调研了1000份出资数据，我们发现了30家隐秘的顶级家办
2022年3月，「暗涌Waves」发布了首篇文章《中国富豪的隐秘花园》，就将目光投向了投资界的一股新潮流——家族办公室的崛起。作为一篇采访素材接近30万字的长稿，本文在家办行业引发了一些颇有价值的讨论。借由这些讨论，我们也发现了更多家办行业的五光十色。
到底什么样的家族办公室在一级市场受到追捧？我们试图用更量化的方式来解析这个问题。
首先释明一点：在中国的一级市场，家族办公室是一个被泛化的概念，企业家本人及其家族的个人出资、家族控制下各类投资主体的出资、家族企业的集团对外投资等等，都被囊括于此，很难明确区分。除此之外，还有大批联合家族办公室存在——从数量上来看，这类机构的占比更大，但暂时不在我们此次调研范围内。
我们对本次的调研目标定义为：由民营企业的主要经营者及其家族实际控制的全部投资主体，即广义上的单一家族办公室。我们将调研目标聚焦本土市场，也就是人民币基金的出资市场。
调研主要包括两部分：数据化分析和问卷调查。
我们找到国内超过20家头部GP的LP，以及近年一级市场上十余个明星项目的主要LP，参考上市公司及其背后企业家公开信息，对上述几类可追踪的出资人进行整理筛查，去掉了国资、险资、市场化母基金、非家族控制的产业资本以及无明确实业支撑的出资主体。
同时，我们还向一级市场参与者广泛发起有关“家族办公室出资”的问卷和走访，他们主要是基金的掌舵人、募资合伙人和一线IR，以获得这些一级市场实际参与者的一手评价。超过70%的受访者表示，他们会将家办“和其他背景的出资人同步考虑”，而接近20%的受访者则对家办“非常优先考虑”。
综合以上数据和信息，我们整理了上千条出资记录，分别统计了他们过去十五年和近三年的出资总额、单次出资额、出资频率、覆盖GP数、连续出资数量等量化维度，结合在单期基金中的出资比例、复投率、穿透portfolio等信息辅助判断，找到30家「本土一级市场最为关注的家族办公室」。
这是我们推出的首届“中国一级市场关注的家族办公室”特别调研。如有疏漏，欢迎交流。
家办地图：商业世界的隐秘角落
湖北世纪英才文化发展有限公司，成立于2004年，这家公司的主营业务是教辅材料。不止广为人知的《英才教程》系列，他们的教辅材料覆盖了从小学到高等职业教育的各个学科。
然而，这样一家看起来和一级市场无甚关联的公司，其实早在2010年就曾向红杉中国人民币二期出资2970万元——该基金的明星项目包括贝泰妮和中通快递等；2016年出资的达晨财智人民币六期，portfolio中包含了康希诺、软通动力等；此外，他们还是道远资本、歌斐资产等机构的长期LP。
西藏福茂投资管理有限公司，三位股东张泽青、张锦云、刘宇的所有关联公司都指向位于江苏镇江丹阳的福荣制衣。关于他们，互联网上仅能搜索到一篇2020年名为《福荣制衣：坚守中变革，专注中创新》的报道。文章显示，2012年起福荣制衣在东南亚投资建厂，此后一直保持着15%以上的复合增长率。这是一家低调的外贸制衣厂。
但其实自2008年向鼎晖出资5000万元至今，他们在一级市场的投资累计接近10亿元。除鼎晖以外，他们还出资过红杉中国、高瓴、CPE源峰等白马GP，也是衡锐资本、清松资本等医疗领域精品基金的长期LP。有趣的是，在张锦云等人的搜索结果中，有一份2022年5月华联综超的重大资产重组报告。这实际是Apple的铝材核心供应商、估值115亿人民币的创新金属的借壳上市，CPE源峰、尚颀资本、云晖资本、鼎晖投资挤入其中。西藏福茂也隐藏在长达47页的穿透出资人列表里。
在一众庞大的商业帝国之间，世纪英才和福荣制衣的出资能力绝算不上顶尖，但他们都在表明：持续关注本土一级市场的企业家们，可能来自任何被我们忽略的角落。这也是我们在此次调研中获得的最有启发的发现。
以下还有一些我们意料之外的熟悉名字：
Kappa品牌的持有者中国动向体育，创始人陈义红与妻子演员苗圃多年来累计出资超过20亿元，其豪华的GP portfolio包括红杉中国、博裕资本、云锋基金、CPE源峰等等；
诞生于浙江温州的皮具企业蜘蛛王集团只投白马基金，如今已经是红杉中国、高瓴、源码资本、经纬创投、美团龙珠等机构的LP；
