深度解析 | 透过现象看本质-正确认识C-REITs的投资价值和波动
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编者按：公募REITs二级市场价格波动下行，部分产品跌破发行价。此次下跌有投资者机构、流动性不足、市场情绪变化等多种原因，在一定程度上体现了基本面和外部经济发展和市场环境的变化。同时，随着产品价格和价值出现一定程度上的错配，我们可以看到近期基金管理人及原始权益人纷纷出手增持，持续向市场释放积极信号。
为更好地解析近期REITs市场波动原因，引导投资回归长期价值取向，瑞思研究院汇聚行业一线专家分析市场情况和展望未来趋势，近期将陆续通过中国REITs论坛公众号发布。本篇为组稿第一篇：《透过现象看本质-正确认识C-REITs的投资价值和波动》，作者为公募REITs市场最为活跃的投资机构之一——华金证券 副总裁周磊。
一、在这个时间点讨论C-REITs的投资价值与波动这个问题是一个很有意思的现象；
二、波动其实是价格围绕着价值的波动，单一、分别讨论价格和价值可能都会出现误区，而价格围绕价值的波动，正是C-REITs寻找价值中枢的过程；
三、一个不清晰，一个必须清晰的认识。投资价值和波动，正是投资和融资互为因果、互相促进的反应，甚至建设初期倾听投资的声音，可能更加重要！
第一、在这个时间点讨论C-REITs的投资价值与波动这个问题是一个很有意思的现象，好像我们一直以来坚信的一些东西需要来重新温故和讨论。当我们还在筹建这个市场的时候、这个市场起始之时、市场上涨的时候，我们周围对C-REITs的投资价值是一片毋庸置疑的坚持和拥护的声音，对最开始上市的这些资产，无论什么行业都基本认为是行业中的好企业，值得投资！声音比较一致，但现在我们需要重新讨论、温故，一个重要的原因就是波动，尤其是现在市场出现了没有心理预期的波动。因此也有了不同声音的出现，如：C-REITs市场的长期投资价值毋庸置疑，短期投资价值在哪里尚需斟酌等等，甚至更加极端地与国际市场简单折价的对比。对于市场发展的回顾、问题的发觉既是一个有意思的观察点，也是目前市场非常必要和关键的，因为波动的幅度和时间，我们的心波动了、我们的行为波动了，我们需要看看我们内心那个价值是否真的波动了。
第二、最朴素的观察点，价格围绕价值波动，价格下降，价值上升；如果再深入一些，价格的上升，并不一定伴随着风险的上升、价值的下降，因为经济与企业都可能因为经济经营环境的良性而进入持续增长，刚刚开始的价格上升是良性循环的开始。而价格的下降，也并不一定是风险释放、价值提升，因为有可能行业、企业面临着整体的业态变迁，价格下降才刚刚开始，这样的循环司空见惯，所以回归最朴素的观察点，是我们正确认识的开始，它的价值你清晰了吗？所有的价格和风险判定都是基于认清价值的本身，单一的讨论价格的涨跌，单一的讨论资产估值的合理性，片面地看待发行认购倍数，单一考虑正常经济周期的压力测试等等都会进入一定的误区，拖延C-REITs寻找真正投资价值中枢的过程，而价格必然客观地围绕着价值一直在波动着。
第三，事实真相，我们必须清晰的认识到C-REITs的投资价值中枢还不清晰！C-REITs的投资价值中枢还在形成过程中，对于一个刚刚新生两年的非股、非债的资产，全市场都应该有这样的预期，它必然因为初生，有这样那样的可能，因此必然带来相对频繁的波动，而且它的波动正是在寻找价值中枢，并必然靠近中枢，但绝不会停留和重叠在那里，它一定是一直波动的一个状态，伴随着不同经济周期，价值中枢的变化而起伏。即使如中国股市中最新的中特估对于股权市场定价锚的作用、以及中国货币基础定价锚等核心问题，都是多年积累才逐步清晰甚至还在变化过程中，所以从资产发行端、资金投资端、监管等刚刚起步的C-REITs市场，一定还没有建立起清晰的统一的价值波动区间，波动是必须预期到和正常的。
