货物和服务贸易净出口国家统计局只公布年度支出法GDP分项数据，不公布季度资本形成总额和最终消费支出。可以根据外管局发布的国际收支数据中的货物和服务贸易数据计算内需。[3]

核心结论

正文一4月金融数据点评贷款增速有所企稳。4月新增贷款7300亿元，略高于去年同期（图表1）；贷款同比增速9.6%和上月持平（图表2）。居民贷款再次收缩。4月新增居民贷款再次转负，减少5166亿元。居民贷款同比增速降至4.8%（图表3）。当前房地产需求仍然偏弱。“五一”后杭州、西安全面取消房地产限购政策，目前仅剩一线城市和天津、海南等少数地区仍然限购。企业贷款企稳，票据融资大幅增长，短期贷款下滑。4月企事业单位贷款增加8600亿元，同比多增1761亿元。其中，票据融资新增8381亿元，创历史单月新高；企业短期贷款减少4100亿元，创历史单月最大跌幅；企业中长期贷款新增4100亿元，同比增速回落。（图表4）新增社融转负。4月社融净减少1987亿元；存量社融同比增长8.3%，连续三个月回落（图表5）。4月社融负增长主要受未贴现的银行承兑汇票减少拖累，票据融资大幅增长导致未贴现银行承兑汇票大幅减少，4月未贴现银行承兑汇票减少4486亿元（图表6）。此外，政府债券净融资增长放缓也给社融增速造成拖累。4月政府债券净融资减少984亿元，同比少增5532亿元（图表7），年初以来政府债券净融资明显慢于去年同期（图表8）。货币增速大幅下滑。4月M2同比增长7.2%，较3月同比增速8.3%下滑1.1个百分点（图表9）；M1同比下降1.4%，增速转负（图表10）。货币增速下滑主要因为禁止手工补息政策导致存款下降。4月8日市场利率定价自律机制发出《关于禁止通过手工补息高息揽储

正文一4月经济数据前瞻工业生产动能加快。4月制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%（图表1），主要受新订单指数回落拖累。4月新订单指数从3月高位下降1.9个百分点至51.1%，仍然处于扩张区间；生产指数上升0.7个百分点至52.9%（图表2），反映生产动能仍然较强。去年4月工业增加值环比下降0.32%，基数偏低，有利于今年4月工业增加值同比增速。从高频数据看，4月粗钢产量环比改善（图表3），半钢胎开工率维持高位（图表4）。预计4月工业增加值同比增长6%，较3月同比增速4.5%回升。消费以旧换新政策开始落地。4月1-21日，乘用车市场零售同比下降12%，较3月同比增速7%回落（图表5）。4月12日，14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》[1]，聚焦汽车、家电与家装厨卫等领域，出台22条举措推动消费品以旧换新。4月26日，七部门发布《汽车以旧换新补贴实施细则》[2]，2024年底前报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买符合节能要求乘用车新车的个人消费者，最高可享受1万元一次性定额补贴。今年清明节假期国内游客出游花费较2019年同期增长12.7%（图表6）；去年清明假期只有一天，基数较低。预计4月零售同比增长3.8%，较3月同比增速3.1%回升。投资维持较快增长。4月以来，30大中城市商品房销售面积仍然低于去年同期（图表7）。但建筑业PMI总体平稳，4月上升0.1个百分点至56.3%（图表8）；土木工程建筑业PMI上升3.9个百分点至63.7%，进入高位景气区间[3]。4月份水泥发运率和价格有所回升（图表9和10）。4月全国平均降水量较常年同期偏多51.8%，为历史同期第二多[4]；南方地区出现强降水、强对流等天气，可能给建筑施工造成不利影响。预计1-4月固定资产投资累计同比增长4.5%，和1季度累计增速基本持平。外需仍然较强，出口增速可能回升。4月制造业PMI出口新订单指数回落0.7个百分点至50.6%，仍维持扩张区间（图表11）。韩国4月前20天出口同比增长11.1%，较3月同比增速3.1%加快（图表12）。预计4月出口按美元计价同比增长0%，较3月同比下跌7.5%明显改善；进口同比增长3%，较3月同比跌幅-1.9%回升；贸易顺差789亿美元，较3月顺差586亿美元回升。通胀继续回升。4月蔬菜价格季节性下跌（图表13），但是猪肉价格小幅回升（图表14）；国内成品油价格进一步上调（图表15）。预计4月CPI同比增长0.2%，较3月0.1%小幅回升。4月制造业PMI出厂价格指数上升1.7个百分点至49.1%，原材料购进价格指数上升3.5个百分点至54%（图表16）。预计4月PPI环比增速转正，同比下跌2.1%，较3月同比跌幅-2.8%收窄。信贷需求仍然偏弱，政府融资偏慢拖累社融。4月以来票据利率继续回落（图表17），信贷需求仍然偏弱。预计4月新增贷款6000亿元，低于去年同期7188亿元。4月政府债券净融资维持低位（图表18）。预计4月新增社融1万亿元，低于去年约1.2万亿元增量；社融同比增速从3月8.7%回落至8.6%；M2同比增速从8.3%回落至8.2%。宏观政策进一步落实，5、6月份政府发债有望加快。总体上看，4月工业生产增长动能仍然较强，但制造业PMI新订单指数有所回落。今年以来，政府发债进度滞后，1季度财政支出同比增速有所回落[5]。4月30日政治局会议[6]指出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。预计未来几个月政府发债速度加快，财政政策力度进一步加大。上调全年GDP增速预测至5.2%，名义GDP有望回升。今年1季度GDP同比增长5.3%，季调后环比增长1.6%，增长动能加快。2季度由于基数偏低，同比增速可能进一步上升。考虑未来几个月政府发债可能加快，下半年经济增长动能仍有持续性。我们将2024年GDP同比增速预测从5%上调至5.2%。通胀温和回升将带动名义GDP增速加快，预计2024年名义GDP增长5%，较2023年增速4.6%加快。1季度名义GDP增速4.2%可能成为年内低点，未来三个季度名义GDP平均增速可能回到5%之上。（图表20）二风险提示物价跌幅持续，政策宽松不及预期。深度报告汇总【修复式增长系列报告】20240111-为什么说今年宏观经济态势有所好转？20231103-东风渐起：修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望20230913-复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断20230913-惯性：再论经济修复式增长的四个特征20230913-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230913-定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长20230913-十年期国债收益率距离2.5%还有多远？——五论中国经济修复式增长20230430-回归常态：中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告【政策解读】20240305-被忽视的广义预算赤字扩张——2024年财政预算点评20240305-关于政府工作报告的六点解读20240229-如何实现5%左右的增长目标？——2024年“两会”需要关注的几个问题20231213-在短期和中长期目标间寻找新的平衡——中央经济工作会议解读20231208-以进促稳，先立后破——12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻20231101-中央金融工作会议释放的六大信号【房地产系列】20240302-美日如何走出房地产危机？——两种应对模式的比较和启示20230918-近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题20230818-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230730-自上而下还是自下而上？——政治局会议后的地产政策优化路径20230728-后地产时代经济转型靠什么？——日本经验启示录20230321-地产修复能持续多久?20230213-二手房市场回暖意味着什么？20221220-2023年地产修复的空间有多大？20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？20220912-地产景气修复的三条线索【大类资产配置系列】20240407-美元被动抬升将有所延续——大类资产观察系列20240319-黄金价格兑现到哪一步？——大类资产观察系列20240109-美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列20231123-政府加杠杆后资产价格如何演绎？20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）20230828-商品和股市走势为何分化？20230816-如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角20230718-美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？20220804-加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？【汇率系列】20231122-人民币汇率重回中间价20231009-重回双向波动——2024年人民币汇率展望20230825-贬值：YCC调整后关于日元的迷惑20220909-从人民币贬值“路径”看未来“方向”【央行政策分析】20240223-货币数据的春节扰动20240130-2024年哪些货币政策可以期待？20240116-“降息”预期落空怎么看？20231022-银行间市场利率为何“失调”？——央行观察【美国观察】20240425-美国大选前瞻：政策与金融市场——特朗普和拜登在政策上的异同20240223-美国降息预期来源于哪里？20240201-2024年美国劳动力市场:更贴近周期20221227-2023年美国劳动力市场：“花无百日红”【中观产业研究】20240428-制造业投资超预期的行业解构——中观产业研究系列之一20240403-如何看房地产市场的“以旧换新”？——中观景气月报（2024年3月）20240218-春节假期折射出的居民消费倾向的三个变化——中观景气月报（2024年2月）20240204-中国制造出海的“双路线转移”：五次国际产业转移的比较和启示——中观景气月报（2024年1月）20240110-如何看待当前存在的产能过剩问题？——中观景气月报（2023年12月）【社会主义现代化新征程系列专题】20221130-如何理解新型举国体制？——社会主义现代化新征程系列专题之四20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？——社会主义现代化新征程系列专题之三20221020-如何从经济层面理解国家安全？——社会主义现代化新征程系列专题之二20221013-新发展理念的内涵及投资选择——社会主义现代化新征程系列专题之一20221017-二十大报告解读：从产业角度理解如何实现“中国式现代化”【三大工程系列】20231208-城中村改造：几个关键问题——中观景气月报（2023年11月）20231203-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告（一）【人口系列研究】20240121-第二次人口转型与低生育率陷阱——韩国经验启示录20230221-踏草夕阳间：老龄化加速时代的产业新机遇——养老产业系列研究之一【长期增长研究】20221202-从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

