红筹之殇

本文为  跨境金融研究院专栏作者 陈国松  原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。 

人不能孤独的活着，之所以有作品，是为了沟通。

2021年6月30日晚间，全球最大的出行企业“滴滴出行”在纳斯达克敲钟上市，股票代码DIDI。原以为这家估值超过500亿美元的出行巨头海外上市会引爆市场，但滴滴上市后就遇到国家互联网信息办公室的调查，互联网数据信息安全问题被直接推至风口浪尖，经核实，滴滴企业版等25款APP存在严重违法违规收集使用个人信息问题，要求其全部在应用商店下架。

作为回应，海外上市的互联网中概股莫名躺枪，立马走出了六亲不认的暴跌行情。

不是任何词叠起来都会产生这种可可爱爱的效应，比如滴滴，大家不要被这种叠词迷惑了，任何一个词胡乱叠起来就成了“胡叠效应”。一石激起千层浪，7月6日，中共中央办公厅，国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，文件明确了将进一步加强跨境监管执法司法协作，加强中概股监管，完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。根据彭博社引述研究数据表示，监管收紧内地企业境外上市，预计约70家注册位于中国或香港的公司将会受到影响，这些公司原定于将在美国上市。

山雨欲来风满楼，春江水暖鸭先知

当市场还在揣测证监会未来监管走向时，另一个核弹级利空正在悄悄上演--红筹架构搭建可能需要被改写了！

目前，在美国上市的中概股超过260家，市值超过2万亿美元。2019年7月至2021年6月，超过250家中概股在香港上市。市场猜测，未来国内将要求想在海外上市的所有红筹企业上市前均需要获得中国证监会的批准。我们知道，企业去海外上市，多搭建红筹架构，所谓红筹架构，即中资企业股东在海外设立公司，反向收购国内运营实体，最后以海外离岸公司上市的架构。红筹架构的第一步是需要国内企业自然人股东在海外设立特殊目的公司，然后完成37号文登记后，方可进行后续的上市安排。如果说海外上市是企业的终点，那么37 号文外汇登记就是这个上市过程万里长征的第一步，那咱们就聊聊红筹架构中的37号文外汇登记的重大变革。

首先我们再来回顾一下滴滴出行的红筹股权架构，随着招股书的披露，滴滴复杂的股权结构浮出水面，从腾讯、阿里巴巴、中投公司、富士康，到软银、苹果、丰田，从与快的合并到吞下优步中国……长期以来，滴滴以融资轮次多、金额大著称，曾被戏称股东名单一张A4纸打不完，招股书终于对此揭秘。招股书显示，滴滴仍沿用了红筹VIE模式，滴滴所有董事和高级管理人员持股比例合计10.5%，投票权20.1%。其中，滴滴创始人、董事长兼CEO程维持有滴滴7%的股权，15.4%的投票权。滴滴联合创始人、总裁柳青持股1.7%，投票权6.7%。高级副总裁朱景士持股比例低于1%，具体比例未显示，投票权为2.3%。首席技术官张博、网约车业务CEO孙枢等均有持股，因低于1%而未显示具体比例。机构投资者中，软银愿景基金（Softbank Vision Fund Entity）持股高达21.5%，投票权21.5%，Uber持股12.8%，投票权12.8%，腾讯持股6.8%，投票权6.8%。

按照37号文要求以及红筹架构搭建惯例，滴滴创始人、董事长兼CEO程维，滴滴联合创始人、总裁柳青，高级副总裁朱景士，首席技术官张博、网约车业务CEO孙枢等均有持股，均需要办理37号文外汇登记。随着国家外汇管理局综合司汇综发〔2020〕89号文《关于印发《资本项目外汇业务指引（2020年版）》的通知》的下发，其中涉及境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记及变更、注销登记（即37号文登记）的章节再次引起大家的注意，多家服务机构表示做了这么多年的37号文外汇登记，突然发现不会做业务了。

