前言：我已经不记得进入唐书房的具体时间了，在如饥似渴地刨书房旧文的时候，文末的精选留言也一条都没有落下，经常能看到有朋友在留言区感慨：认识老唐太晚了……进入唐书房太晚了……进入唐书房却没有珍惜学习机会，忽略了书房中分享的价值万千的内容，损失几千个亿，悔不当初……（这几千个亿应该是夸张的修辞手法）每当我看到这些朋友的留言时，我内心只有一句话：一切安排都是最好的。为什么这么说呢？因为这是我个人的切身体会。下面我就从三个方面来聊聊与价值投资、与唐书房、与唐老师的缘分吧。一、与价值投资结缘论年龄，我与唐老师相仿，同属70后，中专毕业刚上班时月工资也就一百多，教师的工资上涨也是循规蹈矩的，上班30年也才涨到几千元，吃不饱饿不死就是对我多年生活的写照

2022年8月2日晚，贵州茅台发布了中报，上半年实现白酒销售收入576亿，同比增长17%；实现归母净利润298亿，同比增长21%。在疫情不断反复时期，在白酒消停的淡季，能够取得两位数的增长，很是喜人。一、一件神奇的事在2022年贵州茅台中报的合并资产负债表中，有一处异常：2022年上半年，少数股东损益13.1亿，占当期净利润比例从过去的6%左右下降到了4.2%。（13.1/298=4.2%）1、2022年中报（合并利润表）：净利润311亿，少数股东损益13.11亿，占净利润比例为4.18%。（13.11/311=4.18%）2021年中报（合并利润表）：净利润262亿，少数股东损益15.52亿，占净利润比例为6%。（15.52/262=6%）。而且，根据历年数据显示，茅台的少数股东损益长期在净利润的6%附近小幅波动。这部分损益的核心来源，主要是茅台上市公司的下属子公司——茅台酒销售公司有5%的股份归属茅台集团（即报表中的少数股东）所有，因而茅台酒销售公司的净利润也就有5%是归属少数股东——茅台集团公司所有，剩下的95%利润才由上市公司全体股东享有（当然，这里也包括茅台集团在内，因为集团公司也直接和间接持有上市公司56.21%的股份）2、贵州茅台股份有限公司下属主要有八个子公司，而茅台集团占有其中一些子公司的股份而成为对应的少数股东，如：占有茅台酒销售公司5%的股份，占有贵州茅台集团财务公司54%的股份（2022年，习酒脱离集团，把自己所占财务公司5%的股份还给了集团公司），占贵州茅台酒进出口公司30%的股份等。所在在合并利润表中，就有了对应的少数股东损益。3、在上市公司并表范围内，最赚钱的子公司就是茅台酒销售公司。有数据可以证明：2021年中报（合并利润表）显示：营业收入491亿，其中包括茅台酒销售公司的417亿、酱香系列酒销售公司的61亿、进出口公司的12亿和其他渠道的一些零碎合计1亿（其中，有少量系列酒的统计的重叠）净利润262亿，其中包括茅台酒销售公司的230亿，剩余的32亿归属其他所有销售渠道。由此可见，茅台酒销售公司创造了上市公司的主要利润。2022年上半年，销售公司营业收入417亿，净利润230亿，其中属于茅台集团的利润部分就有11.5亿。