途虎的十年，刘二海最漫长的 IPO
文 | 徐牧心
编辑 | 刘旌
9月26日，途虎养车于港交所上市，成为“汽车独立售后服务市场第一股”，发行价28港元，市值227.46亿港元。招股书显示愉悦资本持股9.11%，是除腾讯外第二大机构方股东。
在愉悦资本刘二海过往的明星项目中，从投进到上市的时间周期都短得惊人：蔚来三年、摩拜三年、瑞幸18个月。但途虎养车是个例外：从投入到IPO，刘二海等了整整10年，出手8次，超一亿美元。
2013年，一座简陋的阁楼办公室里，途虎CEO陈敏正在楼下和一群人搬轮胎。
此时正是移动互联网的黄金时代，投资人更喜欢高频低价的项目，而非途虎养车这样低频、高客单价的轮胎生意。市场的目光聚焦在千团大战，5600家团购网站厮杀正酣，所以即便有投资人找到途虎，也大多不了解汽车市场，陈敏通常要先用半个小时来解释“汽车后市场”究竟是什么。
出现在他面前的刘二海不一样。此时刘二海已经投出了易车、神州租车等明星案例，可能是当时最懂车的TMT投资人。刘二海告诉陈敏，他理解对方正在做的事业“并非只是O2O”。“途虎从第一天开始就不只是卖轮胎，而是在瞄准汽车后市场做养车服务。”刘二海告诉「暗涌Waves」，轮胎价格过于透明，利润空间小，但汽车后市场不一样，可以做服务、做自有品牌、甚至可以打通整条供应链、做门店、做C端。
投资于一家有巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。根据灼识咨询报告，中国汽车服务市场在2017-2021年间的复合年增长率为11.2%，是全球汽车服务市场增长最快的国家之一，按GMV计，2021年市场规模已达1.14万亿元。这是刘二海决定投资的先决条件。
到了2016年，陈敏决定转型做强运营的线下店模式（途虎工场店），A轮投资人刘二海第一时间就支持了这个决策。直到开了100家店后，陈敏发现这是一门需要全流程重构的生意，提供服务需要解决培训问题，提供配件需要解决供应链问题，刘二海在董事会坚定认为这是一个正确的决策：“如果能开到3000家店、5000家店，这个事情就绝对成功了。”
后来的事实证明，这是一件难而正确的事情，途虎破局秘诀正是“连锁门店”。如今，途虎已在超300座城市拥有5129家工场店，两万多家合作安装门店，服务也从轮胎扩展延伸到维修保养、汽车贴膜等各个领域。
某种程度上，慢到十年的途虎养车才更应该是刘二海的代表案例。因为途虎同时符合刘二海的三个理论：用“非共识”找到行业潜力机会、处于汽车和新能源“根据地”中、是结合用户端与供应链/服务端的“双边重构”。
然而，所有支持VC在途虎养车下注的原因，都注定了这场回报周期的漫长——巨大市场需求背后，是极度分散的服务、注定艰难的整合。线下店的铺开则使其愈发成为重资产的生意，光是打通复杂的汽车后市场供应链就需要漫长的时间。
10年投资，途虎的确过于漫长，漫长到超过了一支基金的存续期，漫长到刘二海自己创建的愉悦资本都已经成立8年，管理了8只基金，也漫长到其间的这位以“快”著称投资人经历几度沉浮。
大概这就是所谓风险投资的本义。
学会输，也学会赢
关于刘二海，瑞幸是一个无法回避的话题。尽管在很长一段时间里，这是他、以及许多被瑞幸成就、但也被瑞幸几乎击垮的人所不愿提起的话题。
2020年，曾创造IPO奇迹的瑞幸被曝财务造假，勒令退市，商业信誉尽毁。愉悦资本就此事发给LP的文件被泄露，信中坦言：“一股股票都没卖。”代价是瑞幸暴雷当天，愉悦资本持有市值一夜之间损失1.7亿美元。
如今再回忆起2020年，刘二海将其比喻为“315时刻”。James Anderson作为亚马逊、特斯拉等公司的早期投资者，曾在20年间为股东带来了15倍回报，然而就在功成身退的前夜，他管理的苏格兰抵押贷款投资信托基金一季度亏损23%，质疑与咒骂汹涌而来。后来在接受FT采访时，他被问及此事，James的回答是这样的：“每个人都应时刻警惕315时刻。”
“谨防三月十五”是占卜者对凯撒的预言，警示他的驾崩日期，凯撒在公元前44年3月15日遇刺身亡。
但罗马毕竟不会在“315”之后消失，投资人在遭遇如财务造假这样的黑天鹅事件后，除了接受事实，最大化降低损失，依旧能在剩下的空间中发挥主观能动性。
刘二海在回答瑞幸的史诗级投后管理时，举了所罗门兄弟的例子。这家老牌华尔家投行，1991年因涉嫌操纵市场而引起SEC调查，并对公司声誉造成毁灭性打击。当时巴菲特作为公司最大的股东，在危难时刻临时担任公司董事长，经过种种努力终于促成所罗门兄弟被并购的事宜。“所有股东都欠巴菲特先生一句谢谢。”刘二海说。
