西部宏观 |增发国债，提振增长

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人大常委会调整预算方案，增发1万亿元国债。10月24日，全国人大常委会通过关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在4季度增发1万亿元国债，通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。和2020年发行抗疫特别国债不同，此次增发的国债将计入一般公共预算赤字。2023年一般公共预算赤字率预计由3%提高到3.8%左右。1998-2000年，中央连续三年增发国债支持基建投资，今年1万亿国债增发量相对GDP的比例和当年接近。1998-2000年，中央财政分别增发了1000亿元、600亿元和500亿元国债，相对于当年GDP比例分别为1.2%、0.7%和0.5%。今年增发1万亿元国债，约相当于今年GDP的0.8%，和1998-2000年增发量相对GDP比例均值基本相当。

今年以来，政府债券融资慢于去年，政府收入受土地出让收入拖累，制约财政支出增长。增发国债将为财政提供额外资金，缓解财政资金偏紧的局面。今年前3季度，财政赤字同比减少1.3万亿元，带来紧缩效果。受土地出让收入下滑拖累，广义财政支出增速仍然为负。从财政支出结构看，社会保障和就业支出与债务付息支出增速较高，基建相关支出增长缓慢。此次增发1万亿元国债将对财政资金形成补充，避免财政继续紧缩。

今年以来，稳增长更依靠货币政策宽松，4季度财政有望接力。今年以来，央行两次降息、两次降准，货币政策保持相对宽松。而财政政策总体而言仍然偏紧。此次增发1万亿元国债拟分两年使用，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。1万亿元总规模大约相当于今年基建投资的6-7个百分点，GDP的0.8个百分点。由于目前已经接近年底且进入冬季，部分投资可能会在2024年落地。我们预计，2024年基建投资增速可能实现两位数增长，名义GDP增速可能比今年回升1-2个百分点。

货币政策或再次降准，配合发债，年内也不排除降息可能。8月以来流动性趋紧，资金利率上行。央行通过加大公开市场操作力度缓解流动性紧张。这也使得逆回购余额创历史新高，容易加剧资金面不稳定。此次增发1万亿元国债对流动性影响较大，为避免对购买国债资金需求造成进一步冲击，货币政策可能加以配合。逆回购期限短，更适合用来缓解月末、季末和节假日前的季节性流动性紧张，而债券市场消化1万亿元国债更需要长期资金。我们预计4季度央行可能再次降准，为市场提供长期资金。此次增发国债显示稳增长的决心，年内也不排除再次降息的可能。

风险提示：财政政策不及预期，流动性持续偏紧。

  |  正 文  |  

一

增发国债，上调预算赤字

全国人大常委会调整预算方案，增发1万亿元国债。10月24日，全国人大常委会通过关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年4季度增发1万亿元国债。增发的国债将全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

和2020年发行的1万亿元抗疫特别国债不同，此次增发的国债将计入一般公共预算赤字。根据财政部发布的新闻[1]，此次增发的国债作为特别国债管理。但是和2020年发行1万亿元抗疫特别国债不同，此次增发的1万亿元国债列入今年的一般公共预算赤字。2023年全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。预算调整后，包含地方政府专项债券在内，2023年总的政府债券净发行量将达到8.68万亿元，略高于2020年8.51万亿元规模（图表1）。由于今年GDP总量较2020年扩张，我们估计，今年总的政府债券净发行量相对GDP的比例可能为6.9%左右，比2020年低1.5个百分点左右（图表2）。

从历史上看，在财政年度内增发国债并且调整财政预算并非首次，但是也不经常发生。在此之前，1998-2000年中央财政曾经连续三年增发国债，三年分别增发1000亿元、600亿元和500亿元国债（图表3）。当年增发国债主要是因为当时经济遭受亚洲金融危机冲击，实现经济目标面临较为严峻的经济和金融形势。

• 1998年增发1000亿元国债。1998年8月26日，第九届全国人大常委会第四次会议批准了增发1000亿元国债的中央预算调整方案，增发1000亿元长期国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资。其中500亿元列入当年中央财政赤字，1998年中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元。其余500亿元原计划列入1999年财政赤字，但中央最终决定将这部分国债资金转贷给地方，未列入中央预算，不作扩大中央财政赤字处理。
• 1999年增发600亿元国债。1999年8月28日第九届全国人大常委会第十一次会议批准了增发600亿元国债的中央预算调整方案，增发600亿元国债用于增加固定资产投入。其中300亿元由中央政府举借，列入当年中央财政预算，中央财政赤字由1503亿元扩大到1803亿元，其余300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央财政预算。
• 2000年增发500亿元国债。2000年8月25日第九届全国人大常委会第十七次会议批准了增发500亿元国债的中央预算调整方案，增发500亿元长期建设国债用于增加基础设施投资，中央财政赤字相应增加500亿元。

