买入五粮液，未来10年收益如何？

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五粮液未来10年利润增长

看懂商业模式和自由现金流是估值的重要前提。五粮液的长期增长逻辑，在之前的《买入五粮液》中已有分析，好友@谷雨轩的《买入五粮液：从量与价看五粮液的投资价值》说得更为清晰。

简单地说，主要逻辑就是量价齐升。

量的增长，来自浓香窖池名酒率的提升和产能的扩张。名酒率每提高一个百分点，高端商品酒增加约2000吨，即在现有高端产量的基础上增长6%，而今天的产能扩张是10年后业绩增长的底气。

价的增长，来源于五粮液品牌力。过去10年年均涨价约4%，未来年均提价（包括产品结构和渠道结构调整）就拍个3%。

关键是，未来量价还能不能继续增长？这取决于：1.品牌能否卡住千元高端定位，2.高收入群体可支配收入增长的持续性。

品牌力：作为白酒行业的绝对龙二，目前五粮液品牌地位没有对手能够撼动——即便过去犯了那么多错误、系列酒这一手好牌打得稀烂。品牌是涨价的底气，只有维护好品牌，才能在长期内锚定茅台跟上涨价节奏。高层今年提出“价格向价值回归”、缩量保价是理性的选择，就是放下当下的业绩诉求、保住长期的涨价能力。

可支配收入：五粮液的消费群体应该是全国收入前1%的人群，我们暂且用统计局全国前20%的群体替代。这个群体过去10年收入年均增长9%+（包括疫情期间），未来降速的可能较低，即便降速短期内也不太可能滑落至7%以下。

结论：年均产量增长6%+价格提高3%，我认为未来10年五粮液年均利润增长9%的中枢是能保住的。后文的预测是按照前五年10%、后五年8%的增长进行的。即使再保守一些，7%的年化增长率确定性很高。

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基于股权视角的估值和收益

估值最简单、最有效、最本质的方法，也就是巴菲特段永平所使用的方法——预期收益率或机会成本。

谈到估值方法，老段原话是这样的：

“我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司和我其他的机会比较，哪个在未来 10 年或 20 年得到的可能回报更高（这里的回报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。所以，我能看懂的公司非常少，亏钱的机会也非常少，最后的结果自然是不错的。举个简单的例子，A 股里我从若干年前就基本只拿着茅台，脑子里总是想着 10 年后茅台会怎么样，所以也容易拿得住，回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱，我只考虑自己的机会成本。”

就个逻辑就是我前几天在雪球上说的“花5000亿买五粮液，账上还有1000亿现金，未来十年大概率每年赚回400亿以上，这个投资决策不难”。

很多人问这句话是怎么来的？

假定未来10年前五年增长10%、后五年增长8%，则2033年五粮液利润超过700亿，十年合计赚回自由现金流5000亿，平均每年赚回500亿，十年回本（简化计算，未考虑资金的时间价值）。

再保守一点算，假定未来10年年均增长7%，则2033年五粮液利润接近600亿，十年合计赚回自由现金流4400亿，平均每年赚回440亿，11年回本。

除此之外，你手里还握有一家百年老字号的品牌和全部股权，账上还有近3000亿现金，此后的每一年，公司都能再赚回600亿+现金。

所以，回到雪球那个话题，今天投入5000亿买下五粮液（扣掉账上现金，实际只花了4000亿），10年内共赚回利润4400-5000亿，预期年化收益率在8%-10%。要不要做出投资五粮液的决策？看看这个8%-10%能不能满足你的长期投资目标？再去跟你的其它机会比较。在能够理解生意模式、高置信度预测现金流的前提下，如果没有更好的选择，那就选五粮液。

