西部宏观 | 2024年美国劳动力市场:更贴近周期

  // 核心结论  

一、回顾2023年，我们对劳动力市场的总体判断相对正确。具体来看：1）总量确实是在持续放缓。新增非农总量3个月移动平均从2023年1月的33.4万人下降至12月的16.5万人。2）供需缺口弥合，劳动力市场供需进入一个新的平台。2023年的11月份职位空缺与失业人数之比维持在1.4，考虑到疫情之后的长期结构性因素，或表明当前劳动力市场供需比已经基本接近2019年1.2的平均值。3）失业率和自然失业率的缺口收窄，通胀螺旋得到改善。失业率和自然失业率的缺口从2022年12月的0.93 回落至2023年12月的0.72，叠加2022年高基数影响，2023年平均时薪同比增速不断回落。但是从节奏细节上来看，仍有两个预期差。第一个为需求侧放缓低于预期。财政对居民资产负债表的提振超预期，叠加美国科技进步对生产效率也带来明显的正面影响，这就导致美国企业每小时的产量在2022年3季度之后反而出现小幅上行。第二个为新增就业人数减少，和失业率的不匹配略超预期。2023年新增就业总量下行，但失业率却迟迟未出现上行拐点。

二、当前劳动力市场的特征：劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。2022年净移民数量已经上行到近100万人，或意味着疫情之后的疤痕效应减退。但是劳动参与率并未回到疫情前的水平，在一定程度上反映了周期性的因素，即疫情相关的财政支持力度较大，拖累了劳动参与率的修复。从供给端来看，之前的“劳动力囤积”现象逐步散退。劳动力市场前期囤积现象基本在2023年明显好转，具体对应工作时间并未再进一步减少、劳动力短缺率有所回落。贝弗里奇曲线向外移，不仅是因为找到合适技能员工挑战加剧，也或表明不同部门在疫情后供需已经重新完成分配。这种未被满足的需求可能存在的解释：寻找工作的人依旧回避劳动需求较高的行业，而增加了数字化需求较高的岗位。这也导致不同行业的职位空缺率表现较疫情前更加分化。
三、预计2024年美国非农将更贴近周期表现。美国软着陆概率上行，或意味着劳动力市场总量即使放缓，也有所支撑。居民消费放缓趋势不变，但随着制造业或已进入到补库周期，叠加美国房地产回暖，这也许意味着即使服务生产部门新增就业放缓，但商品生产部门新增就业得到支撑。就业意愿缺口基本修复下，劳动参与率可能会维持弱震荡下行格局。随着基本面的放缓、换工作的难度加大，25-54岁的劳动力参与率已经逐步见顶回落，或表明整体的劳动力参与率上限已现。综合来看，货币政策决定劳动力市场表现的下限。当前市场预计2024年降息6次，若降息预期有望兑现，劳动力市场则全年保持较强的韧性。风险提示：美联储货币政策收紧超预期，海外地缘政治风险超预期。

正文

一

回顾对2023年劳动力市场的判断

我们在《2023年美国劳动力市场：“花无百日红”》提出了对2023年劳动力市场判断的四个特点：1）2023年全年新增就业总量持续放缓，但失业率的快速上行将同步货币政策接近降息之际。2）劳动市场供需趋于平衡。3）2022年出现明显的“菲利普斯曲线报复”，预计2023年劳动力市场降温有望带动通胀回落。4）失业率和自然失业率的缺口之差回落表明薪资-通胀螺旋会得到一定的改善。5）资产价格的核心定价逐步向劳动力市场倾斜。

回顾2023年，我们对劳动力市场的总体判断相对正确。具体来看，新增非农总量确实是在持续放缓。数据显示，新增非农总量3个月移动平均从2023年1月的33.4万人下降至12月的16.5万人。失业率维持在3.7%的低位，即使加息周期结束确认，但是当前对于降息预期仍存分歧。供需缺口弥合，劳动力市场供需进入一个新的平台。2023年11月份的职位空缺与失业人数之比维持在1.4，考虑到疫情之后的长期结构性因素，或表明当前劳动力市场供需比已经基本接近2019年1.2的平均值。另外，目前裁员意愿相对可控，但相信能找到更好工作的信心也在减弱，劳动力市场短期进入到了一个新平台。失业率和自然失业率的缺口收窄，通胀螺旋得到改善。数据显示，失业率和自然失业率的缺口从2022年12月的0.93 回落至2023年12月的0.72，叠加2022年高基数影响，2023年平均时薪同比增速不断回落。

但是从节奏细节上来看，仍有两个预期差。第一个为需求侧放缓低于预期。在2022年年底的时候，市场普遍预计2023年美国衰退的概率较大，但是财政对居民资产负债表的提振超预期，叠加美国科技进步对生产效率也带来明显的正面影响，带动经济出现了一轮小复苏，这就导致美国企业每小时的产量在2022年3季度之后反而出现小幅上行。第二个为新增就业人数减少，和失业率的不匹配略超预期。虽然我们在之前的报告提到“Long-Covid”影响下，劳动参与率的中枢下行，能够填补职位空缺的供应的人员减少，拉低失业人数，使得失业率在2023年很难看到大幅攀升。但从历史来看，3个月移动平均新增就业大幅下行，失业率在低位震荡后便开始攀升。对标2023年，新增就业总量下行，但是失业率却迟迟未出现上行拐点。

