西部宏观 | 2023年地产修复的空间有多大？
// 摘 要
2023年地产政策预计将平衡短期和长期目标，防风险和稳需求并举。从中央经济工作会议释放的信号看，一方面，要继续坚持“房住不炒”的定位，逐步构建租购并举的长效发展模式。另一方面，经济的去地产化不宜过快，尤其是要守住不发生系统性经济金融风险的底线，避免头部房企出险，同时保障居民合理的住房需求。“托而不举”将是明年的政策基调，在融资约束压力缓解之后，地产支持政策可能逐渐回归需求端，房贷利率仍有调降空间，二线城市可能是下一轮因城施策优化的重心。
2023年商品房销售有望企稳。乐观假设下，防疫优化和地产支持政策取得较好效果，市场信心逐渐修复，预期好转，2023年商品房需求有望在今年较低的基数上回补，预计全年商品房销售同比增速有望小幅正增，同比约为5%，对应商品房销售面积为14.5亿平。中性假设下，与今年销售情况基本持平，约13.8亿平；悲观假设下，明年需求继续收缩，向长期中枢靠拢，同比增速约为-5%，约13.1亿平。我们判断，随着明年市场信心恢复，商品房销售价格也有望企稳。乐观、中性、悲观情形下，预计全年商品房销售金额同比分别为5.9%、0、-6.1%。
2023年房地产开发投资完成额同比或仍下跌。受2022年土地成交缩量影响，预计2023年土地购置费同比跌幅扩大，在乐观、中性、悲观情形下，假设地购置费增速分别为-10%、-15%和-20%。在土地成交低迷、企业开工意愿不足以及库销比偏高等因素影响下，预计2023年新开工同比为-10%。乐观、中性和悲观情形下，2023年房地产开发投资完成额分别约为12.9、12.5和 12.1万亿元，对应同比增速为-4.1%、-7.1%和-9.6%。
需求端恢复节奏不会太快，供给侧出清还会持续。2023年房地产市场有望逐步从今年的底部中走出，需求端的企稳是关键，但预计恢复节奏不会太快。主因三年疫情对居民资产负债表的损伤和信心的冲击，都需要时间去修补。另外，居民未来扩大购房支出的意愿边际上也在减弱，“房价持续下跌→预期房价会继续下跌→居民减少未来购房支出→房价继续下跌”这一负反馈循环一旦形成，短期也很难扭转。此外，供给侧的出清我们认为还未结束，原因在于融资端支持政策，重点保的还是头部企业和相对优质的项目，基本可以通过市场化的方式化解潜在风险或者妥善处置。对于已出险房企或者劣质项目，市场化机构本身参与意愿并不强，财政资金也不太可能去介入兜底，在当前需求还未复苏的情况下，供给侧可能会继续出清，只不过更加有序。着眼于中长期，在地产新发展模式下，无论需求还是供给，都会逐渐回归常态，向新的均衡点靠拢。
风险提示：国内疫情达峰影响超预期，地产政策效果不及预期，海外经济衰退超预期。
正文
一
2023年房地产政策展望：长期和短期目标兼容，防风险和稳需求并举
12月15日至16日，中央经济工作会议在北京召开，会议重点从防范化解风险和保障居民合理的住房需求角度阐明了2023年地产政策的基本方向。我们在报告《“稳增长”的回归——中央经济工作会议前瞻》中指出，中央经济工作会议可能延续“托而不举”的房地产政策方向。此次会议内容基本符合我们此前的判断。
会议指出，“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。
如何确保房地产市场平稳发展？落脚点在于加大融资端的支持力度，“三支箭”落地情况需密切关注。1-11月，房地产开发资金来源同比-25.7%，预计全年跌幅也将创1998年以来新低。其中，国内贷款同比-26.9%，自筹资金同比-17.5%，11月两项指标较前值均出现大幅下行。在外源融资不畅的情况下，房企经营性现金流回笼也并不理想。1-11月，定金及预收款和个人按揭贷款同比分别为-33.6%和-26.2%。今年以来，已有个别头部房企出现违约风险，对房企融资端的支持已经刻不容缓。11月以来，PSL的加速扩容、“金融16条”的发布以及“第二支箭”、“第三支箭”的相继落地，均指向从融资端支持房企改善资产负债状况，避免更多相对优质的头部房企因资金问题出险，以实现保交楼、保民生和稳定市场预期的目的。往前看，有可能会继续完善地产供给端支持政策，加大对优质头部房企的融资支持力度，通过并购重组加快行业出清。
