本文为 跨境金融研究院 专栏作者 花花 原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。
前言看掌中日月，窥镜中迷花，两周前你如果对着水晶球探问会发生啥，得到的答案一定是——世界又出现了新希腊字母的新冠病毒，鲍叔在连任后发表了异常鹰派的通胀言论，而中国外管局居然要开始推美式期权了！
近期有关衍生品的文出台得有些频繁，本周末和上周末出的文我觉得是相辅相成逻辑紧扣的，不管是先抑后扬还是先扬后抑，一个很重要的点在于保护弱势防范风险，让不专业的人避免被伤害，让专业的人玩的更六；让投机的人无所遁形，让套保的人适得其所。11月26日，中国国家外汇管理局发布征求意见稿，拟支持银行灵活展业，丰富银行对客户外汇市场产品、扩大合作办理人民币对外汇衍生品业务范围。银行对客户外汇市场新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品，取消银行贵金属汇率敞口平盘备案，由银行纳入自身结售汇直接办理等。内容丰富，内涵深刻，那么外管局为何选择此时发布重磅通知呢？究其原因笔者认为最主要还是因为人民币很“强”，且人民币很“稳”。
对于“强”的理解——人民币指数在2019年中美贸易战时期走到相对低点，在去年疫情爆发后进一步走低，但去年六、七月份以来逐步走高，目前已经突破100点。在全球央行放水的情况下，由于国内经济较为稳定，使得国内外汇流入不断增加，且中国制造的崛起使得中国出口强劲，尤其中国率先走出疫情更是因替代效应大大放大了顺差。从下图中我们看到6月份以来美元指数和美元人民币即期汇率逐渐出现剪刀差（黄色箭头标注），这意味着美元因为通胀攀升和加息的确定性走势强劲，而人民币也不甘示弱，两股力量不断交织和博弈才出现了罕有的乖离。汇率是一国的估值，是两个国家货币的相对比值。在2020年中国经济占美国经济的比例为70%，这与日本在1995年的情况不相上下。但如果以购买力平价的方式计算，中国的经济早就超过美国。长期看一国的综合国力和经济实力决定了货币的强弱，中国制造在不远的未来会起到赋能美元的作用，那人民币势必是强的。
对于“稳”的理解——可以从历史（过去表现）和未来（市场预期）两方面来看。从下图1中我们可以看到无论在岸美元人民币还是离岸美元人民币的波动率从2020年9月份以来都在逐步走低（绿框标注），尤其是离岸美元人民币，当然这和cnh市场上套利盘卖波动率操作有很大关系，但是从下图中也能得到波动率走低人民币很稳的结论。再来看未来的预期，我们从央行资产负债表的健康程度判断。中国央行在2009年的时候负债占比非常高，当时的4万亿刺激政策直接导致了大水泛滥，风险的确很大。但从2008年金融危机爆发到2020年新冠疫情袭来，欧美国家不断加杠杆，导致央行持续采取扩表举措。尤其是美联储（见下图2美联储资产规模），本轮新冠疫情以来量化宽松资产已经翻倍，这也是造成美国泡沫性牛市和通胀的根本原因。如今来看，中国这十几年的货币发行情况与其他国家相比是更谨慎的，中国央行也已经成为全球主要央行中资产负债状况最健康的央行。所以中国能够应对意外危机的筹码和空间是最大的，这也是笔者认为人民币长期来看会“稳“的原因。所以在人民币稳定且升值的当下是推创新的极好时期。
1） 老生常谈——树立企业汇率风险中性理念。唯一比较有新意的是强调了对中小微企业的汇率风险管理服务以及便利化交易。便利化交易从三个方面：1）支持银行灵活展业，也就是说银行可以自己判断交易的实需和合理性；2）客户根据实需可以灵活选择反向平仓，全额或者差额交割；甚至境外客户的期权费，损益可以选择人民币或者外币结算；3）完善银企服务平台，实现企业电子化多银行询价。因为多银行报价产生了竞价局面也从侧面降低了企业交易成本，便利企业外汇交易和风险管理。树立企业风险中性的概念极其重要，很多企业老板或者财务往往会有误区。比如：