苏泊尔集团统治中国厨具行业多年，创始人苏显泽出资了高瓴、正心谷、德诚资本等GP，近年成立的远桥资产参投了CardiMED的D轮融资；
豪客来集团1993年起开始将西餐牛排本土化，除了是正心谷和富坤创投的长期LP，他们还直投了霸蛮和陈香贵等线下连锁餐饮。
彼时，中国经济发展还有另一条主线，房地产。
除了大型地产集团，各地也涌现了许多区域性房地产企业，以及数量更为庞大的房地产配套企业。本次调研中，我们收录了青岛世纪阳光、武汉南国置业、迈瑞医疗徐航二次创业的鹏瑞集团、如今全面转型投资的银盛泰资本四家民营地产企业，以及主营家居的索菲亚集团、主营灯具的欧普照明等周边领域企业，他们都活跃在本土一级市场的LP层。值得一提的是，龙湖地产吴亚军创办的美元家办双湖资本，一直被誉为中国家办专业化的先行者。
银盛泰资本或许能帮我们更好理解房地产企业家的转型。2017年，旭辉地产与银盛泰战略合作，而后手创始人成立银盛泰资本，开始了他的家办投资之旅。在投资了红杉中国、高瓴、北极光创投等GP后，银盛泰资本也选择出手直投以及接手明星项目的老股。打开其官网，首页便是中创新航、心泰医疗、巨子生物、满帮集团等IPO喜报，俨然一家直投机构。
这些活跃在本土一级市场的家族企业，虽不一定是每个产业大类中的顶级代表，但鞋服轻纺和食品饮料等传统消费品、传统能源与制造业、医疗健康、物流运输、以及房地产和周边产业，确实囊括了过去三十年（尤其是1990-2010年）中国经济发展的大部分叙事。
顶级家办成为部分基金的主要LP
出资能力向来是外界观测家办的第一个角度。
这是对家办最为实际的一种理解方式。在我们的调研问卷中，82.3%的反馈认为“出资能力”是“向家办群体募资时的主要考量因素”。对此，固有的印象是“家办单次出资额度不大，考虑到家办的其他诉求，向他们募资ROI不高”，这种说法在我们的走访调研中反复出现。
而数据表明这种情况正在改变。
根据天眼查工商数据，除了2007、08两年的样本量过小、数据偏离较大外，过去十五年中国内顶级家办的平均单笔出资额和出资频率有着明显的一致趋势，2010、2016、2021年陆续达到了阶段性顶点。
我们曾在《人民币基金二十年：在生与死之间》中探讨过人民币基金的发展历程，股权分置改革、创业板开闸、新三板扩容、科创板开闸等一系列政策驱动着市场的膨胀与收缩。显然，市场情绪和预期收益也持续影响着家办们的出资意愿。
当然从中也能读出积极信息。比如，波动恰好证明了家办的市场化程度之高，这在人民币LP间显得弥足珍贵。同样重要的另一点是，整体来看，家办的出资力度和频率都在稳步增长：收录的30个家办近年的平均单笔出资额在5000万元左右，每年出资的总次数约为90次（其中向盲池出资的比例保守估计超过一半）。
这意味着，这些顶级家办每年会成为两支人民币基金的主要市场化LP。
绝佳的例子是七匹狼集团的家办，这是一个业内声誉极高的名字。根据工商数据不完全统计，十多年来七匹狼集团旗下各类主体向共计36家GP出资70余次，出资总额在30亿元左右。其中合作深厚者如正心谷：七匹狼家办曾自2015年起数次出资正心谷，单次出资达1.5亿元。这个数额在一支大型人民币PE基金的主基金中可以占股5%以内，而子基金中将极有可能成为最大股东。
除了单次出资额，我们还能从中观察到出资的延续性，这是描述出资能力时常被忽略的部分。
在2007-2021年期间，入选的30家家办向单个GP出资次数的平均值约为2.16次，最大连续出资的均值约为6.67次。这几乎意味着关系最好的机构的每期新基金，他们都会或多或少地参与募集。这与我们在走访中得到的信息一致，“家办的老LP复投率很高”。这印证了，在家办的世界里，信任最重要。
每个家办都有合作紧密的GP，例如红杉中国之于步长制药、分享投资之于迈瑞医疗、方广资本之于浙江大华、天鹰资本之于青岛世纪阳光，不胜枚举。顶级本土家办的出资能力，值得被所有GP正视。
投资策略繁复，但终极目的只有一个
如果说“好钱”的标准之一是专业，那投资策略理应最能说明问题。
而本土家办的出资却一直给人“关系驱动”的印象。
企业家们喜欢“抱团”。这种“抱团”存在于集团内非血缘关系的高管个人之间，也存在于区域性或行业性的企业或集团之间。
