Kite前高管离职创业，最年轻的独角兽Allogene是否物有所值？
成立不到1年，专注于CAR-T疗法的临床阶段生物技术公司Allogene即在纳斯达克完成上市，完成IPO融资3.24亿美元。
上市细节公布前夕，坊间流传的Allogene股价为16-18美元，这个价格区间对于一家未盈利的生物科技公司而言，实在昂贵。是什么原因让Allogene在资本渐趋冷静时，仍价格高企？
Allogene总部位于美国加利福利亚州南旧金山，创立于2017年末，创始人Arie和David实际上是前Kite 公司的高管，Kite公司于2017年被吉利德科学以140亿美金收购。
Kite公司研发的Yescarta（axicabtagene ciloleucel）也是最早两款获得FDA批准的CAR-T疗法之一。而Allogene是他们从Kite离职之后创办的新公司。
资本的新宠，市场表现平稳
2018年10月10日晚间，Allogene招股说明书正式发布，他们最终选定了上限发行价格，即每股18美元，计划面向公众公开发售1800万股普通股，由高盛、摩根大通、考恩和杰佛里斯等顶级投行承销，预计10月15日完成发售。总共募集资金3.24亿美元。
次日，Allogene的股票登陆在纳斯达克全球精选市场，交易代码为“ALLO”。纽约时间当天下午3点过后，Allogene股价一度飙升44.38%至25.99美元。
交易首日，ALLO以25美元的价格收盘。彼时，纳斯达克生物技术指数正跌至2018年7月以来的最低点。截至发稿，Allogene股票的实时价格为31.14美元。
Allogene上市至今的价格走势
最终，Allogene通过IPO筹集3.24亿美元资金，一举拉动2018年美国生物技术公司IPO交易总额超过60亿美元，并刷新美国生物科技公司近10年来的IPO募资记录。而2009-2018年正是美国生物科技企业在资本市场上最为活跃的10年。
扣除承销折扣和发售费用后，Allogene收获了2.97亿美元净收益。发行完成后，Allogene市值达到20.5亿美元。Allogene对这笔资金进行了如下安排：
约2500万美元，用于正在进行的UCART19 CALM和PALL临床试验的部分费用;
约4000万美元，用于计划进行的UCART19 CALM II和PALL II临床试验的部分费用;
约4,000万美元，用于计划进行的ALLO-501临床试验的部分费用;
约6,000万美元，用于计划进行的ALLO-715临床试验 ;
约4,500万美元，用于辉瑞公司的过渡服务和扩建我们的设施，包括在加利福尼亚州南旧金山建立总部;
约3500万美元，用于提高内部研发能力，以推进新产品候选人和营运资金和其他一般企业用途的剩余部分，包括与上市公司相关的额外费用。
硬实力在于多样化的产品管线
Allogene的核心资产UCART19是一款用于治疗癌症的基因工程同种异体T细胞疗法，主攻难治性/复发性的急性淋巴性白血病的CAR-T药物UCART，目前已经完成了II期临床试验。临床试验结果显示，UCART19在患者中的完全缓解率（CR）为81%。同时，相较于传统的自体CART疗法，UCART19具有可及性强、效率高、成本低的优势。
据招股书记载，除UCART19而外，Allogene的产品组合包括16项T细胞疗法的临床前资产。以下是对招股书中Allogene优势管线描述的摘抄。
“ALLO-501。 我们计划在2019年上半年为我们的第二种同种异体抗CD19 CAR T细胞产物候选物 ALLO-501提交IND，用于治疗R / R NHL患者。ALLO-501的制造工艺与UCART19的制造工艺不同，但两种候选产品在分子设计上是相同的。
ALLO-715。 我们计划在2019年提交IND用于同种异体CAR T细胞产物候选物 ALLO-715，靶向BCMA用于治疗R / R多发性骨髓瘤患者。针对BCMA的第三方自体CAR T细胞疗法的几项临床研究已经在该适应症中产生了有希望的结果。
ALLO-647。我们正在开发一种抗CD52单克隆抗体 ALLO-647，它被设计用于在我们的其他候选产品作为淋巴细胞清除方案的一部分输注之前使用。
我们相信 ALLO-647可以降低患者免疫系统排斥工程化同种异体T细胞的可能性，并可能创造一个持久性窗口，在此期间我们的工程化同种异体T细胞可以主动靶向并摧毁癌细胞。”
招股书中记录的Allogene产品管线
一朝上市，估值引发质疑
IPO之前，Allogene在资本市场上的表现就一直不俗。2017年末成立，2018年在资本市场就一路高歌猛进。
4月，Allogene完成A轮、A-1轮融资，发行可转换优先股融资3亿美元。9月，Allogene发行可转换票据融资1.2亿美元。每一次都定义了一个新纪录。
Allogene招股说明书显示，IPO之前，公司现金和现金等价物总计约4.1亿美元。以2018年上半年的现金流出速度核算，Allogene手头资金只够支撑公司运行1年半时间。