汇率避险也可以理解为套保，他是指指定一项或者一项以上的套期工具，使套期工具的公允价值或者现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动，其实就是对冲价格的风险。汇率锁定即是锁定，不应和市场即期汇率进行比较，银行确实有责任和义务扭转企业不正确的套保理念。2） 老话新谈——减少汇率投机，弱化自营盘，强化代客套保盘。从弱化自营盘来看，大家知道其实某些超级航母行是没有自营盘的，因为不需要自营盘，代客盘flow够大，依靠流动性可以获得足够点差，没有必要去和市场赌博。而且自从美国次贷危机后海外很多银行也相继撤销了自营业务集中发展代客，弱化自营盘，强化代客盘俨然已经成为趋势。无独有偶近期自律机制向所有成员机构发出倡议，进一步完善银行自身交易的管理制度和激励考核机制，坚持风险中性理念，处理好发展与规范、促业务与防风险的关系，完善风险限额管理以及异常量价和不当行为监测指标，按季度计算银行自营交易量 同比增速超过50%或自营交易量/代客交易量比例高于15倍的，自律机制将予以关注和管理。大多数外汇交易中心的坐市商应该都已经越过了这条红线。可见监管并不希望自营本身盘子过大。因为往往市场在顺周期羊群效应时，银行的自营盘不会逆周期调节而是顺周期加速汇率的波动。从强化代客套保盘来看，文中提出扩大合作办理人民币对外汇衍生品业务范围。业务范围包括合作远期结售汇、合作外汇掉期、合作货币掉期业务。合作办理远期其实是考虑到了一些没有汇率衍生对冲能力银行的一些非主流客户以及区域属性较强客户。由于这些银行无法对冲而使这些客户流失于外汇套保之外，有了合作办理之后没有套保能力的银行可以和衍生大行进行合作办理进而间接对冲了风险，这些沧海遗珠的客户也能达到做外汇套保的目的。监管希望客户能适时并合规合理的做外汇套保交易反过来也是为了平滑外汇市场波动的风险，就像之前提到的拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，稳妥选择融资工具，合理持有外汇头寸，密切关注汇率变动，有效防控外债风险（811汇改时很多裸奔的外债企业相信应该都有血淋淋的教训）。不管是进出口企业还是外债企业，提前做套保既能使企业规避汇率波动带来的汇兑损失也能使市场走的更健康，可谓两全其美。最近听闻好几个省的外管局召集银行开会，主要是针对推动中小微企业套保的。要求各家银行匡算衍生交易的平均成本费率，上报当地自律机制，匡算出客户的综合费用，后续政府将据此对操作套保的中小微企业进行补贴，可见确实下了狠心。3） 新事新谈——丰富银行对客户外汇市场产品，包括品种和货币。银行对客户外汇市场产品新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。同时，银行间市场配套推出人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产。笔者认为这件事情的象征意义大于实际意义。看下图可知，根据执行条件的类型期权可以分成欧式，美式以及百慕大式。
美式期权和欧式期权代表的是两种行权方式，美式期权的权利人在合约到期日及到期日之前的每个交易日均可行权，而欧式期权的权利人仅在合约到期日可以行使权利。欧式期权的定价比较简单粗暴。欧式期权主要使用BSM定价模型。即使对此模型的原理和推导过程一无所知，只要确定参数，银行就可以按公式计算出期权的理论价值。而美式期权多是使用二叉树/三叉树或者蒙特卡罗模拟方法来计算，这几种方法较之BSM模型都更为复杂，并且不同模型给出的答案因为GIGO会有很大差异。而且银行做对冲时欧式期权的Delta、Gamma、Vega、Theta等希腊字母都相对清晰，如果采用美式期权的行权方式，则只能通过其模型模拟计算出这些风险参数。而且美式期权的买方可以随时提出行权，此时卖方用Delta hedge也会不适合。因此，从风险管理和对冲操作的角度看，美式期权都给了银行更大的挑战。接着我们浅谈一下美式期权是如何定价的。首先先看一下最传统的二叉树模型，基本思想是将衍生品标的资产价格波动的随机过程离散化，然后利用动态规划方法求解。