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途虎的十年,刘二海最漫长的 IPO

暗涌 暗涌Waves 2023-12-21


 | 徐牧心

编辑 | 刘旌



学会快,也学会慢

9月26日,途虎养车于港交所上市,成为“汽车独立售后服务市场第一股”,发行价28港元,市值227.46亿港元。招股书显示愉悦资本持股9.11%,是除腾讯外第二大机构方股东。

在愉悦资本刘二海过往的明星项目中,从投进到上市的时间周期都短得惊人:蔚来三年、摩拜三年、瑞幸18个月。但途虎养车是个例外:从投入到IPO,刘二海等了整整10年,出手8次,超一亿美元。

2013年,一座简陋的阁楼办公室里,途虎CEO陈敏正在楼下和一群人搬轮胎。

此时正是移动互联网的黄金时代,投资人更喜欢高频低价的项目,而非途虎养车这样低频、高客单价的轮胎生意。市场的目光聚焦在千团大战,5600家团购网站厮杀正酣,所以即便有投资人找到途虎,也大多不了解汽车市场,陈敏通常要先用半个小时来解释“汽车后市场”究竟是什么。

出现在他面前的刘二海不一样。此时刘二海已经投出了易车、神州租车等明星案例,可能是当时最懂车的TMT投资人。刘二海告诉陈敏,他理解对方正在做的事业“并非只是O2O”。“途虎从第一天开始就不只是卖轮胎,而是在瞄准汽车后市场做养车服务。”刘二海告诉「暗涌Waves」,轮胎价格过于透明,利润空间小,但汽车后市场不一样,可以做服务、做自有品牌、甚至可以打通整条供应链、做门店、做C端。

投资于一家有巨大市场需求的公司,要好过投资于需要创造市场需求的公司。根据灼识咨询报告,中国汽车服务市场在2017-2021年间的复合年增长率为11.2%,是全球汽车服务市场增长最快的国家之一,按GMV计,2021年市场规模已达1.14万亿元。这是刘二海决定投资的先决条件。

到了2016年,陈敏决定转型做强运营的线下店模式(途虎工场店),A轮投资人刘二海第一时间就支持了这个决策。直到开了100家店后,陈敏发现这是一门需要全流程重构的生意,提供服务需要解决培训问题,提供配件需要解决供应链问题,刘二海在董事会坚定认为这是一个正确的决策:“如果能开到3000家店、5000家店,这个事情就绝对成功了。”

后来的事实证明,这是一件难而正确的事情,途虎破局秘诀正是“连锁门店”。如今,途虎已在超300座城市拥有5129家工场店,两万多家合作安装门店,服务也从轮胎扩展延伸到维修保养、汽车贴膜等各个领域。

某种程度上,慢到十年的途虎养车才更应该是刘二海的代表案例。因为途虎同时符合刘二海的三个理论:用“非共识”找到行业潜力机会、处于汽车和新能源“根据地”中、是结合用户端与供应链/服务端的“双边重构”。

然而,所有支持VC在途虎养车下注的原因,都注定了这场回报周期的漫长——巨大市场需求背后,是极度分散的服务、注定艰难的整合。线下店的铺开则使其愈发成为重资产的生意,光是打通复杂的汽车后市场供应链就需要漫长的时间。

10年投资,途虎的确过于漫长,漫长到超过了一支基金的存续期,漫长到刘二海自己创建的愉悦资本都已经成立8年,管理了8只基金,也漫长到其间的这位以“快”著称投资人经历几度沉浮。

大概这就是所谓风险投资的本义。

学会输,也学会赢

关于刘二海,瑞幸是一个无法回避的话题。尽管在很长一段时间里,这是他、以及许多被瑞幸成就、但也被瑞幸几乎击垮的人所不愿提起的话题。

2020年,曾创造IPO奇迹的瑞幸被曝财务造假,勒令退市,商业信誉尽毁。愉悦资本就此事发给LP的文件被泄露,信中坦言:“一股股票都没卖。”代价是瑞幸暴雷当天,愉悦资本持有市值一夜之间损失1.7亿美元。

如今再回忆起2020年,刘二海将其比喻为“315时刻”。James Anderson作为亚马逊、特斯拉等公司的早期投资者,曾在20年间为股东带来了15倍回报,然而就在功成身退的前夜,他管理的苏格兰抵押贷款投资信托基金一季度亏损23%,质疑与咒骂汹涌而来。后来在接受FT采访时,他被问及此事,James的回答是这样的:“每个人都应时刻警惕315时刻。”

“谨防三月十五”是占卜者对凯撒的预言,警示他的驾崩日期,凯撒在公元前44年3月15日遇刺身亡。

但罗马毕竟不会在“315”之后消失,投资人在遭遇如财务造假这样的黑天鹅事件后,除了接受事实,最大化降低损失,依旧能在剩下的空间中发挥主观能动性。

刘二海在回答瑞幸的史诗级投后管理时,举了所罗门兄弟的例子。这家老牌华尔家投行,1991年因涉嫌操纵市场而引起SEC调查,并对公司声誉造成毁灭性打击。当时巴菲特作为公司最大的股东,在危难时刻临时担任公司董事长,经过种种努力终于促成所罗门兄弟被并购的事宜。“所有股东都欠巴菲特先生一句谢谢。”刘二海说。