下面，再用一种“修正的绝对估值法”来看五粮液胖瘦。

为什么要修正绝对估值法？因为自由现金流折现模型有缺陷。

之前的文章《投资中的折现率到底是什么？》解释了巴菲特为什么坚持用无风险收益率作折现率。还有另外一个原因，那就是本质上我们很难准确地用一个风险溢价参数来衡量风险。使用3%和5%的风险溢价算出的估值天壤之别，而你并不知道用哪一个更为准确（成长率g的估算亦如此）。

巴菲特投资的首要条件是只选自己真的懂的企业（可参见《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》），几乎能完全确认现金流，也就是几乎不会错判风险。在此前提之下，直接用无风险收益率折现加总，最后再给予一个折扣以反映安全边际。

我们就用这个修正的方法来估算五粮液：

第一步，估算未来20年现金流，20年之后的现金流统统扔掉不算。假设每一个五年的增长率分别是10%、8%、6%、4%，则未来20年共产生1.5万亿现金流。

第二步，用无风险收益率折现，将以上1.5万亿现金流按3%折现后加总是1万亿，按4%折现后加总是9000亿。

第三步，我认为五粮液的确定性比较高，内在价值可在上述基础上打7折，即6300亿-7000亿。现在市值不到5000亿，被低估。

茅台和五粮液是A股少有的可以使用永续经营假设的公司，所以如再考虑上20年之后的永续零增长现金流，则第二步的估值区间在1.4万亿-1.6万亿，打7折后内在价值约1万亿-1.1万亿，被严重低估。

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基于市场视角的估值和收益

至此，我的估值过程已经完成。

通常教科书将企业估值分为绝对估值法和相对估值法，前者是自由现金流折现，后者是市盈率、市净率等。这种简单的二分法并没有触及估值的本质，两者的划分应该是：有没有从股权所有者的视角出发、有没有考虑市场先生因素，因此准确地说，这两者应该称作“基于股权视角的估值方法”和“基于市场视角的估值方法”。

以下就针对读者们追问的问题，来基于市场视角对五粮液进行估值——“你就告诉我，今天买入100股五粮液，10年后有多少钱？”

一个投资者当下买入100股五粮液，每股成本价128元，买入共花费12800元。

核心假设：1.未来十年前五年增长10%、后五年增长8%；2.前五年每年底市盈率20倍，后五年每年底市盈率16倍；3.前五年每年分红比率60%，后五年每年分红比率70%。

这10年间的两个收益来源：一是股息收入，10年累计收到股息8634元，二是股价变化，2033年末股价=2033年净利润*2033年末市盈率/总股本=710亿*16/38.82亿=293元，即2033年末持有100股五粮液市值为29300元。注意这里的估算还未考虑股息再投入。

今天投入12800元，持有十年的总收益为29300+8634-12800=25134元，总的投资收益率=25134/12800=196%，年化投资收益率约11.5%。如果你对以上的三个假设不放心，那收益率再打个7折即11.5%*0.7=8%。

有人会问你凭什么认为2033年末五粮液还值16倍市盈率？

如第一部分的分析，10年后8%的长期增长是具备逻辑基础的。实际上，我认为这种估算低估了五粮液的增长能力。

从工艺的角度说，时间站在浓香这边。10年后老窖池的名酒率显著提升，2023年和2024年投产的新窖池也可达到10%的名酒率，所以在2033年前后很可能五粮液业绩会迎来一个大的增长期——正如2000年左右建成的窖池产能对2016年后业绩的贡献一样。

最后总结本文的三种估值方法下五粮液的投资逻辑：

1.预期收益率方法下：今天投入5000亿买下五粮液，10年内共赚回利润4400-5000亿，预期年化收益率在8%-10%。

2.修正的绝对估值法下：五粮液内在价值在6300亿-11000亿之间，目前的5000亿被低估约20%-55%。

3.市场视角的估值法下：年化投资收益率约8%-11.5%。

买不买，看你的机会成本。

最后有必要再叮嘱读者，理解估值的方法非常地重要，但万勿陷入估值的技术细节中。估值的方法有很多种，但最重要的永远是理解生意、判断自由现金流。

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