正文一核心观点4月30日，中共中央政治局召开会议，决定于今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，会议还分析研究了当前经济形势和经济工作。对此我们有如下解读：会议肯定了今年以来的经济工作，并承认存在诸多挑战，但强调开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。今年一季度GDP同比增长5.3%，大幅超出市场预期，工业增加值、制造业投资等多项指标表现良好，全年实现5%左右的增长目标概率较大。会议也认为，“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”，还指出“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”，这表明经济在量和质的层面均有进展，高层对今年以来的经济运行状态整体是比较满意的。会议也指出目前存在的“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”等几大客观挑战。其中，有效需求仍然不足居于首位，继续实施扩大内需政策仍有必要性。会议对未来经济形势整体持乐观态度，认为“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。政策基调“避免前紧后松”，已确定的宏观政策要靠前发力。会议强调，“坚持乘势而上，避免前紧后松”，政策发力的连贯性很重要，以保持经济良好增长态势的延续性。会议指出，“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。今年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目，并推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。“避免前紧后松”，需要加快特别国债和专项债的发行及使用进度，以确保下半年实物工作量能够接续。会议还指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，我们认为二季度降准降息的空间仍在。产业政策方面，要“因地制宜发展新质生产力”，“壮大耐心资本”。“因地制宜发展新质生产力”意味着各地要结合自身资源禀赋发展优势产业，而非一哄而上，形成新的过剩产能和资源错配。会议还强调，要“积极发展风险投资，壮大耐心资本”，“耐心资本”并非官方首次提及。2023年3月，时任全国社保基金理事会副理事长陈文辉在全球财富管理论坛2023年会上表示，应该创造条件，促使长期资本大量形成，使其成为“耐心资本”，成为支持科技创新的重要力量。当年7月，国务院国资委在举办地方国资委负责人国有企业改革深化提升行动研讨班时也提出，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。我们理解，“耐心资本”更多是着眼于中长期的战略性投资，更注重长期的产业趋势和回报而非短期收益，这与发展新质生产力、构建现代化产业体系的长远目标更加适配。房地产政策方面，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施值得关注。地产政策表述与过去有所不同，在继续坚持因城施策以及压实保交楼各方责任的基础上，会议提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。我们认为，这些政策举措对加快存量房项目去化，缓解房企现金流压力，增加更多优质住宅供给，促进房地产市场供需两端更加均衡具有重要意义。地方政府债务风险化解中要做好控风险和稳发展之间的平衡。会议指出，“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”这一表述有助于相关省份在化债过程中尽可能保持经济增长的稳定性，弱化对地方经济发展的负面影响。会议强调，要“持续有力开展‘碳达峰十大行动’”。“碳达峰十大行动”是《2030年前碳达峰行动方案》中提到包括“能源绿色低碳转型、节能降碳增效、工业领域碳达峰”等在内的十大行动。今年政府工作报告中也提到“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”的目标，预计会约束高能耗行业产能扩张，有利于名义价格的温和回升。会议肯定改革开放的重要作用，并强调必须继续把改革推向前进。会议指出，“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”，这是经过历史和实践充分检验证明过的客观规律。会议同时强调，“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前进。”并提出把改革推向前进的六个“必然要求”，体现了党中央继续深化改革的意志和决心，释放了较为积极的信号。下一步的全面深化改革工作将紧紧围绕推进中国式现代化来进行，预计7月份召开的三中全会将作出更为详细的安排部署。会议指出要以经济体制改革为牵引，进一步解放思想。会议指出，“坚持稳中求进工作总基调，进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”，改革工作若要更进一步离不开自由包容的思想环境，社会生产力的大发展以及微观主体活力的迸发。未来仍要以“经济体制改革”为牵引，以“促进社会公平正义、增进人民福祉”为出发点和落脚点，十九大报告中也有有类似表述，进一步明确了全面深化改革的导向。二风险提示国内宏观经济超预期下行，特别国债和专项债发行进度不及预期，降准降息力度弱于预期，房地产风险外溢，化债约束下地方用于稳增长的财力不足。深度报告汇总【修复式增长系列报告】20240111-为什么说今年宏观经济态势有所好转？20231103-东风渐起：修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望20230913-复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断20230913-惯性：再论经济修复式增长的四个特征20230913-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230913-定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长20230913-十年期国债收益率距离2.5%还有多远？——五论中国经济修复式增长20230430-回归常态：中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告【政策解读】20240305-被忽视的广义预算赤字扩张——2024年财政预算点评20240305-关于政府工作报告的六点解读20240229-如何实现5%左右的增长目标？——2024年“两会”需要关注的几个问题20231213-在短期和中长期目标间寻找新的平衡——中央经济工作会议解读20231208-以进促稳，先立后破——12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻20231101-中央金融工作会议释放的六大信号【房地产系列】20240302-美日如何走出房地产危机？——两种应对模式的比较和启示20230918-近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题20230818-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230730-自上而下还是自下而上？——政治局会议后的地产政策优化路径20230728-后地产时代经济转型靠什么？——日本经验启示录20230321-地产修复能持续多久?20230213-二手房市场回暖意味着什么？20221220-2023年地产修复的空间有多大？20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？20220912-地产景气修复的三条线索【大类资产配置系列】20240407-美元被动抬升将有所延续——大类资产观察系列20240319-黄金价格兑现到哪一步？——大类资产观察系列20240109-美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列20231123-政府加杠杆后资产价格如何演绎？20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）20230828-商品和股市走势为何分化？20230816-如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角20230718-美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？20220804-加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？【汇率系列】20231122-人民币汇率重回中间价20231009-重回双向波动——2024年人民币汇率展望20230825-贬值：YCC调整后关于日元的迷惑20220909-从人民币贬值“路径”看未来“方向”【央行政策分析】20240223-货币数据的春节扰动20240130-2024年哪些货币政策可以期待？20240116-“降息”预期落空怎么看？20231022-银行间市场利率为何“失调”？——央行观察【美国观察】20240425-美国大选前瞻：政策与金融市场——特朗普和拜登在政策上的异同20240223-美国降息预期来源于哪里？20240201-2024年美国劳动力市场:更贴近周期20221227-2023年美国劳动力市场：“花无百日红”【中观产业研究】20240428-制造业投资超预期的行业解构——中观产业研究系列之一20240403-如何看房地产市场的“以旧换新”？——中观景气月报（2024年3月）20240218-春节假期折射出的居民消费倾向的三个变化——中观景气月报（2024年2月）20240204-中国制造出海的“双路线转移”：五次国际产业转移的比较和启示——中观景气月报（2024年1月）20240110-如何看待当前存在的产能过剩问题？——中观景气月报（2023年12月）【社会主义现代化新征程系列专题】20221130-如何理解新型举国体制？——社会主义现代化新征程系列专题之四20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？——社会主义现代化新征程系列专题之三20221020-如何从经济层面理解国家安全？——社会主义现代化新征程系列专题之二20221013-新发展理念的内涵及投资选择——社会主义现代化新征程系列专题之一20221017-二十大报告解读：从产业角度理解如何实现“中国式现代化”【三大工程系列】20231208-城中村改造：几个关键问题——中观景气月报（2023年11月）20231203-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告（一）【人口系列研究】20240121-第二次人口转型与低生育率陷阱——韩国经验启示录20230221-踏草夕阳间：老龄化加速时代的产业新机遇——养老产业系列研究之一【长期增长研究】20221202-从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

