学习笔记——速读合并利润表

相比合并资产负债表，利润表就是一张特别简单的表。我们拿到一张利润表，关注四个要点足矣：即营业收入、毛利率、费用率、营业利润率。看清楚了它们，单独就利润表而言就算可以了。

仍然以2013年贵州茅台年报为范本进行学习。我先把年报中的合并利润表进行了简化处理，表格如下：

一、营业收入

营业收入展示企业的经营状况和发展趋势。作为投资者，首选的企业是营业收入不断增长，过去增长，现在增长，预计在可见的未来继续保持增长的企业。企业收入的增长通常有三种途径：

* 潜在需求的增长——在行业内不会产生受损者（仅受益程度不同），不会遭遇反击，这种增长的可靠性最强。

* 市场份额扩大——是以竞争对手受损为代价的，势必遭受竞争对手的反击，因而要评估竞争对手的反击力度及该企业在反击下增长的可持续性。

* 价格的提升——是以客户付出更多为代价，可能迫使客户减少消费或寻找替代品，需要评估的是产品或服务的替代性强弱。

因此，投资者不仅 要看企业营业收入绝对数的增长，还要看增速是否高于行业平均水平。只有企业营业收入增速高于行业平均增速，才能证明企业的市场份额在扩大，才能证明企业仍然 行业中的强者。反之，营业收入的萎缩、持平或低于行业平均水平的增幅，都在提示：企业的市场份额在缩小。这可能意味着行业内出现了更强硬的对手，或者企业某方面的竞争优势正在“融化”。

但是，在评估企业价值时一定要清醒地认识到：企业保持持续的高额增长是相当困难的，所以不能因为连续几年的高增长就使自己在评估企业时出现过于乐观的状况。

可以从简化利润表中看到，贵州茅台2012年营业收入为264.6亿，2013年营业收入309.22亿，同比增长17%【（309.22-264.56）/264.56=17%】。贵州茅台2012年营业成本为20.44亿，2013年营业成本21.94亿，同比增长7%【（21.94-20.44）/20.44=7%】。

相比于2012年，2013年贵州茅台的营业收入是在继续增长的，而且这些增长主要来自于主营业务收入。营业成本的增长率低于营业收入的增长率。营业成本，就是报表期内公司为了销售，从资产负债表存货科目里搬走的存货价值。成本变化不大，而营业收入在增长，这就意味着贵州茅台的产品具有很强的竞争优势，会产生更高的利润。

如果要投资这个企业，只看这一两年是不行的，需要看连续多年的财报才能对企业进行大概的定性。这里只是梳理一个学习思路，就不再进行演示。

二、毛利率

主营业务收入-营业成本=毛利润，它是企业利润的源头。

毛利润/主营业务收入=毛利率。

高毛利率意味着公司的产品或服务具有很强的竞争优势，其替代品较少或替代的代价很高，很难被替代。

巴菲特曾说过：“我并不试图超过七英尺高的栏杆，我到处找的是我能跨过的一英尺高的栏杆。”投资不是竞技，投资者进行投资，追求的不是克服困难的快感，而是稳定轻松的获利。选择低毛利率的企业，意味着要依赖管理层的运营能力或者冒高倍杠杆的风险，不确定性太大，实属不必要。

所以在书中，老唐建议投资者尽量选择高毛利率的企业。一般来说，毛利率保持在40%以上的企业，通常具有某种持续竞争优势。毛利率在40%以下的，企业通常处于高度竞争的环境。至于毛利率低于20%的企业，投资失败的概率会大大增加。（A股中毛利率比较高的行业有信息技术、生物医药、食品饮料、餐饮旅游、文化传播、房地产等，基本也是牛股集中营）

