25PE茅台和13PE五粮液，买谁？

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以2024年1月18日收盘价计，茅台市值20000亿，五粮液市值4960亿，以预估的2023年茅台利润735亿、五粮液利润303亿计算，两者市盈率分别是27倍和16倍。如果从股权视角出发，扣减掉账面现金（1500亿、1000亿）后，两者的市盈率分别是25倍和13倍。

本文用三种估值方法，来比较现价投资茅台或五粮液的投资回报。

01 

长期增长能力

估值的基础一定是基于现金流，只有高置信度预测未来多年自由现金流，才具备对企业估值的基础。本文的比较视角是10年期，也就是以未来10年的现金流为基础，来比较投资两者的整体收益率。关于企业基本面的分析，之前的文章有很多，本文主要讲两者的增长逻辑。

都说茅台的确定性是全A最强的，这句话究竟是什么意思？

巴菲特在1996年致股东信里说：

“对于可口可乐和吉列在未来十年或二十年里，能卖出去多少饮料或剃须设备，预测者们的预测数据或许会有差别。但是，任何理智的分析人士，都不可能会怀疑可口可乐和吉列有能力继续保持他们在全球范围内的行业领导地位。事实上，可口可乐和吉列的竞争优势可能还会更加强大。”

“‘注定会赢’的企业，注定是稀缺的。我们很可能一生也无法挖掘凑够20家。因此，我们降低了标准，在‘注定会赢’的名单之外，又增加了一些‘大概率会赢’的企业”。

茅台就是这种“注定会赢”的企业，我们可以笃定地说，10年20年后还能看到茅台强大的竞争优势，而五粮液属于“大概率会赢”的企业，有非常大的可能性五粮液还会保持行业前三的名优白酒品牌位序。

（一）茅台的增长

销量：茅台不愁卖，销量看产量。根据目前的产能扩张计划，新的2万吨产能将2031年前产出商品酒，届时项目完成后，茅台酒年实际产能从5.65万吨增加至达7.7万吨，2033年产能将比2023年产能增长约36%，年均增长3%。这一点几乎是100%确定的，甚至是非常保守的。

酒价：酒价增长的手段很多，包括直接提出厂价、提高直销投放比例、增加高毛利非标的投放、提直销价和商超电商价等等。因此不能只看出厂价的增长，而要看实际吨价的增长。过去10年，茅台出厂价从819元涨至1169元，年均提价仅3.6%，然而同期茅台酒的吨价从不足150万/吨涨至284万/吨，年均提价接近7%。我们假定未来十年茅台酒年均涨价5%（不仅指直接提价），均价总共提高63%。这一点确定性也很高，因为一批价2700元和出厂价1169元之间的巨大价差，为涨价提供了足够的支撑。

3%的销量增长+5%的提价，再加上净利润率的缓慢提升、系列酒的放量，我们可以有信心说未来预期公司业绩有年化10%的增长能力。看似这个盈利增速不是很高，但这种增长是有极高确定性的。

（二）五粮液的业绩增长

五粮液和茅台的增长都是量价齐升的逻辑，但故事是不一样的故事。茅台的第一增长动能在于酒价，销量受限于产能扩张瓶颈，而五粮液恰恰相反，第一增长动力是名酒率提升带来的实际产能的快速增长，价格则受制于高端市场需求的增长。

销量：五粮液也是尽产尽销，产量底气来自于浓香窖池名酒率的不断提升和2023、2024年产能的再扩张。名酒率每提高一个百分点，高端商品酒增加约2000吨，即在现有高端产量的基础上增长6%，而今天的产能扩张又为2030年之后的业绩增长奠定基础。这一点确定性是很高的。

酒价：过去10年年均涨价约4%，未来年均提价（包括产品结构和渠道结构调整）就拍个2%。

6%的销量增长+2%的提价，再加上净利润率的缓慢提升，我们可以有较大的概率说未来预期公司业绩有年化8%的增长能力，保守点后文均按7%进行测算。

02 

基于内部收益率的比较

（一）茅台

茅台市值19800亿，五粮液市值4850亿，以预估的2023年茅台利润735亿、五粮液利润300亿计算，两者市盈率分别是27倍和16倍。如果从股权视角出发，扣减掉账面现金（1500亿、1000亿）后，两者的市盈率分别是25倍和13倍。

如果未来利润以10%的速度增长，则2033年茅台利润达到1900亿，未来十年合计赚回自由现金流约13000亿，平均每年赚回1300亿。

今天以19800亿买下茅台（扣除1500亿现金，实际只花了18300亿），十年赚回自由现金流约13000亿，十年的总收益率是13000/19800=66%，年化收益率约5.2%，正是段永平说的“大概率跑赢银行存款”。

（二）五粮液

在《买入五粮液，未来10年收益如何？》一文中已经提到，如五粮液未来10年前五年增长10%、后五年增长8%，则2033年五粮液利润超过700亿，十年合计赚回自由现金流5000亿，平均每年赚回500亿，十年回本。而如未来10年年均增长7%，则2033年五粮液利润接近600亿，十年合计赚回自由现金流4400亿，平均每年赚回440亿。

所以，今天投入5000亿买下五粮液（扣掉账上现金，实际只花了4000亿），未来10年总共赚回利润4400-5000亿，预期年化收益率在8%-10%。

03 

基于修正的绝对估值的比较

修正的绝对估值法基本原理，是折现模型的分母折现率难以准确反映不确定性，因此我们直接使用无风险收益率作折现率，而将不确定性反映在分子即现金流处予以打折。修正的绝对估值法的说明可见《投资中的折现率到底是什么？》《买入五粮液，未来10年收益如何？》。