部分行业制造业投资高增有何驱动？需求的结构性回暖以及融资条件的改善带动相关制造业盈利能力修复，叠加财政、金融和产业政策的支持，企业家经营预期逐步向好，进而有扩大资本开支的动力。2.2.1

Initiative公布的2023年上半年报告显示，2023年上半年制造业回流和外国直接投资高达807个案例，增加了18.2万个就业岗位。1.2

正文一近期人民币贬值压力和去年下半年有何异同？人民币汇率再次接近波动区间上限。4月以来，美元兑人民币汇率对中间价偏离持续高于1.9%，接近2%波动区间上限（图表1）。去年10月前后人民币汇率对中间价偏离也一度接近2%。近期人民币再次面临贬值压力，即期汇率较大幅度偏离中间价，和去年10月相比既有相似之处，也有不同点。最近几周和去年下半年人民币贬值压力都受到美元升值和中美利差扩大的外部环境影响。3月中旬以来，美元走强，给人民币汇率带来贬值压力，而人民币汇率中间价维持稳定，导致人民币汇率对中间价偏离扩大。2015年“8.11汇改”后，我国形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。正常情况下，中间价参考一篮子货币汇率进行调节，美元升值时中间价对美元贬值，美元贬值时中间价对美元升值。但是去年下半年和最近一个月美元升值过程中，人民币汇率中间价维持不变，使得市场汇率对中间价偏离加大（图表2）。中美利差再度走阔。去年10月以来，国内7天逆回购利率维持1.8%，美国联邦基金目标利率维持5.25-5.5%区间，中美政策利率利差维持不变（图表3）。中美国债收益率利差去年10月之后一度收窄，但近期再度走阔，甚至突破去年10月高点（图表4）。和去年下半年相比，目前国内经济基本面和国际收支状况均有所改善，市场并未形成人民币汇率单边贬值的一致预期。经济增长动能改善。今年1季度制造业PMI均值49.7%，较去年4季度均值49.3%回升（图表5）。1-2月份，尽管房地产销售仍在下滑，但是工业生产环比增长动能较强（图表6），投资增速较去年4季度加快（图表7），消费保持较快增长（图表8）。我们预计，1季度GDP环比增速较去年4季度改善，全年有望实现5%左右的增长目标[1]。国际收支改善。去年9-11月，银行代客结售汇逆差三个月合计507亿美元；去年12月至今年2月，银行代客结售汇三个月逆差122亿美元，较此前三个月大幅收窄（图表9）。外汇市场交易量并未大幅下降。过去20天，人民币即期外汇日均成交量322亿美元，明显高于去年10月均值134亿美元的日均成交量水平（图表10）。外汇市场成交量仍然较为活跃，反映市场并没有形成人民币单边贬值的一致预期。往前看，美元有进一步升值的可能，人民币对中间价偏离或将持续。美国近期公布的CPI数据高于市场预期，市场对美联储降息预期时间已经推迟到下半年（图表11）。4月11日，欧央行维持三大关键利率不变，同时表示，“如果收到的信息让我们更有信心通胀将持续向

