引导基金改革新思路：加大创投引导，探索资金来源和返投新路径

本期导读：

当前，政府引导基金已进入新阶段，在管理方式上需要根本转变，在以往多以“引”为主的基础上，如今更多需要的是“导”。一方面，需要系统性的整合相关资源，为所投子基金提供募投管退全链条支持；另一方面，则需要同时来提升内部运营管理和投研分析的能力，切实发挥出“导”的作用。运营方式上，也需进行创新探索。从资金来源、返投比例、支持方式、退出方式等多方面寻求新的探索。

作者丨朱克江

本期推荐阅读时长：8分钟

经过近20年的发展，我国引导基金发展已迈入新阶段，在管理方式上需要根本的转变，在以往多以“引”为主的基础上，如今更多需要的是“导”。

一方面，需要系统性整合相关资源，为所投子基金提供募投管退全链条支持；另一方面，则需要同时提升内部运营管理和投研分析能力，切实发挥出“导”的作用，为子基金和所投项目进行全方位“赋能”，以促进域内企业加快发展，为引进域外产业创新资源提供良好环境。

新阶段下，需要探索创新运营方式，通过对资金来源、返投比例、支持方式、退出方式等多方面进行全新尝试，探索引导基金改革发展新思路。

资金来源多渠道，返投比例多办法

引导基金和国资已成为我国一级市场的出资主力，据统计，截至2022年5月27日，机构LP合计出资3332笔，其中国资占比30.5%，为缓解股权投资行业募资困境带来信心。但由于市场资金来源相对单一，市场依然缺少长钱、大钱，因此，有必要对资金渠道进行拓展，同时在渠道吸引力方面也需要进一步加强。

拓展资金来源——

拓宽国内渠道：

首先从国内来看，近两年，国家逐渐放宽对保险业资金进入创投和股权投资基金的限制，使得险资LP对股权行业的配置比例也有所增加。这不失为一个利好的机会，各地应抓住机遇，积极推动与保险资金合作，促进更多险资进入政府创投引导基金，为加快盘活早期投资引来更多源头活水。

实际上，放开对机构投资者限制，和养老基金、保险公司及商业银行等准入限制的同时，并对金融机构参与产业投资的投资比例作出限制是可以有效规避风险的。而在募资难的催化下，引导基金的募资对象也从传统的社保、银行、基金等机构向保险、大学捐赠基金、家族财富基金、高净值个人和市场化母基金等多元主体延伸，多元化结合社会资本力量。

开辟境外渠道：

同时，募资范围也可以从国内资金扩展到境外。目前，已有国内小部分引导基金引入了境外机构在国内设立的分支机构。以及尝试和境外机构联合设立海外基金，再以股东的身份返投回国内。在金融开放的大环境下，政府引导基金需要通过更多方式引入境外资本。此外，随着各地QFLP试点的推动，也更有利于海外资金进入国内私募股权行业。

增强渠道吸引：

国外部分相对成熟的基金实践经验对于解决机构自身募资问题、壮大资金规模等有着一定作用。在此情况下，也应充分借鉴国外相对成熟的模式思路，包括以“风险分担”方式直接对创业投资机构进行风险补偿，降低创业投资机构投资于早期企业的风险，引导其投向早期企业；以及以“风险分担”方式对其他LP进行风险补偿，解决创业投资机构自身的融资问题，从而壮大其投向早期企业的资金规模；或以“投资保障”方式向创业投资机构意向投资的早期企业提供资金扶持或其他服务，改善早期企业的融资条件，降低经营不确定性，从而降低创业投资机构投资早期企业的投资风险，引导其投向早期企业。此外，辅之以税收优惠等措施也能更好地引导社会资本投资，增强对社会资本吸引能力。

返投比例多办法——

社会募资难题成为子基金夭折的重要因素，而返投比例则限制了引导基金对机构的吸引力，尤其是在一些地方经济发展阶段和项目储备相对贫乏的地区，不灵活的返投要求，不仅不能有效地限制财政资金外流，反而限制了机构对当地的兴趣。

