平行世界的Biotech牛市
“我相信我一定能征服美国！”
这是22岁李革赴美国哥伦比亚大学深造前，在一张照片背后写下的豪言。时隔多年，他的名字已经被投资者强行改为李割，他一手缔造的药明系，在美国政客反复横跳式的脱钩威胁下一溃千里。
所有过度资本运作的大玩家，最后都被资本反噬，无一例外。
在药明系继续退守的同时，以服务中小Biotech为生的Medpace Holdings受业绩催化，在我们春节假期上涨逾20%（本文数据统计截止时间均为2024年2月14日），堪称宇宙最强CXO。
在美国1月CPI重燃通胀，降息时点一再延后的情况下，生物科技IBB、XBI已不再看美国10年期国债收益率的脸色，在我们春节假期仍然上涨。
海外Biotech位于新一轮景气长周期的开端，正在为降息后大爆发而蓄力。全球生物科技产业链深度融合、相互依存，盛衰周期应该同步，但为何牛市还没有传导过来？
01
CXO西升东降
2023年11月1日基本是这一轮美股生物科技牛市的起点，Medpace自此以来上涨约60%。
Medpace是美国Biotech景气度的一面镜子。
Medpace是一家临床CRO公司，为Biotech提供I-IV期临床开发服务。在客户结构中，小型Biotech收入占比达到78%，中型Biopharma占比18%，大药企只占4%，前五大客户收入占比逐年降低，最新约为17%，大客户依赖度较小，没有一家客户收入占比超过10%。在业务领域中，2023前三季度代谢领域（降糖减重）收入增长66%，抗病毒和抗感染领域收入增长30%，肿瘤领域收入增长28%。
Medpace2023年收入18.858亿美元，同比增长29.2%，净利润2.828亿美元，同比增长15.3%，其中2023Q4收入4.984亿美元，同比增长26.5%，新签订单6.147亿美元，同比增长26.7%，在手订单28.13亿美元，同比增长20.2%，其中15.3亿美元订单将在未来12个月内转化为收入。
2024年收入指引21.50亿美元至22.0亿美元，同比增长14.0%至16.7%。
过去5年，Medpace年化表现比市场高出24.18％，平均年回报率为36.94％。2023年以1.44亿美元资金回购约78.1万股。
良心企业。
如果Charles River当年不遭受股东阻挠，最终以16亿美元收购药明康德，如今成千上万的人将不会与药明系发生命运交际。
Charles River在今年情人节跳涨11.3%，2023Q4收入10.1亿美元，而华尔街预期为9.913亿美元，好于预期。2023年收入41.3亿美元，有机增长6.5%，其中实验动物模型和服务(RMS)收入7.93亿美元，同比增长7.2%，药物发现及安评业务（DSA）收入26.2亿美元，同比增长6.9%。2024年收入指引为增长1%至4%，增加生物制剂、CDMO业务和药物发现的市场份额，进一步向中国市场扩张。
IQVIA的情人节更夸张，暴涨13.1%，2023Q4收入为38.7亿美元，同比增长3.5%，而华尔街预期为38亿美元，好于预期，其中，研发解决方案收入增长4.5%，达到21.5亿美元，而技术和分析解决方案收入增长2.1%，达到15.3亿美元。在手订单297亿美元，同比增长9.2%，其中75亿美元订单将在未来12个月内转化为收入。2024年收入指引为154亿美元至156.5亿美元，分析师预计为155.9亿美元。
ICON在情人节上涨6.39%，2024年收入指引为84亿美元至88亿美元，同比增长3.2%至8.1%。
三星生物2023营收27.6亿美元，同比增长23.1%，营业利润8.3亿美元，同比增长13.2%，其中2023Q4营收约8.0亿美元，同比增长11.2%。2024年收入指引为增长10-15%。2023年，三星生物与辉瑞、诺华、GSK、BMS达成多项大型交易，累计签订价值超过120亿美元的合同。
02
差距可能扩大
全球生物科技基本处于繁荣共振之中。