（一）茅台

第一步，估算未来20年现金流，20年之后的现金流统统扔掉不算。。假设每一个十年的增长率分别是10%、6%，则未来20年共产生4万亿现金流。

第二步，用无风险收益率折现，将以上4万亿现金流按3%折现后加总是31000亿，按4%折现后加总是28000亿。

第三步，由于茅台的确定性比较高，内在价值可在上述基础上只打9折（可以理解为，茅台确定性与债券相当），即25000亿-27000亿。现在市值20000亿，被低估了约25-35%。

（二）五粮液

第一步，估算未来20年现金流，20年之后的现金流扔掉。假设每一个五年的增长率分别是10%、8%、6%、4%，则20年共产生1.5万亿现金流。

第二步，用无风险收益率折现，按3%折现后加总是1万亿，按4%折现后加总是9000亿。

第三步，我认为五粮液的确定性也比较高，内在价值可在上述基础上打7折，即6300亿-7000亿。现在市值5000亿，被低估了约20-28%。

在修正的绝对估值法视角下，茅台被低估25-35%、五粮液被低估20-28%。

问题来了：为什么基于内部收益率的比较下，五粮液的回报率更高、更有投资价值，而在修正的绝对估值方法下，茅台和五粮液低估程度差不多呢？

答：比较的期限不同。

内部收益率法只比10年，而修正的绝对估值法是比20年甚至更长。其实在内部收益法下，如果拉到10年以上的时间看茅台的收益也要高过五粮液。也就是说，由于五粮液的买入收益率（1/PE）更高，导致其在前面几年的内部收益率会领先茅台，但随着时间拉长到10年以上，茅台的投资收益率会由于更高的盈利增速而超越五粮液。

所以如果我们用永续零增长模型测算（把20年之后的现金流价值算进来）时，茅台第二步的估值区间是4.7万亿-5万亿，打9折后内在价值约4.2万亿-4.5万亿，被低估52%-55%。五粮液第二步的估值区间在1.4万亿-1.6万亿，打7折后内在价值约1万亿-1.1万亿，巧合的是也被低估50%-55%。也就是，从如果你想一生持有茅台或五粮液，现价买入投资二者的收益率其实差不多，市场是给你提供了一个半价买入茅台五粮液的机会。

04 

基于市场收益视角的比较

这个视角就是投资者关心的：“今天买入100股茅台或五粮液，10年后分别有多少钱？”

（一）茅台

一个投资者当下买入100股茅台，每股成本价1611元，买入共花费161100元。核心假设：1.未来十年年均增长10%；2. 10年后市盈率20倍；3.每年分红比率85%。

这10年间的两个收益来源：一是股息收入，10年累计收到股息87000元，二是股价变化，2033年末股价=2033年净利润*2033年末市盈率/总股本=1906亿*20/12.56亿=3035元，即2033年末持有100股茅台市值为303500元。注意这里的估算还未考虑股息再投入。今天投入161100元，持有十年后的市值+股息为303500+87000=390500元，总的投资收益率=229400/161100=142%，年化投资收益率约9%。如果你对以上的三个假设不放心，那收益率再打个7折即9%*0.7=6.3%。

（二）五粮液

一个投资者当下买入100股五粮液，每股成本价128元，花费12800元。核心假设：1.未来十年年均增长7%；2. 10年后每年底市盈率16倍；3.前五年分红比率60%，后五年分红比率70%。

这10年间的两个收益来源：一是股息收入，10年累计收到股息7521元，二是股价变化，2033年末股价=2033年净利润*2033年末市盈率/总股本=590亿*16/38.82亿=243元，即2033年末持有100股五粮液市值为24300元。今天投入12800元，持有十年后的市值+股息为24300+7521=31821元，总的投资收益率148%，年化投资收益率约9.5%，打个7折即9.5%*0.7=6.65%。

总结：

1.基于内部收益率的比较下，现价2万亿买下茅台，未来十年合计赚回自由现金流约13000亿，年化收益率约5.2%；现价5000亿买下五粮液，未来10年总共赚回利润4400-5000亿，预期年化收益率在8%-10%。

2.基于修正的绝对估值的比较下，即拉到20年或以上的视角，两者低估程度差不多。如果你想一生持有，现在茅台或五粮液价格都不错，目前的股票市场给你提供了一个半价买入的机会。

3.基于市场收益视角的比较下，如果按照茅台增长10%、10年后PE20倍、五粮液增长7%、10年后PE16倍来算，现价买入二者的收益率均在6%-9%之间，二者没有明显的差异。

可以肯定的是，当前茅台和五粮液都具备了较高的投资价值。无论是哪种投资方法，投资决策都与初始买入估值、预期成长率、你的预期收益率（机会成本）有关。

更务实一点，由于预测未来十年的现金流是相对可靠的，从股权视角来看未来十年五粮液的内部投资收益率略占优，会产生更多的现金流回报。如果看二十年以上，其实关键的增长假设很难判断，实际的意义并不大。

有人说茅台是全A股的机会成本，这话从确定性的角度看是有一定道理的，但当前的估值下，同样具有高确定性的五粮液，似乎在变成茅台的机会成本。

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