究其原因，89号文作为最新资本项目外汇业务操作指引，与《资本项目外汇业务指引与法规汇编（2017年版）》相比，其在审核原则方面更为具体，也直击了很多登记盲区：

变化一：境内个人未对特殊目的公司出资，且存在合法返程投资架构或潜在返程投资架构的，还需要同时满足以下条件，才可以在户籍或境内主要资产所在地银行办理特殊目的公司登记手续：

（1）在境内个人申请办理境外特殊目的公司登记之前，该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，特殊目的公司未来拟以增资、并购等合法方式直接或间接控制该境内企业的资产或权益；

（2）境内个人设立特殊目的公司应以融资为目的，且从行业、规模、盈利能力、监管政策等角度看，这些境内企业具备潜在能力获得境外的股权或债权融资；

（3）关于在条件具备时实施返程投资的个人承诺；

（4）银行认可的其他真实性证明材料等。外汇指定银行应按照展业原则对申请行为做出真实性审核和判断。境内个人拟在（或已在）境外设立特殊目的公司，但不存在返程投资构架或潜在返程投资构架的，银行不予受理登记手续。

  变化二：89号文重提并明确境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入，应在合理时间内及时调回境内。特殊目的公司或其控制的境外企业从境内被投资企业获得的利润、减资、清算收益，从境内、境外其他机构或个人获得的股权出让等收入（包括境外上市企业私有化以后获得的相关收益），其属于境内个人的部分，应在合理时间内及时调回境内。

与《资本项目外汇业务指引与法规汇编（2017年版）》相比，政策核心关注焦点变化在于：

一、控制的范围界定

37号文原文指向的境内居民是合法持有的境内企业资产或权益或合法持有的境外资产或权益的个人，需要直接或间接控制境外特殊目的公司。政策强调的是持有境内公司权益即可，至于股比、是否控制没有明确要求。89号文要求的是该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，即境内个人使用的境内权益公司应达到直接或间接控制。

那么按照新的管理办法，我们该如何理解股东是否达到对境内权益公司控制这一概念呢？89号文明确要求的是该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，这里的控制是否等同于实控人的概念呢？

根据《公司法》（2013年）的规定，实际控制人是指“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”控股股东是指“出资额占有限责任公司资本总额50%以上，或者其持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东”。即控制不一定要求股比一定需要在50%以上，实际控制人可以和被控制企业没有直接的资本纽带关系，即可以不是被控企业的股东。

根据《上市公司收购管理办法》第八十四条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股50%以上股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%（香港的标准是持股超过30%为控股股东）；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。以及中国证监会认定的其他情形：上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。注意这个特例：上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。这里也是说，这个条件如果成立，可以认定为具有控制权。实践中很多时候这些董事、高级管理人员有可能并未持股，但仍对企业具有控制权，即控制不一定必须持股，具有控制权的个人不一定只是实控人或者大股东。

根据《公司法》第二百一十七条第二款的规定，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”因此，基于《公司法》条文，控股股东与实际控制人的根本区别在于是否直接持有公司股份，控股股东直接持有公司股份，而实际控制人不直接持有公司股份。但多数情况下，企业的控股股东就是企业创始人，也是企业的实际控制人。生搬硬套实际控制人不直接持有公司股份这条来判断是否拥有控制权也是不合适的。

根据《中外合资企业法》第三十条，中外合资企业不设股东会，董事会为其最高权力机构。外商投资企业最高的权力机关是董事会或经营管理机构，董事会是合营企业的最高权力机构，决定合营企业的一切重大问题。我们也看到中外合资企业董事会成员不一定在国内权益公司持股，但对国内权益公司的控制却是显而易见的。

根据《上市公司收购管理办法》第83条规定，一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（1）投资者之间有股权控制关系；（2）投资者受同一主体控制；（3）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（4）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生影响；（5）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（6）投资者之间存在合伙、合作、联营等其它经济利益关系；（7）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（8）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（9）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与自己或者前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（12）投资者之间具有其他关联关系。多数企业也会采用这种一致行动人控制，即持有小比例股权的实控人，与其他股东签署一致行动人协议，在股东会或股东大会中，保持意见统一，并以此占据优势表决权比例，从而实现对公司的控制。