核心结论

核心结论

正文一黄金价格兑现到哪一步？2023年以来黄金创下新高背后更多来自于黄金信用得到加持：金价和10年实际美债收益率走势不匹配。从数据上看，2010年年初至2022年8月之前，10年实际美债收益率和COMEX黄金期货结算价的相关性为-0.8，即由于美债和黄金同样为全球稳健资产，所以黄金价格与美债利率呈现负相关。但是2022年8月以来，10年实际美债收益率和COMEX黄金期货结算价的相关性由负转正至0.4，或表明黄金的金融属性发生变化。金融属性的变化体现在全球主要黄金ETF持有量和金价发生背离。从历史走势来看，全球主要黄金ETF持有量的走势包含机构和个人投资者对黄金市场的看法，由于更有投机性，所以这就导致美国通胀韧性较强的背景下，市场预计美债实际利率中枢抬升，认为购买黄金的不确定性较强，全球黄金ETF的持有量持续下行。但是金融属性减弱，避险和货币属性增加，推动金价不断创新高。从避险来看，2022年下半年，美债上限危机不断升温，增加了对美元货币体系的“不信任”。另外，巴以等地缘政治频发，也对金价形成支撑。包括近期美国流动性面临拐点，也加剧了市场对于货币政策的不确定性。从货币属性来看，在美元信用走弱下，黄金具备的货币储备功能增强，全球央行近年来加快购金节奏，弥补了ETF持有量下行对黄金的负面影响。3月初-3月中旬金价的快速上涨以实际利率为主+避险情绪为辅。从实际利率的框架来看，2月ISM制造业PMI超预期回落，其中新订单、就业等分项指标均陷入萎缩，使得市场对于降息预期重新升温。另外，美联储理事沃勒提出“反向扭转操作”，旨在通过买入短债、抛出长债以优化当前美联储资产负债表，导致美债收益率大幅向下，金价价格有所提振。从避险情绪来看，随着银行期限融资计划BTFP的到期，市场对于银行的流动性担忧重新攀升，进而加剧了本轮金价的上涨。与此相对应的是，银因黄金与铜的共振得到补涨。由于金银比是剔除掉金融属性，更指向商品的需求，随着黄金价格的快速攀升，也激发对白银的需求，白银价格得到拉升。截止3月15日，金银比（以美元计价）为85.7。另外，3月13日，中国有色金属工业协会在北京召开“铜冶炼企业座谈会”，针对行业产能增长过快问题，铜冶炼企业将控制新增产能。上述会议共识强化市场对于铜供给的担忧，推动铜价大幅上涨，也促使白银等商品价格跟涨。短期来看，美国通胀粘性较强依然会制约金价，但美联储流动性拐点值得关注。2月美国CPI和PPI略超预期，主要还是能源高位不下、核心商品价格受到供应链影响价格环比增速走高，使得降息预期走弱，带动金价有所回调。往后看，当前日央行如期退出负利率和YCC政策，日元低息融资的套息交易可能会部分逆转，美债收益率有可能会上行。另外，美国通胀的粘性可能会促使美联储点阵图出现调整，进而导致美债波动较大。但美联储对缩表规模放缓节奏的把控、以及逆回购量规模逐步回落带来的流动性担忧，也不排除短期会进一步促进金价上行。从中长期来看，降息周期的开启+避险情绪较高，本轮金价的绝对收益还未完全兑现。一方面即使在通胀的扰动下，降息的时间点和次数会有所反复，但是货币政策逐步宽松的趋势不改，金价难以言顶。另一方面，今年是多国的大选之年，选举过程的不确定性、以及国际政治的边际变化或对金价形成支撑。二风险提示美国通胀预期超预期，全球地缘政治不确定性加剧。深度报告汇总【修复式增长系列报告】20240111-为什么说今年宏观经济态势有所好转？20231103-东风渐起：修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望20230913-复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断20230913-惯性：再论经济修复式增长的四个特征20230913-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230913-定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长20230913-十年期国债收益率距离2.5%还有多远？——五论中国经济修复式增长20230430-回归常态：中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告【政策解读】20240305-被忽视的广义预算赤字扩张——2024年财政预算点评20240305-关于政府工作报告的六点解读20240229-如何实现5%左右的增长目标？——2024年“两会”需要关注的几个问题20231213-在短期和中长期目标间寻找新的平衡——中央经济工作会议解读20231208-以进促稳，先立后破——12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻20231101-中央金融工作会议释放的六大信号【房地产系列】20240302-美日如何走出房地产危机？——两种应对模式的比较和启示20230918-近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题20230818-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230730-自上而下还是自下而上？——政治局会议后的地产政策优化路径20230728-后地产时代经济转型靠什么？——日本经验启示录20230321-地产修复能持续多久?20230213-二手房市场回暖意味着什么？20221220-2023年地产修复的空间有多大？20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？20220912-地产景气修复的三条线索【大类资产配置系列】20240109-美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列20231123-政府加杠杆后资产价格如何演绎？20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）20230828-商品和股市走势为何分化？20230816-如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角20230718-美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？20220804-加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？【汇率系列】20231122-人民币汇率重回中间价20231009-重回双向波动——2024年人民币汇率展望20230825-贬值：YCC调整后关于日元的迷惑20220909-从人民币贬值“路径”看未来“方向”【央行政策分析】20240223-货币数据的春节扰动20240130-2024年哪些货币政策可以期待？20240116-“降息”预期落空怎么看？20231022-银行间市场利率为何“失调”？——央行观察【美国观察】20240223-美国降息预期来源于哪里？20240201-2024年美国劳动力市场:更贴近周期20221227-2023年美国劳动力市场：“花无百日红”【中观产业研究】20240218-春节假期折射出的居民消费倾向的三个变化——中观景气月报（2024年2月）20240204-中国制造出海的“双路线转移”：五次国际产业转移的比较和启示——中观景气月报（2024年1月）20240110-如何看待当前存在的产能过剩问题？——中观景气月报（2023年12月）【社会主义现代化新征程系列专题】20221130-如何理解新型举国体制？——社会主义现代化新征程系列专题之四20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？——社会主义现代化新征程系列专题之三20221020-如何从经济层面理解国家安全？——社会主义现代化新征程系列专题之二20221013-新发展理念的内涵及投资选择——社会主义现代化新征程系列专题之一20221017-二十大报告解读：从产业角度理解如何实现“中国式现代化”【三大工程系列】20231208-城中村改造：几个关键问题——中观景气月报（2023年11月）20231203-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告（一）【人口系列研究】20240121-第二次人口转型与低生育率陷阱——韩国经验启示录20230221-踏草夕阳间：老龄化加速时代的产业新机遇——养老产业系列研究之一【长期增长研究】20221202-从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

正文一2024年财政预算点评赤字率3%不足以体现今年财政力度。政府工作报告[1]公布2024年一般公共预算赤字率3%，较2023年增发1万亿元国债后的赤字率3.9%回落不少。但是我国财政除了一般公共预算还包括政府性基金、国有资本经营和社会保险基金，一共包含四本账。需要分析广义财政赤字才能看清财政政策真实力度。其余三本账中，政府性基金赤字规模最大，今年1万亿元超长期特别国债支持政府性基金赤字大幅扩张。政府性基金赤字通常由地方政府专项债资金弥补，2024发行3.9万亿元地方政府专项债，比2023年增加1000亿元。除此之外，今年还发行1万亿元超长期特别国债，纳入政府性基金赤字。2024年政府性基金预算赤字4.9万亿元，比2023年实际值增加1.1万亿元。特别国债支持下，2024年政府性基金预算支出大幅增长18.6%（图表1）。去年5000亿元结转新增国债等结转结余资金为2024年财政预算提供额外资金支持。按照财政预算，2024年政府融资8.96万亿元，比去年增加2800亿元（图表2）；今年政府融资相对GDP比例6.6%，低于去年6.9%（图表3）。但是去年4季度增发的1万亿元国债中，有5000亿元结转今年使用，为今年提供了额外资金支持。此外，一般公共预算还从中央预算稳定调节基金调入2482亿元，地方财政也使用部分结转结余资金。结余资金支持下，广义财政赤字扩张力度明显高于政府融资增长幅度（图表4）。广义财政赤字率大幅上升。2024年一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账合计，广义财政预算赤字9.8万亿元，比上年实际数增加2.5万亿元。按照财政预算隐含的GDP计算，2024年广义财政赤字率7.2%，比上年实际值上升1.4个百分点。按照往年经验，实际赤字率有可能低于预算，过去两年实际广义赤字率比预算低1个百分点左右（图表5）。今年如果实际广义财政赤字比预算低1个百分点，广义财政赤字仍然较去年扩张。财政政策逆周期调节力度加大，支持经济增长和物价回升。在一般预算赤字、地方政府专项债、1万亿元超长期特别国债、以及结转结余资金支持下，2024年广义财政预算赤字率比2023年实际值大幅提升，将支持广义财政支出增长，对冲2024年经济下行压力。政府工作报告强调，“增强宏观政策取向一致性”。2024年财政政策力度加大，叠加货币政策以及其他政策扩张，宏观政策逆周期调节效能可能提升。我们预计全年有望实现5%左右的增长目标，物价可能温和回升。二风险提示经济下滑拖累政府收入，财政资金使用不足。[1]

