年初以来，市场对我国经济增长的预期变动很大；其原因在于，今年不是传统意义的“复苏”，而是“修复”。复苏带来需求恢复，伴随通胀压力上行，而今年经济有所回暖，通胀下行压力加剧，经济动能没有持续变强。由此，我们称之为“修复式增长”。理解修复式增长，才能把握当下经济运行状态、政策选择和市场走向。一、当下经济不是典型复苏，而是修复式增长，体现了如下特征：特征一：增长动能弱，三大经济主体部门增长均面临较大压力。1）居民部门收入及消费支出增速较低，资产增速下滑，预期仍然偏弱；2）实际利率呈显著上行，企业部门贷款利率高；房企融资不强；3）地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。特征二：修复的大方向是变好，但时间长，过程中可能出现反复。历史经验看，经济修复过程不是一帆风顺的，1998-2002年的经济出现下行周期中供需两端宏观政策共同助力经济修复，期间经历了反复和多次探底。相比1季度，今年2季度环比增幅可能大幅下降，经济再次探底。特征三：实际产出低于潜在产出，通胀没有压力。年初以来经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，但实际产出仍显著低于潜在产出，通胀不是问题，反而下行压力加剧，预计3季度可能见到CPI同比负增长。特征四：上半年经济波动大，下半年回归常态，预计Q3或为全年经济底部。今年上半年GDP增速同比、环比波动较大，造成市场预期紊乱，下半年将回归常态，市场对经济的预期将变得稳定。短期经济或于三季度探底，总量政策发力的必要性依然存在。二、修复式增长下的政策选择：顺势而为
总量政策：顺势而为，难以强求。修复式增长下，三个经济主体需要休养生息，不能打强心针。在高质量发展理念下，政府更注重质的增长，对量的诉求也有所下降，总量政策更要考虑成本收益，宏观政策重在注意方向，对症下药。市场对“强刺激”的政策预期大概率要落空。- 货币政策：不得不保持宽松态势，解决信用创造受阻。货币政策从价格手段上需要保持资金价格宽松。虽然6月信贷好于季节性表现，但我们认为基数因素叠加下7月信贷仍会下行，货币政策扩张带来的信用创造受阻。
- 财政政策：全年财政保持积极，准财政或发挥更大作用。中央财政还有很大的加杠杆的空间，问题在于会不会发力、何时发力？短期准财政政策或发挥更大作用，PSL有望重出江湖。
产业政策：三大重点，培育新动能。1）房地产：优化政策或渐进式出台，市场预期有望修复；2）数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策有望逐步落地；3）国企重构：提升核心竞争力，识别内在价值，服务高质量增长。
三、修复式增长下的市场判断：平淡中蕴含机会1）A股：下半年A股以结构性行情为主，但走势重新回归至基本面，鉴于经济见底，PPI拐点出现，三季度或有机会。2）中债：看好下半年中债表现，十年期中债收益率维持去年底策略报告中2.5%-3%的判断，我们预期3季度GDP名义增速低于5%，收益率下行压力大。3）汇率：人民币汇率下半年仍有压力。4）美元：美元指数上下空间均有限。5）商品：黄金性价比仍存，静待东风。风险提示：内需修复不及预期；地产支持政策效果不及预期；地缘政治冲突超预期；海外货币政策收紧超预期。
一、复苏还是修复？
年初以来，市场对我国经济增速的预期变动较快。疫情管控放开后，外资行对我国经济增速预期上调至5%左右，一季度经济数据超预期后进一步上调，一度达到5.7%。而进入二季度以来，随着经济增长动能明显放缓，外资行预期下调至目前的5.5%。
为什么市场对2023年GDP增速预期的变化如此之大？
原因在于，今年不是传统意义的经济“复苏”，而是“修复”。
那么，首先需要明确，如何界定“复苏”与“修复”？经济复苏是一个国家或地区的经济在经历一段下行后，经济动能由弱持续性地逐步变强，恢复并超过其以前的GDP水平的过程。经济复苏带来的需求恢复往往会伴随通胀压力的上行，而今年在经济有所回暖的同时，通缩压力却在加剧，经济动能也并非持续变强。由此，我们称当下经济形势为“修复式增长”。
1.1 修复式增长特征一：增长动能弱