读到此，从法律层面理解的控制应不仅限于实控人或者股东概念。而89号文要求境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，即办理37号文外汇登记时，境内个人需满足两个条件：一是对境内权益公司具有持股关系；二是已直接或间接控制了境内权益公司，也就是说89号文规定的控制范围更为狭窄。实践中我们也看到如果多个境内个人共同持有境内权益公司股权低于50%，通过提供其他资料证明构成了实质控制。根据滴滴招股书披露，IPO之前，滴滴创始人、CEO程维持股7%，联合创始人、总裁柳青持股1.7%。程维柳青合计拥有超过48%的投票权，包括程维柳青在内的滴滴管理层拥有超过50%的投票权。虽然单个个人对境内权益公司持股比例达不到控股程度，但企业通过管理层投票权组合牢牢实现了对公司的控制。

究竟政策指向的控制，是哪一种呢？呼吁外汇监管部门能予以明确解释口径。如果不解决控制范围的界定，境外红筹上市架构将会回到原始时代。因为企业小股东无法再通过37号文登记翻出境外，也无法借到境外投资ODI翻出境外，只能被迫由公司实控人或者大股东代持，而代持将会引发更多的合规问题，如后续实控人或者大股东的减持套现也将面临诸多问题。毕竟市场困惑的是哪些个人可以认定为已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权的标准是不统一的。

二、合格的境内公司权益或资产认定

37号文政策原文指向的是境内居民合法持有的境内企业资产或权益或合法持有的境外资产或权益，这里并未对境内企业资产或权益进行界定。89号文要求的是该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，即境内个人使用的境内权益公司应直接或间接持股。这相当于明确废止了境内个人通过境内公司资产出资和非显名个人股东办理37号文登记的可能。

首先关于直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，我们看到能够境外投融资的企业，一般在某一个细分领域都是有一定实力的企业，这些企业境内不会只有一家公司，同一集团下经常会出现境内个人直接或间接控制的多家公司的情形。究竟哪家公司才能被认定为合格的境内权益公司呢？如果仅仅只需持股即可，那么和37号文要求持有的境内企业资产或权益是两个概念，拥有资产或权益不一定在境内公司持股，境内公司具有资产或权益的标准是如何认定的呢？

会计准则上的权益指向的是所有者权益，所有者权益是指企业投资人对企业净资产的所有权，所有者权益是企业资产总额减去一切负债后的剩余资产，所有者权益包括：（1）实收资本，即投资者按照企业章程或者合同、协议的约定，实际投入企业的资本，哪怕企业投资者出资了一元钱，那么这家公司也就拥有了权益。（2）资本公积，即资本本身升值或其他原因而产生的投资者的共同的权益，包括资本或股本溢价、接受捐赠资产、外币资产折算差额等。（3）盈余公积，即企业从实现的利润中提取或形成的留存于企业内部的积累。（4）未分配利润，即企业留于以后年度分配的利润或待分配利润。

会计准则上的资产指向的是企业总资产，包括流动资产、长期投资、固定资产、无形及递延资产、其他长期资产、递延税项等，即企业资产负债表的资产总计项。其中流动资产指企业可以在一年内或者超过一年的一个生产周期内变现或耗用的资产合计，包括现金和各类存款、短期投资、应收及预付款项、存货等。固定资产指企业固定资产净值、固定资产清理、在建工程、待处理固定资产损失所占用的资金合计。无形资产指企业长期使用而没有实物形态的资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等。