今年增发国债规模相对于GDP比例和1998-2000年基本相当。按照修订后的GDP计算，1998-2000年三年增发国债规模相对于当年GDP比例分别为1.2%、0.7%和0.5%，三年平均0.8%（图表4）。今年增发1万亿元国债，约相当于今年GDP比例的0.8%，和1998-2000年均值基本相当。

二

今年以来财政发力不足

今年以来，财政政策总体偏紧，财政政策力度低于预期。主要体现在三个方面：1）财政赤字同比收缩；2）广义财政支出下滑；3）财政对基建相关支出偏弱。

2.1 财政赤字同比收缩

按照今年两会公布的2023年财政预算，今年广义财政赤字率较去年扩大，但是前3季度财政赤字较去年同期收缩。广义财政包括一般公共预算、政府性基金、国有资本经营、社会保险基金四本帐，但月度财政数据只公布一般公共预算收支和政府性基金收支。如果用财政支出减去财政收入计算赤字和赤字率，今年前3季度一般公共预算赤字率3.4%，低于去年同期的4.3%（图表5）；一般公共预算和政府性基金合计赤字率6.4%，低于去年同期的8.2%（图表6）。

2.2 财政支出增速下滑

年初至今，广义财政支出增速仍然为负。今年前3季度，一般公共预算支出累计同比增长3.9%，较去年全年增速5.8%放缓（图表7）；政府性基金支出累计同比下跌17.3%，跌幅较大（图表8）。一般公共预算和政府性基金合计，前3季度累计同比下降2.4%，增速仍然为负，大幅低于预算增速5.9%。

2.3 财政对基建支持较弱

由于社会保障和就业支出压力较大，而债务付息支出逐年上升，今年能够用于基建投资的财政资金并不宽裕。今年前3季度，一般公共预算支出中增长最快的是社会保障和就业支出，累计同比增长8.2%；其次是债务付息支出，累计同比增长4.4%（图表9）。由于政府债务规模不断上升，近年来债务付息占财政支出比重逐年增长。截至3季度，最近12个月债务付息占一般公共预算支出比重约为4.4%，较2016年上升了1.7个百分点（图表10）。而基建相关财政支出增速总体偏慢，部分支出较去年下滑。如交通运输支出累计同比下降2.5%，城乡社区支出累计同比下降0.9%。

由于财政对基建投资支持力度较弱，今年以来基建投资增速有所放缓。去年下半年以来，基建投资增速逐季回落（图表11）。今年前3季度，基建投资累计同比增长8.6%，较去年全年增速11.5%放缓。尤其是水利、环境和公共设施管理业投资增速放缓较为明显，3季度同比增速已经转负（图表12）。

三‍

增发国债补充财政资金

今年政府支出偏慢受到资金约束。政府资金来源主要有四块：一般公共预算收入、政府性基金收入、政府债券融资、存量资金使用。今年以来，一般公共预算收入增速较快，主要受益于去年2季度的低基数；政府性基金收入较去年同期下降，主要受土地出让收入拖累；政府债券融资比去年滞后，从8月份开始加快；从财政存款的变化看，存量资金仍然利用不足。

3.1 一般公共预算收入增长较快

今年以来一般公共预算收入增长较快，主要受益于去年2季度减税带来的低基数。今年前3季度，一般公共预算收入累计增长8.9%，明显快于去年全年增速0.6%，也高于今年预算增速6.7%（图表13）。其中，1季度同比增长0.5%，2季度同比增长31.7%，3季度同比下跌0.9%。一般公共预算收入累计增速较快主要受益于去年2季度的低基数（图表14）。全年一般公共预算收入实现6.7%的预算增速目标需要4季度同比增长0.1%，目前看有可能实现。

3.2 房地产市场下滑拖累政府收入

今年政府性基金收入出现下滑，主要因为房地产市场持续低迷拖累土地出让收入。今年前3季度，政府性基金收入累计下跌15.7%，连续第二年下滑，且低于全年预算增速0.4%（图表15）。其中土地出让收入累计同比下跌19.8%，跌幅较大，主要受房地产市场下滑拖累。今年以来，房地产销售和投资延续下跌趋势（图表16），开发商缺乏买地积极性。目前看，今年政府性基金收入可能难以实现0.4%的预算增速目标。如果4季度政府性基金收入同比下跌10%，全年政府性基金收入将比预算减少1万多亿元。

3.3 政府发债慢于去年

今年前7个月财政赤字同比收缩，8月以来财政政策开始发力。今年前3季度，一般公共预算和政府性基金赤字合计5.9万亿元，比去年同期减少1.3万亿元。其中，1-7月份同比减少近2万亿元，8月以来，一般公共预算和政府性基金赤字开始超过去年同期水平，8、9月两个月同比共增加6843亿元（图表17）。财政赤字较去年同期下滑主要因为前期政府债券发行进度慢于去年。8月份开始，政府发债开始提速。截至9月末，政府债券净发行量略高于去年同期（图表18）。

