国有大行十年净赚10万亿，市值却还在原点
2022年11月，证监会主席易会满开启了“建立中国特色的估值体系”话题的大门，其核心是央国企上市公司的价值重估和国有资产保值增值问题。
“中国特色估值体系” 将增进央国企对市值的重视和价值实现。从数据看，处于估值洼地、高股息率、数字化加持中的银行，有可能正面临重估机会。
出品 | 厚雪研究
作者 | 于百程
在黄金十年之后（2003-2013），银行业进入了数字化转型的十年（2013-2023）。
过去十年里，国有六大银行的资产增长了140%，累计创造了10万亿的净利润，但十年来，国有大行在资本市场的总市值却不增反降，下跌了近700亿元。
不过，长期投资者还是“幸运”的，靠着国有大行历年的慷慨分红，十年收益率跑赢了通胀。
在中国的银行体系中，国有六大银行是最重要的六家综合性银行，分别为工商银行（601398.SH）、建设银行（601939.SH）、农业银行（601288.SH）、中国银行（601988.SH）、邮储银行（601658.SH）和交通银行（601328.SH），六大行经营范围广，旗下拥有多类金融牌照，目前已经全部A+H上市。
作为国有资产的核心部分，十年来，国有大行拥有最稳的业绩，最多的分红，但却承受着最低的估值，总市值依然徘徊在十年前的原点。
在“重估国有上市资产价值”被热烈讨论的当下，本文选取一些关键数据，复盘十年来国有六大行的地位变化、经营业绩以及资本市场表现，并对可能引发银行重估的因素做一分析。
无论是在国民经济还是在国有资产中，银行的地位和作用都毋庸置疑。
统计局的数据显示，2022年，中国国内生产总值（GDP）为121万亿元，其中金融业增加值96811亿元，占比为8%。2005年以来，金融业占GDP的比例从探底4%之后持续走高，近十年来进一步上升到8%。
从资产的维度看，国有金融企业的资产规模甚至超过了所有非金融企业。国资委的数据显示，2021年，全国国有企业（不含金融）资产总额308.3万亿元，国有资本权益86.9万亿元；全国国有金融企业资产总额352.4万亿元，形成国有资产25.3万亿元。
由于中国金融体系以信贷为主，银行在金融资产中处于绝对核心地位。根据《国务院关于2017年度金融企业国有资产的专项报告》，以资产规模计算，中央层面，2017年银行业金融机构资产总额、国有资产分别占84.8%、65.3%；证券业分别占0.6%、1.8%；保险业分别占3.7%、3.2%。地方层面，银行业金融机构资产总额、国有资产分别占89.1%、54.2%；证券业分别占4.4%、12.6%；保险业分别占2.8%、3.1%。
在商业银行中，国有六大行更是中流砥柱，资产占全部4600多家银行的四成多。根据银保监会的最新数据，2022年底，我国银行业金融机构资产总额379.4万亿元，同比增长10%。其中，大型商业银行（国有六大行）资产总额156.3万亿元，占比41.2%，同比增长12.9%。
银行的本源是服务实体经济，而国有大行承担着更多的责任。仅从近两年在助力经济复苏中，极为重要却又“吃力不讨好”的中小微企业贷款来看，国有大行发挥着最关键的作用。
银保监会的数据显示，截至2022年9月末，全国小微企业贷款余额58.04万亿元，其中普惠型小微企业贷款余额22.93万亿元，同比增速24.10%。国有大行普惠型小微企业贷款余额8.36万亿元（占全部的36%），较年初增长1.89万亿元，已超额完成全年1.6万亿元增量目标。2022年前9个月，国有大行新发放普惠型小微企业贷款利率4.04%，很好发挥了 “头雁”作用。
2003年到2013年，被称为中国银行业的黄金十年。在经历了股份制改革之后，银行业实现了十年高速发展。2013年以后，中国经济逐步开始了供给侧改革进程，移动互联网快速发展，银行业进入了转型尤其是数字化转型阶段。
