西部宏观 | “降息”预期落空怎么看？

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人民银行1月15日开展9950亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放2160亿元，中标利率为2.50%，与此前持平。“降息”预期落空之后，如何看待当前以及未来的货币政策？第一，此次MLF利率暂不调降反映央行在经济形势有所企稳的情况下，不愿意过多透支货币政策空间。与2020年疫情初期货币政策力度较大相比，当前货币政策取向更加稳健，采取“小步走”的策略。央行对利率水平的把握整体遵循“缩减原则”和“居中之道”，即决策相对审慎，留出一定的回旋余地，避免经济落入“低利率陷阱”。往后看，货币政策能否进一步发力，或取决于经济增长与决策层预期增速之间的差距。考虑到2023年GDP增速能够实现5%的增长目标，我国货币政策或坚持“小步走”的策略，为未来预留政策空间。第二，央行视角下的实际利率水平或低于市场估计值。一方面，实际利率等于名义利率减去通胀预期，我们预期今年通胀温和回升，实际利率水平可能下降。另一方面，从货币政策执行报告看，央行对于通胀走势较为乐观，实际利率水平或比市场估计的更低，因此对降息的决策更加审慎。第三，利率并非经济动能偏弱的唯一原因。根据央行3季度货币政策执行报告，企业贷款加权平均利率为3.82%，已处于历史最低水平。此外，当前经济存在“资金空转”的问题也侧面说明贷款利率并不算高，大企业拥有额外增信，能够以较低利率获得资金，再通过大额存单或存款实现无风险套利。相比之下，普惠小微企业的资金成本仍有优化空间。因此，单纯降息对于实体经济的改善程度可能边际下降。第四，利率过低不利于过剩产能的出清。中央经济工作会议指出，推动经济回升向好需要克服的主要困难和挑战就包括“部分行业产能过剩”，按照我们2024年1月9日发布的报告《如何看待当前存在的产能过剩问题？》，当前我国工业产能利用率或处于轻度过剩区间。从上世纪90年代日本“僵尸企业”无法出清的案例看，利率持续下行可能拖累资源配置效率，导致过剩产能短期内无法出清，进而拖累经济增长。第五，MLF在货币政策调控中兼具“量”和“价”的双重作用。在经济增长压力较大以及价格波动较大的情况下，MLF或更多发挥“价”的传导作用，引导实体经济利率下行；而当经济下行压力有所缓解、物价走势相对平稳时，MLF则更多体现为“量”的工具。我们预计1月央行增量续做MLF，主要是从“量”的角度维护流动性的合理充裕。往前看，我们认为下一步的货币政策组合可能是先降准、后降息，春节前或为降准的“窗口期”。1）从政策的必要性看，春节前资金紧张以及商业银行净息差偏低均支持降准。春节前市场资金面较为紧张，央行通常会采取OMO、降准、CRA（临时准备金动用安排）等货币政策工具投放流动性。此外，当前部分商业银行净息差水平已低于1.8%的警戒线，降准能够减轻商业银行净息差压力。2）从政策空间看，我国存款准备金率仍有较大的下降空间。目前我国存款准备金率为7.4%，既高于美、欧、日等发达经济体，也高于越南、泰国等发展中国家。过去准备金率较高主要是为了应对外汇占款压力，随着外汇占款规模趋于稳定，存款准备金率的下行空间也明显增加。3）从政策效果看，降准具有效率高、成本低的优点。降准25BP将迅速释放约5000亿基础货币，同时降准是获得基础货币更为“便宜”的渠道。在MLF利率暂未调降的情况下，1月LPR是否下降存在不确定性。尽管2023年12月底国有大行下调存款利率，但部分中小银行却高息“揽储”。2023年12月底召开的中央经济工作会议指出，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。在此情况下，调降贷款利率可能不利于中小金融机构风险的化解。
风险提示：通胀下行压力超预期，货币政策不及预期，财政政策扩张力度不足。

正文

人民银行1月15日开展9950亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放2160亿元，中标利率为2.50%，与此前持平。

一

如何理解“降息”预期落空？

1.1 MLF利率“按兵不动”反映了什么？

此次MLF利率暂不调降反映央行在经济形势有所企稳的情况下，不愿意过多透支货币政策空间。与2020年疫情初期货币政策力度较大相比，当前货币政策取向更加稳健，采取“小步走”的策略。从2023年1季度货币政策执行报告的表述来看，央行对利率水平的把握采取“缩减原则”，符合“居中之道”，即央行决策时相对审慎，留出一定的回旋余地。从海外情况来看，多数发达经济体已落入“低利率陷阱”，造成实体经济中的低效部门无法出清，进而降低经济效率，形成负反馈。因此，我国央行对于货币政策空间较为珍惜，对经济滑入“低利率陷阱”较为警惕。

货币政策能否进一步发力，或取决于经济增长与决策层预期增速之间的差距。与海外发达经济体相比，我国货币政策目标更加多元，法定目标包括稳定物价、经济增长、充分就业、平衡国际收支，此外还包括金融稳定等隐形目标。2020年以来，“稳增长”实际上是货币政策的主要目标。考虑到当前经济仍处于修复过程中，预计2023年GDP增速5.3%，能够实现5%的增长目标。此外，11月工业增加值同比增长6.6%，高于市场预期，其环比增长动能有所回升。因此，我国货币政策或坚持“小步走”的策略，为未来预留政策空间。