正文一政府工作报告解读3月5日，在全国人代会上李强总理作政府工作报告。2024年政府工作报告中将经济增长预期目标定为5%左右，一般公共预算赤字率拟按3%安排，拟安排地方政府专项债券3.9万亿。报告提出加快发展新质生产力、深入实施科教兴国战略、着力扩大国内需求等十项重点工作。报告重点强调稳定社会预期，对重点领域风险的防范化解强调标本兼治，突出政策决心。具体看，我们认为应重点关注以下方面：第一，全年经济增长预期目标定为5%左右，强调“政策需要聚焦发力”。根据报告表述，经济增长目标的设定主要从必要性和可行性两个角度考量。从必要性看，5%左右的经济增长目标既是促进就业增收、防范化解风险等需要，也是实现中长期经济总量翻番目标的要求。从可行性看，2024年我国潜在增长率估算中值约为5.6%，能够支撑实现增长目标。（具体参见我们2月29日发布的研究报告《如何实现5%左右的增长目标？》）。但政府工作报告也明确指出，“实现今年预期目标并非易事,需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”。我们预计2024年实际GDP增速4.8%左右，实现5%左右的增长目标，宏观调控政策需要进一步加码，或向科技创新和制造业发展等重点领域倾斜。第二，更加注重预期引导，明确政策一致性评估锚点。从政策表态看，稳定预期的重要性进一步提升。去年底召开的经济工作会议将“稳预期”放在“稳增长、稳就业”之前。2月底召开的政治局会议强调，“增强宏观政策取向一致性，营造稳定透明可预期的政策环境”。2024年政府工作报告延续了对于稳定预期的重视，报告提出，“各地区各部门要多出有利于稳预期、

危机后美国房地产市场出清较为迅速和彻底，日本则更加反复和漫长从危机后房地产各项指标调整周期来看，美日两国出清节奏存在显著差异，实际房价美

结合当前的宏观经济形势，我们认为“两会”期间值得关注的热点如下：一、经济增长目标如何设定？如何实现？从必要性看，要实现经济总量翻番目标，2024-2035年GDP年均复合增速至少为4.5%

年美联储降息的驱动因素可能更多还是来自于金融市场。正如前文所述，美债收益率在高位易引发的黑天鹅风险，近期

春节对M1影响春节对M1有两方面影响。M1（狭义货币供应量）由M0（流通中现金）和单位活期存款构成。春节对M0和单位活期存款影响都较为显著，且方向相反。l

正文一1月通胀数据点评CPI同比跌幅扩大，受春节错位扰动。1月CPI同比下降0.8%，跌幅较2023年12月-0.3%扩大（图表1）。由于今年春节落在2月，而去年春节落在1月，春节错位导致CPI跌幅加大。总体上看CPI环比增速仍然偏弱。1月CPI环比增速和春节时间早晚有关，春节越晚CPI环比增速往往越低。今年1月CPI环比增长0.3%，低于历史上相近春节时间的涨幅。（图表2）食品价格环比涨幅偏低。春节前食品价格往往涨幅较大。今年1月食品价格环比上涨0.4%，为历年同期最低水平，和1999年1月持平（图表3）。其中，猪肉价格环比下跌0.2%，仍在下跌（图表4）；鲜菜价格环比上涨3.8%，明显低于季节性（图表5）。燃料价格环比下跌，但跌幅收窄。1月交通工具用燃料价格环比下跌1%，跌幅较12月收窄（图表6）。核心CPI同比增速回落，环比增速不低。1月核心CPI同比增长0.4%，较2023年12月回落（图表7），同样受到春节错位扰动。1月核心CPI环比上涨0.3%，和春节时间相近年份比不算低（图表8）。受春节假期临近影响，旅游价格环比上涨4.2%，家庭服务价格环比上涨2.7%；但是租房市场进入淡季，租赁房房租环比下跌0.1%。PPI跌幅边际收窄。1月PPI环比下跌0.2%、同比下跌2.5%，跌幅均较2023年12月收窄（图表9）。多数制造业行业价格环比仍在下跌。石油煤炭及其他燃料加工业PPI环比下跌1.7%，化学原料和化学制品制造业PPI环比下跌1.1%，跌幅较大；黑色金属和有色金属冶炼和压延加工业PPI环比出现上涨。（图表10）CPI同比可能已经见底，全年走势或前低后高。1月CPI受春节错位影响同比跌幅扩大，春节错位因素反过来会推升2月CPI同比增速，预计两个月平均增速仍然为负。总体上看，CPI和PPI环比增速仍然偏弱。往前看，随着财政政策和货币政策宽松力度进一步加大，内需可能企稳回升。预计年内物价跌幅收窄并可能转正，全年走势前低后高。二风险提示经济回升不及预期，房地产需求持续下滑。深度报告汇总【修复式增长系列报告】20231103-东风渐起：修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望20230913-复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断20230913-惯性：再论经济修复式增长的四个特征20230913-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230913-定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长20230913-十年期国债收益率距离2.5%还有多远？——五论中国经济修复式增长20230430-回归常态：中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告【政策解读】20231213-在短期和中长期目标间寻找新的平衡——中央经济工作会议解读20231208-以进促稳，先立后破——12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻20231101-中央金融工作会议释放的六大信号【房地产系列】20230918-近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题20230818-调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长20230730-自上而下还是自下而上？——政治局会议后的地产政策优化路径20230728-后地产时代经济转型靠什么？——日本经验启示录20230321-地产修复能持续多久?20230213-二手房市场回暖意味着什么？20221220-2023年地产修复的空间有多大？20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？20220912-地产景气修复的三条线索【三大工程系列】20231208-城中村改造：几个关键问题——中观景气月报（2023年11月）20231203-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告（一）【大类资产配置系列】20240109-美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列20231123-政府加杠杆后资产价格如何演绎？20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）20230828-商品和股市走势为何分化？20230816-如何解释股汇背离的异象？——基于印度、日本和中国视角20230718-美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？20220804-加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？【汇率系列】20231122-人民币汇率重回中间价20231009-重回双向波动——2024年人民币汇率展望20230825-贬值：YCC调整后关于日元的迷惑20220909-从人民币贬值“路径”看未来“方向”【社会主义现代化新征程系列专题】20221130-如何理解新型举国体制？——社会主义现代化新征程系列专题之四20221128-房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？——社会主义现代化新征程系列专题之三20221020-如何从经济层面理解国家安全？——社会主义现代化新征程系列专题之二20221013-新发展理念的内涵及投资选择——社会主义现代化新征程系列专题之一20221017-二十大报告解读：从产业角度理解如何实现“中国式现代化”【人口系列研究】20240121-第二次人口转型与低生育率陷阱——韩国经验启示录20230221-踏草夕阳间：老龄化加速时代的产业新机遇——养老产业系列研究之一【央行政策分析】20240130-2024年哪些货币政策可以期待？20240116-“降息”预期落空怎么看？20231022-银行间市场利率为何“失调”？——央行观察【长期增长研究】20221202-从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标【美国观察】20240201-2024年美国劳动力市场:更贴近周期20221227-2023年美国劳动力市场：“花无百日红”西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

日（腊月初一至腊月十四）期间，抖音生活服务相关订单同比增长

核心结论

货币政策更加关注社融增速中央经济工作会议将社融提到货币供应量之前。2023年12月中央经济工作会议提出[1]，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。和上一年中央经济工作会议

