2022年汇率走心展望

本文为  跨境金融研究院 专栏作者 花花  原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。

如果说2020年充满了危机，那么2021年就是充满了玄机，这种玄机体现在了各种指标的剪刀差中，不管是PPI和CPI的剪刀差，还是美元指数与美元人民币汇率的剪刀差，抑或是中美货币政策的剪刀差，中美经济的不同步等。这种剪刀差我相信在2022年中会有一定的回归和收敛。希望2022年充满生机。

首先我们来总结一下2021。2021我认为存在最大的矛盾点便是中美货币政策的分化，不仅仅是一阶的发酵，还包括二阶的深化，即中国国内虽然存在经济下行压力货币政策应该有所宽松却并不太想放松，美国国内明明通胀爆棚货币政策应该收紧却不太想收紧，所以这是一个非常微妙的节点，这也是造成市场充满不确定性的原因，而人民币汇率正是释放货币政策松紧差的平衡器。从汇率市场来看，2021年美元强，人民币更强。整年美元人民币的即期汇率开盘在6.4615，收盘在6.3561；美元指数开盘在89.87，收盘在95.67。仅从技术层面也很好的诠释了中美货币双强的局面（见下图）。

具体走势来看（见下图），2021年美元人民币汇率最高点为6.5718，出现在2021年3月30日；最低点为6.3442，出现在2021年12月8日。年初高开年末低走，可见2021年整年人民币是呈现升值趋势的。整体走势共分成4个阶段，二涨二跌。

第一阶段：2021年1月1日-2021年3月30日。美元人民币汇率从年初6.4615开始震荡上行至2021年度最高点6.5718，该阶段人民币从最初的升值反转走向三月末的贬值。其实截止2021年2月底人民币较20年5月底累计升值10%。而进入3月份以来人民币汇率走低重新回到6.5的时代并抹去了年内的涨幅。人民币回落的原因一方面由于欧洲疫情的再次抬头市场避险情绪强烈，另一方面由于美元债券收益率上升导致中美利差收缩，加之以美股为首的权益市场波动加剧，新兴市场资本有所外流等等。

第二阶段：2021年3月31日-2021年5月28日。美元人民币汇率从年中高点6.5718快速升值至2021年度较低点6.3682，该阶段人民币呈现较大的升值幅度，绝对升幅达3.1%。这一阶段人民币的升值可以形容为急涨且是出乎意料的。而且市场也体现了一种顺周期的交易心里，即越来越多的人开始单边看涨人民币，甚至觉得人民币今年会涨破6。那这一阶段人民币的急涨主要因为1）美元指数的走弱。汇率是相对的指数，美元强则人民币弱，美元弱则人民币强，美元指数从93.23回落到89.63；2）美债收益率冲高回落，一方面缩小了中美利差，一方面提升了风险偏好，美股再创新高新兴市场资金回流。资本项下流入中国资金较多，比如债券通和陆股通项下净买入金额创下历史记录，外资大量配置人民币资产；3）离岸人民币较强的引导和联动影响等。

第三阶段：2021年5月31日-2021年7月27日。美元人民币汇率从年中低点6.3682涨至较高点6.5112，该阶段又是人民币急跌的阶段。5月底之后由于过于顺周期的羊群效应，监管开始有意识地引导市场。5月31日和6月2日，央行及外汇局先后出台一次性提高两个百分点外汇存款准备金率和发放103亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度的措施（见下图）。之后，人民币汇率冲高回落，这同时也体现了汇率是由多方因素所决定的，绝不会存在只涨不跌或者只跌不涨的状态。

第四阶段：2021年7月28日-2021年12月31日。该阶段人民币震荡走高，呈现升值趋势，也正是该阶段人民币和美元走出双强剪刀差行情。该阶段人民币升值最大的原因来源于中国出口数据的靓丽和强劲以及外汇市场供求关系所主导。不管是贸易顺差还是外资流入都支持了境内外汇供大于求。外汇供给多自然会推升人民币汇率。

2021整年的美元指数走势也可以对应起来。第一阶段为年初至3月底，美元指数从89.21的低位一路震荡上行至93.44的阶段性高点。这段时间内，美元指数的上行趋势主要受美债收益率的走高所带动，市场热捧“再通胀交易”推升了通胀预期，美元指数震荡走强。第二阶段为4月初至5月底，美元指数见顶回落，一度跌破90关口。在这段时间内，非农数据连续不及预期、美国财政支出增加、市场流动性维持在相对宽松而非收紧状态、鲍威尔的多次公开场合鸽派发言共同推动了美元指数的下行趋势。第三阶段为5月底之后，美元指数从90快速上行至96.87。美国被证伪的暂时通胀使美联储不得不转鹰，美联储和中国以及欧洲央行货币政策的分化支撑了美指的走升，并不断创下年内新高。

2021年人民币汇率强势主要体现市场供需因素，而市场供需背后的根本支持在于国际收支状况优化：货物贸易顺差的扩大（见下图）、直接投资的大幅增长等。2021年前三季度，我国基础国际收支顺差3604亿美元，同比增长83.6%，同期直接投资顺差增加1179亿美元，贡献了基础国际收支顺差增幅的71.9%；短期资本净流出2140亿美元，增长10.9%，相当于同期基础国际收支顺差的59.4%，同比回落了38.9个百分点。由此可见，2021年人民币汇率强势，主要是因为基础国际收支顺差较大，而非热钱流入。而贸易顺差的扩大主要是来源于两个效应，一个是收入效应，一个是替代效应。发达国家开始经济复苏使国外收入效应扩大，而海外疫情的发酵使新兴市场恢复不好替代效应扩大，导致抗疫坚挺的中国出口意外强劲。

