财务表现，唯有科创，才能够使得企业在某一方面形成全面超越，在行业中形成引领。
为人类攻克疾病的“健康”，更是需要扎实且持续的科创态度与能力。
数据显示，2021年，复星投入人民币89亿元推进科研创新，累计获得1500项发明专利，在研的项目超过500个。
一年前，复星凯特CAR-T细胞治疗产品益基利仑赛注射液正式获得批准，这是中国大陆首批上市的CAR-T细胞治疗产品。在CAR-T的新靶点上，复星凯特目前在探索第二款CAR-T治疗产品，用于治疗既往接受过二线及以上治疗后复发/难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）成人患者，目前在国内已经开始临床试验。
在新冠疫情的检测和防治上，截至3月底，mRNA新冠疫苗复必泰于港澳台地区累计接种超2400万剂，今年4月，复星医药自主研发的新冠病毒抗原检测试剂盒获批上市，已通过欧盟CE认证、完成德国BfArM注册，被列入欧盟卫生安全委员会HSC Common List（欧盟通用白名单）。
第四个能力是FES管理体系。
这是一个串联起生态与具有企业家精神的人才的纽带，通过FES系统，复星形成了案例库、专家库和工具箱三位一体，让产业运营、投资、组织管理等多方面的经验形成方法论，得以复用。
对消费者而言，复星关注以家庭为核心的当下及未来的美好生活方式；对投资者而言，复星通过业务的多元化、空间的边界拓展构建起自身抵御风险的高墙，未来仍会以创新作为驱动力，取得持续稳健的长效发展。
复星通过三十年的积累，打造了生态、全球化、创新驱动及FES管理体系四大核心能力，这既是过往复星成绩的保障，也是未来构建壁垒，实现增长的动能。
市场越波动，挑战越复杂，越需要企业有向下扎根、向上生长的力量。复星所抓住的，所坚持的，是无论外界形势如何变，人们对于美好生活的追求一直都在。
以客户为本，以家庭为核心，在此理念之上，攻有矛，守有盾，方能立于不败之地。
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