实践中，不仅《资本项目外汇业务指引与法规汇编（2017年版）》没有明确资产或权益的界定，89号文仅明确要求境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，如果仅仅要求持股，境内企业是空壳公司显然是不合适的，这就需要37号文和89号文组合来看，既需要境内个人持股，又需要境内公司具有资产或权益。合格的境内公司资产或权益认定维度应该是多样的，部分地区要求银行只能依据企业财务报表判断，一些成立不足一年的企业没有财务报表该如何处理，难道他们就不能对外融资了吗？在新经济模式下，境内权益公司多为新设主体，这就需要政策明确合格的境内权益公司是怎样的？是否可以新设，是否要求注册资本金额，是否盈利，是否拥有固定或无形资产？89号文提到已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，那么对境内公司的持股是否一定要持有主要资产或权益所在地企业的股权才能办理外汇登记？还是任意一家拥有权益或资产的境内企业均可？

三、合法返程投资架构或潜在返程投资架构的有效认定

89号文要求登记的前提是存在合法返程投资架构或潜在返程投资架构，2017年版操作指引未明确个人提供合法返程投资架构或潜在返程投资架构资料。实践中，银行的操作难度在于难以把握合法返程投资架构或潜在返程投资架构的度，通常的做法是要求境内个人提供境外融资商业计划书BP（Business Plan）或投资意向书TS（Term Sheet），并要求企业清晰的提供未来股权架构（包括第一层级BVI公司持有开曼公司，开曼公司持有香港公司，香港公司返程投资国内企业的全流程股权控制过程）。

那么问题来了，以上资料就能佐证返程投资架构的合法合理性吗？答案是不确定的，境内个人提供的境外融资商业计划书BP（Business Plan）或投资意向书TS（Term Sheet）中的外部投资人是否真实值得商榷，境外投资机构众多，知名的投资机构尚可有迹可循，但并非所有的境外投资人都是知名的，政策并未限定境外投资人的身份（即机构和个人均可），如果确实是境外真实的投融资过程无可厚非，值得警惕的是境外虚构的返程投融资计划。

通常银行只能根据企业国内实体经营情况、境内个人工作履历和后续返程投融资情况进行综合判断。但返程投融资情况仅仅是一种事后结果，我们也看到很多返程投融资失败的案例，比如疫情，境内公司经营不善，高层人员变动等多种因素会导致投资人取消投资，既然一开始提供的是融资计划书或者投资意向书，那么就很有失败的可能，究竟监管的导向是怎么样的呢？

从实践环节来看，银行只能通过追踪后续返程投融资计划落实情况进行判定37号文登记的真实有效合规性，并不是每一家企业都能成功境外融资或者境外上市。37号文解释的返程投资是指通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为，而89号文要求的返程投资是特殊目的公司未来以增资、并购等合法方式直接或间接控制原37号文登记使用的该境内企业，即企业搭建红筹架构返程投资的要求必须将原权益出资的境内企业纳入体系，而非全新设立一套与原权益出资境内企业不相关的一套新的公司。如果企业因业务需要返程投资多家境内企业，对国内实体经济也是有益的增量资金，那么政策的初衷一定是想限定投资原境内权益出资企业吗？在这个漫长的返程投融资过程中，如果展业无边界，那么政策落地将不自由。

四、增加境外合法收入及时调回要求

89号文重提并明确境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入，应在合理时间内及时调回境内。特殊目的公司或其控制的境外企业从境内被投资企业获得的利润、减资、清算收益，从境内、境外其他机构或个人获得的股权出让等收入（包括境外上市企业私有化以后获得的相关收益），其属于境内个人的部分，应在合理时间内及时调回境内。

如果时光倒流，我们穿梭回2005年《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）文，政策要求境内居民从境外特殊目的公司获得利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内。九年后的2014年，汇发[2014]37号文直接废止了75号文，同时也将境内居民从境外特殊目的公司获得利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内的表述删除。六年后的2020年，89号文又再一次重提了境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入应在合理时间内及时调回境内。和75号文相比，政策虽然没有明确调回期限，但是却将境内个人从境外获得的收入类型进一步明确，境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入均属于应在合理时间内调回境内。