财报数据，2018年上半年，公司总共产生营业费用1.37亿美元，其中研发费用1.22亿美元，研发费用占比高达89%。考虑到Allogene的产品管线均处于相当早期阶段，这样的费用支出将持续相当长的时间。
因此，Allogene海量吸金招致不少质疑。
10月12日，彭博社撰文称，Allogene的巨无霸IPO藐视了市场风险。文章由彭博社负责生物技术、制药和医疗保健的自身专栏作家Max Nisen撰写。Max认为，Allogene的市场估值是基于其管理层实力的变现，公司在人体试验中使用的单一药物并不足以解释Allogene何以在不到一年的时间内从一个想法上升到20亿美元以上的估值，“这是生物技术管理溢价的一个例子，投资者过分关注公司管理层，而忽略业务本身，这是不对的。”
Max在文章中列举了类似管理溢价的例子。Axloant Sciences是唯一IPO规模超过Allogene的生物技术公司，前者的主要药物是一款曾被大型药企放弃的在研新药，该药在阿尔茨海默氏症的临床试验中惨遭失败。
大卫·洪（David Hung）入职Axloant Sciences担任首席执行官后，该公司股指一路飙升。此后，Axloant Sciences在研新药于2017年9月在此遭遇失败，股价暴跌，大卫·洪黯然离职。
外界分析，Axloant Sciences股价暴涨与大卫·洪曾以140亿美元的价格将自己的公司Medivation Inc出售给辉瑞公司（Piffizer）不无关系。
无独有偶，Clovis Oncology Inc的首席执行官也有过将公司卖给Celgene的经历。Clovis Oncology Inc的肺癌药物在2016年未能达到预期，引发了一次抛售，使公司的价值降低了一半。
几乎在同一时间，另一篇值得关注的质疑文章出现在Medium平台上。Memora Health创始人Nisarg Patel以量化方式通过一系列财务分析指出，即便给予核心产品UCART19以超过20%的成功上市概率，Allogene的净现值也不足以支撑20.5亿美元估值。以下是动脉网对Patel分析框架的提炼整理：
市场规模。Allogene的拳头产品UCART19用于治疗难治复发性ALL（急性淋巴性白血病），美国每年新增ALL患者约5960名。其中，约1/3的成年患者为标准危险水平ALL，2/3属于高危ALL患者，后者是UCART19的目标用户；每年有约3000名20岁以下患者被诊断为ALL，其中15%-20%的儿童患者接受治疗后复发。因此，Patel估算UCART19及其竞品药物的总体市场需求为每年1500名成人患者和600名儿童患者。
渗透率。Patel预计UCART19的市场渗透率为35%，即为735名患者提供药物。一方面，市场规模处于上升期，Kymriah是目前仅有的竞品，如果Allogene能够率先将UCART19推向市场，将获得先发优势。同时，UCART19在制造成本和效率上相对Kymriah有一定优势。
另一方面，CART疗法仍被局限在大医院使用，其向社区大面积推广还需要降低毒性。按照MS-DRG 016，美国医疗保险和医疗辅助服务中心（CMS）只为CART疗法提供36000美元的基本报销和186500美元的新技术附加付款（NTAP），患者自付比例超过50%。
净现金流。Kymriah定价为475000美元，预计UCART的最高价格为400000美元。
按照35%的市场占有率估算，UCART19每年的销售收入为294000000美元，预计上市5年后销售实现饱和，以13年专利独占期计算，UCART19管线的风险调整净现值约4.4亿美元。UCART19是Allogene上市时最主要，也是唯一的产品管线。
最后一个需要注意的点是，即便是UCART19管线，Allogene也面临前狼后虎的外部环境。
除了Atara Biotherapeutics、Fate Therapeutics等一众强劲的竞争对手外，Gilead、Celgene、Novartis等大公司也在投资下一代细胞疗法。并且第一代CAR-T药物在市场上起步缓慢; Allogene的药物必须跨越非常高的安全性和有效性才能获得成功。
从“管理层溢价”说起
按照Max的理解，Allogene是因为外界加诸其管理层从业经验的光环而昂贵。动脉网梳理后发现，Allogene创世团队的过往经历确实可圈可点。
Arie和David
Arie Belldegrun，联合创始人，耶路撒冷希伯来大学哈达萨医学院获得医学博士，加州大学洛杉矶分校David Geffen医学院泌尿外科学研究所主任，美国外科医师学会和美国泌尿生殖外科医师协会会员。
David Chang，联合创始人，麻省理工学院的生物学学士学位和医学博士，2006年7月至2014年5月担任Amgen高管和董事。
