深度解析 | REITs市场近期波动之我见
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编者按：近期，公募REITs二级市场价格波动下行，部分产品跌破发行价。此次下跌有投资者机构、流动性不足、市场情绪变化等多种原因，在一定程度上体现了基本面和外部经济发展和市场环境的变化。同时，随着产品价格和价值出现一定程度上的错配，我们可以看到近期基金管理人及原始权益人纷纷出手增持，持续向市场释放积极信号。
为更好地解析近期REITs市场波动原因，引导投资回归长期价值取向，瑞思研究院汇聚行业一线专家分析市场情况和展望未来趋势，近期将陆续通过中国REITs论坛公众号发布。本篇为组稿第二篇：《REITs市场近期波动之我见》，作者为公募REITs市场头部投资机构代表——平安理财 固定收益投资部执行副总经理孙鑫。
从首批REITs在国内市场上市以来，市场在2年多时间里经历了平稳运行、快速上涨、恢复理性、持续下跌几个不同阶段。近半年来，市场持续下跌具有交易量持续萎缩、价格始终无法得到有效支撑的特点，使存量投资人信心受到了较大影响，而潜在投资人又出现了进一步观望情绪，这背后的逻辑和脉络是比较明晰的。
从直接导因上看，本轮持续下跌大体经历了三个因素的冲击，分别是：去年理财赎回潮导致的被动减持、去年年报和今年一季报由于经济环境影响带来的基本面超预期下跌、部分扩募个券由于一二级套利策略等原因带来了博弈性下跌。由于REITs品种在国内仍属新生事物，机构投资人对这一品种的流动性、波动性和回撤特征认识不充分，部分机构设置的预警/平仓线条件过紧，还有部分机构在前期市场快速上涨过程中脱离基本面追高进一步抬升了平均持仓成本，因此在市场持续下跌过程中频繁触发被动减持。而当前的大宗市场缺乏交易对手，机构资金在短期内进行集中场内减持会在流动性已经转弱的市场环境下进一步以小成交量拉低当天收盘价格，连续引发市场负面反馈。
过去2年里，REITs品类的定价逻辑体现出了从高度不稳定向逐渐稳定方向发展的态势。其主要表现之一是REITs产品从最初的同涨同跌开始演化成为板块分化。而从去年下半年开始，这一表现又进一步演化成板块内个券分化的状态。价格走势分化颗粒度逐渐变细的主要驱动因素是投资人对具体标的基本面研究的不断深化，这体现出了整个品类正在走向成熟的特征。
但截至目前，这一品类的价格体系仍然体现出短期波动很不规律的特点。从根本原因上看，笔者认为关键点在于我们的REITs市场仍然处于发展早期阶段。这种市场处于早期的特征体现为两点：
其一，是发行端目前仍处于对发行人和资产进行深度甄选准入的发展前期。这种深度甄选准入造成了现阶段供需结构的相对失衡。
在供给紧缺的环境里，一级发行价格对比足量供应的均衡水平可能会相对偏高；二级市场也容易因为场内筹码供给不足带来“爆炒”行情——尽管监管层为避免发行人和投行利用供给稀缺的优势地位将发行价格设定得过高，但一级市场的价格指导却会进一步提升证券受追捧的程度，导致发行后数个交易日内的“一级半”套利行情更为明显，引发“一级市场越操心，’一级半’市场越火爆”的现象。由于资产一旦上市后，其市场价格就会被资本市场基于可比品种进行不断比价，如果价格显著偏离了证券的绝对价值，或相对其他投资品的价格出现了明显的比价优劣势，市场力量就会拉动证券价格向均值方向进行理性回归。
其二，我国REITs投资人群体并不成熟。一方面体现在资金主要以交易型资金和考核期较短的投资资金为主，另一方面则体现在深度参与REITs投资的资金对这一品类的认识仍然不足。
由于REITs目前存在供需失衡带来的市场价格偏高现象，预留给二级市场做持有性投资的容错空间较为狭窄。我国参与REITs投资的机构投资人群体主要包括保险公司、证券公司自营资金、银行理财子公司、个别私募基金等。这些投资人中，仅有保险公司具有长期持有特征，但由于其需要获得长期稳定的合意绝对收益回报，在市场过热环境里参与意愿不强。除保险公司外，其他投资人均有很强烈的交易属性或短期持有属性。这与REITs本身是以分红为重要收益来源的一种证券，因此投资人群体应主要由长期持有的绝对收益型投资人组成存在矛盾。交易盯市和考核短期化容易在现有小市值状态下引发价格体系的偶发性波动。
同时，投资人本身对REITs的理解仍然需要不断加强。在这个品类上市早期，市场中大量投资人会使用“久期“、”到期收益率”等术语描述这种权益品种。时至今日，这种“以债论股”的现象已经逐渐消失，但包括笔者在内的多数投资人对各种基础设施资产本身的运营规律、经营模式、绩效衡量标准等重要问题的认识仍然非常粗浅。REITs价格走势受底层资产经营基本面驱动的特征非常明显，而对基本面判断不清或存在认识偏差，则会引发价格体系的异常波动。例如某些产权类资产，由于经营业绩已达预期，基金管理人和物业运营方面对某些偶发性空置或许不会采取以低价招租的应对措施，而会基于对投资人利益最大化考量进行合理价格待租。但投资人如果仅围绕空置率因素考虑投资品投资价值，就可能会导致相应标的的二级市场交易出现一些不稳定因素。
作为REITs市场的早期参与者，每位深耕其中的市场参与者都应当“为之计深远”。从一季度中之后，境内REITs市场跌多涨少。行至目前点位，市场中不少标的很可能已经出现了价值配置窗口，这个时刻投资人应该重拾信心，这样才能在提高市场活力的同时收获价值投资的甘甜果实。当然，参与其中的投资人仍然需要结合自身资金考核特点，利用更加“有耐心”的仓位来逐步建仓承接价格合理的标的，价值投资的机会仍然只会留给眼光准确的人。
在试点阶段的小市值条件下，REITs市场出现短期磕绊在所难免。而恰恰是这些磕磕绊绊使我们加深了对新事物的理解，从而可以更好的驾驭REITs这个新事物向健康方向发展——在有代表性的区域内通过开展小范围实践活动汲取经验教训，发现问题、直面问题、用合理的手段解决问题——改革开放之后，这一直是我们的党和国家在推动重要新生事物发展时既不冒进、又锐意进取的致胜法宝。
国内如银行间市场推出债务融资工具、两个市场推出资产支持证券等很多创新业务的发展早期都出现过各类不尽善尽美的现象，甚至曾经引发一些人对新生事物的误解。但最终，这些偏见都因为监管引领下市场实事求是的做出改进而得到了扭转。这些重要品种也因为存在强大的内生活力得到了充分发展，甚至都生长为国内金融市场极为重要的柱石。
行至今日，笔者从未认为REITs价格的短期涨跌调整会根本性影响我国REITs市场的光明前景。这一品种是基于我国市场内生性的巨大需求和供给发展起来的，只要在符合党和国家、人民根本利益的前提下、让“市场的归市场”，我们一定能够迎来一个更具影响力、更有活力的中国特色REITs市场的明媚春天！
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责编：林芫如
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