当前经济修复式增长下，居民、企业、政府三大经济主体部门增长动能均较弱。1） 居民部门：收入及消费支出增速较低，资产增速大幅下滑，预期仍然偏弱。疫情三年，居民部门收入收到很大冲击。疫情前，居民部门可支配收入同比增速为8%左右，疫情三年下降到2022年的3.9%，居民部门的消费能力受到制约。从居民部门资产变化情况看，居民部门的资产增速明显下降，从2019年的10.1%下降到2022年的2.4%。今年以来，股票市场和房地产的表现看，居民部门资产变化也不乐观。财富效应对消费的刺激作用预计下降。 今年年初以来消费报复性反弹的预期已经消失，虽然居民4、5月份零售受益于去年上海等地疫情造成的低基数同比大幅增长，随着6月基数基本恢复常态，预计社会消费品零售同比增速有所回落。居民消费部门信心的恢复还需要时间。2）企业部门：中国实际利率呈上行趋势，企业部门贷款利率高；房企融资差。 今年以来，随着PPI持续下行，企业部门实际利率大幅攀升。我们在学习经济学的时候，老师会反复强调，企业的资本开支取决于实际利率，实际利率持续上行将显著抑制企业部门进行资本开支的意愿。作为我国经济运行中的支柱产业之一，当前房地产企业正面临困境，虽然在政策的支持下，房企融资有所好转，但总体难度仍然不低，这很大程度上影响房地产投资的整体表现。
3） 地方政府部门：地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。 地方政府依靠出让土地使用权的出让来维持地方财政支出，土地出让金在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以来房地产市场表现低迷，房企拿地积极性处于低位，土地出让收入持续下降，地方政府财政收支压力持续加大。
1.2 修复式增长特征二：方向变好，但修复时间长，可能出现反复从历史经验上看，经济修复过程也不是一帆风顺的，1998-2002年我国经历了长期通缩，当时实行了大幅宽松的货币政策和财政政策，加之供给端的改革如国企改革、市场化改革等显著提高了经济增长潜力，供需两端宏观政策共同助力经济修复，但也经历了反复和多次探底。今年以来，1季度经济环比大幅反弹，年化环比在9%左右，但2季度环比增幅可能大幅下降，经济再次探底。
1.3 修复式增长特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力加剧
我们整理了2010-2022年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献 ，对2022年我国潜在增长率估计区间为4.5-8%，中值约为5.6%。年初以来，经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，预计2023年实际经济增速5.1%，虽然接近潜在增长率，但按照绝量计算的实际产出仍低于潜在产出，通胀不是问题，PPI下行加剧。我们预计3季度CPI可能出现负增长。这种局面和年初部分卖方和投资者预期中国下半年可能出现的通胀的预期完全相反。
1.4 修复式增长特征四：上半年波动大，下半年回归常态，Q3或为全年底部
1季度实际GDP同比、环比增速分别为4.5%、2.2%。根据我们的预测，二、三、四季度实际GDP同比增速分别为6.5%、4.3%、4.9%；环比增速分别为-0.5%、1.8%、1.2%。整体来看，今年上半年同比、环比波动较大，下半年将回归常态，三季度或为全年经济底部。近期国内通缩压力加剧，进出口数据显示内外需双弱，经济内生性动能的复苏缺乏主要抓手，全年经济或于三季度探底。由于一、二季度环比与同比变化巨大，造成市场对中国经济增长预期的紊乱，2月份市场普遍乐观，我们在路演的过程中，不少投资者询问，今年有什么上行风险？4月份数据公布后，市场预期大幅回落。这种预期的大幅变化，在过去不多见，反映了今年中国经济运行的复杂性。我们判断，下半年经济的同比、环比变化将趋于稳定，市场对经济增长的预期也会变得稳定。
二、总量政策：顺势而为，难以强求
如上文所述，在修复式增长的情景下，三大经济主体本身较弱，如果强行刺激，反而会造成长久的伤害。过去经济增长依赖的地产和基建拉动的旧模式难以为继，必须寻找新的增长方式。从图14可以看出，新增单位社融对经济增长的拉动越来越低，因此，当前的总量政策只能顺势而为，不可强求。总量政策要考虑成本收益。2014年政府提出当时的经济正处于“三期叠加”阶段，其中之一就是前期刺激政策的消化期。这说明宏观刺激政策不仅要看到收益，也要看到成本。当前地产处于大周期下行阶段，难以再刺激；基建投资收益下降，好的项目越来越少，不少项目的投资回报率已经低于资金成本。
