深度解析丨基础设施REITs提升产业投资的相关问题探讨

我国基础设施公募REITs试点自推出以来，目前已有29只基础设施公募REITs产品分别在上交所和深交所挂牌上市。近期，首批3只消费基础设施REITs已经分别取得上交所和深交所的批复，进一步丰富了底层资产类型。整体来看，我国基础设施REITs已进入常态化发展阶段，如何进一步优化完善REITs市场制度建设，实现REITs二级市场的平稳健康发展，愈发重要。

自2021年6月首批基础设施REITs上市以来，REITs基金投资者的同质化现象较为突出，如何进一步丰富投资者结构，尤其是扩展产业投资、引入更多基于长期持有目的的产业投资资金，是REITs二级市场实现高质量发展的重要因素。本文结合REITs试点运行的现状，对于产业投资方投资REITs现存的难点进行分析，并提出解决方案和政策建议。

一、基础设施REITs投资者分布的现状分析

（一）基础设施REITs产业投资方与财务投资方的定义

在对基础设施REITs投资者分析之前，我们首先对于本文提及的REITs产业投资方和财务投资方的定义进行明确。

基础设施REITs投资领域的财务投资方，并非基础设施资产所处行业的产业企业，对于基础设施资产的资产特性、管理和运营特点不具备行业专长，也不存在参与基础设施资产日常管理和运营的主观意愿。投资目的主要关注REITs的分红回报。与产业投资方相比，财务投资方的投资期限相对短期。财务投资方一般为金融企业，对于基础设施REITs的投资，采用与股票、基金、债券等投资类似的投资“盯市”方法，其投资行为受REITs二级市场的波动影响较大。

基础设施REITs的产业投资方，本身就是所投基础设施行业的产业企业，或是同业企业，或是上下游企业，对于投资的基础设施具备行业知识和运营管理专长。投资的目的是结合自身产业背景，看重被投资项目本身的长期稳定回报。与财务投资方相比，产业投资方的投资期限长，由于产业投资方一般并非金融企业，没有“盯市”方法下REITs二级市场价格波动所带来的预警、止损等压力，受REITs二级市场的波动影响较小。

（二）基础设施REITs的投资者分布现状

首批基础设施REITs上市两年多以来，根据上市REITs年报披露的信息，REITs的投资者主要分为三类：

1.原始权益人及其关联公司。根据基础设施REITs的规定，原始权益人最少需要自持基金份额的20%。基于原始权益人对于基础设施资产的不同管理规划和财务计划，原始权益人及其关联公司对于REITs基金份额的自持比例在20%至71%不等。

2.保险、券商、基金、银行理财等投资者。此类投资者是目前REITs基金份额的主要外部投资来源。也是我们前述提及的典型的财务投资方。

3.专业投资机构。此类投资者既有AMC资产管理公司，也有产业投资方，如深国际。但是此类投资者所持基金份额较低，整体比例不足5%，产业投资方的比例更低。

以首批发行上市的浙商沪杭甬REIT和最近上市的中金山东高速REIT为例，其披露的主要基金份额持有方情况如下。

表1 浙商沪杭甬REIT基金份额前十大持有人情况

(截至2023年6月30日数据)

表2 中金山东高速REIT基金份额前十大持有人情况

(截至2023年10月20日数据)

注：根据REITs公开披露信息整理

根据上述浙商沪杭甬REIT和中金山东高速REIT披露的基金份额前十大持有人信息，可以看出，产业投资者的投资比例非常低。

（三）同行业上市公司的产业投资方投资现状

我们选择与REITs基础设施资产同行业的上市公司，分析发现很多上市公司的股东中包含产业投资方，且产业投资方持股比例较高。仍然以高速公路行业为例，我们选取截至2023年6月30日市值超过100亿元的高速公路上市公司，其前十大股东中的产业投资方信息具体如下：

表3高速公路上市公司前十大股东中产业投资者持股情况

注：根据相关上市公司公开披露数据查询整理

对比可以看出，高速公路上市公司前十大股东中均有产业投资者持股的情况。对于既有上市公司平台，又有REITs上市平台的公司，如沪杭甬和山东高速，其上市公司股东中均包含产业投资方，且投资份额较高。而其REITs平台基金份额持有人中除原始权益人外，财务投资方占据绝对主要地位，产业投资方非常少。