会议还提到，“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。”这意味着2023年稳定需求端的政策也有望回归，符合条件的城市有可能进一步采取降低贷款利率、调降首付比例、优化“认房又认贷”标准以及放松限购等政策举措，有效满足居民合理的住房需求。截至2022年11月，5年期LPR年内累计调降35bp，首套房贷利率下限调降20bp，部分符合条件的城市已经阶段性下调或者取消当地新发放首套住房贷款利率下限。根据贝壳研究院统计，11月103个重点城市主流首套房贷利率为4.09%，二套利率为4.91%，重点城市首套房贷利率已基本与贷款利率下限持平（5年期LPR-20BP），未来不排除调降5年期LPR以引导房贷利率进一步下行，支持居民购房需求的可能性。
此外，会议再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，以及“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。我国目前重点城市房价收入比处于国际较高水平，上海、北京等一线城市甚至超过了40倍。高房价对居民消费的挤出效应显著，也不符合扩大内需的中长期战略目标，“房住不炒”的定位预计会长期坚持。同时，政府会继续通过有效增加保障性租赁住房和共有产权住房的供给逐步向租购并举的新发展模式过渡。历史上，德国曾通过重点发展房屋租赁市场、制定政策调节供需和抑制需求来规范房地产行业的发展，形成了房地产稳定发展的长效机制，保证住房供给充足且房地产价格平稳。2018年，德国全国住宅拥有率仅为46.5%，而柏林、汉堡等大城市的该项指标甚至大幅低于这一水平。
我们在年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》中指出，在城镇化进程放缓、人口老龄化加速等多重因素共振下，需求长周期拐点已现。基于中长期视角来看，无论对居民、企业还是地方政府而言，原有以地产为核心驱动力的增长模式都再难以为继。我国商品房销售的长期中枢在今年不足14亿平的基础上预计仍会进一步下行。但房地产作为我国的支柱产业，对国民经济、地方财政乃至居民财富贡献巨大，经济的去地产化并非一蹴而就，也要兼顾长短期目标的平衡。
据统计，2021年房地产占我国GDP比重为6.8%，加上建筑业等相关产业合计占比达到13.8%，土地出让收入和相关税收贡献了地方土地财政收入的54.4%。中央财经委员会办公室副主任韩文秀表示，房地产贷款加上房地产抵押贷款占全部贷款余额的接近40%，房产占城镇居民家庭资产的近六成。今年上半年，房地产+建筑业对GDP累计贡献仅为-6.6%，创1992年以来新低，在地产链拖累下，上半年GDP累计同比增长2.5%，仅高于受疫情冲击严重的2020上半年。虽然在2013年之后，地产和建筑业与GDP增长之间的正向关系有所钝化，但依然发挥着稳定经济大盘的关键作用。财政方面，2022年1-10月，国有土地使用权出让收入同比增速仅为-25.9%，对地方广义财政收入形成明显拖累。此外，城镇化放缓以及老龄化加速等慢变量均不足以说明为何今年地产销售和投资如此大幅的下行，疫情冲击、停贷影响以及融资监管等短期变量可能更具解释力。那么明年在防疫优化、地产融资支持强化等多方政策的加持下，疫情、融资等对房地产市场恢复的干扰均有望边际缓解，支撑地产基本面筑底修复。
综上，从中央经济工作会议释放的信号来看，2023年的地产政策仍要兼顾短期和长期的平衡。一方面，要坚持“房住不炒”的定位，逐步构建租购并举的长效发展模式。另一方面，经济的去地产化不宜过快，尤其是要守住不发生系统性经济金融风险的底线，以及保障居民合理的住房需求。因此，“托而不举”将是明年的政策基调，在融资约束压力缓解之后，支持政策可能逐渐回归需求端，二线城市可能是下一轮因城施策优化的重心。
需要注意的是，地产在本轮景气修复过程中，还存在两个扰动因素：1）疫情达峰过程中对需求端的扰动。近期正处于防疫政策优化后疫情的快速达峰阶段，居民出行偏谨慎，甚至活动半径较政策放松之前进一步收窄，有可能会压制近期商品房成交数据，预计疫情对地产需求端的影响还会持续1-2个季度。2）融资端政策传导的时滞。本轮政策从融资端发力，首先修复的是地产信用端，之后带来竣工链条的改善，而后市场信心重启，商品房销售回暖，进而拿地和新开工上行，施工和竣工链条继续改善。这与过往直接刺激需求端的政策传导链条相比明显拉长，政策传导时滞也可能导致需求端恢复偏慢。
二
2023年房地产主要指标预测：销售有望企稳，投资仍难回正
（一）2023年商品房销售面积和销售价格均有望企稳
（二）2023年房地产开发投资完成额同比或仍下跌
