西部宏观 | 美国大选前瞻：政策与金融市场——特朗普和拜登在政策上的异同

  //  核心结论  

特朗普和拜登在产业政策、关税、金融以及财政领域的执政侧重点均不同。若特朗普上台，则更强调贸易保护，倾向于放松金融监管和延长减税和就业法案。若拜登连任，国际贸易格局更为稳定、促进长期制造业回流但可能较大程度上推翻税改政策。

产业政策：08年金融危机爆发之后，由于美国制造业空心化对经济和就业带来的负面冲击显著，两党政府都将制造业回流作为施政重点，多管齐下来促进制造业回流。特朗普政府利用关税和减税来削弱美国企业离岸生产意愿的同时，降低制造业在本土的生产成本。拜登政府的产业战略较特朗普更具有系统化，且更倾向于通过财政补贴和公共投资来刺激制造业回流。

关税：特朗普全面推进对外单边主义，且与包括盟友在内的其他国家发生贸易摩擦。一方面大力推动美国产品出口，另一方面则采取一定的措施尽可能限制外国产品进入美国。拜登更倾向于重新回归地缘经济战略。

金融：特朗普主张放松金融监管，主要依赖行政手段和法律改革推进。硅谷银行倒闭之后，拜登重新加强对金融监管的制度，且加强对信用卡不合理收费监管、加强调查私募股权行业监管和提升对银行的贷款审查严格程度等。

财政：特朗普通过减税来提振居民和投资消费的同时，提高资本流动性。拜登在财政上面的主张是“有的放矢”，对富人征税的同时保证政府支出能力。

大选结果对资产价格影响几何？从美股来看，回顾特朗普和拜登当选前的30周和后30周表现，在前10周左右，由于对于未来政策的不确定性加深，美股维持较为疲软的走势，但是随着结果逐步明朗，美股重新走高。从美债收益率来看，大选后随着新一届政府的政策预期发酵，美债利率通常会有所走高。从中长期来看，无论谁当选，美联储宽松周期不变，美债收益率都将有所下行。从美元指数来看，拜登胜选可能会带动美国贸易政策更加稳定，市场不确定性下行，从而导致美元理智溢价。若特朗普重新上台，奉行的“弱美元”以改善贸易逆差的思维，将压低本轮美元指数的中枢。

风险提示：美国大选期间地缘政治扰动超预期，美联储货币政策收紧超预期。

正文

一

特朗普和拜登在政策上的异同

1.1 产业政策

08年金融危机爆发之后，美国制造业空心化对经济和就业带来的负面冲击显著，至此两党政府都将制造业回流作为施政重点，多管齐下来促进制造业回流。美国制造业增加值占GDP的比重从1953年峰值的28.3%一路回落，特别是在1980年之后，下降的趋势更为明显。2008年次贷危机爆发后，制造业遭受重创，为此，奥巴马政府针对制造业复苏制定一揽子产业政策，包括《美国复苏与再投资法案》、《重振美国制造业框架》、《振兴美国制造业与创新法案》等，但是效果相对有限，制造业增加值占GDP的比重持续回落。与此相对的是，BEA公布的数据显示美国制造业跨国公司进口额不断攀升，该指标数量越大则一定程度上表明跨国企业选择海外生产或者外包的数量就越多。另外，美国控股子公司占2021年美国私营行业总就业人数的6.2%，按行业划分，制造业和零售业的就业人数最多。

特朗普政府主要利用关税和减税来削弱美国企业离岸生产意愿的同时，降低制造业在本土的生产成本。一方面特朗普建立白宫贸易和制造业政策办公室，旨在服务并保护美国工人和国内制造商利益，同时国会还通过《减税及就业法案》，将企业所得税税率从35%降至 21%，对美国企业留存海外的利润一次性征税，对跨国公司推行“属地制”征税原则。另一方面，特朗普政府签署“买美国货、雇美国人”行政令，要求联邦机构严格遵守和执行“买美国货”条款，防止外国产品因为“不公平竞争优势”进而流入到美国政府采购中。在移民方面，特朗普政府制定更为严格的技术移民签证规则，更愿意将签证发给高新技术人员，防止企业雇佣薪资较低的外国工人，以确保美国本土就业机会达到最优化。