二、产业投资方投资REITs的难点探究

同一行业、同一企业，为何产业投资方对于上市公司和上市REITs的投资存在重大差异，基础设施REITs没有得到产业投资方普遍投资的原因是什么？

基础设施REITs作为新兴业务和市场，目前尚处于试点阶段，首批上市项目时间也只有2年多，需要足够长的时间让产业投资方了解其投资价值、投资规律，也需要给产业投资方预留足够的投资决策周期；另外，目前基础设施REITs的资产类型范围正处于逐步扩展过程中，很多类型的基础设施资产上市时间较短且可选范围有限。这些可能是目前产业投资方对REITs投资较少的主要原因，需要靠时间和市场的逐步成熟解决。除此之外，是否还有一些制度设计和监管方面待优化、完善之处，造成了产业投资方投资REITs的难点？基于对相关参与方的访谈、目前市场制度和相关规则的研究，我们认为有以下几方面因素。

（一）产业投资方对所投REITs的决策和管理的参与程度

根据现有的治理结构和决策机制，若投资上市公司，产业投资方可根据法律法规及章程规定，以其所持有的股份比例享有对公司重大事项的表决权，若持股超过一定比例，亦可派驻董事、监事或高级管理人员等参与公司的日常经营管理，实现对于被投资主体的决策和管理的深度参与。基础设施REITs的现有治理结构，设置了基金份额持有人大会、投资决策委员会、运营管理委员会或其他类似委员会等多层决策机构，分别决策不同的事项。若产业投资方投资REITs，作为基金份额持有人可针对基金份额持有人大会相关决议事项进行决策，但无法直接参与所投REITs以及底层基础设施资产的日常管理及运营事务。产业投资方对于基础设施REITs的经营和管理决策的参与程度低于上市公司。

另外，根据国务院国资委2023年制定发布的《国有企业参股管理暂行办法》，要求国有企业对于所投资的参股企业，要依据参股企业公司章程，选派股东代表、董事或者重要岗位人员，参与参股企业的重要事项决策，加强运行监测和风险管控，及时掌握参股企业经营情况。根据目前的REITs治理结构，如果产业投资方为国有企业，对于REITs投资后也无法进行股东代表、董事或重要岗位人员的选派。

（二）上市公司投资REITs的性质认定

如果是上市公司产业投资方对REITs进行投资，还面临着对REITs的投资如何界定性质的难点。

按照现有的上市公司监管规则，如交易所自律监管指引，产业投资方等上市公司认购REITs基金份额，有可能被认定为上市公司重大交易中的证券投资行为。虽然交易所自律监管指引对于上市公司的部分证券投资行为豁免了遵循“重大交易的审议和披露”的规定，例如：固定收益类或者承诺保本的投资行为；购买其他上市公司股份超过总股本的10%，且拟持有三年以上的证券投资等。然而，由于REITs本身并非固定收益或承诺保本，REITs基金也并非上市公司，投资REITs并不符合上述豁免规定。

另外，由于目前产业投资方无法参与REITs的日常运营管理的决策，如果投资REITs，产业投资方只能对于REITs投资采用公允价值计量，作为金融产品投资。

根据现有法律法规和监管要求，上市公司从事证券投资或理财产品投资时，应当全面分析必要性与可行性，制定严格的决策程序、报告制度、风险监控与应对措施，明确授权范围、操作要点与信息披露等具体要求，并根据公司的风险承受能力确定投资规模及期限。由于监管机构对于上市公司募集资金实际用途监管要求较高，上市公司在进行证券投资或理财产品投资时存在诸多限制条件，同时需履行董事会或股东大会等严格的决策程序和信息披露要求。

如果产业投资方对REITs的投资被界定为证券投资或委托理财投资，与产业投资方本身的投资目的并不一致，容易造成资本市场和投资者的误解，同时还需要履行复杂的审议决策程序，这在一定程度上影响了上市公司产业投资方投资REITs的积极性。

（三）产业投资方投资REITs的财务核算

根据企业会计准则的规定，长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。重大影响，是指投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。实务中，较为常见的重大影响体现为在被投资单位的董事会或类似权力机构中派有代表，通过参与被投资单位财务和经营决策来实施重大影响。

根据前述分析，产业投资方无法参与REITs基金的日常管理及底层资产的运营事务决策，也不能在被投资REITs的权力机构中派驻代表。从财务核算角度，产业投资方不满足对于被投资REITs具有重大影响的条件，对REITs的投资不能作为长期股权投资进行财务核算，只能作为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产核算。

以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，产业投资方需要根据所投REITs的二级市场价格，定期调整对于所投REITs的财务核算价值，公允价值的变动计入当期利润表。此类财务核算结果受REITs二级市场价格波动影响大，短期二级市场的波动直接影响产业投资方的当期业绩，与产业投资方投资REITs的长期持有的目的并不匹配，有违其投资初衷而进一步影响其投资积极性。

上述几个因素，都对于产业投资方投资REITs造成了一定程度的阻碍。针对这些难点，我们试着提出如下两个解决思路：

1.如果通过对REITs现有治理结构和决策权限的调整，使得REITs产业投资方可以参与所投REITs的日常管理和基础资产运营事务等重大经营决策，是否既可以满足产业投资方参与REITs经营决策的诉求，又可以在财务核算角度满足将对REITs的投资作为长期股权投资、采用权益法核算。