高质量发展理念下，政府更注重质的增长，量的诉求下降。4月23日，国务院第一次专题学习所确定的主题是“完整、准确、全面贯彻新发展理念，牢牢把握高质量发展的首要任务。” 这表明新一届政府的政策基调已经发生了根本改变，更加侧重于长期发展问题。
宏观政策要注意方向，对症下药。当前经济问题，既有周期性的矛盾和问题，也有结构性的矛盾和问题，也有体制性的矛盾和问题，并非都是可以通过“逆周期调节的扩张政策”就能够解决的。预期弱的问题怎么解决？关于提高各个经济主体信心的问题到底怎么解决？我们认为短期的总量政策是必要的，可以起到一定作用，但不能解决根本问题。最根本的还是要坚持改革，推动实现更高质量的发展目标。政策可以起一定的作用，但不是最根本的，最根本的得靠改革。
2.1货币政策：不得不保持宽松态势，难点在于信用创造受阻
货币政策从价格手段上需要保持资金价格宽松，6月13日央行下调公开市场操作利率10个基点，将7年逆回购利率从2%下调至1.9%；6月15日将1年期MLF利率从2.75%下调至2.65%，下半年可能还要降息。 货币政策“量”的扩张效果下降，信用创造出现问题。5月新增贷款处于近五年同期低位，虽然6月信贷好于季节性表现，但部分是由票据融资推动的，也有季末窗口指导冲量的影响。我们认为7月在叠加高基数因素下信贷仍会下行，数量型货币政策扩张的信用创造受阻。这个问题可能是下一步货币政策的关注点。
2.2 财政政策：全年财政保持积极，准财政或发挥更大作用财政政策维持积极，一般预算赤字率小幅上调，但政府总体融资占GDP比例低于去年。2023年拟一般公共预算赤字率3%，地方政府专项债券3.8万亿元，总体政府债务融资规模7.68万亿元，规模扩大但较2022年政府融资占实际GDP比例下降约0.2个百分点。
中央财政还有很大空间，问题在于会不会发力、何时发力？目前中央杠杆率较低，有较大的加杠杆空间，而地方政府债务规模较大，从防范与化解风险的角度，应该由中央更多加杠杆。
准财政政策或发挥更大作用。目前地方政府债务规模较大，而稳定经济又离不开财政政策的进一步支持，准财政政策或承担维稳任务。抵押补充贷款（PSL）设立之初主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。2022年9-11月新增PSL或用于“保交楼”及其他基建类项目，作为政策性资金支持的重要来源之一，我们认为PSL下半年可能重出江湖。
2.3 市场对“强刺激”的政策预期大概率要落空
如上文所述，强刺激必要性不足，而且从以下几个方面看，强刺激预期可能落空。当然月底的政治局会可能还会有些政策出台。我们将另文讨论这个问题。1）政府对经济形势判断没有市场悲观。国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议。会议指出，当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进。2）5%增长目标能实现，诉求不高。6月27日，国务院总理李强在夏季达沃斯论坛开幕式上表示，从今年的情况来看，中国经济回升向好的态势明显，一季度同比增长4.5%，预计二季度增速将快于一季度，全年有望实现5%左右的预期增长目标。3）政策没有抓手。传统的地产、基建难以再进行大规模刺激。 4）聚焦长远目标。国务院短期内的强刺激政策会在一定程度上扭曲市场机制，无法保持稳增长和调结构之间的平衡，对长期经济发展产生不利影响。当前政策目光更聚焦于“卡脖子”技术攻关、雄安新区等长远问题。3.1房地产：优化政策或渐进式出台，市场预期有望阶段性修复。
今年上半年，我国房地产市场呈现“先热后冷”特征。由于疫情期间积压需求的集中释放以及前期政策累积效应，一季度房地产销售端明显修复，商品住宅销售面积同比由负转正，录得1.4%，较去年四季度显著改善，部分城市2-3月再现“小阳春”行情。随着积压需求释放完毕，二季度地产修复整体乏力，5月商品住宅单月销售面积同比增速即由4月的8.1%降至-10.1%，从高频数据看，6月全国商品住宅销售同比降幅或将进一步扩大，7月销售数据有进一步下行趋势。