拜登政府的产业战略较特朗普更具有系统化，且更倾向于通过财政补贴和公共投资来刺激制造业回流。从近几年拜登提出的法案来看，主要围绕三大类：1）通过增加政府支出大规模投资基础设施，并为本土制造业提供强制性保护。2021年11月，《基础设施与就业法案》签署生效，授权联邦政府在未来10年内投入1.2万亿美元资金用于基础设施建设、更新以及升级，并签署《购买美国货法案》行政令规定要求政府采购的对象产品应当有55%的零部件来源于本土企业。2）恢复美国在半导体的议价权，重振美国在半导体中的领先地位。《芯片与科学法案》以国家安全为由，要求接受政府补贴的企业或其附属公司不得参与涉及外国半导体制造能力实质性扩张的任何重大交易。3）增强绿色壁垒，通过补贴吸引新能源车企赴美建厂生产。2022年颁布的《通胀削减法案》包含多项与气候相关的条款，不仅旨在减少碳排放，支持美国在清洁能源发展，也是在疫情之后意识到供应链短缺对本土安全带来的威胁，试图通过制造业回流来补齐国内供应链中制造环节的短板，降低对竞争对手的依赖。

若特朗普当选，大概率会对拜登执政期间的“再工业化”成效形成扰动，而拜登若连任，政府投资与产业政策的连贯性将有利于美国长期制造业回流。从拜登政府实施制造业回流的结果来看，美国经济2023年以来表现超预期，打破了经济学家年初预计“美国经济2023年或陷入衰退”的预期，部分源于美国私人建造业支出和传统经济周期错位，进而对整体经济形成支撑。另外，根据Reshoring Initiative公布的2023年上半年报告显示，2023年上半年制造业回流和外国直接投资高达807个案例，增加了18.2万个就业岗位。

1.2 关税

美国从全球化的受益者和倡导者转成逆全球化的推手，主要来源于以下三个原因：1）资本逐利下，本土企业外包至相对成本较低的发展中国家建厂，造成美国中西部“铁锈地带”的经济滑坡；2）跨国企业给发展中国家带来的就业的同时，减少了美国本土蓝领工人的就业机会，直接影响则是扩大了美国内部的收入差距，即低收入蓝领并未受到技术创新推动的全球市场红利，反而利益受损。PRC公布的研究显示曾经占美国人明显多数的美国中产阶级正在萎缩，与此同时国家总收入的更大份额现在流向了高收入家庭，流向中低收入家庭的份额正在下降，阶级的固化导致民愤情绪不断累积；3）随着发展中国家实力的不断提升，对美国的价值观和政治制度产生了挑战，尤其是疫情之后，美国政府意识到了过多依赖全球供应链对本土国家安全可能造成的威胁。

特朗普全面推进对外单边主义，且与包括盟友在内的其他国家发生贸易摩擦。减少贸易逆差作为政策的主要矛盾点，特朗普政府一方面大力推动美国产品出口，另一方面则采取一定的措施尽可能限制外国产品进入美国。具体来看：首先，退出或威胁退出国际组织，解释为不利于美国利益，其中包括世界卫生组织、跨太平洋伙伴关系协定、伊朗核协议等。其次，重新谈判贸易协定，目的是增加有利于美国的保护主义条款。2019年7月美国宣布调查法国政府的数字服务税法案、同年10月对来自法、德、西班牙和英国的飞机征收10%的关税；2018年3月韩国降低美国汽车准入韩国市场的门槛，维持美国进口卡车25％的关税，并到2021年将降至零。2018年12月终止《北美自由贸易协定》，并敦促国会批准与墨西哥和加拿大两国签署的《美国-墨西哥-加拿大协定》。第三，对进入美国的产品，例如钢铁和铝产品进行反倾销调查，并以高关税相威胁，旨在保护国内产业，限制外国商品进口，减少贸易逆差的同时促进制造业和工作岗位回流美国。