Tabata，2008；陈卫民、施美程，2013；陈颐、叶文振，2013等）。此外，赵春燕（2018）认为人口老龄化显著促进第三产业比重提升的前提是城镇化水平迈过84.3%的门槛值。3.2

20231208-城中村改造：几个关键问题——中观景气月报（2023年11月）20231203-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告（一）【大类资产配置系列】

核心结论

年第三季度，2.3%的美国退休计划参与者选择了困难提款，高于2022

北京大学国家发展研究院.2009年秋季

正文一中央经济工作会议解读新华社报道，中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。从会议通稿内容来看，明年政策主基调将在短期增长压力和长期目标之间寻求新的平衡，财政货币政策淡化对力度的强调转向对效果的重视，宏观政策取向的一致性和预期引导的重要性增强，地产问题是明年防风险的关键。关于本次会议精神，我们认为有以下要点值得关注：第一，肯定今年经济回升向好的整体形势，并指出明年经济进一步回升面临的不确定性。在此前召开的政治局会议已经提到，今年是“三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”，在“顶住外部压力、克服内部困难”下，取得“经济回升向好，高质量发展扎实推进……”等系列成绩。本次会议还指出，经济的继续回升面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”等多重约束，同时“国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，而去年中央经济工作会议的表述则是“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，“外部环境动荡不安”。整体上看，明年面临的形势可能较今年更加复杂严峻，尤其是经济运行过程中的一些潜在风险隐患有可能会逐步暴露。但“我国发展面临的有利条件强于不利因素”，这是我们应对这些困难和挑战的信心和底气。第二，关于明年经济工作基调，重心在于“三个统筹”和“三个切实”。会议通稿中由去年的“两个统筹”（疫情防控和经济社会发展，发展和安全）转变为今年的“三个统筹”（扩大内需和深化供给侧结构性改革，新型城镇化和乡村全面振兴，高质量发展和高水平安全），这三个领域是做好明年经济工作的主要抓手。主要目的是“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”。当前微观主体信心和活力不足，从扩大内需和提振市场信心角度出发，明年增长目标很有可能仍设定在5%左右。第三，宏观调控政策更加注重质效，方法上“以进促稳”，节奏上“先立后破”。会议指出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，“以进促稳”的提法为中央经济工作会议中首次出现，落脚点还是“稳”，只是在方式方法上通过更加积极的政策应对来实现这一目标。“先立后破”的提法在2021年7月政治局会议和年末中央经济工作会议中也曾出现，彼时主要针对当年调整政策和推动改革中一些时度效把握方面出现的问题，例如实现“双碳”目标过程中出台的一些不合理的政策以及在执行层面出现的一些过于激进的行为。本次再提“先立后破”，我们认为更多着眼于经济发展的新旧模式切换问题，在新动能尚未形成、新模式并未确立之前，不宜对改变旧动能、打破旧模式操之过急，要更加兼顾短期和中长期目标之间的平衡。会议还指出，“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，明年的宏观调控政策的重心可能更加偏向于质效，而非量能上的扩张。第四，财政货币政策均要“适度”，更加注重实施效果。财政政策方面，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，并且“提高资金效益和政策效果”。去年表述为“加力提效”，明年或更加注重财政政策的落地质量和实施效果。同时，会议还指出，“强化国家重大战略任务财力保障”，“重点支持科技创新和制造业发展”，明确了财政政策发力的方向。此外，“严格转移支付资金监管，严肃财经纪律”，我国中央对地方转移支付缺乏有效的监督约束机制，转移支付资金在拨付和使用过程中一定程度上存在挤占、截留、挪用、浪费和低效率现象。[1]中央金融工作会议中指出，要“优化中央和地方政府债务结构”，未来在地方财政收支矛盾加大的背景下，中央财政或通过加杠杆加大对地方财政的转移支付力度，因此有必要加强对转移支付资金的监管，确保资金使用效率。货币政策方面，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，去年表述为“精准有力”，对力度的强调同样转为对效果的重视。值得注意的是，关于货币供应量和社融增速的表述和此前相比发生了一定的变化，即“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，而此前均为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，由名义增速转变为增长和价格的预期目标，匹配度更高，预计明年M2和社融增速仍有望保持较高增速。第五，宏观政策取向的一致性和预期引导的重要性增强。会议指出，“要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”。宏观经济运行是一个庞杂的系统，不同政策之间勾稽关系复杂，如果不能形成合力，政策效果会大打折扣，难以实现宏观调控的最终目的。另外，一些非经济性的紧缩政策也会影响宏观政策的实施效果，在政策制定和执行过程中需要通盘考虑。本次会议还强调了预期管理的重要性，指出“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。”

正文一12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻新华社报道，中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。按照往年惯例，预计中央经济工作会议将于几日后召开。12月政治局会议表述对判断中央经济工作会议相关政策定调具有重要的指向意义。关于本次会议精神，我们理解如下：对今年经济工作持积极肯定态度，全年5%左右增长目标有望顺利实现。会议将今年视为“三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”，在“顶住外部压力、克服内部困难”下，取得“经济回升向好，高质量发展扎实推进……”等系列成绩。三季度GDP两年复合同比增速为4.4%，高于二季度的3.3%，年中政治局会议以来出台的系列宏观调控政策取得良好成效。我们认为，全年5%左右的增长目标有望顺利实现。切实增强经济活力、改善社会预期，明年宏观调控政策力度将继续加大。会议强调，做好明年经济工作，要“加大宏观调控力度”。10月以来PMI等多项经济指标再度出现边际走弱迹象，经济恢复呈现一定的“曲折式前进”特征，需要更大力度的宏观政策配合。会议指出，要“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”。疫情之后，居民、企业、政府三大主体增长动能均偏弱，微观主体信心和活力不足，只有“真招实策”方能快速扭转当前低迷状态。从扩大内需和提振市场信心角度出发，明年增长目标很有可能仍设定在5%左右，中央经济工作会议的政策定调或偏积极一些。以进促稳、先立后破，明年逆周期调节政策重要性或有所提升。和去年12月政治局会议坚持“稳字当头、稳中求进”的政策基调不同，本次会议强调“以进促稳”，这意味着明年宏观政策取向或更加积极，对经济增长的诉求有所提升。会议指出，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，此前央行三季度货币政策执行报告中表述为“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，本次政治局会议将“逆周期”放在“跨周期”之前，或指向明年加强逆周期调节政策的重要性有所提升，这与“改善社会预期”的总体要求和“以进促稳”的政策定调是相一致的。“先立后破”的提法在2021年7月政治局会议和年末中央经济工作会议中也曾出现，彼时主要针对当年调整政策和推动改革中一些时度效把握方面出现的问题，例如实现“双碳”目标过程中出台的一些不合理的政策以及在执行层面出现的一些过于激进的行为。本次再提“先立后破”，我们认为更多着眼于经济发展的新旧模式切换问题，在新动能尚未形成、新模式并未确立之前，不宜对改变旧动能、打破旧模式操之过急，要更加兼顾短期和中长期目标之间的平衡。明年财政政策实际力度大概率超过今年，更加注重政策效果。会议指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，去年12月和今年4月政治局会议相关表述均为“积极的财政政策要加力提效”，从本次会议措辞来看，明年或更加注重财政政策的落地质量和实施效果。今年前三季度财政赤字同比收缩。10月下旬人大常委会修改预算增发1万亿元国债，意味着财政政策开始扩张。调整后的2023年一般预算赤字率提高到3.8%左右。我们预计，2024年预算赤字率可能继续突破3%，提高到3.2%左右。考虑2023年发行结转2024年使用的5000亿元国债资金，2024年实际财政政策力度将超过2023年。预计中央经济工作会议将延续“宽财政”的政策定调，考虑到地方政府债务压力仍存，预计主要通过中央财政加杠杆和“准财政”工具实现。明年货币政策可能继续宽松，但空间或较2023年下降。会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，去年同期政治局会议表述为“精准有力”，对力度的强调转为对效果的重视。考虑2024年通胀可能温和回升，货币政策进一步宽松的空间可能较2023年下降。但是通胀可能仍处于低位、房价仍在下跌，货币政策还没到转向的时候。2023年4季度增发1万亿元国债，货币政策可能会加以配合。总体上看，2024年货币政策可能继续宽松，但是降息降准的幅度可能低于2023年。此外，会议还指出，“要增强宏观政策取向一致性”，未来财政、货币、金融、产业等各类政策协同性或进一步增强，形成扩大内需、促进经济高质量发展的合力。产业方面，要以科技引领、注重安全。会议指出，“要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平”。在地产需求疲弱、经济增长中枢持续下移的趋势下，未来经济结构层面出现的新变化尤为值得关注，对产业政策的理解和把握有可能成为寻找资产配置主线的重要依据。预计中央经济工作会议或进一步强调加快建设现代化产业体系的重要性，围绕重点现代化产业体系构建和产业安全进行布局。巩固外贸外资基本盘。会议指出，“要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘”。今年国际局势依然复杂多变，外需下行压力较大。以美元计价，前11个月出口同比为-5.2%，FDI也存在一定的流出压力。在全球供应链恢复叠加需求转弱背景下，明年出口不确定性依然较大。习近平主席在向第六届进博会的致信中，重申了中国推进高水平开放、推动构建开放型世界经济的坚定决心。世界越动荡不安，扩大开放、引进外资的必要性就越强。预计即将召开的中央经济工作会议会有更为详尽的部署。二风险提示宏观经济下行超预期，逆周期调节政策效果不及预期，地产风险释放程度超预期。西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types