从返投层面来看，政府应该开拓思路、放宽限制、并寻找有效的替代措施，更灵活有效地用好返投办法。

开拓思路：

首先，应该从思路上进行解放，放宽视野，甚至可以不要求项目全部回流到当地。实际上，如果让项目自己去找最适合的土壤发展，作为LP的政府引导基金依然可以享有项目良好发展带来的资本回报，享有者作为公司股东也拥有相应的项目话语权，项目也能获得更广阔的自主空间做专业的事。就像最初全国搞产学研，引导高校人才和成果走出来创新创业一样，开始北京、上海这些特大型城市是有顾虑的，担心创新资源会跑掉，影响本地发展。而随着时代的发展，这些城市几乎都能意识到，人才及成果资源总是要向效率高的去处流动，顺应潮流，想堵是堵不住的。

放宽限制：

此外，也要增强必要激励措施。深圳市政府引导基金在2018 年修订的引导基金管理办法里面，已经把返投比例的最低标准从两倍降到了 1.5 倍（有地方已降到 1倍或以下），采用市场化利好措施鼓励参股的基金主动地、更多地投向本地的企业。原本项目二八分成，但深创投把引导基金净收益的80%的部分拿出来作为管理人的奖励。比如天使项目可能再让利40%，VC 项目再让利 30%，市政府重点产业项目再让利30%。对天使投资项目，政府收回项目后，只收回本金，所有收益全部让给管理人和其他投资人。

寻求替代：

就返投讲返投，无论怎么降，政府与市场团队的双方博弈都不能走出一种“困境”。有时，解决问题的有效办法需要另辟蹊径。在这方面，江苏、浙江等经济比较发达和市场发育程度较高的地方，已开始进行有益探索。如，市场GP 团队接受政府一定的返投要求，但最终可能不直接按基金所投资的当地项目来算，而是通过帮助招商引资的途径方式，将为当地牵头招商落地的项目投资额来折算政府对基金管理的返投数额，从而比较灵活地解决政府对返投的实际诉求问题，在政府LP与市场GP之间找到了一种各自都能接受的现实平衡办法，对政府有利，对市场团队也是一种责任义务。而这种责任压力，往往也是市场团队能够做到的。

支持方式多手段，市场退出多路径

当前各地政府已然意识到返投比例和奖励措施的重要性，在返投方面开始逐渐放宽要求，包括降低返投比例、进行返投认定加权等的新探索。同时，为了吸引机构和项目的落地，各地也争先推出配套奖励政策，但这里的关键不在于资金奖励有多少，而在于政策配套服务对项目和机构是否有帮助、以及配套服务能否落地，能否为项目和机构提供专业化的服务，从而起到真正的引导作用和赋能。

支持方式——

事实上，任何政府财政承受力都有上限，单纯靠资金支持不足够引进优质企业、打造产业生态。不过，政府转而通过提供配套服务则可弥补资金的不足，以达到更好吸引企业落地的目的。比如提供长期企业战略咨询、产业资源嫁接、资本接洽等增值服务；利用市场化专业投资机构的资源放大能力，连接政策资源、空间资源、产业资源、资本资源，甚至是市场等。这不仅会促进引导目的的实现，同时也会增加企业盈利的可能性，变相增加政府投资收益。比如北京大兴互联网引导基金就配置了包括落地空间、行政审批、政策补贴、资源对接、人才引进等头部服务，还专门组建了专业化的产业服务团队，为企业提供全周期的服务。

从实践看，一个地方政府引导基金的成功，实际并不都是钱的问题，许多情况下与当地创新创业氛围密切相关。而地方的创业创新活力，则取决于地方政府对营商环境、配套措施的建设。如果地方产业发展环境不好，即使有了引导基金和创投机构，实际也很难落实下去。因此，地方政府引导基金，首要的是应切实做好创新创业和经济发展环境的培育，然后制定合理的投资团队引入标准，最后花更多精力来扶持当地的企业和产业的发展，而这也是打造一个成熟创投环境所需要的过程。

退出途径——

引导基金的最终目的是鼓励科技创新、实现产业转型和地方经济发展。因此，资金回流是引导基金发挥引导作用的前提，有效实现财政资金的良性循环，才能更好推动经济产业发展，因而，退出也就至关重要。

作为政府引导基金整体运作的最后一环，退出也是财政资金回流的前提。因此，政府引导基金适时、顺利地退出，就具有了广泛而深刻的现实意义。根据政府引导基金的具体目标要求和运作实际，需要审慎选择好合适的退出形式：