政策为什么会发生这些变化，这与我们遇到的外部环境变化是密不可分的。2015年，国家外汇管理局将部分资本项下外汇业务权限下放至银行，标志着资本项目部分业务可自由兑换的开端。近几年，随着国内PE、VC的壮大，企业海外投融资、海外上市需求明显被激活，个人通过37号文对接海外资本市场正成为一种资产变现的最佳路径。然而，我们看到国内境外投资是大幅逆差的，即国内投资海外的项目很少有收益调回境内的情形，反观外商投资企业倒是从国内分红的盆满钵满，这造成利润分配环节，国内是大幅逆差的，这显然不利于国际收支平衡。另一方面，企业扎堆境外上市，境外募集资金或合法所得没有及时调回境内，对国内经济支撑作用不明显，甚至还有资金滞留海外逃税情形。这些是监管不愿意看到的，既然国内提供了37号文境外上市政策便利，企业海外上市后理应按照37号文要求，经海外投融资获得的资金调回境内返程投资国内实体经济，而不是在海外将资金挥霍。任何事物的发展应该是良性循环的，但政策要求的应在合理时间内及时调回境内，这个合理时间内该如何界定？由于个人相对比较难以管理，外汇政策对个人资本项下的业务开放一直是非常谨慎的。随着CRS 的推进，我们相信监管部门仍有足够的措施可以促使海外个人合法所得及时调回，过度自由可能会走向长臂监管。

人无法选择时代，却会被时代选择

《华尔街日报》引述知情人士透露，内地将加强对海外上市公司的跨机构监督，并收紧未来海外上市规则的行动中，网信办将发挥主导作用。该机构影响力上升意味内地想要解决监管机构之间缺乏协调的问题。彭博早前引述知情人士透露，中国酝酿收紧中概股海外上市监管，未来中资公司包括离岸实体在内的海外上市行为都将纳入中国证监会监管。中国拟要求VIE(Variable Interest Entity，可变利益实体)企业境外上市前均须获得中国证监会的批准。

可以预见，未来国内企业境外上市必将迎来多部门协同监管。我们知道，企业想在海外红筹上市，需要将境内股东股权全部翻至境外，在国内至今仍未开放个人资本项下外汇业务权限情况下，这其中的自然人股东有且只有一条路可以走，即《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）文，迄今为止，没有一个外汇政策文件明确指导企业海外红筹上市，国内红筹架构最早是借鉴新浪在美股上市演变而来的，37号文的初衷并不是为了企业海外上市而颁布的，红筹架构恰恰运用了37号文允许境内个人在海外设立特殊目的公司这一唯一的通道。

当前，37号文外汇登记确实有被用偏的嫌疑，部分企业设立股权激励计划，信托计划均通过37号文将个人持股翻出境外，某些企业自然人股东较多，除了创始人股比相对较高，其他个人股东均为小股东，股比较小，造成近年来个人在境外设立公司数量居高不下，同时一些应该通过境外上市股权激励7号文登记的外汇业务被借道37号文，这在一定程度上造成了监管压力。按照37号文规定，境内居民只要合法持有的境内企业资产或权益或合法持有的境外资产或权益（实践操作均以持股为准），即可在海外设立特殊目的公司，那么这些小股东究竟对公司有没有返程投融资决策控制权是值得商榷的，为了达到上市要求，创始人股东会带着其他小股东一起股权翻出境外。而89号文要求的是该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，如果后续监管部门仍按照狭义上的控制来进行界定，那么小股东通过37号文股权外翻境外的模式将成为历史，同时股权激励计划、信托计划借道37号文外翻境外也将成为历史！

相信政策的初衷并不是为了阻止企业海外投融资和海外上市发展，37号文政策的初衷是为了支持国内企业拓宽海外投融资渠道，鼓励境外资金支持国内实体经济，监管不是终极目标，新的规则必将带来行业更健康持续的发展，作为与境外红筹上市最为密切的37号文可以预期也将迎来根本性变革，未来个人境外投资ODI和外商返程投资FDI将会连接并行管理。

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