西部宏观 | 美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列

  //  核心结论   

一、长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡。第一阶段：2023年10月中下旬-12月中旬，海外市场在对降息不断定价。该阶段预期平均未来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。从10月23日到12月15日，预期平均未来实际短期利率、实际风险溢价、通胀预期和通胀风险溢价分别下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和12.5bp，数据的下行主要受到加息周期结束的确认、货币政策的不确定性减弱。第二阶段：2023年12月中旬-12月底，经济实现软着陆的预期加强+流动性加持下，10年美债收益率横盘震荡，但美股依然上行。一方面，美联储对2023年的GDP增长上调，并对2023年的核心PCE增速下调，增强了市场对2024年经济的信心；另一方面，零售销售超预期、非农失业率拐头回落，居民消费韧性有余，约束长端利率继续下滑。从美股的角度看，虽然美债收益率进入平台，但是随着TGA账户的回补、逆回购的释放使得金融压力有所下行，叠加经济基本面支撑，促使美股继续攀升。

二、近期10年美债收益大幅下行趋势“卡住”。第一，前期降息预期已经基本被消化，短期美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样迅速。第二，2024年一季度美债发行规模依然较大，期限溢价可能会重新抬升。去年四季度美债收益率下行，但是MOVE指数从2023年10月中的126.4仅小幅下降到12月末的111.4，依然隐含着对未来长期美债收益率表现波动率较高的预期：1）市场对于降息预期基本定价，对未来利率的走势存在不确定性；2）若后续美联储降低对通胀的优先控制，以确保经济和金融市场稳定，通胀风险溢价可能会重新上行。第三，美联储维持口头鹰派的必要性依然较大。在20 世纪 70 年代第一轮滞胀结束之后，美国政策环境逐渐宽松，通胀预期上行是导致美国通胀在1978年后再度上行的部分因素。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，将失业率成为货币政策主要目标，认为通货膨胀并非货币现象，为后续二次通胀奠定了基础。对应至当前基本面来看，在劳动力市场和消费稳健+金融条件边际放松下，美联储开启实质降息的必要性相对有限。

三、预计全年10年美债收益率中枢在3.5%左右。若居民消费端的下行压力超过制造业和地产投资回暖，10年实际美债收益率下行空间将打开。美国最大的职场退休计划提供商富达投资（Fidelity）的报告显示，2023 年第三季度，2.3%的美国退休计划参与者选择了困难提款，高于2022 年第三季度的 1.8%。与此同时，从401（K）中贷款的比例也在三季度有所上行，从2022年同期的2.4%上升至2.8%，均表明居民消费能力在不断走弱，或对10年实际美债收益率形成下压。从交易层面供需看，若降息周期如预期开启，流动性宽松，叠加政治不确定性，对美债避险的需求再增加也可能会推动美债收益率下行。对应其他资产价格，美元指数仍有支撑，人民币兑美元的走势取决于美元和国内经济走势，美股创新高则需要在软着陆和衰退预期中寻找机会，重点关注3月美联储对货币政策的表态。风险提示：美联储货币政策超预期收紧、全球经济下行超预期。

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正文

一

引言

10年美债收益率在2023年10月破5%之后，便开始一路下行。背后的原因是市场对于美联储降息预期走强，风险资产和商品价格不同程度攀升。在2023年12月中下旬，10年美债收益率开始在3.8%-3.9%区间内震荡，或表明降息预期被充分消化，倒逼收益率继续下行的催化因素需要基本面恶化带来的实质性降息确定。往后看，我们认为2024年10年美债收益率将小幅下行，其中枢在3.5%左右。

二

长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡

具体来看，在10月23日美债收益率突破5%之后开始下行，截止2023年年底，10年美债收益率在3.8%附近横盘波动。如果将10年名义美债收益率拆分，整体大致分为四个部分：预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际风险溢价。从定义上来看，预期实际短期利率反映市场对未来1年的增长前景和资本回报的态度，美联储加息点阵图能够较好地反映了该指标。预期通胀率是投资者对未来的物价上涨的估计和判断。通胀风险溢价反映了未来通胀的不确定性，是对投资者持有债券期间通货膨胀的上升或下降幅度超过他们预期的可能性所要求的溢价衡量。实际风险溢价反映了未来利率走势和经济前景的不确定性。考虑到未来短期利率可能与预期不同，实际风险溢价是投资者在一段时间内持有实际债券所需的报酬的衡量标准。从以上拆分上，我们将本轮美债收益率的表现拆分成两个阶段：