MSCI 印度指数今年以来上涨约4%，其中医药龙头太阳药业上涨约 20%、雷迪博士实验室（Dr. Reddy's）上涨约8%。MSCI在2月份的审查后，将印度在全球标准（新兴市场）指数中的权重增加0.34个百分点，增至18.16%的历史新高， 同时，MSCI在其全球标准指数中增加5只印度股票，没有删除任何印度股票。MSCI新兴市场指数中A股纳入4只（美的集团、招商公路、华大智造、三星医疗）、调出48只。
日经225指数今年以来上涨约14%，距离1990年1月38957的历史最高点，仅有一步之遥，其中医药龙头第一三共上涨约24%、武田制药上涨约6%、盐野义制药上涨约3%、大冢控股上涨约3%。
在美国10年期国债收益率反弹至4.2%的不利局面下，XBI今年以来仍然上涨约2%，自2023年11月1日以来上涨约40%。
投融资
据Crunchbase数据，2023年1月为美国创新药VC&PE投融资金额同比增速的全年低点（同比下降55.28%），此后有所改善，其中，2023 年12月美国创新药VC&PE投融资金额同比增长8.95%。而2023年12月中国创新药VC&PE投融资金额同比下降71.74%，改善情况明显落后于美国。
国内未盈利生物科技IPO几乎停摆，考虑到当前市况，这可以减缓市场供应压力，但对创新产业发展造成长期损害。
据华创医药，全球药物研发企业平均每年新增1000家左右，小型制药公司占比持续提升，预计2025年提升至80.0%，2032年提升至82.6%，从研发支出增速上看，小型制药公司>中型制药公司≥大型制药公司。
Biotech是生物科技产业的活力和源泉所在，如今输血通道阻塞，将造成创新能力下降。
从Medpace的成功经验看，中小型制药公司通常更倾向于将整个临床开发工作外包，而不是部分外包。美国中小型制药公司在加息周期中并未动摇根本，仍然是临床CRO市场中极具吸引力的细分市场，整个创新药产业链始终保持健康活力。
地缘关系
Catalent是海外CXO大厂中业绩最差的，2024Q2财季10.3亿美元，同比下降10%，亏损2.04亿美元，但照涨不误，2023年11月1日以来上涨66%。
预期稳定，没有地缘风险。
诺和诺德2月5日以110亿美元收购Catalent三家灌装－成品基地，分别位于意大利、比利时和美国，共有员工3000多人，以满足日益增长的减肥药需求。2023年药王是K药，销售额突破250亿美元，但司美格鲁肽销售额212亿美元，将在2024年成为药王。
跨国药企收购CDMO产能极为罕见，考量之一可能是在地缘风险中确保供应链安全。
2024年是美国大选之年，来自政客的jump scare将变着花样持续上演，无论脱钩提议能否兑现，每次口头恐吓都会对市场带来实质性影响。
支付环境
美国Biotech从上世纪80年代开始发展，但从Biotech成功晋级Biopharma的仅有5家，全部依靠超级大单品实现蝶变，安进依靠Epogen、非格司亭、依那西普，吉利德依靠Truvada（恩曲他滨+替诺福韦酯）、Sovaldi、Harvoni，渤健依靠重组人干扰素、那他珠单抗、富马酸二甲酯，再生元依靠阿柏西普、度普利尤单抗，福泰制药依靠CF单药Kalydeco、CF二联疗法Orkambi和Symdeko、CF三联疗法Trikafta。
以上超级大单品销售峰值最低门槛为10亿美元，最高为139亿美元。
据兴业医药统计，上述5家药企从成立到首款产品获批上市平均10年以上，
实现稳定盈利甚至需要20年以上，在此期间需要源源不断的资本活水来维持高额的研发投入。
2月6日，医药列A股涨幅第一，是受到创新药首发价格机制的催化。政策边际改善，但总体仍低于预期。首发价格稳定期1-5年，对于自评点数高的新上市药品，按批准状态可给予5年（正式批准）或者3年（附条件批准）的稳定期。前三年打通渠道，后两年放量爬坡，生命周期还是过短，这意味着国内大单品的销售峰值比海外低得多。
饭要一口一口吃，在当前宏观环境下，医保局对创新药的激励已颇有诚意，更宽松的定价机制还待后续完善。
生物医药作为最前沿的科技之一，全球竞争瞬息万变，我们与美国的差距曾经一度缩小，现在却有差距扩大的迹象。