上半年地产政策重心：鼓励居民加杠杆，盘活存量资产，缩减交易周期。稳定市场需求方面，年初央行和银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，多座城市突破贷款利率下限，百城主流首套房贷利率已降至4%。6月份5年期LPR再度调降10bp，给市场情绪带来积极影响。通过房贷利率的调降鼓励居民部门加杠杆，进而稳定市场需求是上述政策的目的。盘活存量资产方面，证监会今年2月宣布启动不动产私募投资基金试点工作，增加市场供给和流动性。缩短交易周期方面，自然资源部、银保监会要求常态化开展“带押过户”服务，加速二手房流转交易，但政策效果不及预期。
6.16国常会后新的地产支持政策进入酝酿期。6月16日召开的国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出一批政策措施。其中，着力扩大有效需求和防范化解重点领域风险，或涉及房地产领域。当前房价下行预期尚未扭转，销售端承压或使得房企资金链紧张程度加剧，对按时完成“保交楼”任务造成潜在冲击，因此出台更加有力度的地产支持政策来遏制市场下行趋势具有重要意义。房企偿债临近高峰，央行率先在融资端发力支持房地产。根据中指研究院统计，房企将于3季度进入偿债高峰，7月和9月到期债券余额均超900亿元。为缓解房企融资端压力，央行和金融监管总局7月10日宣布延长“金融十六条”部分政策的适用期限，在融资端托举房地产市场。此次政策主要涉及两项内容：一是房企的开发贷款、信托贷款等存量融资2024年12月31日前到期的，可以允许超出原规定多展期一年；二是商业银行2024年12月31日前按照要求发放专项借款配套融资，在贷款期限内不下调风险分类，对债务新老划断后的承贷主体，按照合格借款主体管理，对于新发放的配套融资，形成不良的相关机构和人员已尽职的可以免责。从央行的表态来看，此次政策的出台的主要目的是引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期，为部分房企缓解短期融资压力。同时，打消金融机构对专项借款的顾虑，加大“保交楼”金融支持，从而稳定市场预期。下半年政策方向：预计将以需求端政策为主，兼顾防风险，但出台强刺激政策的可能性不高，渐进式放松概率较大。一方面，全国层面看，下半年央行有可能再度降息，引导5年期LPR下行。但存量贷款大规模调降利率概率不高，主要障碍是贷款合同变更成本、银行息差压力以及技术层面存在操作难度。根据国家金融监督管理总局发布的数据，银行业2023年一季度净息差为1.74%，较2022年四季度的1.91%下降0.17个百分点，再创历史新低。其中，大型商业银行和农商行的净息差较2022年底均出现明显回落，部分银行净息差跌破1.8%的“警戒线”。
另一方面，预计“因城施策”将更加灵活 。一线城市有望逐步试点“一区一策”，对于市场压力较大的区域有望面向多子女家庭或职住平衡家庭出台购房支持政策。例如，北京市4月提出要按照“一区一策”的方式由房山区试点，多子女家庭购房将获支持，但目前尚未落地。对于二线城市而言，预计非核心区域将全面放开各类限制性政策。6月以来，青岛、苏州等城市的调控力度有所增强。
防风险方面，保交楼目前已取得一定进展无剩余货值项目面临一定的处置困难。百年建筑网调研结果显示，截止5月全国保交楼已交付比例为34%，较3月上升11个百分点，华东、华南两地保交楼交付情况相对较好。其中保交楼存量部分项目进度装饰装修占比50.4%，主体结构占比33.7%，封顶占比12.9%，土方及以前占比0.5%，烂尾占比2.5%。近期央行宣布延长“金融16条”的适用期限，一定程度上解决了金融机构参与“保交楼”意愿不足的问题。当前的难点在于无足够剩余货值项目如何处置，目前尚无法通过市场化方式有效化解。
3.2数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策有望逐步落地
我国是世界上工业体系最为健全的国家，产业数字化转型潜在空间广阔，是未来数字经济发展的主要驱动力。数字经济包括数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业和数字化效率提升业五大类别。前四类属于数字产业化，第五类属于产业数字化范畴。2022年，我国数字经济规模达到50.2万亿元，占GDP比重为41.5%。其中，产业数字化占比高达81.7%，远超数字产业化。同年，产业数字化规模同比增长10%，大幅高于GDP增速。年初至今已出台多条政策支持产业数字化转型。2022年政府工作报告提出，大力发展数字经济，加快传统产业和中小企业数字化转型。4月28日召开的政治局会议指出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。此外，无锡、上海、重庆、湖南等省市今年以来也出台了支持产业数字化转型的相关政策，工业数字化转型或成为未来政策发力重心。