第一阶段：2023年10月中下旬-12月中旬，海外市场在对降息不断定价。从资产价格走势来看：1）10年美债收益率回落；2）黄金和铜价同时反弹；3）美股走强。具体来看，10年实际美债收益率和通胀预期在10月底开始不断下行。与此同时，标普500市盈率更多跟随美债收益率下行出现反弹，带动股指上行，而ISM制造业、工厂订单等经济数据疲软对股价分子端-企业盈利的负面溢出影响有限。另外，在黄金反映避险+美债利率下行趋势确认的同时，商品属性更强的LME铜也从10月31日的8038美元/吨上行到12月中旬的8471美元/吨，均或表明资本市场对于美联储降息的预期较为强烈。

该阶段预期平均未来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。根据美联储公布的DKW模型，从10月23日到12月15日，预期平均未来实际短期利率、实际风险溢价、通胀预期和通胀风险溢价分别下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和12.5bp，数据的下行主要受到加息周期结束的确认、货币政策的不确定性减弱。11月28日倾向鹰派的美联储理事沃勒认为如果降低通胀的工作继续取得进展，几个月后就有可能降息。12月1日鲍威尔在亚特兰大斯佩尔曼学院表示货币政策已进入限制性区域，联邦公开市场委员会正谨慎地向前推进，因为紧缩力度不足或过度紧缩的风险正变得更加平衡。该阶段FedWatch显示，市场预计美联储在2024年3月份降息的概率已经过半，全年将降息至少125个基点。

究其根本，是基本面放缓+二次通胀风险渐退加剧了市场对降息的预期。从基本面来看，ISM制造业不断在收缩区间内下行，PMI低于预期跌至46.7。与此同时Markit公布11月制造业PMI也低于预期至49.4，均显示出制造业活动有所萎缩。另外，美国10月工厂订单环比下降3.6%，预期下降2.6%，为2020年4月以来的最低水平。从通胀的角度来看，一方面美国10月核心PCE价格指数同比增长3.5%，低于前值的3.7%；另一方面，住房最近作为通胀最大的贡献项，下行斜率有所加快，该阶段需求侧放缓带来的通胀下行增加了市场对降息的乐观情绪。

第二阶段：2023年12月中旬-12月底，经济实现软着陆的预期加强+流动性加持下，10年美债收益率横盘震荡，但美股依然上行。12月的FOMC会议上鲍威尔表明证明经济正在步入衰退的线索有限，认为经济有可能会避免衰退。另外，美联储对2023年的GDP增长上调，并对2023年的核心PCE增速下调，增强了市场对2024年经济的信心。从数据上来看，美国12月Markit综合PMI初值51，高于预期的50.5，服务业PMI初值51.3，高于预期的50.7。11月美国零售销售额超预期环比增长0.3%，大幅逆转了10月的下降0.2%和市场预计的下降0.1%，叠加11月非农失业率拐头回落均或再次表明虽然经济出现降温迹象，但居民消费能力仍具韧性，约束长端美债收益率下行。从美股的角度来看，虽然美债收益率进入平台，但是随着TGA账户的回补、逆回购的释放使得金融压力有所下行，叠加经济基本面支撑，促使美股继续攀升。

三

近期10年美债收益下行趋势“卡住”

第一，前期降息预期已经基本被消化，短期美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样迅速。考虑到当前地缘政治扰动对能源价格的支撑、地产周期的向上拐点、以及劳动力市场的韧性，并延伸至20世纪70年代的教训，美联储也大概率不会再提前降息以支持经济。首先，虽然疫情之后供应逐步恢复，但是近期红海等海运问题接连发生，船运成本上行的同时也将导致能源价格难以保持前期回落趋势，或意味着对整体通胀的下拉作用将有所减弱。其次，随着30年固定抵押贷款利率的下行+住房保有率与房屋空置率低位运行，地产标普CoreLogic Case-Shiller的季节性调整数据显示，美国10月份全国房价较9月份上涨0.6%。第三，非农数据放缓趋势减弱，对利率不敏感的教育、保健医疗和休闲服务仍对整体劳动力市场继续形成支撑，这些经济数据短期都会使得降息预期会有所反复，进而约束美债收益率的下行。

第二，2024年一季度美债发行规模依然较大，期限溢价可能会重新抬升。2023年8月2号，美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划，大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率大幅上行。根据纽约联储公布的ACM模型来看，10年期美债期限溢价从2023年8月2日的-0.47%上行至10月底的0.45%。随着市场对美债供给端的充分定价，10年期美债期限溢价从10月底的0.45%下行至12月28日的-0.44%，但是往后看，根据10月财政部公布的发债计划，24Q1财政部预计发债8160亿美元，比23Q4小幅增加，这或意味着当前已经回落至负区间的期限溢价可能会重新回升，进而对整体的10年名义美债收益率形成支撑。