实际上，在数字化转型的十年，以国有大行为代表的银行业依然取得了不错的发展。作为重资产机构，国有六大行总资产规模从2012年底的67.6万亿元，增长到2022年三季度末的162.5万亿元，总体增速为140%。
在2022年三季度末，工商银行资产规模最大，达39.6万亿元，之后是建设银行和农业银行，均突破了30万亿大关，分别达34.3万亿元、33.83万亿元。再之后的中国银行、邮储银行、交通银行资产规模分别为28.64万亿元、13.52万亿元、12.69万亿元。
从十年增速看，国有六大行的资产规模都实现了翻倍。最后上市的邮储银行资产规模增速最高，为175.81%（邮储银行在2019年进行了上市融资），之后是农业银行的155.40%，建设银行的145.47%，工商银行和中国银行资产增速最低，分别为125.46%、125.85%。
在财务数据中，净利润最能直接反映业绩。十年间，国有六大行累计实现净利润超过10万亿元，平均一年1万亿。
从2013年到2022年三季度末，工商银行实现归属母公司股东的净利润（下同）2.92万亿元，建设银行实现了2.49万亿元，两家处于第一梯队；第二梯队的农业银行和中国银行分别实现1.97万亿和1.78万亿元；交通银行和邮储银行未过万亿，分别实现7167亿元和5120亿元。
净资产收益率（ROE）能体现银行的盈利能力。在2013年，国有六大行的平均净资产收益率为20.15%，这一数值在当时近4000家上市公司中排在不到1000名的位置，跑赢了市场75%的公司，盈利能力相当强。
2022年报刚开始披露，尚未有完整数据。在2021年，国有六大行的平均净资产收益率降到了10.68%，此时在全部5000多家上市公司中排在2000多的位置，跑赢了60%的公司，但盈利能力也还不错。
国有六大行的净资产收益率变化有较强的趋同性，2013年到2017年快速下滑，之后处于缓慢回落状态，近两年已有所企稳。十年来近乎减半的净资产收益率，反映出银行在转型过程中面临的挑战。
具体来看，除了交通银行2021年净资产收益率跌破了10%，为9.57%外，其他几家都在10%以上，最高的是建设银行12.22%，其次是工商银行11.33%。
2019年12月10日，邮储银行在上交所鸣锣上市。从此，国有六大行均实现了“A+H”两地上市。
作为银行股东，最关注的指标主要有两个，一是直接的分红回报；二是持有资产的价值变化，体现为市值。另外，市值又与估值和利润相关，最主要的估值指标是市盈率（PE）和市净率（PB）。
首先看总市值，国有六大行的最新市值基本都还在十年前的原点。
通过Wind的数据计算，按照A+H股分开计算市值后加总，国有六大行2023年1月1日的总市值为52143亿元，而在2013年1月1日总市值为52837亿元（邮储银行按照上市首日收盘市值计算），这意味着，十年来国有六大行的总市值还下跌了近700亿元，跌幅1.3%。这里还未考虑在期间增发（农行2018年定增募资1000亿）以及可转债转股带来的股份增量，否则市值降幅还会更多。
具体来看，十年来，建设银行、邮储银行和交通银行的总市值下降，降幅分别为12%、9.5%和9%。农业银行和中国银行市值均增长了9%，工商银行基本持平。
市值的踟蹰不前，不一定意味着投资者没有回报。别忘了，国有大行还有每年大笔的分红。Wind数据显示，自上市以来，国有六大行每年的分红率均在20%-30%区间，其中工商银行、中国银行和建设银行排前三，分红率分别为30.71%、30.64%和30.04%，农业银行、交通银行和邮储银行分别为28.13%、26.92%和21.95%。
在2012年到2021年的十年中，国有六大行总共分红达到3.07万亿元（邮储银行仅统计2019年上市后分红），按平均年分红排名，工商银行、建设银行分别达到了901亿和757亿元，农业银行和中国银行分别为596亿元和546亿元，居尾的交通银行和邮储银行也有214亿元和201亿元。