二

当前劳动力市场的特征

经过2023年之后，我们重新判断美国劳动力市场的最新特征：1）劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。2）从供给端来看，之前的“劳动力囤积”逐步散退。3）贝弗里奇曲线向外移动，不同部门重新分配劳动额或已定型。

劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。自疫情以来，美国的劳动年龄人口增长速度低于2010年代，除了疫情带来的超额死亡，移民数量的减少也是部分因素。川普以抗疫为理由颁布的第42条移民禁令，导致入境移民大幅减少。从数据上来看，2020年和2021年美国净移民数量分别为67.6和56.2万人，远低于2010年的平均水平。拜登上任后，放松对边境的管控，2022年净移民数量已经上行到近100万人，或意味着疫情之后的疤痕效应减退。但是劳动参与率并未回到疫情前的水平，在一定程度上反映了周期性的因素，即疫情相关的财政支持力度较大，拖累了劳动参与率的修复。

从供给端来看，之前的“劳动力囤积”现象逐步散退。疫情后，供应链的中断、消费场景的约束导致部分行业招聘困难加剧，这就促使企业更愿意增加劳动力作为预防措施来应对，与此相呼应的则是“工作时间减少、劳动短缺率上行”。从数据来看，美国平均每周工时从2021年年底的34.8小时回落到了2022年年底的34.4小时，而在2023年则维持在34.3-34.4小时之间。另外，代表劳动力市场短缺的劳动力短缺率（就业率+职位空缺率-劳动参与率）也从2022年年底的4.6%回落至2023年年底2.9%的水平，虽然仍然高于2019年平均水平的2.2%，但是考虑到本轮美国GDP更快地恢复到新冠疫情前的水平，或意味着劳动力短缺率中枢有所拉升（同理对应职位空缺与失业之比），而劳动力市场前期囤积现象基本在2023年明显好转。

贝弗里奇曲线向外移，不仅是因为找到合适技能员工挑战加剧，也或表明不同部门在疫情后供需已经重新完成分配。从贝弗里奇曲线来看，失业率和职位空缺率依然较疫情之前的位置外扩，这种未被满足的需求可能存在的解释：寻找工作的人依旧回避劳动需求较高的行业，而增加了数字化需求较高的岗位。根据彭博提供的数据来看，2022年美国提交了500多万份新的商业申请，比疫情前的水平增长42%，不仅对美国创新能力和生产力形成提振，也加速了电子商务平台的形成，进而对信息技术和运输物流人员的需求。从公布的数据来看，休闲、酒店业和其他服务业的非农就业人数依然低于疫情前的趋势，而运输仓储业在2023年就业总人数已经持平于疫情前趋势，信息业在2022年需求后大幅攀升后在2023年回归均值。

这也导致不同行业的职位空缺率表现较疫情前更加分化。休闲住宿业的职位空缺率在2023年11月为6.4%，高于2018-2019年平均的5.7%，而信息业的职位空缺率在2023年11月为4.4%，已经低于2018-2019年平均的4.7%。同理，贸易、运输和公用事业的职位空缺率在2023年11月为4.2%，低于2018-2019年平均的4.8%。

三

预计2024年美国非农将更贴近周期表现

美国经济短期软着陆概率上行，表明劳动力市场总量即使放缓，也有所支撑。2023年第四季度美国实际GDP按年率计算增长3.3%，其中个人消费支出增长2.8%，反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长1.9%。往后看，居民消费放缓趋势不变，2023年的信用卡支出较2022年有所增加，且还款周期和拖欠率都在上升，个人储蓄率也远低于疫情前水平，叠加通胀下行斜率放缓，或意味着居民的实际可支配支出将有所减速。但是另一方面，制造业或已进入到补库周期，叠加美国房地产供给受限，30年固定抵押贷款利率的回落将带动住房销售出现回暖，这或意味着即使服务生产部门新增就业放缓，但商品生产部门新增就业得到支撑，短期形成部分对冲。

在就业意愿缺口基本修复下，劳动参与率可能会维持弱震荡格局。由于就业机会多样化、以及强劲的工资增长，劳动力市场主力军——即25-54岁的劳动人群，参与率2023年年初已经达到疫情前的水平，并在2023年9月达到83.5%的历史高位。之后随着基本面的放缓、换工作的难度加大，25-54岁的劳动力参与率已经逐步见顶回落，或表明整体的劳动力参与率上限已现。综合来看，货币政策决定劳动力市场表现的下限。市场预计2024年降息6次，若降息预期有望兑现，劳动力市场则全年保持较强的韧性。

四

风险提示

美联储货币政策收紧超预期，海外地缘政治风险超预期。

深度报告汇总

【修复式增长系列报告】

【政策解读】

【房地产系列】

【三大工程系列】

【大类资产配置系列】

【汇率系列】

【社会主义现代化新征程系列专题】

【人口系列研究】

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告：《2024年美国劳动力市场:更贴近周期》

报告发布日期：2024年1月31日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[e-mail]

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：[e-mail]

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