在瑞幸的案例上也是如此。刘二海告诉「暗涌waves」,这三年在瑞幸上的投后管理主要分为三点:第一是与监管机构配合,接受调查;第二是选择合适的管理团队,比如促使了瑞幸进行咖啡饮料化的转型;第三则是坚信瑞幸的商业逻辑。

“坚信”听起来像是一场简单的赌博,但数学家爱德华·索普写过一本书,名叫《击败庄家(Beat the Dealer)》,专门讲述自己在“21点”游戏中无往不胜的秘诀,即“当你的策略正确时,即使输了,下次碰到相似的牌面还是得这样玩,因为只要坚持正确的策略,你就能赢”。

2019年底是蔚来的至暗时刻,“蔚来4年亏损400亿”霸榜热搜,股价应声下跌,10月蔚来股价最低点是1.19美元,市值共蒸发了87%。在这个时间点上,蔚来一共收到两笔救命钱,第一笔是愉悦资本领投的一亿美元可转债,第二笔是李斌自己融来的。

后来蔚来收到合肥政府的70亿元投资,阿联酋的80亿元投资,股价在一年后飙回60美元起死回生,此时有不少人关心刘二海当时做出投资决定的原因,并猜测是否因为和李斌的私人关系。

在VC的经典问题“投人还是投事”中,愉悦的回答向来是“事是基础,人是关键”,但这种说法常常会让人高估商界中人与人之间的关系,“我认为这是一种农耕文明的产物。”刘二海说道。

愉悦决定在此时投资蔚来,对李斌作为CEO的认可只是第一个原因。刘二海告诉「暗涌Waves」,多数人只看股价,但他看到了出货量,2019年,蔚来全年交付的车辆数量与2018年相比同比增长81%。其次,将汽车作为根据地,正像发现汽车后市场一样,认可电动汽车的发展未来。

当然,2019年没有如今的后见之明,做出决定的瞬间“杂音多、心理压力大”,“但这是坚信自己的逻辑进行投资,错了也认了”。

现在,瑞幸成为他的第二个“蔚来”。三年后,瑞幸完成史诗级起死回生,曾参与做空瑞幸的雪湖资本创始人马自铭发布瑞幸咖啡研报,称“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹!”就在9月6日,瑞幸与茅台联名的第二天凌晨,瑞幸在美股粉单市场一夜之间涨了30亿人民币,总市值达到700亿人民币,比一年前翻了一倍。

然而从概率上来说,瑞幸后来的故事,并不一定发生,甚至有极大可能不会发生。无论是意外的狂喜,还是意外的跌落,某种程度上都是VC语境里难以回避的情形,但这或许就是VC这种游戏的迷人之处。在募投管退的流程中,按下扳机的那一刻是最危险、最重要的,因为那是一切的开始。尽管每个GP都有各种各样的方法消化风险,比如愉悦资本的投资策略是在汽车和新能源等根据地里长久驻扎,以减少在各个领域掐尖式投资时的不确定性,但就像VC原本的名字那样:风险投资无法避免风险。

在2020年的一次采访中,刘二海说:做风险投资最重要的事情,就是学会认输。

学会冒险,也学会克制

“VC不是一门手艺,而是个技术活儿。”这位从业风险投资20年的资深投资人反复对「暗涌Waves」说,VC行业或许并不存在熟能生巧:不管做了多少年,每一次决策依旧如履薄冰。

相比growth和早期,VC可能是风险最高,也最有难度的阶段。所以刘二海认为,识别风险的价值性才是一个成功投资人必备的能力。刘二海告诉「暗涌waves」:“讨论问题的时候,有的人更喜欢一个项目尽管挣不了多少钱,但输不了。但没有风险就说明这件事情从根上就搞错了,没价值的事情我们根本不需要讨论风险。”

当然,一个必须要说明的问题是,确立这种风险的边界。刘二海早年曾任吉通通信公司部长、铁通网络公司副总裁,体制内的淬炼让他对系统性、政策性的风险有更高的识别度,这是愉悦资本“错过”某些当时看起来热点投资领域却避险的原因。

但相比投资端上的大开大合,在对愉悦的运营上,刘二海却保持着克制。

2022年,愉悦资本完成规模近40亿元的双币基金募集,和其在2019年7亿美元的募资额基本保持一致。刘二海向「暗涌waves」介绍,愉悦资本一直保持小体量规模,每年的venture控制在3-4亿美元的规模,但会再额外配置opportunity Fund,用以追加像蔚来这样的项目。

尽管克制是一个VC投资人应具备的优点,但真正面对规模扩张的可能性时,少有GP能抵挡这种诱惑,尤其在处于中国的风险投资发展周期中时,先变“大”,才能变得更大。但在刘二海看来,VC是离产业更近的工具,平台化会使得VC变形,最终成为事实意义上的资产管理公司,规模的大小并不是说服VC阶段创业者的必备原因。

风险与克制的平衡,是VC这样行走在独木桥上的工作的一个技术性切面。极致的快与慢、输与赢,则是风险投资这种游戏危险又迷人的证据。

经历过输,但也经历过赢,现在这家8岁的机构要开始续写转折后的故事了。


图片来源 |视觉中国

排版|杜梦




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