3.3 国企重构：提升核心竞争力，识别内在价值，服务高质量增长
2023年央企主要经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”。国资委今年对中央企业经营指标体系进行了优化调整，用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标。此次变更表明当前更加注重国有企业为股东创造价值以及可持续投资能力的提升，这也与中国特色估值体系相呼应。国企改革的重点方向包括：1）重组整合，增强服务国家战略功能；2）完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国企科技创新的体制机制，服务国家关键核心技术攻关。6月14日，国资委已召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，未来中央企业或以上市公司为平台开展并购重组，以提高核心竞争力。短期有三大变化值得关注：一是在粮食、能源、军工等涉及国家安全的领域，国企的经营稳健性和持续性的优势会有更加明显的体现；二是在关键核心技术攻关领域国有企业的主导性可能会有所增强，特别是对一些前提研发投入较大但回报有限的重要领域，一些民营主体要么不具备实力要么参与的积极性不高，需要国有企业发挥主导作用。三是国企未来或通过完善公司治理提升为股东创造价值的能力，获得资本市场认可，更好地为实现社会主义现代化建设目标服务。 “中特估”与国企改革呼应，有助于识别央国企上市公司内在价值：1）新一轮国企改革，有助于改善国企上市公司的公司治理体系；2）在“卡脖子”领域，央国企有望获得更多政策和资源倾斜；3）在当前弱复苏、资产荒的背景下，央国企估值低、股息率高，具备一定的安全边际和配置价值。
四、修复式增长下的市场判断
4.1 A股走势取决于宏观基本面，三季度或有机会
A股走势取决于宏观基本面。从历史来看，A 股盈利变化大致匹配 GDP 增速，估值回落是股市增速滞后的主要原因。2000-2022 年间，全部 A 股营业收入年均复合增速达到 10.8%，净利润年均复合 增速达到 9.6%，与 GDP 名义增速的差距并不大。今年以来，市场的变化基本上与宏观经济的表现一致。 回顾2023年上半年，A股随着基本面的表现整体呈现先上后下。1）一季度至二季度初，A股受到企业盈利、风险偏好和估值修复三大推动。从企业盈利来看，一季度经济数据表现较为强劲，出行的修复、春节过后部分城市二手交易热度回暖、社融分项结构的优化，推动市场对于盈利端预期的上调。从风险偏好来看，人工智能带来的科技革命预期，叠加海外流动性收紧最强时间或已过，国内风险偏好有所抬升，最直观则是股票和商品表现强于债券市场。从估值端来看，经历过去年的回调，沪深300等估值均从底部回升。2）二季度中后期：经济修复式增长结束，经济动能环比放缓，A股出现回调。经历过一季度填坑式增长，4月经济环比大幅走弱，基本面修复低于预期主要集中在消费和地产链条，导致对整体经济拉动的乘数效应明显弱于前几轮经济周期。另外，我国PPI同比增速陷入负值，通缩压力加剧，企业盈利端受损，使得人民币汇率贬值的同时带动A股风险偏好有所下挫，资金外流现象加剧。
2023年下半年A股的走势重新回归至基本面，三季度或有机会。当前A股的主要矛盾始终围绕经济复苏的方向与结构，虽然市场共识在于经济基本面的弱复苏态势，但是市场的逻辑演绎确实体现着分歧。往后看，在修复式增长的背景下，下半年权益市场难有大的机会，继续以数字经济等结构性行情为主，对内可以主要关注两条线索：1）相关扩内需政策出台，提振市场信心。地产政策不会贸然继续加码，“住房不炒”的整体基调难以发生根本性扭转，所以政策重心依然聚焦产业结构升级和扩大内需。7月或是增量政策出台的窗口期，可能会再出台一些政策，一方面稳定居民消费预期、在提升居民消费意愿等方面可发挥积极作用，另一方面帮助扶持地方支柱产业，有利于扩大企业营收。另外，除了加快地方政府专项债券发行等常规操作外，政策性开发性金融工具、特别国债、长期建设国债也是潜在的增量政策选项。 2）PPI拐点将至，但弹性仍有待观察。当前GDP和工业企业利润出现明显的背离，背后是量和价之间的区别，PPI的负增意味着企业盈利增速低于营收增速，三季度经济见底，PPI由于基数问题，跌幅将收窄，三季度市场存在机会。但考虑到PPI与全A非金融盈利基本同步，而PPI全年回正的概率不大，所以企业盈利端对A股的制约仍存。