躲开低毛利率的企业，会使失败的概率大大降低，这是利润表的重要用途之一。

贵州茅台2012年毛利润244.12亿，毛利率92.3%【264.56-20.44=244.12；244.12/264.56=92.3%】

2013年毛利润287.28亿，毛利率92.9%【309.22-21.94=287.28；287.28/309.22=92.9%】

毛利润略有提高。连续两年毛利率远高于40%，平稳保持在90%多。从中可以看出，贵州茅台具有很强的竞争优势，可见品牌护城河还是挺深的。

三、费用率

任何一家企业运营过程中，必然会产生费用。费用一般习惯性被称为“三费”，包括销售费用、管理费用、财务费用。费用占营业收入的比例就是费用率。

出于投资的谨慎性，老唐建议看费用率时尽量采用保守一点的策略，单独考虑财务费用。

* 如果 利润表的财务费用是正数（利息收支相抵后，是净支出），就把它和销售、管理费用加总后一起算管理费用率

费用率=三费之和/营业收入

* 如果 利润表的财务费用是负数（利息收支相抵后，是净收入），就只用销售、管理费用加总后一起算管理费用率。

费用率=销售、管理费用之和/营业收入

投资者主要警惕费用率过高或费用率剧烈变化的公司。

* 销售费用比较低的企业，通常是因产品或服务本身容易引起购买者的重复购买，甚至是自发分享、传播，无需靠营销的“推力”就能完成销售。

* 管理费用通常应该保持增幅等于或小于营业收入增幅。如果出现管理费用增幅大于营业收入增幅的情况，投资者需要查出明细，挖掘究竟是什么发生了变化，尤其需要注意连续数年出现小额净利润的公司，利用管理费用调控报表。

费用率也可以用费用占毛利润的比例来观察，这个角度去除了生产成本的影响。大体来说，如果费用能够控制在毛利润的30%以内，就算是优秀的企业了；在30%-70%区域，仍然是具有一定竞争优势的企业；如果费用超过毛利润的70%，通常而言，关注价值就不大了。

把费用率和毛利率结合起来看，两者的共同目标就是排除净利润率较低的企业。书中举了一个例子：假设企业毛利率40%，费用占毛利润的80%，相当于100元的销售收入中，产生40元的毛利润，而这40元的毛利润中有32元是当期费用（40×80%=32元），剩余8元是营业利润（40-32=8元），再扣除25%的企业所得税后，净利润就只剩下6元（8-8×25%=6元，净利润占营业收入的比例只有6%（6/100=6%）。

这还是毛利率不错的企业，如果一个企业毛利率仅有20%，费用占毛利润的比例依然是80%，那么就只能产生3元的净利润（100×20%=20元，20×80%=16元，20-16=4元，4-4×25%=3元）。净利润率只有3%，如此微薄的利润空间，市场稍有波动就可能导致企业账面难看。所以，从投资的角度说，尽量避免在费用率高的公司上浪费宝贵的资本和时间。

贵州茅台2012年的销售费用12.25亿，管理费用22.04亿，财务费用-4.21亿；2013年的销售费用18.58亿，管理费用28.35亿，财务费用-4.29亿。连续两年财务费用均为负数，保守起见，只用销售费用和管理费用的和与营业收入、与毛利润进行比较。

2012年，贵州茅台的两项费用之和占营业收入的比例为13%。

【（12.25+22.04）/264.56=13%】

2013年，贵州茅台的两项费用之和占营业收入的比例为15%。【（18.58+28.35）/309.22=15%】

2013年费用率微升，这与销售费用同比增长近50%有关【（18.58-12.25）/12.25=51.7%】，既然产品这么强势，为什么销售费用增幅这么大呢？这是什么原因造成的呢？既然有了疑问，可以去财报中找答案。

回看财报第四节“董事会报告”，可以看到，2013年是企业非常困难的一年。如果上网搜索，可以看到当时因为“塑化剂事件”“禁酒令”的影响，不仅是贵州茅台，整个白酒行业都遭遇了寒冬。贵州茅台在牺牲部分利润的基础上还能有17%的营业收入增长，实属难能可贵，我想这应该属于加分项。

百度2013年白酒行业的困境，我找到了类似这样的信息。

这也印证了财报中分析到2013年对于企业来说，是挑战最多、困难最大的一年，行业持续深度调整。企业遭遇了行业寒冬期，从而导致费用有所提升。

2012年，贵州茅台的两项费用之和占毛利润的比例为13%。

【（12.25+22.04）/264.56=13%】

2013年贵州茅台的两项费用之和占毛利润的比例为21.7%。【（18.58+28.35）/216.43=21.7%】

相比2012年，2013年的费用率提升了不少。可见处于寒冬期，企业为了公司的长远发展，不得不从毛利润中拿出更多费用进行市场经营。即便如此，连续两年费用占毛利润的比例仍旧小于30%，而且毛利率是稳中有微升，由此可见贵州茅台的竞争实力还是很强的。