1.2 如何看待当前实际利率水平？

通胀温和回升，实际利率水平未来或有所下降。实际利率等于名义利率减去通胀预期。我们在2024年1月11日发布的报告《为什么说今年宏观经济态势有所好转？》中提到，2023年10月宣布增发1万亿国债，12月央行PSL净投放增加3500亿元或体现出政策层面扩大内需的意图，今年财政和准财政政策有望加力，提振经济增速，带动通胀回升。考虑到当前房地产市场难以出现新一轮扩张，通胀大幅上升的可能性不大。我们预计2024年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至-0.5%左右。按照我们对通胀走势的判断，实际利率将有所下降。

从货币政策报告来看，央行对通胀预期更加乐观。2023年11月27日发布的3季度货币政策执行报告表示“物价上行动能将进一步积蓄”。从央行的角度看，实际利率水平或比市场估计的更低，因此对降息的决策更加审慎。

1.3 利率并非经济动能偏弱的唯一原因

2022年以来，企业部门贷款加权平均利率稳中有降。根据央行3季度货币政策执行报告，当前一般贷款加权平均利率为4.51%，处于历史较低水平；企业贷款加权平均利率为3.82%，处于历史最低水平。

此外，当前经济存在“资金空转”的问题也侧面说明贷款利率并不算高，但结构上仍需进一步优化。2023年8月央行就开始提及“资金空转”问题，2023年11月中国人大网发布了《对金融工作情况报告的意见和建议》指出，“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。” 由于大企业拥有额外增信，能够以较低利率获得资金，再通过大额存单或存款实现无风险套利。相比之下，普惠小微企业的资金成本仍有优化空间。

考虑到利率并非当前经济动能偏弱的唯一原因，单纯降息对于实体经济的改善程度可能边际下降。

1.4 利率过低不利于过剩产能的出清

我国工业产能利用率或处于轻度过剩区间。2023年中央经济工作会议指出，“推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”，其中一项就是“部分行业产能过剩”问题。我们2024年1月9日发布的报告《如何看待当前存在的产能过剩问题？》指出，我国当前工业产能利用率或处于轻度过剩区间，中下游的化学原料及化学制品制造、非金属矿物制品以及计算机、通信和其他电子设备制造等行业产能过剩问题相对较为严重。此外，以光伏、锂电等产业为代表的新兴行业也存在产能过剩问题。

利率水平过低不利于过剩产能的出清。从海外经验看，上世纪90年代日本银行持续为“僵尸企业”注资，导致落后产能企业出清缓慢，阻碍经济结构的进一步优化，进而长期拖累经济增长。因此，从解决产能过剩问题的角度出发，利率持续下行可能拖累资源配置效率，导致过剩产能短期内无法出清。

1.5 如何看待MLF这一货币政策工具？

MLF在货币政策调控中兼具“量”和“价”的双重作用。从利率传导机制的角度看，MLF利率是其中的重要一环。一方面，MLF利率是LPR利率加点的基准，从而影响实体经济的利率水平；另一方面，MLF利率也是十年期国债收益率定价的锚，同样影响债券市场。我们认为，在经济增长压力较大以及价格波动较大的情况下，MLF或更多发挥“价”的传导作用，引导实体经济利率下行；而当经济下行压力有所缓解、物价走势相对平稳时，MLF则更多体现为“量”的工具。我们预计1月央行增量续做MLF，主要是从“量”的角度维护流动性的合理充裕。

二

往前看，货币政策可能的组合是什么？

我们认为下一步的货币政策组合可能是先降准、后降息，春节前或为降准的“窗口期”。具体原因如下：

首先，从政策的必要性看，春节前资金紧张以及商业银行净息差偏低均支持降准。通常情况下，春节前市场资金面较为紧张，央行通常会采取OMO、降准、CRA（临时准备金动用安排）等货币政策工具投放流动性。此外，当前部分商业银行净息差水平已低于1.8%的警戒线。降准则能够以更低的成本释放流动性，有利于降低银行负债端成本，减轻商业银行净息差压力。

其次，从政策空间看，我国存款准备金率仍有较大的下降空间。目前我国存款准备金率为7.4%，而美、欧、日为0%-1%，部分发展中国家也保持在5%以内。过去准备金率较高主要是为了应对外汇占款压力，随着外汇占款规模趋于稳定，存款准备金率的下行空间也明显增加。

此外，从政策效果看，降准具有效率高、成本低的优点。在当前情况下，降准25BP将迅速释放约5000亿基础货币。同时，与其他货币政策工具相比，降准是获得基础货币更为“便宜”的渠道。

在MLF利率暂未调降的情况下，1月LPR是否下降存在不确定性。尽管2023年12月底国有大行下调存款利率，但这并不意味着贷款利率一定会调降。近期部分中小银行逆势上调存款利率，以期借高息“揽储”，这或增加中小金融机构风险。2023年12月底召开的中央经济工作会议指出，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。在此情况下，调降贷款利率可能不利于中小金融机构风险的化解。

三

风险提示

通胀下行压力超预期，货币政策不及预期，财政政策扩张力度不足。

[1] 卢锋. 治理产能过剩问题 (1999-2009)[J]. 北京大学国家发展研究院.2009年秋季 ccER 中国经济观察 (总第 19 期). 北京: 北京大学国家发展研究院, 2009.

[2] 易纲. 中国的利率体系与利率市场化改革[J]. 金融研究, 2021, 495(9): 1-11.

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西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《“降息”预期落空怎么看？》

报告发布日期：2024年1月16日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[e-mail]

联系人：张馨月
邮箱：[e-mail]

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