另外，MOVE指标居高不下，约束期限溢价大幅回落。我们利用MOVE指数作为衡量美债长期期权波动率的高频领先指标，从数据上来看，去年四季度美债收益率下行，但是MOVE指数从2023年10月中的126.4仅小幅下降到12月末的111.4，依然隐含着对未来长期美债收益率表现波动率较高的预期：1）市场对于降息预期基本定价，所以对未来利率的走势存在不确定性；2）若后续美联储降低对通胀的优先控制，以确保经济和金融市场稳定，通胀风险溢价可能会重新上行。

第三，美联储维持口头鹰派的必要性依然较大。在20 世纪 70 年代第一轮滞胀结束之后，美国政策环境逐渐宽松，通胀预期上行是导致美国通胀在1978年后再度上行的部分因素。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，将失业率成为货币政策主要目标，认为通货膨胀并非货币现象，为后续二次通胀奠定了基础。对应至当前基本面来看，在劳动力市场和消费稳健+金融条件边际放松下，美联储开启实质降息的必要性不大。所以从最保守的方案来看，美联储最优的选择是口头上维持鹰派，以控制通胀预期，实质上保持货币政策灵活度以应对经济的不确定性。从历史来看，1995年、2000年、2006年和2018年最后一次加息后长端美债收益率均呈现震荡下行，主要受到经济金融不同程度压力影响，但是以2023年7月为加息最后一次来看，美债收益率却先上后下，核心还是在于经济和通胀的表现和加息后周期明显存在不匹配，或意味着后续10年美债收益率继续大幅下行需要等待降息条件确定性成熟。

四

预计全年10年美债收益率中枢在3.5%左右

从中长期来看，若居民消费端的下行压力超过制造业和地产投资回暖，10年实际美债收益率下行空间将打开。从韧性较强的消费端来看，2023年美国第三季度消费者支出折合成年率强劲增长4.0%，服务业增长3.6%，而实际可支配收入为-0.1%，家庭信用卡债务创下新纪录。美国最大的职场退休计划提供商富达投资（Fidelity）的报告显示2023 年第三季度，2.3%的美国退休计划参与者选择了困难提款，高于2022 年第三季度的 1.8%。与此同时，从401（K）中贷款的比例也在2023年三季度有所上行，从2022年同期的2.4%上升至2.8%，均表明居民消费能力在不断走弱，或对10年实际美债收益率形成下压。虽然在地产和制造业周期回补下，美国经济软着陆的概率在不断上升，但是居民消费端压力当前初现，后续对经济的负面溢出影响仍需观察。

从交易层面供需来看，若降息周期如期开启，流动性宽松，叠加政治不确定性，对美债避险的需求再增加也可能会推动美债收益率下行。从历史来看，非美投资者对美债的配置力度和期限溢价呈现明显的负相关，当境外投资者对于美债的避险需求增加时，就会拉低长期国债的期限溢价，导致债券供给的期限结构发生改变。2024年地缘政治风险犹存，叠加美国大选，地缘政治担忧可能会促使投资者转向美债等安全资产类别，进而带动收益率下行。根据美联社-NORC的最新民调结果显示，4成的美国成年人强调2024年应关注外交政策，为去年调查结果的两倍。

按照美国名义GDP在3.8%左右的位置，10年美债收益率应该在3.5%的位置附近。根据2023年12月美联储对2024年GDP的预期来看，实际GDP增长中位数预估为1.4%，PCE通胀预期预估为2.4%，即2024年名义GDP增速在3.8%左右的位置，叠加期限溢价影响，10年美债收益率中枢在3.5%左右。

对应其他资产价格，美元指数仍有支撑、人民币兑美元的走势取决于美元和国内经济走势，流动性对美股的影响将放在更为重要的位置上。从汇率的角度来看，欧元区企业信用违约率上行、高利率对欧企的负面影响大于美国，叠加美国大选前夕，政治的不确定性均或对美元形成支撑。相较之下，我国经济仍然在修复过程中，宽信用仍需发力，虽然中美货币政策边际收敛导致人民币主动贬值压力减弱，但是人民币升值的“破局”在于市场信心修复程度。从风险资产来看，美股的创新高则需要在软着陆和衰退预期中寻找机会，重点关注3月美联储对货币政策的表态。

五

风险提示

美联储货币政策超预期收紧、全球经济下行超预期。

深度报告汇总

【修复式增长系列报告】

【政策解读】

【房地产系列】

【三大工程系列】

【大类资产配置系列】

【汇率系列】

【社会主义现代化新征程系列专题】

【人口系列研究】

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《美债收益率下行“卡住”后怎么看？——大类资产专题系列》

报告发布日期：2024年1月9日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[e-mail]

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：[e-mail]

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