透过投资价值和波动，正是投资和融资互为因果、互相促进关系的反应。没有一个有深度、广度的融资市场，投资无从落地、也没有资金的容量载体；没有一个良好的投资建设体系、没有对投资市场的呵护，融资市场将成为无源之水无本之木。甚至建设初期更多倾听投资者的声音，向投资倾斜资源，更重视投资市场相关体系的建立，更能提早的确定稳定的市场价值中枢，更有利于整个市场向更深、更广阔的空间平稳发展。
基于以上三个观点引出的，是怎么寻找价值中枢、减少波动。我们曾经通过不同的角度来论证过这个问题，底层一个逻辑以长期的角度来考察价值中枢是比较可行、有效的，短期波动因为长期的角度和准备会得以正常消化。回顾几个角度，一是上市之前的资产评估重要决定因素，现金流、折现率、期限对估值的影响敏感度非常大，任何一项波动1%的水平都会带来估值10%-20%的波动，多个因素叠加影响更加剧烈和复杂，因此上市前的谨慎性评估对资产价值的不高估影响重大。二是二级上市定价以短定长的问题还是比较突出的，用短期持有者来确定长期资产的上市价格，让上市前评估的谨慎度在这个环节出现被浪费的现象，用高价剔除、增加长期持有者参与定价等方式，都是解决短定长的问题；再看现有扩募新、老股东互为对手，老股东自身也面临新老份额平衡的问题，与国际市场由长期投资者首先定价，首先选择参与份额，进而再定新参与者的价格和份额的方式，就是长定短的逻辑，也证明了可以解决扩募资产价值定价的问题。三是中国标准化股、债市场中与C-REITs同类资产的定价中长期定价逻辑，客观的展示了未来C-REITs的投资价值中枢和波动区间。四是C-REITs市场对经营权估值除权机制面临的问题。五是投资考核长效机制问题，比如超过一年的高股息可以成本计价，但更加需要长期持有的C-REITs却没有相应的会计记账准则；保险计提不动产资产的偿付要求远远低于C-REITs按非上市股权确定的偿付要求，一个标准化上市的不动产的偿付要求高于非上市的同类不动产资产等等不完备的考虑角度，显然是不利于需要长期配置资金确定C-REITs长期投资价值中枢的局面的。
最后提供一个新的角度，那就是市场的价值体现和确定，需要市场出现龙头的公司和龙头的投资机构，通过国际市场的股权、债权、REITs等资产的观察，如可口可乐、如安博，还有国内的股票市场不同阶段都出现了龙头的企业，以前深发展、深科技、长虹、春兰，一直长青的茅台、片仔癀都是不同经济阶段或跨越周期的龙头企业，他们确定了市场的价值中枢，而同时龙头的投资机构会一直伴随龙头公司成长。在市场的、公司的底部坚决的买入并长期持有，才最终完成了市场价值中枢的建立。因此C-REITs的投资价值一定是通过潜移默化地培育、资源倾斜，培育出龙头的公司，鼓励出现市场长期投资的龙头机构。一旦出现了在资产和资金的龙头，市场的观察确定基础就出现了，围绕其将出现中国自己C-REITs的投资价值中枢，也就是定价权，波动自然会回归。
经过几个观察点以及一些普适现象的展示，从真正价值的角度出发，市场是在波动中寻找价值中枢的，并且在不同市场环境中平衡风险与价值。波动并不可怕，投资者更应该关注的是波动中的价值，以及新兴市场在发展过程中遇到的问题。如果我们能在问题的初期发现问题解决问题，摆正投资和融资正确的关系，透过现象抓住市场波动的本质原因，完善这一新兴市场的制度建设，市场必将健康有效的成长。我们相信不到两年的市场是稚嫩的，一定会遇到这样或者那样的问题；我们更相信REITs作为区别于股票与债券的一大类资产有自己本身的价值以及足够大的市场容量；我们更坚信C-REITs在不断完善的过程中一定会给投资者带来应有的投资价值和投资收益。
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责编：林芫如
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