一是让利退出，政府为了引导和带动社会资本投资到特定产业，在一定的前提条件下，可以允许基金管理人或社会资本方以原价或以原价较低回报率的价格，购买政府出资份额形式，实现政府投资基金提前退出，并实现对社会资本让利；

二是强制退出，在基金出现特定负面事件（如基金设立一年内社会资本未到位，或政府出资一年内未对外投资等）情况下，政府出资方有权强行提前退出基金；

三是市场化退出，在基金运作过程中，政府出资方按市场化原则将其持有的基金份额对外转让实现退出；

四是期满清算退出，基金运作期满，对基金进行清算，各方按协议退出。如果是投资子基金，这就要依赖子基金的清算退出。如果是直投项目，就要依赖被投项目实现退出。

站在引导基金层面来看，退出不佳也是影响引导基金良性发展的重要一环。如今已有不少地方采用让利等形式提前退出，为引导基金的退出提供了实践意义。

探索基金新的范式

解决政府基金退出问题，除了就事论事，对现有退出渠道进行规范、完善和拓展，更重要的是从机制层面上做文章，这是一个系统工程，需要创新多种途径，大力度、宽视野、多因素发挥机制综合作用。

由于我国退出路径相对较为单一，市场上多依赖于IPO通道，一级市场流动性整体不佳。中基协数据显示，2020 年我国现GP1.4万家，管理规模超过11万亿，当年退出规模不到8000亿（包括投资本金和收益），比例不足7%，退出的“堰塞湖”问题严重。大批存量资产亟待处理，如果只靠IPO一条模式通道，包括政府基金在内的整个股权投资行业都循环不起来。

鼓励发展S基金

在此背景下，也诞生了大量二手交易需求。包括政府基金以及私募股权市场都进入了存量阶段，在大量基金亟需退出的情况下，二手份额交易无疑将成为一种新的重要接盘手段。

数据显示，2021年，全球上半年交易规模就达460亿美元，且从过往年份来看，下半年交易往往比上半年更为活跃。

从国内来看，2021年上半年，全国二手份额交易数量达586笔，同比上升17.4%；二手份额交易金额 322.98亿元，平均单起交易额0.97亿元，同比增加29.7%。更重要的是，市场上出现了一批围绕着二手份额交易的数据服务商和交易撮合服务商，这为S基金发展无疑奠定了良好基础。（见下图）

2014 — 2021H1人民币基金二手份额交易

数据来源：清科研究中心2021.8.5发布

从国内外S基金的资产交易类型看，主要还是并购基金（占比 68%），风险/成长基金（占比 23%），而母基金/S基金的二手交易占比较小，但交易价格出现大幅上涨。当前的主要问题是，做S基金对直投能力的要求较高，许多S基金项目都需要做穿透，由此才好定价。而这也正是我国现有各类政府引导基金最缺的，需要引起足够的重视，条件成熟的地方，应加快运营转型，为参与和接入S基金创造更多有利条件。

由于我国S基金起步较晚，发展比较滞后，从条件上来讲虽然已经成熟，但从具体操作来看，还需要着重解决三大问题：

其一、流动性问题。

流动性需求是基金行业里永远的痛，政府引导基金就更加突出。对于一级市场的国有LP而言，投进去之后，总是要退的。有什么办法可以把钱退出来还到政府手里，就需要GP更主动地管理流动性。围绕所有流动性或者资产生命周期调整，此时S基金将发挥更多的作用。

其二、定价问题。

虽然目前国内S交易仍以被动的机会型交易为主，但随着市场的不断成熟，交易方需要S交易进行主动的资产配置，并形成系统性投资打法，定价就成为最核心的问题。由于买卖双方存在信息不对称，买方倾向于给出更低价格，而卖方则倾向于出售低质量资产。所以，在S市场发展初期，容易出现打折扣战的恶性竞争，造成“柠檬市场”。海外成熟经验表明，长期看，最终投资人回报中仅20%的收益源自购买资产的折扣，约80%收益来自于资产的成长性增值。如果定价机制不成熟，对国资LP来讲，将会是很敏感的问题。