万平方米的居住小区（万科中天城市花园）及建筑面积

核心结论

正文一人民币汇率重回中间价人民币汇率中间价创8月8日以来新低。人民币汇率中间价经历了连续两个月窄幅波动后，过去两个交易日加速升值。11月20日和21日分别升值116点和206点（图表1）。11月21日中间价定在7.1406元/美元，创8月8日以来新低（图表2）。市场汇率升值更快，即期汇率重回中间价水平。人民币即期汇率从9月8日7.35元/美元左右的高点升值约3%至7.14元/美元附近，回归中间价水平（图表3）。基期汇率对中间价偏离从9月底接近2%的幅度收窄至0%附近（图表4）。我们认为，美元走弱、地缘政治风险缓和、国际收支边际改善可能是近期人民币走强的主要原因；从季节性看，结汇量和售汇量年末往往同时增长，未必决定人民币汇率变动方向；人民币外汇成交量从底部回升可能加速了汇率升值。首先，近期人民币汇率加速升值受美元贬值影响。美元指数11月以来贬值3.0%，同期人民币对美元汇率升值2%（图表5）。从2016年以来的历史数据看，人民币汇率和美元指数60日涨跌幅之间的弹性约在0.6附近（图表6）。按照0.6的弹性，美元指数贬值3.0%对应人民币汇率升值1.8%，因此近期人民币汇率升值很大程度是跟随美元指数的变化顺势而为。近期国内经济增长相对平稳，地缘政治风险缓解给人民币汇率带来支持。10月以来，国内经济增长趋稳，但房地产仍在拖累经济（参见我们11月15日发布的宏观报告《经济增长趋稳，财政蓄力待发》）。短期经济基本面对人民币汇率的影响可能偏中性。但是随着中美元首再次会晤和APEC会议的召开，中美关系开始缓和，可能提振了市场对人民币汇率的信心。10月国际收支状况有所改善，一定程度上缓解了人民币贬值压力。从外管局公布的银行代客涉外收付款和结售汇数据看，10月银行代客对外收支逆差和银行代客结售汇逆差都比9月收窄（图表7和8），国际收支状况边际上有所改善。从季节性看，银行代客结售汇年末往往同时上升，季节性因素并不能决定人民币汇率的变化方向。从历史数据看，银行代客结汇量每到年底往往会出现季节性的增长，每年后两个月月均结汇量比前10个月增长20%左右（图表9）。但与此同时，银行代客售汇量年底同样也会季节性上升，并且上升幅度和结汇量基本相当（图表10）。从结售汇差额看，绝对额年底往往扩大，但是顺差或逆差方向并不确定（图表11）。因此，结售汇季节性上升的规律本身可能并不决定人民币汇率的变化方向。人民币外汇交易量回升可能加速了最近的人民币升值幅度。今年8月以来，人民币汇率市场价对中间价偏离幅度加大，一度贴近2%的上限。即期汇率对中间价持续单方向偏离意味着市场对人民币汇率预期较为一致，这也导致人民币外汇成交量大幅萎缩。美元兑人民币即期询价成交量从上半年日均400亿美元下降到10月份日均134亿美元（图表12）。最近几天，人民币汇率向中间价回归的同时外汇成交量明显放大，11月20日成交量达到347亿美元，反映市场预期正在发生转变。短期人民币升值势头可能延续，中期仍然取决于美元指数、地缘政治风险因素和国内经济基本面的变化。去年以来，人民币汇率连续两年贬值并且累计贬值幅度较大。即期汇率重回中间价水平意味着市场对于人民币单边贬值的一致预期开始分化，人民币汇率重回双向波动（参见我们10月7日发布的宏观报告《重回双向波动：2024年人民币汇率展望》）。目前人民币外汇交易量刚刚从底部回升，人民币汇率升值的动能短期内可能持续。从中期看，美元指数走势仍面临不确定性，2024年为美国大选之年，地缘政治风险因素也有可能存在变数。从宏观经济基本面看，国内宏观政策尤其是财政政策力度加大可能提振明年增长，给人民币汇率带来基本面支撑。10月24日，全国人大常委会批准增发国债和中央预算调整方案，中央财政4季度增发1万亿元国债，2023年一般公共预算赤字率预计由3%提高到3.8%左右。财政政策力度加大将有利于2024年经济增速回升（参见我们10月25日发布的宏观报告《增发国债，提振增长》）。我们预计2024年GDP增长4.8%左右，较2022-2023两年平均增速加快（参见我们10月25日发布的2024年宏观经济展望报告《东风渐起：修复式增长进行时》）。经济基本面改善也将给人民币汇率带来基本面的支持。二风险提示美元走势不确定性，国内经济再度放缓，地缘政治风险因素。西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/10/10/world-economic-outlook-october-2023[4]