4.2 看好下半年中债表现，全年收益率2.5%-3%
中债收益率上下空间均有限，货币政策维持中性。往后看，虽然在 2季度经济环比增速放缓之后3季度有望小幅回暖，但是国内短期通缩压力并未缓解，包括6月核心CPI创两年多新低，背后反应的是消费需求仍然偏弱，所以我国货币政策不存在主动收紧趋势。另一方面，实体融资需求仍然呈现改善，且今年财政明显后置，随着社融的底部逐步显现，基本面下行的风控亦可控，所以我们维持去年底策略报告中对中债收益率在2.5%-3.0%区间的判断，上限在今年1季度已经得到验证。我们预期3季度名义GDP增长低于5%，中债收益率下行压力大。
4.3 人民币汇率下半年仍有压力
和去年人民币汇率贬值很大程度上受美元上涨影响不同，近期人民币贬值主要受国内因素影响，年内不排除人民币汇率突破去年高点的可能。稳定人民币汇率关键仍然在于稳定国内经济和预期，同时坚持扩大对外开放、吸引外商直接投资。往前看，人民币汇率可能出现双向波动，持续单边贬值的可能性不大。首先，6月央行再次降息，3季度宏观政策可能进一步宽松。如果经济增长动能改善，将给人民币汇率带来基本面支持。其次，由于国内通胀较低，去年以来人民币实际有效汇率贬值幅度较大。从中期看，较低的实际汇率将对出口形成一定支撑，反过来支持人民币汇率。第三，美联储6月暂停加息，本轮加息已经基本接近尾声，中美利差倒挂程度可能难以进一步加深。
近期美元指数小幅回落主要受到两方面压力：1）美国劳动力市场供需缺口收窄+通胀放缓符合预期；2）市场预期美联储加息周期即将结束，但是欧元区加息节奏并未出现放缓，随着利率大幅提高，欧元区外围国家的国债收益率开始显著提升，使得美元指数缺乏进一步上冲动力。往后看，我们认为不宜过分低估核心通胀的粘性对美元指数的支撑，需要警惕商品价格的反弹和农产品价格的攀升共振，进而反馈到更为广泛的通胀压力。从长期来看，美国/欧元区GDP值处于历史高位，且未出现货币对美元形成明显挑战，美元指数难以大幅回落。
4.5 黄金性价仍存，静待东风
当前10年名义美债收益率重新回到4%的高位，黄金的再次配置机会显现。一方面，美国经济基本面放缓趋势仍存，实际利率进一步大幅上涨的空间有限，对金价形成利好；另一方面，即使通胀二次反弹带动名义美债收益率上扬，美联储将终端利率上调，比起其他大部分商品，黄金抗跌能力较强。相较之下，铜、铝等商品属性较强的商品的企稳回升则会更加曲折：1）需要等到衰退中期，降息周期开启之后；2）若下半年通胀回暖，可能会促使美联储的货币政策重新定价，届时资产价格波动较大。
五、 风险提示
内需修复不及预期；地产支持政策效果不及预期；地缘政治冲突超预期；海外货币政策收紧超预期。
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《复苏还是修复——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断》
报告发布日期：2023年7月15日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
联系人：赵红蕾
邮箱：zhaohonglei@research.xbmail.com.cn
本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。
本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。
在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。
本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。