拜登在国际关系中更重视以盟友为核心。虽然在关税方面，拜登政府还是保留了大部分特朗普时期的关税，基本沿袭了特朗普政府对其他国家的定位，并在2022年8月出台的《通胀削减法案》，旨在收紧“买美国货”政策。但和特朗普政府不同，拜登更倾向于打造多样化的联盟体系来增加美国在全球的竞争力，即重新回归地缘经济战略。具体来看，2021年9月，美英澳宣布建立三边安全伙伴关系（AUKUS），美英澳三国达成了核潜艇合作的协议，宣称会保证核潜艇合作计划的透明度。2022年5月，拜登政府宣布了《印太经济框架》（IPEF），服务于美国的根本利益，增强国际供应链韧性，体现疫情之后拜登政府重塑供应链的战略意图。同年5月，在东京举办的“四方安全对话”峰会上，美日印澳四国领导人联合宣布一项海上安全倡议——“印太海域态势感知伙伴关系。同年6月,白宫宣布成立“蓝色太平洋伙伴”，并与澳大利亚、日本、新西兰和英国共同发布了关于建立“蓝色太平洋伙伴”的联合声明。

1.3 金融

特朗普主张放松金融监管，主要依赖行政手段和法律改革推进。2008年全球金融危机后，美国政府收紧有关大型金融机构的监管，以防范系统性风险，维持金融稳定。特朗普上任之后迅速开启监管放松进程。一方面，他通过金融监管部门人事安排变化，在行政层面为放松金融监管奠定良好基础。另一方面，通过推动立法促进金融监管的放松。2018年5月特朗普正式签署实施《经济增长、放松监管和消费者保护法案》，该法案主张将系统重要性金融机构的资产认定门槛由500亿美元大幅提高至2500亿美元以上、不同程度放松对大型银行和中小银行的监管标准、适度放松对资本市场的监管标准等。此外，美联储和其他四家监管机构于2019年10月8日最终批准通过《沃尔克规则修正案》，放松对商业银行自营交易等的监管，于2020年1月生效。修正案的核心逻辑是按照交易的资产和负债规模来削减不必要的规制，给中小型金融机构监管豁免的同时给大型金融机构一定程度的自营交易空间。

硅谷银行倒闭之后，拜登重新加强对金融监管的制度。2023年3月，硅谷银行倒闭之后，拜登在白宫发表讲话时，呼吁美国国会恢复重启《多德-弗兰克法案》。同时，美国财长耶伦主持的金融稳定监管委员会（FSOC）会议通过一项提案，该提案将修改非银行机构被指定为系统重要性机构的程序步骤，或表明包括保险公司、私募股权公司、对冲基金和共同基金公司，以及加密货币等新兴行业等领域，以加强对构成系统性风险的非银行机构的监管。除此之外，拜登任职期间还增加对信用卡不合理收费监管、加强调查私募股权行业监管和提升对银行的贷款审查严格程度等。

1.4 财政

拜登在财政上面主张是“有的放矢”，对富人征税的同时保证政府支出能力。拜登税制改革方案被纳入刺激经济计划中，其中《美国就业计划》及配套发布的《美国制造税收计划》聚焦企业税改，《美国家庭计划》聚焦个人税改，2022 财年联邦预算法案则将上述税改内容进一步细化明确。拜登税制改革的主要思路是对特朗普时期通过的《减税与就业法案》的部分内容进行回撤或修改，核心是打击跨国避税以及对大公司和高收入群体增税。具体来看：1）提高联邦企业所得税最高税率。拜登政府据此提出将最高档的企业所得税税率由21%上调至28%。2）对大公司征收最低账面收入税。拜登提出对高利润但纳税很少的大型企业征收15%的最低账面收入税。3）提高美国跨国公司的全球最低税率，并鼓励各国就全球最低企业税率达成一致。4）强化反税基侵蚀和反避税管理。5）增加对清洁能源产业的税收优惠，取消对化石燃料产业的补贴和特殊税收抵免。6）增加中低收入群体的税收抵免，大幅上调高收入群体的资本利得税。但拜登政府以政府采购为抓手进行战略性市场塑造，在2021-2022年出台了基建、芯片和新能源等法案，以刺激经济中长期经济动能，或意味着拜登的财政导向更注重收支平衡，注重产业改革。