有助于吸引全球资源要素来华配置以及提升我国金融领域的全球影响力。风险提示：政策力度不及预期，金融风险释放超预期，对政策理解不到位。

财政赤字同比收缩

正文一银行间市场利率为何“失调”？8月份央行降息以来，市场利率不降反升。今年8月15日央行年内第二次降息，但是银行间市场利率不降反升。8月15日以来，R007平均2.11%，较上一次降息后至此次降息前（6.13至8.14）期间的平均利率2.05%上升6bp；DR007上升13bp（图表1）。同期隔夜利率上升幅度更大，R001和DR007分别上升36bp和39bp。因此，最近一次下调公开市场操作利率并没有起到降低银行间市场资金利率的效果。同业存单利率上行趋势更为明显，1年期AAA同业存单利率从降息前一日2.26%上升至10月20日2.55%，超过1年期MLF利率2.5%水平（图表2）。资金面持续偏紧影响下，近期股市、债市双双下跌。10年期国债收益率自8月21日低点上行16bp至2.71%（图表3）。短端利率上升幅度更大，2年10年利差降至28bp，接近历史低点水平。股市在宏观经济基本面好转，下调印花税、中央汇金公司增持四大行股份等支持资本市场相关政策频出的背景下反而下跌。8月以来，上证指数下跌9.4%，沪深300

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4755614/index.html[8]

正文一9月PMI数据点评制造业PMI连续第4个月回升。9月制造业PMI回升0.5个百分点至50.2%，进入扩张区间，略高于市场预期的50%。（图表1）制造业供需继续改善。9月制造业PMI生产指数回升0.8个百分点至52.7%，新订单指数回升0.3个百分点至50.5%（图表2）。新出口订单指数回升1.1个百分点至47.8%（图表3）。生产和内外需均有所回升。制造业价格涨幅加大。9月制造业原材料购进价格回升2.9个百分点至59.4%，出厂价格指数回升1.5个百分点至53.5%（图表4）。原材料库存回升，但产成品库存回落。9月原材料库存指数回升0.1个百分点至48.5%，产成品库存指数回落0.5个百分点至46.7%（图表5）。受价格上涨带动，原材料库存连续3个月回升。多数行业PMI回升。9月份15个制造业行业中的13个行业PMI环比上升。其中，通用设备、汽车、计算机、电气、有色等行业PMI较环比升幅超过5个百分点。（图表6）非制造业PMI回升，主要受建筑业带动。9月非制造业PMI回升0.7个百分点至51.7%。其中建筑业PMI回升2.4个百分点至56.2%，服务业PMI回升0.4个百分点至50.9%（图表7）。房屋建筑业PMI回升，房地产业预期改善。9月房屋建筑业PMI回升8.3个百分点至56.8%（图表8）。随着近期房地产政策进一步放松，房地产业经营活动预期指数明显回升（图表9）。暑期结束后，接触性服务业PMI明显回落。9月航空运输业PMI回落17.6个百分点至48.7%，住宿业PMI回落17个百分点至38.2%，餐饮业PMI回落8.4个百分点至47.2%（图表10）。短期经济延续回升态势。随着房地产和各项宏观政策宽松力度加大，房地产市场有所企稳，经济开始回升。暑期结束后，9月旅游消费需求有所回落；中秋国庆长假旅游消费可能再次增长。往前看，我们预计4季度有望延续回升态势，全年有望实现5%左右的增长目标。但明年如果要维持5%左右的经济增长则需要更大力度的政策支持。二风险提示外需放缓，房地产市场下滑。西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

https://public.zhengzhou.gov.cn/D0102X/6291449.jhtml[3]

正文一8月经济数据点评工业生产增速回升。8月工业增加值同比增长4.5%，较7月3.7%加快，且高于市场预期的4.2%；季调后环比增速从7月0.01%回升至8月0.5%（图表1）。分行业看，计算机、通信和其他电子设备制造业增速加快5.1个百分点，化学原料和化学制品制造业增速加快5个百分点，汽车制造业增速加快3.7个百分点，对8月工业增加值增速回升贡献较大。服务业活动增速加快。8月服务业生产指数同比增长6.8%，较7月5.7%回升；两年平均增速从3.1%回升至4.3%（图表2）。今年暑期出行需求旺盛，8月铁路客运量创历史新高（图表3）。随着暑期结束，航班执行量开始回落（图表4），但中秋国庆黄金周假期即将到来，旅游需求可能再度回升。消费增速有所改善。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较7月2.5%回升，且高于市场预期的3.5%；两年平均增速从2.6%回升至5%（图表5）。8月商品零售同比增速回升，餐饮收入继续从高位回落；但商品零售和餐饮收入两年平均增速均较上月加快（图表6）。总体上看，今年消费在波动中延续恢复态势。固定资产投资增速回升。固定资产投资累计同比增长3.2%，低于1-7月3.4%，但是高于市场预期的3%；单月同比增速从7月1.2%回升至8月1.8%（图表7）。制造业、基建、房地产开发投资单月增速均好于前月（图表8）。除了需求企稳回升，近期PPI跌幅收窄也有利于投资增速改善。房地产销售和新开工跌幅收窄。8月商品房销售面积同比下降12.2%，跌幅较7月-15.5%收窄（图表9）；新开工面积同比下降23.6%，跌幅也比7月-25.9%改善（图表10）。8月商品房竣工面积同比增速回落，主要受去年基数上升影响。8月底房地产信贷政策进一步放松刺激房地产销售回升，但可持续性仍需继续观察。经济企稳回升有利于就业稳定。8月城镇调查失业率5.2%，较7月回落0.1个百分点（图表11）。其中，对经济波动更为敏感的外来户籍人口失业率从5.2%回落至4.8%，下降0.4个百分点（图表12）。短期经济企稳回升，宏观政策维持宽松。7月政治局会议提出“加大宏观政策调控力度”。8月以来，央行再次降息、降准，房地产政策进一步放松，政府债券发行提速。8月国内经济活动和通胀都有所改善。往前看，疫情对经济的影响逐步消退，但房地产需求仍然面临不确定性。我们预计年内宏观政策延续宽松，4季度经济增速可能进一步回升。二风险提示房地产需求再度下滑，海外需求增长放缓。西部宏观边泉水团队边泉水首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。宋进朝资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。刘

年内重新购买住房的，对出售时缴纳的个人所得税予以退税优惠，同时暂免征收“满五唯一”住房的个人所得税。郑州楼市新政的提振效果偏弱。“稳楼市

或为全年底部；3）实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显；4）上半年经济波动大，下半年回归常态。

货币政策：不得不保持宽松态势，解决信用创造受阻。货币政策从价格手段上需要保持资金价格宽松。虽然6月信贷好于季节性表现，但我们认为基数因素叠加下7月信贷仍会下行，货币政策扩张带来的信用创造受阻。

第二轮估值中枢回落（2015年至今）：金融去杠杆与A股扩容2.3.1

第一轮熊市（2001年6月-2005年6月）：全球经济增长放缓，中国经济二次探底2001年6月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索，但根本原因仍然是基本面的走弱：

近期部分商品期货成交量和持仓量大幅增长，资金流入可能加大了价格波动。6月以来，纯碱和尿素期货涨幅最大。这两个品种成交额和持仓量过去几个月均出现大幅增长。纯碱期货合约持仓量从4月初

核心结论

年内重新购买住房的，对出售时缴纳的个人所得税予以退税优惠，同时暂免征收“满五唯一”住房的个人所得税。郑州楼市新政的提振效果偏弱。“稳楼市

核心结论

15.5%，旨在促进制造业回流。从数据上来看，海外留存的2.5万亿美元利润中，其利润部分由大型跨国科技行业贡献,