至于研发费用，如果一家公司不断投入高额的研发费用，很可能经营前景不明，风险较高。所以，保守的投资者，尽量放弃研发费用占比过大的公司，远离研发费用高的企业。

四、营业利润率

营业利润/营业收入=营业利润率，它是公司分析的核心指标之一。

营业利润在营业收入中的占比，基本完整体现了企业的盈利能力，所以营业利润率当然是越大越好。

老唐建议，用到营业利润时，可以由营业总收入减去不含“公允价值变动收益、投资收益、汇兑收益”的营业总成本，这样得出的营业利润更能反应公司的主营业务盈利能力。（也可以这样计算，用合并利润表中的“营业利润”减去“公允价值变动收益、投资收益、汇兑收益”，得出更能反应主营业务盈利能力的营业利润）

面对营业利润率数据，投资者不仅要看数字大小，更要对比历史变化。

营业利润率上升了，要看主要是因为售价提升、成本下降，还是费用控制得力？要具体思考以下问题：

* 售价提升——提价会不会导致市场份额下降？

* 成本下降——成本是全行业一起降了？还是公司独降？原因是什么？是一次性影响还是持续影响？

* 费用控制得力——费用控制有没有伤及公司团队战斗力？是一次性的费用减少还是永久性的费用减少？竞争对手是否也可以采用同样的行动？

贵州茅台2012年去除三个收益后的营业利润为188.27亿，营业利润率为71.2%（188.3-0.03=188.27，188.27/264.56=71.2%）；

2013年去除三个收益后的营业利润为217.87亿，营业利润率为70.1%（217.9-0.03=217.87亿，217.87/264.5309.226=70.1%）

2013年，贵州茅台遭遇行业寒冬期，但是公司的主营业务基本保持平稳，营业利润率没有大幅波动，这也是优秀企业高盈利能力的一个体现。

五、净利润现金含量

利润表的编制是按照权责发生制进行编制的，所以利润并不等于现金。而对于企业来说，在保证现金流的前提下最大化追求利润才是王道。所以，现金，才是实打实的硬通货。因此，我们不能看到公司的净利润增长就盲目乐观，还有最重要的一步，那就是：确认净利润是否变成现金回到了公司账户。

方法是：用现金流量表中的“经营现金流净额”，除以利润表中的“净利润”，这个比值越大越好，持续大于1是优秀企业的重要特征，考虑到“经营现金流净额”包含增值税，而“净利润”不含增值税，所以一家企业的净利润现金含量的比值持续大于1.2，那这就意味着它是一家优秀的企业，它代表企业的净利润全部或大部分变成了真实的现金，回到了公司账上。

贵州茅台2012年的净利润是140.1亿，经营现金流净额为119.21亿；2013年的净利润是159.65亿，经营现金流净额为126.55亿（119.21/140.1=85%；126.55/159.65=79%）

连续两年的净利润现金含量都不足1，那就意味着公司的利润没有全部变成现金回到公司。是因为这两年行业不景气造成的？还是公司自己的原因呢？

我继续查看了贵州茅台近三年的财报数据。

* 2019年的净利润是439.7亿，经营现金流净额为452.1亿；净利润现金含量的比值为1.03（452.1/439.7=1.03）

* 2020年的净利润是495.2亿，经营现金流净额为516.7亿；净利润现金含量的比值为1.04（516.7/495.2=1.04）

* 2021年的净利润是557.2亿，经营现金流净额为640.3亿；净利润现金含量的比值为1.15（640.3/557.2=1.15）

近期连续三年，贵州茅台的净利润现金含量都大于1，而且这个比值在逐年上升，可以初步判断，2012、2013年是因为整体白酒行业困境造成了净利润现金含量降低。

至此，合并利润表就大致分析完毕。但是，利润，充满估计和假设，所以，利润表的分析要结合资产负债表和现金流量表一起看，分析数据背后的企业经营状况。