该方法假设股价的变化是几何随机过程，即将期权的有效期分为多个相等的区间，每一个区间过程结束时，股价上浮或下跌一定的量。具体步骤是首先模拟价格波动，然后通过贴现计算期权价格。此方法虽然比较容易理解，但局限性较强，若处理多标的资产价格问题，计算工作量和数据存储要求会极为庞大。另一个是蒙特卡洛模拟法，提出最小二乘蒙特卡洛模拟法LSM，现也已成为美式期权定价的主流方法之一。其基本原理是在有限个离散的时间点上，根据期权价格的模拟样本路径在每个时刻的数据，利用最小二乘回归求出继续持有期权的期望收益。若其小于该时刻执行期权的收益，立刻执行期权，反之则继续持有。二叉树的方法可简单呈现如下：
二叉树模式和递推关系结合可以为美式期权定价，首先要确定5个变量，包括标的价格，累积概率，立即行权的价值，继续持有期权的价值，以及期权价格，行权所得的立即行权的价值=max（ST-K，0），然后比较继续持有期权的价格，就可以判断出是否行权，不行权的话则用下一日期权价值进行折现往前倒算前一日的期权价值，以此类推就能从后往前进行倒算。
大家的理性逻辑认为美式期权一定比欧式期权贵，因为你多了一个提前行权的权利，但是实际上并不一定是这样的，大家都知道衍生品的定价规则是基于无套利的一价定律，当有套利空间时这个衍生品的定价一定是不合理的，远期遵循利率平价（IRP），期权遵循看涨看跌平价（call put parity），那么美式期权的定价也是一样，美元人民币的看跌期权一定是美式期权更贵，但是美元人民币的看涨期权不一定，因为美元利息没有人民币利息高，如果提前行权了那其实是损失了利息。就像股票期权，股票的分红大于提前行权产生的损失时，就会出现提前行权更优的情形。股票分红只有在持有股票时才能获得，而在股票分红产生的收益大于放弃时间价值的部分和现金支出带来的利息费用时，提前行使认购期权的权利才会变成合理的选择。而至于说为什么笔者认为这个创新象征意义更大于实际意义呢，因为目前境内的银行都还没有做过美式期权的经验，见下图可知，彭博的定价中现在美式和欧式的价格是完全一样的，所以大家都还没有建立好自己的定价模型，从定价到自营交易，再到客户交易，包括交易后的风险管理整套流程和框架都必须重新搭建，前途很光明，但是道路仍然曲折。
再来看一下亚式期权，主要分为两大类：1）平均汇率和2）平均执行价。其中每类的平均值又可以分为算术平均和几何平均。亚式期权的优势是波动率平均后会更低，所以期权费相对更低。平均价格期权的收益为执行价格与标的资产在有效期内的平均价格之差。平均价格期权比标准期权廉价，因为标的资产价格在一段时间内的平均值的变动比时点价格的变动程度要小，从而降低了其时间价值。而平均执行价格期权的收益为执行时的即期汇率与标的资产的平均价格之差。平均执行价格期权可以保证购买在一段时间内频繁交易的资产所支付的平均价格低于最终价格。另外它也能保证销售在一段时间内频繁交易的资产所收取的平均价格高于最终价格。从当前企业应用期权的实践来看，除个别利润率特别高的企业，大多数企业难以接受买入期权高昂的期权费。作为一个理性人来说都是loss averse的，所以在没有任何收入的前提下支出一笔现金流较难被接受。而且目前市场买入有价值欧式期权的费用整体偏高，这也大大降低了企业的买权意愿。从这个角度来说亚式期权的期权费较便宜正是符合该类客群的偏好。与买权相对，现在很多企业会通过卖期权来补贴到企业的即期结汇或者远期结汇价格中，卖权自然是获得的期权费越高越好。从这个角度来说美式期权的期权费可能较贵正是符合该类客群的偏好。衍生品之于笔者来讲是很神圣的存在，而且衍生品的定价是世界上逻辑最紧密且最美丽的定价方式，衍生品的应用不仅仅是企业客户的套保，也可以应用于结构化的理财和结构性存款中，健康的衍生品应用会让金融更灿烂，也会让专业的套保者和投资者拥有更丰富多彩的产品。笔者以为如果市场加入美式和亚式这两个品种，市场的波动率会进一步平滑，人民币会进一步稳定，也就是说从侧面起到了逆周期作用。
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