若特朗普当选，那么《2017年减税与就业法》可能能够延续，若拜登连任，则在法案到期后取消个人减税政策。民主党的一贯倾向是“大政府”和“高税收、高福利”，而共和党则主张“小政府”和“减税让利”。2017年12月，特朗普签署的《减税与就业法案》中的个人减税政策将于2025年底到期，所以若特朗普当选，且共和党能够同时赢得在白宫和国会的席位，那么或意味着该法案将继续延期。另外，特朗普可能会撤销拜登政府对清洁能源投资的补贴，同时可能引入面向原材料、化工、矿产、钢铁和汽车等非绿色行业的补贴。而拜登若连任，则可能较大程度上推翻税改政策，未来财年的提案或包含了增加社会保障、医疗保险和为富人增税。拜登政府旨在通过对富人和企业征收更高的税收，来为选民提供更多服务、给中产阶级税收减免、以及进行价格控制。

二

大选结果对资产价格影响几何？

从近两次的大选结果来看，随着结果颁布，全球风险偏好共振，对美股形成利好。回顾特朗普和拜登当选前的30周和后30周表现，在前10周左右，由于对于未来政策的不确定性加深，美股持较为疲软的走势，但是随着结果逐步明朗，美股重新走高。从数据来看，2016年11月特朗普当选后的30周标普500和纳斯达克指数分别上涨13%和20.5%，2020年11月拜登当选后的30周标普500和纳斯达克指数分别上涨22.7%和19.4%。

由于党派之间政策导向不同，若特朗普当选，短期标普500跑赢纳斯达克，而拜登当选，则纳斯达克跑赢标普500。共和党提倡对传统能源的支持，重点放在传统能源的开发和利用上，而标普500在能源板块上的占比高于纳斯达克，所以在特朗普当选后的5周内，标普500上涨5.0%，优于纳斯达克上涨的4.4%。而民主党则更注重科技创新，对新能源、芯片等支持力度较大，这就导致在拜登当选的5周内，纳斯达克上涨8.2%，跑赢标普500的7.3%。综合来看，特朗普上台，对国防、金融和传统能源行业形成利好，而消费、可再生能源和基础设施相关行业将在拜登的领导下成为赢家。

两者当选之后，美债收益率短期则有所回升，中长期依然取决于通胀和货币政策。从历史数据来看，特朗普当选，美债收益率上行；拜登当选，债市更多维持震荡上行。整体而言，大选后随着新一届政府的政策预期发酵，美债利率通常会有所走高。但从中长期来看，无论谁当选，美联储宽松周期不变，美债收益率都将有所下行。区别在于特朗普在财政宽松方面的态度更为激进，特朗普在2024年以来的公开表态更声称，其当选后会推动额外的减税措施并带来“特朗普经济繁荣”，那么或意味着在通胀中枢提升的背景下，需求的边际走高将会使得美联储应对货币政策的难度加大，货币政策既要平衡通胀和经济、又需要对可能存在的贸易保护做出调整。

美元指数整体依然遵循经济周期。自2022年下半年以来，美债上限危机不断升温，增加了对美元货币体系的“不信任”，但是在高通胀环境下，美联储降息周期不断延后，使得美元指数居高不下。相比于特朗普，拜登胜选可能会带动美国贸易政策更加稳定，市场不确定性下行，从而导致美元理智溢价，即使进入降息周期，美国本土政策、对外政策均对美元形成支撑。但若特朗普重新上台，奉行的“弱美元”以改善贸易逆差思维，将压低本轮美元指数的中枢。

三

风险提示

美国大选期间全球地缘政治扰动，从基本面和通胀导致大选结果出现偏差；近期美国通胀回升下，若美联储货币政策进一步加息，金融条件收紧下，对经济和资本市场扰动超预期，对执政总统不利超预期。

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西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《美国大选前瞻：政策与金融市场—特朗普和拜登在政策上的异同》

报告发布日期：2024年4月25日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[e-mail]

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：[e-mail]

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