西部宏观 | 日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？——大类资产观察系列

  //  核心结论  

一. 前期日元贬值压力的“预期差”来自于哪里？主要受到两方面原因：1）日美（10年美国-10年日本）利差持续走阔。从经济基本面来看，剔除物价上涨因素后，2月日本实际工资收入同比下降1.9%，或表明日本薪资通胀的可持续性仍有待观察。反观美国，一季度实际GDP增速虽低于预期，但是主要由政府支出和净出口拖累导致，私人消费和投资仍表较强。2）套息交易下，美日预期利差维持下对日元做空的情绪较大。随着美债收益率重新冲高，美元融资成本提高，日元兑美元的锁汇成本增加，对比人民币、印度卢比和马来西亚林吉特，日美套息交易的利润空间明显上行。另外，日元投机头寸的净空头规模持续上行，日元兑美元的非商业净持仓数量（多-空）从4月初的-14.2万张回落到4月底的-16.8万张。 

二. 日元贬值，为何日经下挫？1）经历了输入性通胀后，日本通胀的反弹并没有扩大到更为实际的消费支出。2024年一季度日本私人消费为实际GDP的拖累项目。从数据上来看，净出口和公共投资对实际GDP呈现主要贡献，但是私人消费拖累1个百分点。另外，虽然名义消费活动指数回到疫情前的水平，但是实际消费活动指数从去年四季度呈现震荡徘徊，说明需求处于“以价换量”的状态中，尤其在2024年春斗工资增速表现超预期，却没有换来更强的消费支撑，预期差下使得日经攀升的动力不足。2）日经走势更多取决于全球风险偏好。从交易层面来看，日本股市的外资交易量占比过半，外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势与日经225指数走势趋于同步。近期随着美国经济不确定性加剧、通胀压力重新显现，风险偏好下错叠加美债收益率上行，美股回调下日经也有所下挫。3）汇率贬值的“弊”已经超过利，进而对日经形成下压。随着日元汇率贬值预期发酵，一方面以日元计价的基础资产定价缩水，另一方面，市场担忧日元贬值推动美元指数上行，引发其他国家出现货币危机，资本逐利下，资金流入汇率较为坚挺、估值相对处于低位的A股和港股中。

三. 日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？美元强势下，日央行干预对日元升值的提振效应有限。日元兑美元贬值压力的彻底扭转可能更需要通过日央行加息来改善，而加息的可实施性仍然取决于基本面，当前过快加息更多的是损害日本脆弱的经济复苏。新兴市场当前外汇风险风险敞口相对可控，发生全球货币危机概率不大，也或意味着日元的走势不太容易被其他货币影响。日经能否创新高仍需等待，重点关注：1）日经重新跟随美股上行的动能需要看到更为成熟的美国降息条件，进而带动风险偏好上行；2）日本基本面的“以价换量”上升至“价量齐涨”，经济的复苏扩大至更为广泛的实际消费和投资。

风险提示：美国通胀上行超预期；日元汇率贬值压力和地缘政治扰动超预期。

正文

一

日元贬值压力的“预期差”来自于哪里？

前期日元贬值压力加剧，背后不仅仅来自于美元走强，也来自于日元自身走弱。今年2月以来，日元兑美元“跌跌不休”，在4月29日更是一度跌破160日元兑1美元的关口，刷新1990年以来新低。从数据上来看，4月初至5月10日，美元兑日元升2.7%，欧元兑日元升3.0%，100日元兑人民币也贬值2.5%，我们认为背后主要受到两方面的因素：

1）日美（10年美国-10年日本）利差持续走阔。从货币政策来看，在通胀顽固+劳动力市场韧性有余背景下，美联储降息的预期不断走弱。而4月26日日本央行货币政策会议决定维持现行货币政策不变，将政策利率目标维持在0到0.1%之间，日本央行行长植田和男在新闻发布会上称目前日元贬值尚未对核心价格产生重大影响，对日元贬值的容忍程度超市场预期。从经济基本面来看，剔除物价上涨因素后，2月日本实际工资收入同比下降1.9%，或表明日本薪资通胀的可持续性仍有待观察。反观美国，一季度实际GDP增速虽低于预期，但是主要由政府支出和净出口拖累导致，私人消费和投资仍表现较强。另外，在税收增加+通胀反弹下，居民实际可支配收入环比增速虽由2023年4季度的4.1%放缓至2024年1季度的1.7%，但同期个人储蓄存款占可支配收入的比重仅从4.0%回落至3.6%。

2）套息交易下，美日预期利差维持下对日元做空的情绪较大。套息交易又称为利差交易或融资套利交易，指在低利率的国家（日本）借钱，换成较高利率国家（美国）的货币后出贷，以此赚取利差。从彭博公布的数据显示，由于近期美债收益率重新冲高，美元融资成本提高，日元兑美元的锁汇成本增加，对比人民币、印度卢比和马来西亚林吉特，日美套息交易的利润空间明显上行。另外，从外汇衍生品角度来看，日元投机头寸的净空头规模持续上行，日元兑美元的非商业净持仓（多头-空头）数量从4月初的-14.2万张回落到4月底的-16.8万张。

二

日元贬值，为何日经下挫？

从历史上来看，日经和日元走势维持同步走势，主要由于日本为典型的出口型经济体，日元兑美元贬值时，出口产品数量的增加将提升出口企业的利润，进而推动股价上涨。但是疫情之后两者的相关性有所减弱。从数据上来看，2010年年初-2024年4月底，美元兑日元和日经225的相关性为0.87，但是疫情之后2020年3月-2024年4月底，两者之间的相关性下降至0.68，可能有以下三种解释：

