西部宏观 | 贬值：YCC调整后关于日元的迷惑
// 核心结论
从股汇关系来看，日元的贬值反而带动日经225出现回调。从之前日元和日股的关系来看，日元的贬值通常对应日经225的上涨，但是在7月28之后，美元兑日元升值引发日经225下挫，究其背后：一方面，评级机构将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，全球发达市场风险资产波动加剧；另一方面，由于日央行的“过渡干预”导致市场风险偏好下挫，欧美市场“隔岸观火”情绪加剧，等待更为明确的政策信号。
二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡。首先，虽然日本短期通胀压力仍存，但是中长期通胀压力可控，对货币政策施压程度有限。日本整体通胀还是处于震荡下行趋势，且不同于欧美，日本并无“通胀-工资螺旋”。日本央行将2024财年预期从2.0%调降至1.9%。其次，美国10年国债收益率中枢抬升，除非陷入明显经济衰退，不然美日利差无法快速收敛。在商品通胀回落、薪资粘性较强的背景下，居民实际消费有望得到支持，进而反馈至通胀经济本身，约束了短期美债收益率大幅下行，美元兑日元贬值压力不大。从中长期来看，日元被迫在出口和居民消费中做出抉择。近20年，日本出口金额占全球比重和日元实际有效汇率不断下降，或意味着日本产品在全球的竞争力下行，除非新的一轮科技革命由日本主导，不然日元仍然需要保持相对疲软来维持在高附加值产品的出口景气度。从居民部门来看，疫情之后日元的贬值和能源价格的上涨使得居民部门的可支配收入有所减弱，长期或将进一步拉低居民最终消费占GDP的比重。风险提示：全球地缘政治波动加剧，日央行货币政策收紧超预期。正文
一
日本YCC调整后，日元和日股均受挫
日本YCC调整后，日元经历新的一轮贬值压力。受到基本面韧性较强+通胀压力不断上行，7月28日日本央行调整收益率曲线控制政策（YCC），将10Y日债收益率波动区间维持在正负0.5%的区间，但是当利率触及上限，日本央行将以1%的固定利率购债，或意味着利率的波动区间实质性被放宽至1%，市场预期10Y日债收益率上行将带动日元走强，但是从数据上来看，在7/28-8/18日期间，美元兑日元升值3个百分点、欧元兑日元升值3.1个百分点，100日元兑人民币贬值2.6个百分点。
首先，从外围环境来看，美债供给端冲击加码，导致10年美债收益率飙升，美日利差走阔。当前，美国资产价格部分也在对风险厌恶+二次通胀开始定价，随着美债评级遭下调、整体通胀拐头回升，美元指数和美债收益率小幅攀升，美股和金价受到抑制。与此同时，8月2日，美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划，宣布将扩大再融资债券发行总额至1030亿美元，并抬升了中长久期债券发行份额，其中10年国债收益率将发行380亿美元，引发长端美债利率大幅上行，从美日10年利差来看（美国-日本）来看，利差走阔带动日元贬值。
另外，从股汇关系来看，日元的贬值反而带动日经225出现回调。从之前日元和日股的关系来看，日元的贬值通常对应日经225的上涨，主要还是受到汇率贬值对出口企业盈利带来的提振，但在7月28之后，美元兑日元升值引发日经225下挫。究其背后，一方面是因为评级机构惠誉宣布将美国长期外币发行人违约评级(IDR)从“AAA”下调至“AA+”，全球发达市场风险资产波动加剧，叠加之前看多日本经济市场，资金涌入较多，市盈率短期快速推升导致当前压力凸显。另一方面，因为日央行的“过渡干预”导致市场风险偏好下挫，资金撤离日元资产，欧美市场“隔岸观火”情绪加剧，等待更为明确的政策信号。
二
未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡
三
风险提示
全球地缘政治波动加剧，日央行货币政策收紧超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《贬值：YCC调整后关于日元的迷惑》
报告发布日期：2023年8月25日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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