会议报道 ｜ 消费基础设施REITs闭门研讨会专家观点
8月20日，中国REITs论坛、瑞思不动产金融研究院在北京举办消费基础设施REITs闭门研讨会（以下简称“研讨会”），展望消费基础设施发展前景，交流消费基础设施REITs参与经验，研讨消费基础设施REITs申报要点难点。
监管有关负责人，北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥，瑞思不动产金融研究院副理事长王毅，中国国际工程咨询公司研究中心副主任徐成彬，国务院国资委研究中心资本处处长杜天佳，上海证券交易所债券业务部总监助理姚远，深圳证券交易所债券业务部 REITs市场服务负责人尚凯东，中国城市轨道交通协会常务副会长周晓勤，中国城市轨道交通协会专家和学术委员会副主任兼秘书长韩宝明，瑞思不动产金融研究院院长朱元伟，以及各机构专家、学者和投资人等嘉宾围绕消费基础设施发展形势，对消费基础设施REITs的参与思路、关注要点进行了探讨和解析。
一、消费基础设施REITs有利于推动REITs市场建设
推动消费基础设施纳入公募REITs试点有重要意义，可扩大市场规模，提高流动性，提高REITs市场的投资者参与度。从宏观经济走向来看，到2035年居民消费占GDP比重可能增加20个百分点，服务消费占比也会大幅提高。随着居民消费结构的变化，带动相关产业变革，需要大量投资于消费基础设施，因此这类资产的高质量发展及相适应的投融资体制是必不可少的，公募REITs肯定是其中最重要的，或者说必不可少的一个市场。
从投资的角度，消费基础设施REITs的收益和风险特性值得我们关注。因为REITs虽然是个金融产品、金融市场，但是它的产品的收益和风险特性其实反映了底层资产的特性，消费基础设施相对于其他的产权类的资产有三个关注点：1.它的底层资产的标准化程度相对比较低，租金的定价相对比较复杂，有很大的差异化，透明度相对不高。2.整个资产，特别是收入本身受宏观经济的影响比较大，除了宏观经济还有消费偏好、习惯、趋势等重要因素，这又跟底层的人口、文化，甚至信息技术的发展有很大的关系。因此整个资产的租金收入相对来说波动比较大。3.这类资产对管理团队的要求比较高，底层资产的质量高度依赖于运营水平。为符合风险收益特性，需要针对存量资产中相对优质资产的年限进行考察，从市场建设角度，需要通过合理的估值定价充分反映资产的特征，达成投融资双方对资产估值框架的基本共识，同时完善与REITs资产要求相匹配的信披制度。
二、消费基础设施REITs前期培育关注要点
按照236号文件的要求，消费基础设施REITs前期培育阶段主要包括四方面的内容，一是筛选资产，二是制定产品方案，三是完善合规手续，四是解决行业上的个性化难题。资产剥离中土地的剥离、资产的区位、资产重组、资产扩募需重点关注。产品方案中需关注原始权益人的独立性、管理人的选择、运营管理机构管理能力、基金存续期限的潜在价值。合规手续中需注意政策规定的三条原则：第一，在项目建设的时候无须办理，但是按照现行规定应该办理的手续，应该由关部门出具说明。第二，投资建设的时候需要办理，现在已经取消的，由当地的规制局出具意见。第三，当时建设的时候要求办，现在仍然要办，这些手续原则上必须要补办。最后，消费基础设施的难点问题包括不同经营模式的收入来源和优缺点、收入的稳定性，以及净回收资金的使用要求。
三、信息披露是REITs市场的核心机制
REITs市场最核心的机制是信息披露，证监会和交易所的审核应该是围绕信息披露展开的，工作核心在于引导投资人关注披露信息，在此基础上把选择权交给市场。建议各方能投入更多精力完善信息披露机制，提高信息披露质量。这个目标是让首发项目起到示范作用，为持续性信息披露奠定基础。在申报材料中应加强估值核心参数的披露。建议运营核心指标明确，指标应具有横向可比性、连续性和稳定性。做好消费基础设施REITs的激励约束机制，应做好运营管理安排的考虑。
四、进一步细化完善REITs机制设计
一是发行人与投资者之间的沟通存在认知差异，原因多样，例如REITs为资产的定位，新发行的产品将面临不同投资者，上市前后沟通策略和渠道需要进一步完善。消费类行业的排他性较弱，市场化程度高，因此在二级市场表现波动性可能略高于其他行业，投资者管理和沟通更为重要。二是运营管理机制、激励机制、分红方式等需要更细致的安排，关注收益分配合理性和激励有效性。三是现金流折现法未考虑资产残值，但在折现率指标上可能对残值有所反应。从战略角度需考虑市场变化对资产估值的影响，以及搭建REITs平台的战略价值。四是推动项目时需要综合考虑不同维度的问题，不只是考虑首发资产估值，还要考虑资产进退渠道、平衡一级市场与二级市场之间未来的安排。