2.对于参与REITs日常管理和运营决策、采用长期股权投资进行财务核算的REITs投资，交易所自律监管指引是否可以明确，此类对REITs的投资不属于上市公司重大交易中的证券投资或理财产品投资。

对于上述两个解决思路，第二点侧重于上市公司监管机构的政策调整，我们以下重点分析第一点。

三、基础设施REITs的管理和治理结构现状分析

（一）基础设施REITs现有管理和治理结构

图1  基础设施REITs现有治理结构

如上图所示，以目前发行上市的基础设施REITs典型架构为例，REITs基金的治理和管理结构主要有三个方面。

1.基金份额持有人大会

基金份额持有人大会由基金份额持有人组成，基金份额持有人的合法授权代表有权代表基金份额持有人出席会议并表决，基金份额持有人持有的每一基金份额拥有平等的投票权。

基金份额持有人大会的主要决策事项为：更换基金管理人；更换基金托管人；调整基金管理费、基金托管费；非法定解聘情形下解聘/更换运营管理机构；对本基金的投资目标、投资范围、投资策略等作出重大调整；连续12个月内累计发生金额超过基金净资产20%的基础设施项目购入或出售；连续12个月内累计发生金额超过基金净资产5%的与项目公司相关的关联交易等。

根据上述决策事项对于REITs基金的重要性不同，决策机制有所不同。具体而言，一般决议须经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的二分之一以上（含二分之一）通过方为有效，如变更本基金投资范围等事项；特别决议应当经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的三分之二以上（含三分之二）通过方可做出，如更换基金管理人、基金托管人等事项。根据相关决策事项是否与原始权益人相关，与原始权益人相关的关联交易，原始权益人需要回避表决。

2.基金管理人

基金管理人作为基础设施REITs的管理人，其又通过投资决策委员会/运营管理委员会、基金经理、外部专家咨询委员会等方式对于REITs和底层基础资产进行管理。

（1）投资决策委员会/运营管理委员会

投资决策委员会主要由基金管理人内部委员组成；运营管理委员会主要涵盖基金管理人内部委员，部分基金也包含由原始权益人或运营管理机构推荐或派驻的人员。

投资决策委员会/运营管理委员会主要负责基础设施基金（包括基金、资产支持证券、项目公司）重大投融资事项及运营管理事项的审批决策，如连续12个月内累计发生金额不超过基金净资产20%的基础设施项目购入或出售；连续12个月内累计发生金额不超过基金净资产5%的与项目公司相关的关联交易；基础设施项目重大投资事项，包括但不限于基金的扩募方案、基金对外借款等；基础设施项目运营相关事项，包括但不限于基金合同约定的情形下解聘（法定解聘）运营管理机构、决定项目公司的经营方针和投资计划等。

需要注意的是，投资决策委员会是基金管理人的投资决策委员会，而并非是基金管理人管理的某一只基础设施REITs的投资决策委员会，除对于其管理的某一只基础设施REITs的重大事项进行决策外，基金管理人的投资决策委员会还负责对于基金公司从事基础设施REITs业务的资产选择、对于基金管理人整体基础设施资产偏好和发展战略方向的选择等事项。

（2）基金经理

基金经理主要负责REITs基金的日常管理工作、各方沟通协调工作，对于基础设施基金的决策权力主要体现在其作为投资决策委员会/运营管理委员会的成员，对于所需决议事项的审批，除此之外，基金经理并无其他单独的权力决定基础设施REITs的管理和运营事项。

（3）外部专家咨询委员会

为保障基础设施基金的专业化投资管理，部分基金管理人聘请行业专家组建外部专家咨询委员会，就基础设施基金的产品扩募、项目资产收购、项目资产处置等重大事项提供建议及方案。

需要注意的是，外部专家咨询委员会仅限于就基础设施基金的重大事项向基金管理人提供建议及方案，外部专家咨询委员会不得干涉基金管理人投资决策。从严格意义角度，外部专家咨询委员会并非基础设施REITs的有权治理和管理机构。

3.运营管理机构

运营管理机构是基础设施资产的实际运营管理方，由基金管理人通过委托运营管理的方式，对于基础设施资产进行日常运营管理。目前，基础设施资产的运营管理机构均为原始权益人、其控股公司或集团内关联公司。

（二）现状分析

在基金管理人层面，由于基金管理人的投资决策委员会的决策范围和事项并非只针对其管理的具体某一只REITs基金，而是基金公司下属所有的REITs基金。对于投资某一只REITs基金的产业投资方而言，想要得到基金管理人的投资决策委员会的席位并不现实。