3.4 政府存量资金使用不足

今年财政预算安排使用存量资金较多，但截至3季度末财政存款和去年同期比并未减少。按照今年财政预算，一般公共预算、政府性基金和国有资本经营合计使用结转和调入资金1.9万亿元（图表19）。去年财政使用结转和调入资金金额也比较多，但是去年中央单位特殊上缴利润贡献了1.81万亿元资金，其中包括央行向中央财政上缴的结存利润1.13万亿元，而今年并无此安排。2023年财政使用结转和调入资金规模最终能否达到预算水平仍不确定。截至9月末，财政存款较去年同期增加3599亿元，同比增长6.8%（图表20），反映财政存量资金并未减少。

此次增发国债将对今明两年财政资金起到补充，缓解财政偏紧局面。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，分两年使用。今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。我们估计，今年安排的5000亿元资金可以提升4季度一般公共预算支出增速7个百分点左右，4季度一般公共预算支出可能实现两位数增长。但是政府性基金支出受土地出让收入拖累4季度可能延续负增长，全年广义政府支出增速仍有可能低于年初预算（图表21）。

四

财政接力稳增长

今年以来主要依靠货币政策宽松，4季度财政有望接力。年初以来，央行两次降息、两次降准（图表22和23）。9月以来，央行连续两个月增量发行MLF，并且加大公开市场操作力度，货币政策保持相对宽松。财政政策近期延续了若干减税降费措施，也采取了一些新增的减税降费政策，如提高个人所得税专项附加扣除标准、降低印花税、减免保障性住房相关税费等。但是如前文分析，财政政策总体而言仍然偏紧。随着增发国债为地方提供新增资金，4季度财政政策可能会进一步发力提效。

往前看，基建投资增速有望企稳回升，为今年4季度和明年经济增长提供动能。根据预算调整方案，此次国债发行获得的资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。总体上看主要资金主要用于基建领域，尤其是今年下滑较快的水利、环境和公共设施管理业。我们预计，4季度基建投资增速可能企稳回升，水利、环境和公共设施管理业增速有望转正。1万亿元大约相当于今年基建投资的6-7个百分点，或相当于今年GDP的0.8个百分点。由于目前已经接近年底且进入冬季，部分投资可能会在2024年落地。我们预计2024年基建投资增速有可能达到两位数增长，名义GDP增速可能比今年回升1-2个百分点。

五

货币政策可能进一步宽松

最近几个月流动性趋紧，资金利率明显上行。8月份央行降息后，银行间市场利率不降反升。10月以来，R007平均2.2%左右，明显高于公开市场操作利率1.8%（图表24），1年期AAA级同业存单利率上升到2.55%附近，超过1年期MLF利率2.5%（图表25）。我们此前报告分析，近期资金面偏紧的原因一方面来自财政资金扰动，另一方面受到人民币资金流出的影响（参见2023年10月22日发布的宏观经济报告《银行间市场利率为何“失调”？》）。

央行近期通过加大逆回购规模，缓解流动性紧张。为缓解流动性紧张，央行9月、10月连续两个月超额发行MLF，两个月共增发4800亿元。与此同时，央行也加大了公开市场操作力度，近5个交易日通过逆回购操作共净投放资金2.5万亿元（图表26）。这也导致存量逆回购规模大幅攀升，截至10月25日，未到期逆回购规模突破3万亿元，创下历史新高（图表27）。

通过逆回购提供短期资金可能造成资金面不稳定，年内可能再次降准向市场提供长期资金。增发1万亿元国债对流动性影响较大，为避免对购买国债资金需求造成进一步冲击，货币政策可能加以配合。由于逆回购期限较短，更适合用来缓解月末、季末和节假日之前的季节性流动性紧张。MLF期限最长1年，相比国债期限仍然偏短。市场消化1万亿元国债更需要长期资金，降准或是更好的选择。我们预计4季度央行可能再次降准，为市场提供更多长期资金。

增发国债彰显稳增长决心，年内也不排除再次降息可能。尽管财政政策扩张一定程度上减轻了货币政策宽松的压力，但是由于当前通胀仍处于低位（图表28）、房价仍在下跌（图表29），实际利率总体而言仍然偏高，经济恢复势头仍不稳固，货币政策仍有必要维持相对宽松。此次增发1万亿元国债也显示了稳增长的决心，年内也不排除再次降息的可能。

六

风险提示

财政政策不及预期，流动性持续偏紧。

[1] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202310/t20231024_3912924.htm

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《增发国债，提振增长》

报告发布日期：2023年10月25日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[e-mail]

分析师：刘鎏

分析师执业编号：S0800522080001

邮箱：[e-mail]

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