根据经验规律，地产销售传导至投资端具有一定的滞后性。通常在销售回升之后，商品房库存得以去化，房企现金流改善，对未来市场的预期也会逐步改观，拿地和新开工意愿随之变强，进而向施工和竣工链条传导，投资回暖。在2016年之前，地产销售领先投资3-10个月不等；2016年之后，两者变化关系开始模糊，销售增速虽然回落，但地产投资仍持续走强。2020年在新冠疫情的强冲击下，两者变化节奏又趋向一致。在消化掉基数效应后，2022年地产销售和投资再度恢复领先滞后关系。
在短期市场变化不超预期的情况下，2022年5月应是本轮地产销售的底部。参照历史经验，2023年上半年地产投资增速大概率企稳，但预计全年转正难度较大，主因土地购置费的拖累以及施工、竣工修复弹性相对有限。地产投资主要包括建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用四个组成部分。我们将其合并为建安投资（建筑工程、安装工程、设备工器具购置）和土地购置费（其他费用的主要组成部分）两部分来预测。2018年以来，建安投资和其他费用的比例基本保持稳定，建安投资约占64%，其他费用占36%，其中土地购置费在其他费用中占85%左右。
受2022年土地成交缩量影响，预计2023年土地购置费同比跌幅扩大。一般情况下，土地购置费同比增速滞后土地成交价款1年左右。原因在于土地成交价款是按照土地成交合同金额来进行统计的，而土地购置费是按照当期实际发生金额分期计入投资的，并且在2009年财政部、国土资源部等五部门发文，要求“市县国土资源管理部门与土地受让人在土地出让合同中依法约定的分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年”。2022年1-11月，土地成交价款累计同比-47.7%，为2005年以来最差表现。这与2022年需求低迷和融资约束下，开发商回款不畅，资金链紧张，拿地意愿不足有关。由于土地购置费和成交价款统计口径存在差异，土地购置费的分期支付能够熨平波动，因此同比增速向下的弹性通常小于土地成交价款。反映到2023年，在乐观、中性、悲观情形下，假设土地购置费增速分别为-10%、-15%和-20%。
建安投资则与房地产施工情况密切相关，等于施工面积乘以施工强度。其中，施工面积具体包括本年新开工面积、上年跨入本年继续施工面积、上年已停工但在本年复工面积以及本年施工后又停工的面积，具体公式为：施工面积=本年新开工+（上年施工-上年竣工）-（本年停工-本年复工-上年停工）=本年新开工+上年期末施工-本年净停工。施工强度即单位面积施工投资额，主要反映的是建筑安装成本。
基准情形下，预计施工强度会有一定修复。2022年1-10月，施工强度（建安投资/施工面积）为808元/平方米，预计全年有望达到951元/平方米。乐观情形下，假设2023年施工强度与2021年持平，为980元/平方米；中性情形下，假设2023年施工强度与2020年持平，为962元/平方米；悲观情境下，假设2023年施工强度与2022年相当，保持951元/平方米。三种场景下，2023年建安投资分别为8.5亿平、8.4亿平和8.3亿平，对应同比增速为-0.8%、-2.6%和-3.7%。
综上，乐观、中性和悲观情形下，2023年房地产开发投资完成额分别约为12.9、12.5和 12.1万亿元，对应同比增速为-4.1%、-7.1%和-9.6%。
三
需求端恢复节奏不会太快，供给侧出清还会持续
此外，供给侧的出清我们认为还未结束，原因在于融资端支持政策，重点保的还是头部企业和相对优质的项目，基本可以通过市场化的方式化解潜在风险或者妥善处置。对于已出险房企或者劣质项目，市场化机构本身参与意愿并不强，财政资金也不太可能去介入兜底，在当前需求还未复苏的情况下，供给侧可能会继续出清，只不过更加有序。着眼于中长期，在地产新发展模式下，无论需求还是供给，都会逐渐回归常态，向新的均衡点靠拢。
四
风险提示
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
杨一凡
高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《2023年地产修复的空间有多大？》
报告发布日期：2022年12月20日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
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