西部宏观 | 如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角
// 核心结论
二、日本和印度股汇负相关因子不同。从印度来看，2000年之后，美元兑印度卢比上涨，但是孟买敏感30指数也在不断攀升。短期来看，美元兑卢比的升值会导致股价出现小幅回调，但是从长期来看，2000年至今美元兑卢比上涨约90%，但是孟买敏感30指数涨幅10多倍，汇率的贬值并没有约束股市长期上涨，究其根本：1）印度在三元悖论中找到了相对平衡；2）虽然印度卢比名义有效汇率不断回落，但是实际有效汇率保持稳定；3）从基本面来看，印度人口红利持续拉动消费上行，对企业盈利端形成支撑。从日本来看，05年之后股汇中短期大部分时间呈现负相关，即日经225的上涨对应日元的贬值，究其根本：1）和美股存在一定的相似，回购规模+股债风险溢价对日股形成支撑；2）日本是出口导向国家，汇率的贬值利好出口行业，从分子端对企业盈利形成提振；3）自由兑换程度较高+货币政策和基本面脱钩，日元受到海外投资者青睐，推动日股不断走强；4）日元避险属性得到强化时，通常对应日股的下挫。
三、中国股汇大部分的时候呈现正向波动，但是也有例外。1）2016年3月-年底：全球经济环境复杂多变，人民币受到极端事件带来强美元的影响。相较之下，A股估值便宜、政策目标完成，带动企业盈利和风险偏好大幅回升。2）2018年年初-4月：美元被动贬值但国内风险偏好下挫。从汇率端，人民币维持震荡，但是欧美货币政策分化预期加剧，导致美元指数回落。A股的回调受到中美贸易摩擦初见端倪、国内去杠杆、信用风险发生等接连风险的影响。3）2022年二季度：地缘政治影响，中美货币政策分化显著，导致信贷资金入市预期增强。综合来看，人民币和A股之间在大部分时间可以通过金融政策、国际贸易和国际资本流动机制解释，但是在遇到地缘政治扰动、风险偏好分化、国内经济结构调整时期，汇率对人民币的影响弱化，人民币兑美元汇率走势更多取决于外部环境，但是A股更多受到地缘格局和本土政策滞后影响。
风险提示：全球地缘政治扰动超预期，货币政策收紧超预期。正文
从股汇关系来看，通常一国汇率和股市呈现正相关，背后是金融政策、国际贸易和国际资本流动推波助澜，所以当一国对外币的汇率上升会则会导致更多的外币被兑换成本币，从而促进对本币的需求，如果资本开放度足够高，这种本币需求的增加则会转换成股市的资金来源，以此促进股票升值。但是这种普适性在日本和印度却无法解释，本文分析为何在这两大地区股汇关系失衡，进一步衍生至中国的股汇也并非完全对称。
一
汇率和股市之间的影响机制
汇率对股价的影响机制主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动：
1）金融政策。由于外汇市场可以影响货币市场的资金需求，所以利率成为了汇率影响股价的传导渠道。根据利率平价和戈登模型，当一国利率上行，储蓄增加，资本市场资金减少，企业融资成本上行，会导致利润减少，进而导致股价下跌，即利率和股价呈现反向变动效应。另外，金融政策也可以从心理预期渠道影响股价，如果汇率的变动引发投资者对于某一国的财政或者货币政策进行相对的预期调整，那么投资者会改变其资产投资策略，股价也会随之变化。
2）国际贸易。因为汇率的变动对商品进出口需求带来影响，进而影响企业盈利，引发股价变动。当一国货币升值，这意味着该货币国际竞争力加强，利好进口企业；相对的，汇率的升值对出口企业形成下行压力。由于不同国家对进口和出口需求依赖不同，所以汇率变动对不同国家影响路径不确定。
3）国际资本流动。随着全球经济联系深化，资本的跨国跨境更加频繁，所以资本的流入和流出会影响一国的经济实力和资本发展。当一国的货币升值，那么则意味着本币的预期收益更高，其对国际资本的吸引力上行，表现为外资的持续涌入。当资金涌入，通常流向金融市场和实体经济，股票的需求增加，企业盈利得到改善，股价上涨。
所以根据以上理论，在外围风险可控情况下，汇率和股市呈现明显的正相关，即本国货币升值，然后从资金流入、企业盈利和风险偏好端对股市形成提振。
但是从现实中来看，汇率对股价存在非对称影响。由于一国的汇率的波动取决于全球整体经济环境，而在全球经济运行中美国经济对全球的影响最大，所以一国货币的贬升不同程度受到美国的强弱压力。数据显示，从2000年至今，美元兑货币走势和本国股市出现明显分化。具体来看，韩国、欧元区和中国（中国数据从2015年开始）的股市和美元兑本国汇率的相关性分别为-0.1、-0.2和-0.6，但是印度和日本和美元兑本国汇率的相关性却呈现0.9和0.5，证明股票收益对汇率波动的敏感性并不强。
二
日本和印度股汇负相关因子不同
首先，印度在三元悖论中找到了相对平衡。三元悖论表明在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，但是印度则往三元的中间区域发展。具体来看，若发展中国家的经常账户持续性逆差而资本账户持续出现较大顺差，最终结果就是容易对外资过度依赖，一旦全球金融市场波动加剧，则会增加外资流动对本土的影响。但是进入21世纪后，印度的总债务占GDP的比重和短债占总债务的比重处于较低的位置，这或意味着在汇率实现有管理的浮动以及资本项目相对限度开放的情况下，印度引进外资作为融资渠道的力度大大增加，推动外资对印度的直接投资不断上行。在汇率稳定和资本流动互相约束下，印度的货币政策才能够保持独立性，使得印度的金融和经济市场吸引力上行。
