股权投资风险控制严一些，尽调和分析并重

原文收录于《投资人的逻辑——投融资策略与上市思维》一书。

某文化科技公司是国内领先的移动营销解决方案提供商，已形成全方位业务布局，覆盖了国内众多用户，为广告主提供基于大数据的移动营销服务。公司的业务主要为全案移动营销、广告平台业务与媒体代理业务。Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国移动广告市场规模达到4158.7亿元，预计移动广告市场规模将进一步扩大，2020年将达到4144.9亿元。移动广告营销行业整体发展速度较快，竞争日益激烈，随着移动互联网的快速发展，移动购物、移动支付等移动化消费行为拉动广告行业发展，移动端平台成为广告主投放广告的主要渠道。国内优质、高质量的移动广告媒体资源较为集中，同时中长尾媒体也存在较大的变现需求。如此庞大的市场蛋糕吸引了互联网巨头的争先入局，腾讯、阿里、360等行业巨头都已入局移动广告市场，卖方市场由拥有庞大用户群体的超级APP领衔，同时多种投放渠道共同发展，逐渐进行资源整合，流量的长尾化特征明显，行业竞争也随着互联网巨头的进入日益加剧。

毛利率逐步大幅下降带来的风险。该公司2020年1-9月，2019年及2018年收入分别为14,819万元，9,722万元及6,693万元，归属母公司净利润分别为3,258万元，3,004万元及2,209万元。公司的月均离职率较低。广告平台业务的毛利率从2018年的79.35%下降至2019年的65.49%，2020年1-9月进一步下降至46.81%，毛利率的下降一方面由于公司给下游合作伙伴分成较大，另一方面虽然业务规模有所增加，但毛利水平较低，拉低了广告业务的整体毛利水平，管理层预期广告业务的毛利率仍会有进一步下降。媒体代理业务从2019年开始为公司贡献收入，如前所述，公司将广告主客户支付给公司的充值金额及媒体返点作为收入，公司向媒体充值的金额作为成本，对于某些大客户公司会帮其垫资充值，同时由于媒体返点仍未结算，因此会出现负毛利的情况。这块业务如果不进行调整增加毛利率，就会拖累整个公司的业绩表现。

经营性现金流紧张带来的风险。经营性现金流为股权投资尽职调查资料清单实用模板——《投资人的逻辑：投融资策略与上市思维》负，主要由于业务拓展导致。在广告行业中，年末前为结算的高峰，公司在没有外部资金引入的情况下，出现经营性现金流紧张的情况在所难免，如果客户出现变化，账期延长，很有可能对公司正常经营造成重大影响。

规范性不强和应收账款带来的风险。公司尚未设置完整的账龄管理，全部为手工统计账龄。客户质量和账期过长，报告期内，前5大应收账款余额客户基本为新开发合作的客户，客户不稳定，前5大应收账款的客户账龄有4个大客户在1年以上。在行业中运营商的结算周期较慢，游戏公司因为自身现金流安排结算较慢。公司1年以内的应收账款占比超过66%，整体来看公司发生坏账的可能性较大。公司年底时将会按照会计准则对应收账款的坏账进行计提，会积极清理1年以上的应收账款，但收效甚微。公司的预付账款及其他应收款由于业务的开展增加较为明显。移动营销公司主要帮助广告主推广互联网产品，而广告主本身的商业风险将直接影响移动营销服务商的预算情况。从报告期内应付账款余额构成来看，公司正在不断优化下游渠道质量。

拓展业务带来的资金困难带来的风险。根据反向购买原则的会计处理，由于该公司当时母公司原业务置出，因此在合并报表层面不确认商誉，而是冲减资本公积，导致2019年资本公积为负数。报告期内，公司资产及收入持续增长，现金流转化能力较强，体现了公司业务正处于快速扩张期。公司并无对外借款，基本全部依赖于经营产生的现金流再投入，显得十分紧张。基于公司的业务形态及结算周期，我们认为公司的现金流转化能力较强，也还需要大量资金投入才能更好地拓展新业务。

销售费用支出不规范带来的风险。公司销售费用主要是销售人员的商务成本，办公相关支出及业务拓展费等。广告行业的业务拓展费用较高，这也是业务

竞争激烈导致的，公司同样存在这样的问题，在未来上市财务核查时可能会有较大风险。

综合税率增加带来的净利率短期走低的风险。该公司享受软件企业所得税优惠至2020年，但由于该公司部分子公司享有税收优惠，该公司正将部分业务转移至具有税收优惠的主体进行，同时考虑到公司有可能加大研发投入申请高新技术企业，因此预计2021年及2022年的综合税率水平为20%。

除了财务方面的风险，还有两个方面的风险需要注意。

一是行业趋势可能发生的变化带来的风险。移动营销行业伴随着智能手机的普及在近年发展速度较快，在二级市场上，近年上市公司对于移动营销标的并购重组较为活跃，部分标的的收购溢价较高，也存在因资源整合不当导致的商誉减值。从行业风口来看，资本目前主要追逐具有大数据及程序化概念的移动营销公司。但互联网行业发展的历史已经证明用户的需求变化、技术突破、行业解决方案等变更可能会导致行业大趋势产生较大的变化，可穿戴的智能硬件逐渐走向消费级已经是可见的趋势。未来，该公司是否可以积极有效应对行业趋势的变化将会是本次投资面临的风险。

二是核心员工不稳定带来的风险。2020年前三季度，公司离职率月均为10%左右，离职员工工龄约在6个月以内。公司核心员工及技术人才不太稳定，按照公司发展阶段和速度而言，离职率及离职人员较高。公司对于员工的学历要求不是特别高，主要看中员工的实干精神。根据我们对于行业的了解，公司的人均贡献利润情况属于移动广告行业中中等的水平。

三是行业竞争激烈带来的风险。目前该公司在手机预装渠道及服务金融客户的全案移动营销两大业务上具有竞争优势，但在未来，包括很多有互联网巨头背景的行业中涌现出其他竞争对手，可能采取各种方式突破或者进入这两个细分领域，给行业带来更为激烈的竞争，从而造成公司的业务增长瓶颈及盈利能力下降。该风险基本是每个行业从发展阶段到成熟阶段必经的。