展望2022，美联储缩表加息板上钉钉，中国经济存在不确定性。2022年经济增速如果目标是5%，财政和货币可能都需发力，降准和房地产的放松其实已经是星星之火，预计财政政策会继续发力基建，而货币政策也会配合降准降息，所以我们一定会看到中美利差进一步收敛，资本的逐利性会让美元具有进一步走强的基础，而美元人民币外汇掉期还将继续下行。按照2021年12月美联储议息会议的决议，美联储本轮将仅用5个月的时间完成缩减资产购买，按照联邦基金期货反映的市场预期，美联储2022年3-5月就会开启首次加息，全年已计入3次加息预期。这将带动美债收益率曲线平坦化上行。而面对疫情常态化后的经济下行压力，我国于2021年12月15日下调存款准备金率0.5个百分点，后又在12月20日将一年期LPR下调5BP至3.80%，开启了货币宽松的周期。在中美货币政策出现剪刀差的情况下，预计中美利差还将进一步收窄，从而不利于外资流入中国股债市场。从近期掉期市场的变化也可以明显感受到（1M-1W-最新），一月中价为1653.5，一周中价为1501.5，最新中价为1400，呈阶梯下降趋势（见下图）。

2022年汇率市场焦点集中在以下三个方面，分别来源于美国，中国以及非美中国家：1）美联储收缩是否会超预期；2）国内结汇力量是否会减弱；3）非美国家的经济恢复情况及何时开始收紧货币政策。首先第一点，美联储收缩是否会超预期。这个问题目前有两种声音，第一种是认为不会，也许最终加息就一次，美联储是刀子嘴豆腐心且会随时与市场做沟通；第二种是认为会超预期，至少加息3次，最近一次FOMC会议上美联储鹰派转向，宣布将把缩减资产购买计划的步伐提高一倍，预示了比市场预期更为陡峭的加息路径。减码加速从1月中旬开始生效：美国国债和抵押贷款支持证券的资产购买分别减少200亿美元（此前为100亿美元）和100亿美元（此前为50亿美元），减码于2022年3月结束。所以大家认为2022年将加息三次，2023年加息三次，2024年加息两次，2024年联邦基金利率将升至2.1%。其实这个问题决定了两个很重要的变量，一个是中美利差，一个是人民币汇率何时重新与美元挂钩，也就是说剪刀差可能会因为美联储的超预期收缩而收敛。中美利差从去年年初到今年年初已经有了大幅的收窄，去年年初最高为259，而今年年初为132，缩窄了将近一半（见下图）。而且中美利差的收窄除了影响汇率本身以外，也会影响今年其他大类资产配置的逻辑，最终再反过来影响汇率。

再看第二点，国内结汇力量是否会减弱。结汇力量取决于中国的贸易顺差本身是否会持续以及境内结汇的意愿。贸易顺差和外资流入是外汇供大于求的主要原因。2021年银行代客结售汇顺差一直较大，其中货物贸易和证券投资结售汇顺差扩大是主要贡献项。前11个月，银行代客货物贸易结售汇顺差2912亿美元，相当于银行代客结售汇顺差的114%，表明银行代客结售汇顺差的主要来源是货物贸易，反映了2021年中国出口高增长、贸易大顺差的影响。那么2022年出口是否依然会继续高增长这是一个很大的问号。无论从替代效应的减弱还是边际递减的角度预计2022年的出口都会有不同程度的下降。

最后一点是非美国家何时开始收紧货币政策，其实主要是指欧洲国家。正面来看，疫情扰动下消费需求弱以及供应链中断对欧洲的冲击显然大于美国，在疫情修复的过程中欧洲经济弹性可能更大，欧洲政策正常化节奏加快，对中短期汇率走势影响可能更大。反面来看，如果欧洲经济开始逐步恢复也会因为通胀的关系开始缩进货币政策，大家知道其实欧洲向来比美国更怕通胀，那么一旦欧洲也因为经济复苏和通胀开始收紧便会影响美欧利差，进一步影响美元指数的走势。 

结论：

在避险和货币政策分化的双重逻辑作用下，美元在2021年全面走强。22年会是21年的一种延续，尤其是上半年笔者预计1，2季度美元指数会创新高有望冲击99，人民币偏弱并逐步缩小美元指数与美元人民币即期汇率的剪刀差。但在加息周期启动后，美元指数或将由涨转跌，3，4季度之后美元指数将见顶回落，甚至回至90以下。笔者也同时看好下半年的非美货币，欧元对美元的中枢有望进一步回升。

最后再提一点，以前美联储收流动性的时候大概率会伴随新兴市场资本的流出，所以人民币通常被认为是有贬值的压力。但是2021年由于贸易顺差的亮眼抵消了一部分资本项下热钱的流出，而且资本项下也并没有大规模的流出，可见美联储收流动性并未对人民币产生如大家所想象的负面影响。而且现在跨境人民币结算使用越来越频繁，一个货币的强弱归根到底是综合国力以及信用的体现，当大家发现中国越来越强，而美国却只是靠印钱维持非理性繁荣时对美元的信赖程度就会下降，当美元信用不足以让大家再信任的时候也是美元崩坍的时候。拉长一个足够长的时间，人民币会更强，也会更具弹性。

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