巨额的现金分红、稳定的股价，使得国有六大行成为一些投资者的理财替代品。以2023年1月1日股价计算，过去12个月的分红带来的股息率都达到了5%以上。交通银行和农业银行的股息率甚至超过了7%，分别为7.49%和7.11%，中国银行、工商银行和建设银行在6%区间，分别为6.99%，6.76%和6.47%，最低的邮储银行也有5.35%。
当然，分红后需要除权，会导致股价相应下跌，但即使如此，持有国有大行十年的收益率也稳定可观，跑赢通胀不成问题。
Wind的数据显示，按照分红再投资后的回报率来计算，2013年1月以来的十年中，国有大行取得了平均80%的累计回报，这其中主要都是分红带来的。
具体来看，建设银行取得了106.99%的十年回报，中国银行和农业银行的回报为88.02%和82.59%，工商银行和交通银行低一些，也有77.75%和67.60%。邮储银行因为2019年才上市，至今回报为负的5.97%。
长期被市场热议，却坚挺不起来的还有银行的市盈率（PE）和市净率（PB）。这两个主要估值指标，让银行股东又爱又恨。按最新收盘价计算，国有六大行的平均市盈率仅为4.45倍，平均市净率为0.52倍，这意味着净资产在二级市场打对折在卖。
为何银行资产这么“便宜”？或许是市场对于商业模式传统以及资产质量的担忧。
在“建立中国特色的估值体系”的当口，金融体制改革也迎来重要变化，并可能成为2023年机构改革的重中之重，具体可以参考厚雪的文章《第九次机构改革之重：金融体制改革今年将怎么改？》。
信达证券的研究认为，除了盈利等估值因素之外，“中国特色的估值体系”需要将国家战略、政策导向、社会责任等因素纳入考量。未来在“中国特色估值体系”的探索和建设过程中，投资者有望逐步加强对上市银行的价值发现和价值认同，促使上市银行价值回归。
在最近十年中，国有大行一直在数字化转型中“磨剑”，而估值重估的催化剂，可能是深化体制改革带来的契机，抑或数字化积累的质变。长期来看，数字化终将重塑银行的商业模式，估值的天平将从资产金融向科技金融属性移动。
2022年9月，人民银行原行长周小川指出，“金融业就是一种IT行业，那些大力投资大型IT系统，运用数字新技术的金融机构，能为客户提供更便捷、更高效的金融服务，更精准地防控风险，从而在业内胜出”。
国有大行，则是金融数字技术研发和应用的领导者。零壹智库的研究显示，国有六大行在科技投入上优势明显，其2021年的金融科技投入为1074.93亿元，同比增长12.34%。其中工商银行金融科技投入最多，为259.87亿元，同比增长9.1%，占营业收入的2.76%。金融科技投入增速最大的银行是交通银行，幅度为52.87%。
国有大行通过加大科技投入，设立金融科技子公司，全面推进科技战略，既可以提升自身金融业务的数字化程度，实现降本增效，又通过将数字化能力向实体产业链和同业输出，创造出科技性收入的多种可能。
在全面科技战略上，以建设银行为例，近两年建设银行制定了《金融科技战略规划（2021-2025 年）》，对金融科技未来五年的发展目标、重点任务和保障措施进行总体部署；成立了金融科技与数字化建设委员会，推动“建行云”品牌建设；截至2021年末，累计向1027家中小金融机构提供“慧系列”风险工具；2022上半年，业务、数据、技术“三大中台”建设加速推进。
在观察价值重估的银行自身指标上，服务新经济的能力、非息收入的增长、国际化业务拓展、科技业务的培育和子公司分拆上市，每一项重大变化，都可能演化成重估的那关键的一次挥剑。
参考资料：
1、澎湃：国有金融企业首次报家底：总额241万亿，银行业比重最大
2、西泽论道：银行的黄金十年与下一个十年
3、国资委：关于2021年国有资产管理情况的综合报告
4、零壹智库：29家上市银行科技投入大比拼
5、信达证券：什么是中国特色估值体系
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