Arie和David在过往经历中的交集是共同创办Kite制药，并由David担任Kite制药的首席医疗官和研发执行副总裁，两人共同推动肿瘤基因疗法Yescarta获得FDA批准。2017年，Arie和David将Kite制药以120亿美元的高价卖给Gilead科学。Kite制药仅仅用了3年时间，即祭出了IPO、FDA过审和高价被收购三板斧。
Arie和David在行业内的影响力，使得Allogene公司的每一个动作都引发业界关注，确在情理之中。
Yescarta和诺华的Kymriah，是迄今为止在美国获得FDA批准的两种CAR-T疗法，定价分别为373,000美元和475,000美元。
其中，Yescarta在2017年10月18日获得FDA批准上市，用于治疗成年患者某些类型的大型B细胞淋巴瘤，包括弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）、原发性纵膈B细胞淋巴瘤、高级B细胞淋巴瘤和滤泡性淋巴瘤引起的DLBCL，这些患者在至少两种其他类型的患者中没有反应或复发。
DLBCL是成年人中最常见的NHL类型，美国每年诊断出72000例新发NHL病例，DLBCL约占新诊断病例的1/3。Yescarta也是第一种用于某些类型的非霍奇金淋巴瘤淋巴瘤（NHL）的基因疗法。
另一款CAR-T疗法药物Kymriah是Allogene UCART19的竞品，于2017年8月30日获得FDA批准上市，是FDA认可的首款CART疗法药物。
Kymriah用于某些患有急性淋巴性白血病（ALL）的儿童和青年人（25岁以下），难治性或在第二次或晚期复发。ALL是美国最常见的儿童癌症，FDA批准了Kymriah 优先审查和突破性治疗认定。
Kymriah的安全性和有效性在63例患有复发或难治性B细胞前体ALL的儿科和青年患者的多中心临床试验中得到证实。治疗三个月内的整体缓解率为83％，但UCART19的临床试验数据显示，其在安全性上是优于Kymriah的。
产品管线悉数来自辉瑞，暗藏市场风险
招股说明书显示，Allogene的主要药物UCART19和一系列临床前资产是从辉瑞公司购买而来。
有趣的是，辉瑞也是这些在研资产的二道贩子，他们的老东家其实是法国生物技术公司Cellectis 。
按照此前协议，如果这些药物研发成功，Allogene需要向Cellectis支付数亿美元的里程碑付款，而后者目前估值尚不到Allogene一半。
实际上，在将UCART19推向I期临床试验时，Celletis公司曾一度濒临倒闭。
2014年2月，法国第二大制药公司施维雅向Cellectis公司伸出援手，以1000万美元预付款和1.4亿美元里程碑付款的代价，获得Cellectis公司的主要候选产品UCART19和5种针对实体肿瘤的候选产品的全球独家选择权。这是一项双赢的交易，在挽救Cellectis公司的同时，施维雅公司抄底大波优质资产。4个月后，当辉瑞公司接盘Cellectis另外15项早期在研资产时，产品预付款已高达8000万美元。
此后，UCART19的临床开发进入快车道。2015年11月，UCART19完成I期临床试验，施维雅公司对UCART19的全球独家选择权转化为全球独家销售权。辉瑞公司斥资从施维雅公司分得一杯羹，获得UCART19在美国的销售权。
2018年4月，辉瑞公司在成为Allogene的A-1股东的同时，将其从Cellectis公司购买的15项细胞资料资产，连同与施维雅公司分享的UCART19销售权悉数出售给Allogene。这笔资金总额超过8亿美金的交易，是Arie和David的新公司最重要的交易，因为来自辉瑞公司的产品管线，几乎是Allogene的全部资产。
关于这项资产转移，Allogene公司总裁兼首席执行官David Chang博士认为，Allogene有能力将辉瑞的CART资产组合推广到潜在的创新疗法，并更快触达患者。他将这个动作定义为肿瘤免疫疗法领域领导者的大胆创新尝试。
Allogene和施维雅计划2019年开始UCART19的第二阶段研究。
值得注意的是，Allogene接下来除了需要向产品管线投入大量研发资金外，还需要如期兑付其外来资产的里程碑付款。
如果再考虑到产品商业化阶段受限制的销售权，Allogene的投资人面临的风险不可小觑。Allogene拥有多样化的在研产品管线，结合管理层丰富的专业经验，资本市场的狂热并非毫无缘由。
然而，正如David所说，Allogene要做的是让有效的治疗方案更快触达患者。欲带皇冠必承其重，Allogene能否物有所值，还是要靠市场来给出答案。
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文 | 王世薇
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