其次，虽然印度卢比名义有效汇率不断回落，但是实际有效汇率保持稳定。和人民币表现不同，人民币实际和名义有效汇率指数基本上呈现同步一致，但是印度卢比的实际有效汇率并未跟随名义有效汇率回落。从中长期看，影响实际汇率最重要的因素是巴拉萨-萨缪尔森效应。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，一国包含可贸易品部门和不可贸易品部门，如果本国可贸易品部门相对不可贸易品部门的生产率快于外国，本国实际汇率将对外国升值。低收入国家在经济追赶高收入国家的过程中，可贸易品部门生产率提升快于不可贸易品部门，并且这一相对生产率的增长快于被赶超国家，因而带来实际汇率的升值。所以实际汇率的稳定不仅有利于印度经济的可持续发展，也部分提高了外贸出口的竞争力，弱化了名义汇率贬值对股指的中长期影响。
2.2 日本：05年之后股汇反比
第四，日元避险属性得到强化时，通常对应日股的下挫。正如第三点所述，自由兑换和低利率低通胀结合，造就了日元成为全球套息交易中最好的负债货币，也推升了日元作为避险货币的地位。在正常情况下，投机者在日本市场上用较低的利率借入日元，然后在其他无风险收益率更高的市场赚取息差，但是一旦市场风险偏好下挫，这部分平仓的套息交易则会被大量撤回兑换成日元，推升日元走强。从数据上来看，95年至今VIX指数经历了6次飙升，对应每次日股下挫和日元兑美元升值。
三
我国股汇亦存在非对称影响
中国股汇大部分的时候呈现正向波动，但是也有例外。2015年8月中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革，调整汇率中间价报价机制，其中主要内容是做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价，即参考收盘价决定第二天的中间价。此次改革优化了人民币汇率中间价的形成机制，提升中间价市场化程度和基准地位。之后，在大部分情况下，人民币汇率走势对A股的影响机制能够主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动解释，除了在2016年3月-年底、2018年年初-4月、2022 年二季度，股汇走势呈现反比。
1）2016年3月-年底：全球经济环境复杂多变。人民币受到极端事件带来的强美元影响。虽然2016年美国经济稳步上行，进入到了加息周期，但是从两国10年利差来看（美国-中国），两者利差下降，或意味着资本外流对汇率的影响有限。综合来看，2016年受到英国脱欧和美国大选带来的避险情绪增加，导致美元兑大部分主要国家的货币均上行。相较之下，A股估值便宜、政策目标完成，企业盈利和风险偏好大幅回升。从A股来看，一季度在经历美联储加息和中国经济放缓风险放大的影响下，股市出现大幅下挫，促使后续PE回到合理区间；另一方面，从企业盈利端来看，2015年中央经济工作会议强调“加快农民工市民化和发展租赁市场以消耗过剩的地产库存”，2016年年初开始商品房销售面积大幅上行，而待售房面积回落，地产后周期消费板块开始回暖。叠加2016年“去产能”（化解过剩产能，主要针对钢铁、煤炭、建材等产能过剩的传统制造业）初见成效，这些行业供需改善，推动A股走强。
2）2018年年初-4月：美元被动贬值但国内风险偏好下挫。从汇率端，人民币维持震荡，但是欧美货币政策分化预期加剧。2018年1月以来，人民币移动平均逆周期因子出现正值，供需相对比较平衡，该时期CFETS人民币指数维持震荡。但是相较之下，同期美国经济数据走弱，而欧元区经济延续了2017年末以来的超预期增长。叠加在政治上，美国财政部长姆努钦认为弱美元有利于国际贸易，加剧了美元贬值预期。A股的回调受到中美贸易摩擦初见端倪、国内去杠杆、信用风险发生等接连风险的影响。随着2017年11月资管新规、通道业务整顿等监管强化措施的落实推进相关非标资产加快清理处置，使得商业银行证券净投资渠道的信用派生不断收紧，从而拖累M2增速，带动社融存量增速回落。另外，3月23日，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，带动风险偏好大幅下挫。
3）2022年二季度：地缘政治影响，中美货币政策分化显著，导致信贷资金入市预期增强。2022年2月俄乌冲突带动全球能源和粮食价格大幅飙升，市场对于全球通胀引发担忧，美联储快速加息以抑制通胀上行，中美利差迅速走阔，美元兑人民币同步升值，但是同期国内A股市场跑赢主要发达国家，我们认为一方面俄乌冲突对我国通胀影响有限，即金融政策渠道发生转变，更多体现的是滞胀带动利差被动上行，而非中国复苏慢于美国，促使国内风险偏好回暖，资金暂时“避险”，流入A股；另一方面同期以新能源汽车为代表的经济新动能快速上涨，对科技股产生利好。
四
风险提示
全球地缘政治扰动超预期，货币政策收紧超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角》
报告发布日期：2023年8月8日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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