五、消费基础设施REITs 资产估值实操关注要点
一是公募REITs与大宗交易市场情况。目前28家发行的公募REITs产品中，工业厂房、仓储物流、保租房的市场表现良好。产权类REITs的股价和市净率均大于1，表现优于海外同类资产。公募REITs对物流和工业厂房交易产生了推高效果，商业板块在疫情前交易活跃，占总交易的25%，疫情期间交易量减少，但因疫情结束和消费基础设施REITs的推出，投资人投资意愿加强。
二是消费基础设施REITs估值关注要点。消费基础设施资产主要特点为收入来源多样化，主要经营方式包括固定租金＋抽成租金＋联营模式，租金调整和运营成本差异较大，大宗市场活跃资本化率定价等。采用DCF估值法时主要关注收益期限、现有收入水平、未来收入水平、预期增长率、运营成本及运营净收益NOI和折现率因素。
三是资本化率（Cap Rate）调查研究。通过分析发现在投资人最关注的资产类型中，购物中心最受欢迎，一线城市购物中心的资本化率略高。虽然部分二级市场表现不佳，但一线城市产业园的资本化率普遍较高。非一线城市中，成都、杭州和西安最受欢迎。
六、消费基础设施REITs参与思路
来自持有百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业等领域的企业嘉宾从不同角度分享了对消费基础设施REITs的认识、参与中的经验和思路以及面临的问题和困难。与会嘉宾认为REITs对于企业实现轻重资产分离，提升团队的运营管理能力，提高企业的资金周转率等方面具有重要意义。一是在选择资产时优先考虑硬件设施和软件均优质的资产，主要考虑地理位置、出租率、商圈客流量、租户质量、招商策略等因素。二是参与REITs发行操作过程中可能会遇到的困难，包括土地剩余年限导致的未来现金流受限、收益法估值与其他估值方式产生的偏差、收益率的要求、合规手续的办理、税务处理等方面的困难或问题，在现场得到充分讨论。三是后续在精细化运营方面，首先要重视租户结构、租约结构等，以实现持续稳健增长。其次是关注出租率、增长率等指标，确保资产的可持续经营。最后是节能改造，以降低运营成本。从实践中总结费效比，以优化管理。
七、消费基础设施的特点和REITs运营管理
相关嘉宾分享了消费基础设施REITs的特点、运营管理方面的建议。一是建议在消费资产上市前，各方参与机构应充分论证，确保上市后的价值表现与预期相符，避免价值破发破净，影响后续资产的持续扩募运作。因为商业零售资产作为传统不动产，相比之下受到线上消费和疫情冲击的影响，不确定性较高，估值水平相对较低。资产价值表现将直接影响后续资产的持续扩募运作。
二是在分析上市产权资产时，消费资产对投资分析要求更高。因此，建议投资者在分析此类资产时，对商管团队、品牌研究等方面给予更多重视。
三是鉴于投资者实际拥有定价权和选择权，运营管理机构需要调整运营模式。资本市场可能会放大某些问题，因此原始权益人需要理解并学习资本市场的逻辑，对运营模式进行微调，以适应其要求，从而实现双向发展。
四是在申报或披露时，务必将逻辑阐述清楚，并充分总结和展示运营成功的方法。应该用自己的底层数据结合投资者的习惯来披露，阐明逻辑并让投资者充分看到优点。
八、险资基础设施REITs投资思路
一是保险投资人主要考虑资产的现金流稳定性和估值情况。对于消费类基础设施公募REITs，投资的整体原则是积极参与，但仍需获取更多项目资料，分析资产是否符合预期。在投资标的的选取上，从城市级次、地区竞争格局、物业形态、资源禀赋和地铁接驳等方面判断，并关注商业核心资产的资本化率与派息率。
二是建议公募发行价格与一级市场一致，保险投资人对零售业务的风险报酬期望高于仓储物流，5%的派息率是保险投资者感到舒适的收益区间。
三是关于政策，希望监管部门能适当降低风险因子消耗，以及放宽回收资金用途限制，促进Pre-REITs和REITs的资金循环。
中国REITs论坛、瑞思不动产金融研究院将持续举办行业交流会议，推动中国REITs市场建设。
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