1）经历了输入性通胀后，日本通胀的反弹并没有扩大到更为实际的消费支出。2024年一季度日本私人消费为实际GDP的拖累项目。从数据上来看，净出口和公共投资对实际GDP呈现主要贡献，但是私人消费拖累1个百分点。另外，虽然名义消费活动指数回到疫情前的水平，但是实际消费活动指数从去年四季度呈现震荡徘徊，说明需求处于“以价换量”的状态中，尤其在2024年春斗工资增速表现超预期，却没有换来更强的消费支撑，预期差下使得日经攀升的动力不足。

2）日经走势更多取决于全球风险偏好。从交易层面来看，日本股市的外资交易量占比过半，而外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势与日经225指数走势趋于同步。前期受益于经济基本面好转、走出通缩压力，资本流入较多，带动日经225呈现持续上行。另外，从风险偏好来看，去年全球风险偏好上行，包括美股受“软着陆”预期和“科技革命”的双驱动，科技属性较强的日经225指数获得了一定的支撑。而近期随着美国经济不确定性加剧、通胀压力重新显现，风险偏好下挫叠加美债收益率上行，美股回调下日经也有所下挫。从数据上来看，2010年年初-2024年4月底，纳斯达克和日经225的相关性为0.95，疫情之后两者的相关性也维持在0.81。

3）汇率贬值的“弊”已经超过利，进而对日经形成下压。从汇率对股价的影响来看，主要通过三种路径: 一是国内出口产品在国际市场上的竞争力，二是进口产品的价格，三是以国外货币计价的企业资产价值。汇率变化对股价的迭代影响取决于日本的国际贸易规模和贸易差额所具有的重要程度。从贸易差额来看，美国汇率和日本贸易差额呈现正相关，在美国经济韧性有余的背景下，增加对日本产品的进口需求，而美元兑日元的升值也将进一步拉大日本的贸易顺差，对日本企业的利润形成提振。但是随着日元汇率贬值的预期发酵，一方面以日元计价的基础资产定价缩水，另一方面，市场担忧日元贬值推动美元指数上行，引发其他国家出现货币危机，资本逐逐利下，资金流入汇率较为坚挺、估值相对处于低位的A股和港股中。

三

日央行干预下，日元和日经是否会迎来扭转？

美元强势下，日央行干预对日元升值的提振效应有限。5月13日本央行宣布其定期购买日本国债操作，剩余期限为5至10年的计划购买金额为4250亿日元，比4月24日的4750亿日元减少了500亿日元，短期提振日债收益率。从美元指数角度来看，最近随着劳动力市场边际放缓，市场对于美联储降息的预期重新回升至2次/全年，使得美元指数在105左右徘徊，但是5月消费者信心指数意外降温，但同时消费者对通胀预期显著走高，或指向美国经济面临“胀”的风险依然较大。另外，欧美基本面之差的收敛将更多取决于美国经济走势，高利率下欧元区即使经济基本面触底，但是复苏的力度仍然有待观察，欧元区制造业PMI走势当前较为分化，德国从底部回升，但是其他市场的制造业处于下行趋势。日元兑美元贬值压力的彻底扭转可能更需要通过日央行加息来改善，而加息的可实施性仍然取决于基本面，当前过快加息更多的是损害日本脆弱的经济复苏。

新兴市场当前外汇风险风险敞口相对可控，发生全球货币危机概率不大，也或意味着日元的走势不太容易被其他货币影响。2022年开始美联储激进加息，但是并未引发新兴市场货币危机，背后是：1）新兴市场基本面强于发达国家。数据显示2022年新兴市场GDP同比为3.8%，高于发达国家的2.7%；2）我国出口韧性支撑；3）新兴市场资金保持净流入状态。对标当下，美国制造业进入补库周期、欧洲经济基本面基本触底、在全球风险偏好稳定的前提下，新兴市场整体抗御汇率风险能力不差，脆弱性主要体现在土耳其，具体来看：

• 从短债占外债总额的情况来看，土耳其和泰国相比于其他国家，受到期限错配带来的流动性和利率风险上行。数据显示截止2022年，土耳其和泰国的短债占外债总额分别为32.3%和40.9%，超过2000年以来的24.5%和33.1%的均值水平。

• 从政府债务占GDP的比重来看，主要新兴市场债务违约风险相对可控。疫情之后，为应对疫情对经济带来的负面影响，货币和财政配合，政府杠杆率不同程度走高，但是整体上行的斜率不大。

• 从短债/外汇储备情况来看，阿根廷和土耳其相对其他国家，对外偿付能力较为薄弱。数据显示，截止2022年，阿根廷和土耳其短债/外汇储备的比重分别为109.6%和119.8%，超过2000年以来的105%和94.8%的均值水平。

日经重新拐头上涨的动能仍需等待，重点关注：1）美国金融条件收紧+劳动力市场走弱+通胀预期回升下，市场对于美联储货币政策降息预期博弈的波动率较高，美联储和日本央行在第二季度进行利率调整的可能性都相对有限, 因此基本情境是中期内息差维持在高位，日经重新跟随美股创新高的动能需要看到更为成熟的美国降息条件，进而带动风险偏好上行；2）日本基本面的“以价换量”上升至“价量齐涨”，价格的粘性增持下，经济的复苏扩大至更为广泛的实际消费和投资。

四

风险提示

通胀预期上行带来的美联储货币政策紧缩超预期，引发全球货币动荡；日元汇率贬值超预期，导致以日元计价的风险资产出现超调；地缘政治不确定性加剧，进而延伸至美元因避险走强，新兴市场资本外流超预期下，导致资产价格波动较大。

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西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？——大类资产观察系列》

报告发布日期：2024年5月19日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[e-mail]

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：[e-mail]

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