（230×5%=11.5亿）4、茅台酒销售公司之所以比重这么大，是因为当初成立销售公司的出发点，就是想将全部茅台酒销售的利润都放在销售公司，以达到合理避税（消费税）的目的，因为消费税只针对生产企业征收，而且税赋还挺重，税率为生产厂家销售价的20%。（此处指不包含增值税的价格）所以，茅台生产厂卖给销售公司的价格（即销售公司的进货价或进货结算价）很低，仅维持生产厂不赚不赔。然后由销售公司按照较高的价格（即我们平时说的出厂价）卖出，获取高额的利润。茅台酒销售公司的进货价和卖出价之间的差额，即可避开20%的消费税。各大白酒上市公司都是如此操作，如五粮液。针对这一现象，2017年，国家又对消费税进行了调整：消费税=销售公司最终卖出价（不含税）的60%×20%+0.5元/500ml=（不含税）出厂价×12%+0.5元/500ml由这个调整后的消费税可以得出以下结论：即使生产厂与销售公司的结算价如果低于销售公司卖出价的60%，应缴消费税依然按卖出价的60%做税基计算税费，并无避税效果。结算价如果正好等于销售公司卖出价的60%，应缴消费税与计算相同，正合适。结算价如果正好大于销售公司卖出价的60%，应缴消费税就会按结算价进行计税，税费就会高（别记了，消费税是针对生产企业征收的）然而，一直以来，茅台生产厂对销售公司的结算价很低，虽然消费税进行了调整，但是茅台公司却没有进行调整，这样做已无避税作用，这种做法的最终结果就是：大量的利润留存在了茅台酒销售公司，从而使占比5%股份的集团抽头了高额利润。例如：2021年，茅台酒销售公司净利润480亿，茅台集团额外拿走的5%就是24亿，虽然比例不大，但是对应的数额却是巨大的，不得不说，这也是有损上市公司公众股东的行为。5、2018——2021年，母公司营业收入/合并营业收入=33%可见，母公司与销售公司之间的结算价格，大概不是最终卖出价格的1/3（均为不含增值税口径），真是很低！前面已经说过了，结算价在最终卖出价的60%以内，已经没有避税效果了，仅剩下向销售公司输送利益这一个作用了。6、我们由这一次中报数据的异常推演一下：(母公司）营业收入：（2021H）141亿，（2022H）339.7亿(母公司）营业成本：（2021H）41.6亿，（2022H）48.9亿(母公司）成本/营收：（2021H）30%，（2022H）14.4%成本所占营收的比例明显缩小。假设，什么变化都没有，我们继续延续原来的比例，那么2022年上半年，母公司的营业收入应为165.7亿。（141/41.6×48.9=165.7亿）而实际上，2022年上半年，母公司的营业收入是339.7亿，翻了一倍。（339.7/165.7=2.05倍）由此可以得出一个结论：母公司与销售公司之间的结算价上调了，应该是翻倍了，由原来占卖出价的30%左右提升到占60%左右，所以为上市公司创造出翻了一倍的营收。2021年上半年，母公司营收/合并营收=141/491=29%2022年上半年，母公司营收/合并营收=339.7/576=59%这是利好上市股东的事情，做个乐观的推测：也许以后的报表里，大致就是合并营收：母公司营收=100：60，也许这是呼声一直很高的茅台酒提价的前兆呀