在瑞幸的案例上也是如此。刘二海告诉「暗涌waves」，这三年在瑞幸上的投后管理主要分为三点：第一是与监管机构配合，接受调查；第二是选择合适的管理团队，比如促使了瑞幸进行咖啡饮料化的转型；第三则是坚信瑞幸的商业逻辑。
“坚信”听起来像是一场简单的赌博，但数学家爱德华·索普写过一本书，名叫《击败庄家（Beat the Dealer）》，专门讲述自己在“21点”游戏中无往不胜的秘诀，即“当你的策略正确时，即使输了，下次碰到相似的牌面还是得这样玩，因为只要坚持正确的策略，你就能赢”。
2019年底是蔚来的至暗时刻，“蔚来4年亏损400亿”霸榜热搜，股价应声下跌，10月蔚来股价最低点是1.19美元，市值共蒸发了87%。在这个时间点上，蔚来一共收到两笔救命钱，第一笔是愉悦资本领投的一亿美元可转债，第二笔是李斌自己融来的。
后来蔚来收到合肥政府的70亿元投资，阿联酋的80亿元投资，股价在一年后飙回60美元起死回生，此时有不少人关心刘二海当时做出投资决定的原因，并猜测是否因为和李斌的私人关系。
在VC的经典问题“投人还是投事”中，愉悦的回答向来是“事是基础，人是关键”，但这种说法常常会让人高估商界中人与人之间的关系，“我认为这是一种农耕文明的产物。”刘二海说道。
愉悦决定在此时投资蔚来，对李斌作为CEO的认可只是第一个原因。刘二海告诉「暗涌Waves」，多数人只看股价，但他看到了出货量，2019年，蔚来全年交付的车辆数量与2018年相比同比增长81%。其次，将汽车作为根据地，正像发现汽车后市场一样，认可电动汽车的发展未来。
当然，2019年没有如今的后见之明，做出决定的瞬间“杂音多、心理压力大”，“但这是坚信自己的逻辑进行投资，错了也认了”。
现在，瑞幸成为他的第二个“蔚来”。三年后，瑞幸完成史诗级起死回生，曾参与做空瑞幸的雪湖资本创始人马自铭发布瑞幸咖啡研报，称“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹！”就在9月6日，瑞幸与茅台联名的第二天凌晨，瑞幸在美股粉单市场一夜之间涨了30亿人民币，总市值达到700亿人民币，比一年前翻了一倍。
然而从概率上来说，瑞幸后来的故事，并不一定发生，甚至有极大可能不会发生。无论是意外的狂喜，还是意外的跌落，某种程度上都是VC语境里难以回避的情形，但这或许就是VC这种游戏的迷人之处。在募投管退的流程中，按下扳机的那一刻是最危险、最重要的，因为那是一切的开始。尽管每个GP都有各种各样的方法消化风险，比如愉悦资本的投资策略是在汽车和新能源等根据地里长久驻扎，以减少在各个领域掐尖式投资时的不确定性，但就像VC原本的名字那样：风险投资无法避免风险。
在2020年的一次采访中，刘二海说：做风险投资最重要的事情，就是学会认输。
“VC不是一门手艺，而是个技术活儿。”这位从业风险投资20年的资深投资人反复对「暗涌Waves」说，VC行业或许并不存在熟能生巧：不管做了多少年，每一次决策依旧如履薄冰。
相比growth和早期，VC可能是风险最高，也最有难度的阶段。所以刘二海认为，识别风险的价值性才是一个成功投资人必备的能力。刘二海告诉「暗涌waves」：“讨论问题的时候，有的人更喜欢一个项目尽管挣不了多少钱，但输不了。但没有风险就说明这件事情从根上就搞错了，没价值的事情我们根本不需要讨论风险。”
当然，一个必须要说明的问题是，确立这种风险的边界。刘二海早年曾任吉通通信公司部长、铁通网络公司副总裁，体制内的淬炼让他对系统性、政策性的风险有更高的识别度，这是愉悦资本“错过”某些当时看起来热点投资领域却避险的原因。
但相比投资端上的大开大合，在对愉悦的运营上，刘二海却保持着克制。
2022年，愉悦资本完成规模近40亿元的双币基金募集，和其在2019年7亿美元的募资额基本保持一致。刘二海向「暗涌waves」介绍，愉悦资本一直保持小体量规模，每年的venture控制在3-4亿美元的规模，但会再额外配置opportunity Fund，用以追加像蔚来这样的项目。
尽管克制是一个VC投资人应具备的优点，但真正面对规模扩张的可能性时，少有GP能抵挡这种诱惑，尤其在处于中国的风险投资发展周期中时，先变“大”，才能变得更大。但在刘二海看来，VC是离产业更近的工具，平台化会使得VC变形，最终成为事实意义上的资产管理公司，规模的大小并不是说服VC阶段创业者的必备原因。
风险与克制的平衡，是VC这样行走在独木桥上的工作的一个技术性切面。极致的快与慢、输与赢，则是风险投资这种游戏危险又迷人的证据。
经历过输，但也经历过赢，现在这家8岁的机构要开始续写转折后的故事了。
图片来源 ｜视觉中国
排版｜杜梦