比如前文提及的七匹狼集团发迹始于福建晋江，悠久的闽商文化让整整一代晋江闽商凝聚成了紧密的团体。这个不再神秘的群体中，包括了本次入选的安踏集团、豪客来集团，以及更多诸如造纸大厂恒安集团、零食帝国达利园集团、拉链龙头浔兴集团，以及无数的鞋服轻纺品牌。数据显示，他们也是本土一级市场的活跃参与者。
市场上到处流传着他们的故事。
比如一位垂直赛道基金募资人向「暗涌Waves」表示，“接触到的一家（晋江系家办）不看我们这个方向，把我们介绍给了另一家家办”；而更有趣的说法则是，“晋江系家办的出资，七匹狼有比较大的话语权”。
我们试图从数据中找到印证：七匹狼集团家办和安踏集团家办共同出资的华控基金、美团龙珠、基石资本等几家GP，均是七匹狼出资后2-3年，安踏以及其他晋江系家办出资了其下一期基金。
如果这并非巧合，那么“打头阵”的角色大概能解释七匹狼家办曾对数十家GP的广泛出资。
本土家办中与七匹狼齐名者，莫过步长制药赵涛的家办。两者在一级市场名气之大的重要原因是庞大的覆盖面积，传闻中步长家办“几乎DD了市场上的所有GP”。据不完全统计，步长家办至今以人民币投资了至少50家GP，“双创”后的2015、16两年是其顶峰，其间出资了26家GP，平均每月一家不止。
某种程度上来说，这是一种做好“交学费”准备的心态：进化为更专业的机构，进而追求更高的收益。
众多GP中哪些称得上步长的投资偏好？
2017年，时任步长家办CIO姒亭佑曾在接受36氪采访时表示：他本人更欣赏那些“对未来有洞见力、能够创造风口的GP”。
比如，有稽可考的步长投资的GP包括：2008年的鼎晖人民币一期、2010年的红杉人民币二期和天图投资成立、2015年投资于源码和明势、2016年投资于初心和沸点等。几波浪潮下，美元基金背景和打法的新人民币GP似乎格外受步长的青睐。
如果说高风险高收益是一种更成熟的策略，那么Case fund和S交易就更接近确定性。
比如索菲亚集团的两位企业家与IDG资本的合作。喜茶 A轮、蓝熊鲜奶 A轮、WonderLab A+轮等早期项目，二人分别以个人名义参投了IDG的单项目基金。
更典型的案例如云鲸智能C轮。这笔交易于2020年6月官宣，红杉中国领投。在云鲸智能的股东信息里，红杉中国的部分出资是通过“红杉诺辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）”完成的，而这个主体之下没有其他被投企业——这是一个Case fund。穿透其LP，迈瑞医疗徐航、步长制药赵涛、蜘蛛王集团许承建都参与其中。
与Case fund相似，LP在求购明星标的份额时，也会通过S交易的形式。我们曾在《一级市场的水下之谜》中讨论过，GP会将被投企业的股权打包出售，并以此为“诱饵”寻求新基金的募集。
有受访者向我们表示：“有的家办要走了材料，回去猛学一番，出资的事情再也没提过”。而调研中重复次数更多的一个故事是：明星项目的份额是出资盲池基金的前提，这几乎已经成了GP和LP之间心照不宣的秘密。
事实上，家办与GP间时刻都在进行着类似的博弈。他们从Case fund和S交易、甚至盲池基金中真正想获得的，很多都是更确定的机会、更小损耗的回报以及更飘忽不定的所谓“投资策略”——直投策略。
依靠农夫山泉和万泰生物带来的巨额财富，钟睒睒已经稳居国内首富之位。一直以来，相比其他富豪对于投资的热衷，钟睒睒对于一级市场兴趣几乎为零，而这在过去三年间发生了一些变化。
2020年，钟睒睒以个人名义向领承创投出资五亿元人民币，成为了这只2019年成立的小型医疗基金新一期的基石LP。领承创投的该期基金跟投了嘉越医药逾三亿人民币的B轮融资，几个月后，钟睒睒以多个主体注资近30亿的直投家办关子创投领投了该公司的B+轮。
与此相似的，诸多家办都已拥有了自己的直投品牌。海康威视大股东龚虹嘉创办的嘉道资本、七匹狼集团公子周士渊与朋友们创办的启诚资本、浙江大华高管们出资成立的华晏资本、远东控股集团蒋锡培旗下的和灵资本等等，均带有浓厚的家族色彩。
以GP作为直投的“前哨”，可能是deal sourcing最具效率的工具。
以下是名册：
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图片来源 ｜视觉中国
排版｜郭允骁