在委托运营管理机构层面，由于其属于原始权益人集团内公司，除运营管理发行了REITs的基础资产外，往往还在运营管理其他未发行REITs的基础资产。对于投资某一个基础设施的产业投资方而言，想要参与委托运营管理机构的管理决策，也不现实。

基于上述分析，可以看到，除了原始权益人之外，任何产业投资方都只能在基金份额持有人大会中参与所投REITs基金的重大事项决策，在基础设施资产和REITs基金的日常运营管理决策中，产业投资方完全没有参与决策的落脚之地，无法在被投资REITs的日常经营、投资和管理决策中参与并实施重大影响。

四、基础设施REITs的管理和治理结构优化建议

基于上述分析，我们认为，可以从基础设施REITs的管理和治理结构进行优化，使得产业投资方可以参与REITs的日常经营、投资和管理决策，具体的调整方案和调整后的治理结构如下。

图2  未来制度调整后公募REITs治理结构

一是在公募基金层面设立REITs的决策管理机构。为方便论述，我们暂且称为REITs决策管理专委会（以下简称“专委会”）。在基金份额持有人大会和委托运营管理机构之间设置专委会，该专委会由基金管理人、原始权益人或运营管理机构、产业投资者等共同派驻代表组成，持有份额在一定比例，如5%、10%或15%以上的投资者可在决策管理专委会中派驻委员代表，赋予其参与经营决策和投资决策的权力。

二是专委会通过职权的上收和下放，实现决策权的归拢和集中。将基础设施资产投资运营过程中的重要财务和经营事项的决策权通过投资决策委员会职权下放和委托运营管理机构职权上收的方式归集至专委会。

投资决策委员会下放的职权主要包括重大投资事项及运营相关事项决策权，如基础设施项目的购入、处置、基金的扩募方案、投资资产支持证券及资产支持证券涉及的变更事项、基金对外借款、基金首发询价区间、定价方式等；解聘/选聘运营管理机构、决定项目公司的经营方针和投资计划、审议批准项目公司的年度财务预算方案和决算方案、审阅基础设施项目相关的定期报告等。

委托运营管理机构上收的职权主要包括审批基础设施项目运营策略（定位及发展目标、产业研究、行业分析、中长期运营规划等）、审批基础设施项目经营价格体系（租赁价格标准、综合管理费收费标准等）等决策事项。上述职权的上收是指运营决策权力，并非实际运营管理职能的上收，具体运营管理事项依旧是专业的运营管理机构负责，最大程度的保障底层资产稳定运营。

通过上述职权的上收和下放，使得专委会仅负责与本REITs相关的投资与运营事务决策。进行上述调整安排后，通过在专委会中派驻委员代表，产业投资者可以充分参与被投资REITs的运营和管理，并在被投资REITs的经营、投资决策制定过程中实施重大影响。这样既可以满足产业投资者参与被投资REITs经营管理的主观诉求，也可以满足会计准则对于长期股权投资采用权益法核算的规定，使财务核算与投资目的、投资行为和性质更加匹配。

当然，目前市场参与者对于REITs现有的治理结构也有很多建议和意见，如REITs现有治理结构过于复杂、层级过多。上述方案和建议，是在现有治理结构中再加入一层所谓的“REITs决策管理专委会”，是否会导致层级更多、决策流程更繁杂？

关于这一担忧，我们认为，设置专委会后，是将原有分属于不同机构的职权进行归集，并非新增审批流程。根据决策事项类别，由专委会形成决策后直接执行或提交基金份额持有人大会进行决策执行，不再通过基金管理人的投资决策委员会或者运营管理委员会进行单独决策，因此专委会的设立并未增加额外的审批层级或审批程序。

同时，专委会中除原始权益人外，提升了基金管理人的参与程度，同时也增加了产业投资者的参与席位，多方共同参与经营决策，有利于避免部分决策权力过度集中于原始权益人，使得决策更加透明独立。

五、总 结

综上，本文结合基础设施REITs试点运行的现状，对于产业投资方投资REITs现存的潜在难点进行探究分析，并提出可能的解决方案和政策建议。通过对于基础设施REITs现有管理和治理结构的优化，设置专门负责REITs基金运营、管理、投资决策的日常管理决策机构，并对于现有管理和治理结构分属于不同机构的权限进行归集，给予产业投资方参与REITs决策管理的空间，让基金管理人、原始权益人、产业投资方共同参与、共同决策、发挥合力。同时，建议监管机构给予明确政策规定，对于参与REITs日常管理和运营、拟长期持有REITs投资，可以豁免执行交易所自律监管指引中对证券投资或理财产品投资的相关规定。这样既与产业投资方的投资目的一致，有利于提振产业投资方参与REITs投资的积极性，也有利于给资本市场和投资者释放积极准确的信号。

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