其三、金融工具服务问题。

当下资管缺口的出现，使得S基金很好匹配到了国内资金久期短的特征，从而使S基金成为股权类基金中受欢迎的产品类别，但要服务好流动性，需要强化S基金的金融工具属性，否则会使S基金昙花一现。

当然，除了用好S基金这个工具以外，探索常青基金模式也将是一个全新的尝试。借鉴国外模式，可以做好准备，尝试将政府引导基金转型为“常青引导基金”。

探索常青基金模式

目前，国际上已有多支常青基金，如泛大西洋资本(GeneralAtlantic)，其管理资产超过 530 亿美元。常青基金的特别优势是拥有长期资本LP的支持，团队出资比例高、利益一致。除了 General Atlantic这样的PE基金外，一些顶级VC基金也采用常青基金的安排，比如硅谷知名的老牌基金、1962 年成立的萨特山风险投资公司（Sutter Hill Ventures）。其原因，是背后LP为常青基金提供长期支持，所以能够对投资组合公司做出长期承诺。此外，因为对外投资大部分是自己的钱，每个人都参与其中，这也加强了合伙人对投资组合的利益关联，激励他们利用可能资源帮助项目成功。国外一些主权基金及养老金也基本都以常青基金形式存在。

国内常青基金的现有案例不多，主要是国内长期资本还不成熟，缺少足够耐心的LP长钱。参照国际经验，VC/PE 的资金来源主要是养老金等保险资金、大学捐赠基金和各种家族财富，而国内这方面资金并未成为主流，甚至渗透率只有 2%—3%左右。这是差距，也是发展的潜力空间。目前，国内仅有“成为基金”号称是常青基金，实际也不完全。相信未来这种新的基金模式在我国会有大的发展，部分引导基金应做好向常青引导基金转型的准备。

作为一级市场最大的LP，引导基金一方面是缓解一级市场募资问题的关键，另一方面也承载了促进国家和地方科技创新和产业转型的愿望，对实现实体经济高质量发展发挥着巨大的推动作用。

加大创投引导

由于投资风险大、回收周期长，早期投资一直是私募投资欠缺的，也是政府引导基金发展的薄弱环节。近几年来，在国家鼓励投早、投小、投科技的背景下，一些地方的政府引导基金开始重视这一问题，频频出手“拯救天使投资”。

尽管现在越来越多地方开始设立天使母基金，一些国资母基金也在尝试进入天使直投领域，但从总体上看，政府基金介入早期的投资还是明显不足。“投小、投早、投科技”尚未形成大的气候。

全国新设立政府引导基金的三大构成情况

数据来源：清科研究中心2021.8.5发布

数据显示，2021 年上半年，我国新设立的政府引导基金还是多以产业投资类型为主，基金数量48 只，占比为 85.71%，目标管理规模 1585.57 亿元；而面向投早、投小的创投引导基金数量仅为 5 只，目标管理规模 163 亿元，与产业投资相差近 10 倍之多。

这种状况与整个国内私募投资市场大的背景是一致的，反映出即便是旨在对市场有所引导的政府基金投资，也没能影响和扭转“弃小”、“弃早” 的这一趋势。

从过往的实践经验来看，整个资本市场的思路都是在追逐和青睐比较成熟的企业。如今，大型科技企业得到资本的助力得到更全面发展，或迎来上市，而大量的中小型科技企业因资本关注和支持较少，导致瓶颈制约严重，发展参差不齐。基金市场普遍存在的早期创业投资阶段引导不够，容易造成项目的过早夭折，不利于产业发展。

政府基金的引导作用一方面体现在对社会资本流向的引导，另一方面也是对创新和产业方向的引导。因此，作为推动产业经济快速转型的引导基金，在创业引导层面亟需加大投入。

同时，在实践中也应区分阶段，做好创业投资引导基金和产业投资引导基金的具体定位和区分，将更多资源切实配置到弥补市场失灵的早期创业投资阶段，做到把钱用在刀刃上。

虽然总体上来看当前产业类引导为主的构成状态还尚未有太大改变，各地引导基金运营中也同样存在一定的问题，但经过多年的实践探索，依然有部分城市积累和奠定了良好的发展基础，跑出了独有的城市模式。

本文节选自上海交大高金智库《政府引导基金研究：机制与评价》报告，下文将详细剖析：政府引导基金的新模式探索。

*本文仅代表作者个人观点。

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