2018年底，在年金险政策将要收缩的时候，我跟好朋友一起购买了华夏保险的“福临门年金险（少儿版）”，这款产品本质属于少儿年金险，我购买的本意也是用零星的钱为孩子设立一个账户，以备他将来不时之需，也算做硬性存钱了吧。这款“少儿福临门”，每年要缴纳一定数量的保险金，缴费时间为五年或十年，在孩子到达一定年龄后，开始逐年往回返，直至终身。我当时想，这也算一个最低的保障吧。但是，这还不是最吸引我的，当时让我动心并出资购买的原因，是这款年金险配了一个电子金账户，当时的年利率是6%，而且是日计息，月复利，复利滚息，写进合同里的保底利率是3.5%。面对当时市场金融政策的不断收紧，原来6%的理财产品比比皆是，然而在政策的管制下，利率能稳定在5.5%的也很罕见了。所以我很快就下了购买的决心。当时对利率的计算和对比并不在行，只是单纯地把听到的数字进行了简单的对比,时隔三年，用具体的数据进行对比考量一下这个金账户的优劣吧。目前，金账户的利率已经降到了4.7%。以1元本金为例，进入金账户时要扣除1%的手续费，相当于实际进入金账户的本金是1×（1-1%）=0.99元。年利率4.7%大约相当于月利率0.39%，按日计息月复利，存一年后本息合计1.038元，相当于单利年利率为（1.038-1）/1=3.76%。既然合同里的保底利率为3.5%，那就用这个数据进行比较吧。如果这1元本金购买了利率为3.5%的银行理财产品，或者就直接存入银行，（单利）年利率为3.5%，（貌似目前银行的存款利率超过这个数的不多，尤其是短于三年的存期的基本都在3%以下），存一年，到期后本息合计1.035元，低于4.7%复利的本息合计1.038元。可见，虽然金账户的利率已经从6%降到了4.7%，虽然本金进入账户时要扣除1%的手续费，但是仍然在第一年就超过了利率为3.5%的一般的银行存款及理财产品。而且因为是日计算月复利的复利计息方式，随着时间的推移，二者之间的差距会越来越大。15年后，大概能多出30%以上的资金。然而，保险公司也不是慈善机构，这样的好事怎么可以一直持续呢？回想利率从6%掉到4.7%也就不到一年的时间，可以想象的到，随着时间的推移，这个利率还有可以下调，不确定的只是下调速度的快慢。凡事推到尽，可以做最坏的打算，看看自己的承受能力和接受程度，提前未雨绸缪。合同中承诺的保底利率为3.5%，那就以这个利率进行计算。假设目前，金账户的利率已经降到了3.5%。以1元本金为例，进入金账户时要扣除1%的手续费，相当于实际进入金账户的本金是1×（1-1%）=0.99元。年利率3.5%大约相当于月利率0.29%，按日计息月复利，存一年后本息合计1.025元，相当于单利年利率为（1.025-1）/1=2.53%，无论是单利率还是本息合计都低于同利率的银行产品（年利率3.5%，一年后本息合计1.035元）。根源就是扣除的1%手续费导致本金减少了。那么，这样的不利情况会持续几年才能停止呢？用数据来说话吧。从表格数据可以看到，（本金0.99元）第五年本息合计1.179元，对应年利率（单利）为3.59%，才勉强超过银行存款（年利率3.5%）。也就是说，因为本金进入金账户时要扣除1%的手续费，导致进入账户的实际本金减少，因而在同等利率的情况下，金账户即使是复利，四年内是跑不赢同利率的银行存款的。如果这资金是长期闲置资金，在金账户存放十年，最后收益能超出约4%资金，存放15年的话，最后能超过银行存款约10%的资金。二者的差距并不是特别明显。那么，有没有一个临界点，让自己在优势消失时能够及时改变策略呢？这也好办，计算出那个数值即可。仍然以3.5%的年利率作为无风险收益率为基础进行计算。1元本金存银行一年，利率3.5%，到期后本息合计1.035元。而实际这一元如果进入金账户，扣除1%手续费后，实际只有0.99元本金。那么假设一年到期后也得到1.035元本息合计，那么对应的年利率（单利）是多少呢？是4.55%。（1.035/0.99=1.0455）那么，对应的（复利）月利率为0.37%，（1.0455开方12，再减1，得到0.37%），对应的（复利）年利率为4.45%，（0.37%×12=4.45%）。所以，如果金账户的年利率能维持在4.45%及以上，投入资金当年就能大于等于银行3.5%的存款，还是有些优势的，年利率越高，存放时间越长，这个优势就越明显。如果年利率下调到4.45%以下，这种优势就消失了，只能用长时间的存放来进行弥补，用时间来填坑。或者，果断把资金重新投到其它收益更高的资产上，毕竟金钱也是有时间价值的。由此可见，要想产生复利效应，本金的多少、利率的高低、时间的长短，都起着决定性的作用。所以，在投资中，要尽量寻找那些确定性高的优秀企业，只有这样的企业才能带来高的回报率，伴随时间的延续，产生巨大的复利作用；要尽量多学习，提升个人水平，往往个人的实力与所得薪资是正相关的，对于一个年轻人来说，实力的高低决定本金的多寡，这也就是网上流传的说法“年轻人最好的投资就是对自己的投资”；坚持锻炼，保证身体健康，延长能够投资的时间。时间不仅是优秀企业的朋友，更是每个心中充满美好愿望的人的朋友，做一个自律的、上进的人，让自己的时间产生巨大的复利，这是对自己最负责的做法。

今天再次看了唐朝老师的《投资的底层逻辑及其运用》，看一遍有一遍的理解。今天摘录了一些感触颇深的句段记录在此，方便日后查找和思考：一、股权与债券的两个差异“确定性和成长”里，“成长”这个优点可以拿来部分（甚至全部）对冲“确定性不足”这个缺点。二、所谓合理估值，就是用企业可能具有较高增长的潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势后，将二者画上等号。三、分析企业围绕的核心就四个问题：1、

相比合并资产负债表，利润表就是一张特别简单的表。我们拿到一张利润表，关注四个要点足矣：即营业收入、毛利率、费用率、营业利润率。看清楚了它们，单独就利润表而言就算可以了。仍然以2013年贵州茅台年报为范本进行学习。我先把年报中的合并利润表进行了简化处理，表格如下：一、营业收入营业收入展示企业的经营状况和发展趋势。作为投资者，首选的企业是营业收入不断增长，过去增长，现在增长，预计在可见的未来继续保持增长的企业。企业收入的增长通常有三种途径：*

仍然以《新手财》为学习工具，以贵州茅台2013年年报为辅助范本进行学习，日拱一卒，不期而至。合并利润表的“营业总成本”科目，包括营业成本、税金及附加、营业费用、资产减值损失。今天就把“税金”部分梳理一下，把脑中零散的信息汇总一下。税金及附加，指营业过程中无论是否盈利都需要缴纳的税费，包括营业税（2016年5月1日“营改增”后被取消了）、消费税、城市维护建设税、教育费附加、资源税、房产税、城镇土地使用税、车船税、印花税以及其他的“搭车收费”。在贵州茅台财报的搜索栏中输入“税金及附加”，就可以看到连续两年的税金及附加明细构成；输入“税项”可以在财报中找到公司涉及的主要税种和税率。图一：（来自贵州茅台2021年年报）图二：（来自贵州茅台2013年年报）可以看到，贵州茅台2013年报的税种里比2021年多一个“营业税”，这涉及到2016年的营业税改增值税（“营改增”），而且这两年的增值税税率也不同，2013年增值税率是17%，2021年增值税率为13%，这些变化后续再具体介绍。

公司简介：江西洪城环境股份有限公司的主营业务是自来水、污水处理、燃气能源、工程等。公司的主要服务是南昌市城市公共供水管网所覆盖区域的供水以及城区水厂的制水、生活污水处理和工业废水处理。（摘自“雪球”）洪城环境拥有南昌市城市供水特许经营权，特许经营区域范围涵盖南昌市城市公共供水管网所覆

用贵州茅台2013年财报，对照《新手财》把资产负债表的部分内容反复研读了三遍，每读一遍就有一遍的收获，无奈名目繁多，有些差别细微，当时看得明白，但是扭脸又模糊了，只能以后看财报时遇到再来翻看吧。不禁回想起当初学织毛衣时，对照毛衣编织书上繁多的编织符号反复记忆，但是效果并不太好，有一天突然领悟到：

财富是知识的变现，是思考的副产品，争取边学习边梳理,力求把脑中零零散散、支离破碎的知识点梳理清晰，形成体系。内容来自对唐朝老师所著《手把手教你读财报》（新准则升级版）的学习，同时也融入一些唐老师公众号的相关内容，以贵州茅台2013年年报为范本进行学习梳理。日拱一卒，不期而至。为自己加个油，希望早日啃下硬骨头。~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~新《手财》学习笔记（一）“第十节

转眼间，一年很快就飞逝而过了。今年，最大的感触，就是觉得时间总不够用，白天要上班，只能尽最大限度挤占晚上的时间学习。岁末年终，对自己的思路和经历作个梳理，为将来的行路铺砖添瓦。刚开始用文字进行思想输出，本意是输出倒逼输入，但是所学甚浅，思绪仍然是乱的，那就把回顾暂时分为两部分吧：观念梳理；投资收益一、观念梳理自从2020年3月无意中进入微淼商学院学习，让我这个理财小白对价值投资的理念深信不疑，在学习中也付出了很大的努力。通过半年多的学习，纠正了自己对股票的偏见，知道了以正确的方式投资股票就是在投资优秀的企业，也学会一点公式化的分析方法。毕业后，对于自己分析企业仍然不得要领，归根到底就一个原因——拿不准给企业估值的标准。比如，企业护城河数量的界定、未来现金流的判断等，仍然是一头雾水。总感觉隔着一层薄纱，朦朦胧胧，似懂非懂。于是，毕业后的那一两个月，我又开始疯狂地看网络文章、看书，想尽可能地发现一个我认为可以套用的公式，然后就可以从企业年报中提取相关数据，往里一输入，就能得出对企业三年后的估值。岂不知，我已不知不觉进入歧途了。也许是诚心使然，我没走太多弯路，我看的第二本书就是《价值投资实战手册》的电子版。晚上边看书边做笔记，有不懂的就问微淼的老师，白天没时间学，就找到了喜马拉雅的语音版，由此进入了“终身黑白”的公众号，又由于终身黑白的推荐，关注了这本书的作者——唐朝老师的公众号“唐书房”。我这才回想起来，在微淼学习的第一阶段快结束时，因为学院老师的推荐，我就买了唐朝老师的《手把手教你读财报》，但是因为还没有开始学习这部分内容，内心的畏难情绪使得我看了没几页就搁置一边了，直到毕业，我都没想起来再翻开，然而，这本书的尾页就有“唐书房”公众号的二维码，兜兜转转，绕了一大圈，才找到正途，这也算是给我偷懒小小地敲了一个警钟：万事不要总想捷径，那捷径没准是最远的路。幸亏，老天眷顾我，还是引领我来到了这里。我如饥似渴地阅读书房的旧文，伴随阅读的深入，这层面纱才渐渐揭开。原来，所谓估值，只是一种思路，是建立在对行业、对企业的透彻认知基础上的一种思考。当你对企业了解的越清晰，你越能判断出它未来的发展方向、盈利能力，你越能估计出它价值几何。由此，你也就知道大概什么价位买是合适的，是未来可以盈利的。下面，我把领会的价值投资理念简单地分条列出来：1、