S基金发展的“海外路径”与“中国机会”
本期导读：
虽然这几年S基金被舆论塑造成可以解决一级市场流动性缺乏的接盘侠，但实际操作过程中，一级市场投资者面临的问题，对于S基金投资者也是一样的。在不深挖以上细节的情况下，盲目按部就班模仿海外市场，则会让市场参与者误入歧途。作者丨廖一帆 CFA
赋航资本创始人。擅长战略研究和S交易，曾就职于加拿大养老基金（CPPIB）和瑞士银行（UBS）。
数据分析丨柯晓鹏、曾雨柔、赵雨晴
引言
根据最新报告显示，中国S基金交易规模在2021年达到668亿元【1】。随着资管新规过渡接近尾声、宏观市场持续动荡，“S基金”概念被当下舆论媒体追捧为灵丹妙药，是市场低迷情绪的蔓延。本文主要分析：1）海外S基金投资机构的背景特点、2）获取收益的多元化投资策略、3）LP配置S基金的战略价值，解读当下S基金在中国发展的特色和难点，供市场参与者参考。
中国市场特色
2018-2021近4年是中国S市场的快速发展期，市场交易额从2018年的133亿元攀升到了2021年的668亿元，目前个人买方出资额占比达到整体交易额的23%。交易主体类型的分布较为分散，并非由某个特定的买方/卖方群体占据主导地位；而有专业S投资机构参与/主导的交易，在整个市场中更是占据少数。在2019至2021三年里，中国S市场总交易额占当年PE投资金额的3.7%【2】，而这个比例在海外则是12.5%【3】【4】。
中外S基金市场发展的差异也恰恰映射了中外PE市场的不同：
长期资本逐利属性的差异化：养老基金、捐赠基金、主权基金占据了海外私募股权大于60%的LP出资【5】，追求的是纯财务收益；而在中国市场，国资和政府引导基金出资占据市场份额超过了30%【2】。境内LP退出阶段的利益诉求不同导致整个市场比境外市场更加非标，交易更难以发生。
退出途径单一导致资产预期收益差异大：2021年，IPO在海外仅占据PE资产退出途径的11.7%【3】，而在国内IPO则是获取收益的主要方式，未通过上市退出的项目和通过上市退出的项目，在最终收益上存在巨大差异。而欧美的并购基金在不同项目上并没有如此明显的收益差异。这就导致国内S基金资产最终收益也依赖于主要的几个价值驱动项目，造成整体份额的估值定价极其不稳定。
中国投资策略的单一化：据Bain统计，亚太地区成长/VC投资占据了市场比例的59%，并购投资占比不到25%【6】；而在欧洲和美国市场，并购投资则是PE的主要策略。以欧洲为例，2021年并购策略交易额占据了整体PE交易额的57%【7】，其主要收益来自于企业本身的增长或者GP驱动的价值创造。投资策略的高度一致化，导致了整体基金份额收益遭受宏观环境（Beta）影响，要高于微观层面（Alpha）的影响。
虽然这几年S基金被舆论塑造成可以解决一级市场流动性缺乏的接盘侠，但实际操作过程中，一级市场投资者面临的问题，对于S基金投资者也是一样的。在不深挖以上细节的情况下，盲目按部就班模仿海外市场，则会让市场参与者误入歧途。
根据赋航资本作为S基金财务顾问的观察，2020年下半年到2021年上半年的S基金投资收益就不容乐观。首先，美元证券市场下跌导致了一级市场项目估值严重回调；其次，疫情对于实体经济影响传导到具体被投企业上，导致交易双方难以对资产进行合理估值和定价。在2022年，虽然有更多的资产出现交易意向，但一锤子价格和捡漏型买卖越来越少。越来越多的群体（AMC，金融机构，FOF等）开始关注S，并且监管机构和当地交易所都给予了交易流程很大支持，但实际成交数量预期对比去年将出现首次下滑。这反映的是：1）投资者教育不足导致沟通成本过高、2）法律监管实操层面、资金来源等基础建设尚未完善、3）境内人民币资产退出途径受限，资产难以被合理高效评估。
这就使我国现阶段S市场形成三个特点：1）非专业机构交易居多、2）相对规模小，其中低于1亿人民币交易占据了市场数量的71%【1】、3）因为国资和政府出资占人民币市场大头，可市场化交易的规模占比较少。
然而，这并不代表跃跃欲试的新锐S基金在中国市场缺乏发展空间。与其盲目照搬海外S基金的基本概念，或许他们的发展路径和帮助市场解决流动性问题之“道”更值得参考和借鉴。在以下章节，我们将主要分析1）S基金的成立背景、2）创新型的交易模式、3）核心能力建设，来分析他们如何根据自身的禀赋来获取相应的市场投资收益。
全球的马太效应
与中国S基金市场不同，海外S基金历经30年的发展已经非常成熟，许多S基金规模体量与最大的PE基金相近。根据Preqin统计，截止至2021年有历史业绩的S基金总规模达到3,822亿美元，其中管理规模排名前10的管理人总共发行了104支基金，总规模达到2,809亿美元，占据73%的市场份额。
其中，Landmark、Lexington Partners和Coller Capital历史久远，作为独立的S基金管理公司，从90年代开始从事S基金投资。团队的投行背景、直投能力和接近30年建立的关系网络，都成为他们深根S基金市场的核心竞争力。除了这些独立的S基金之外，更多的投资团队来自于另类投资平台，比如LGT Capital Partners、HarbourVest、Partners Group，母基金和跟投产品并行，能让这些机构与GP建立更深层次的关系，拿到独特的投资机会。除此之外，StepStone、Hamilton Lane和Portfolio Advisors这些过往的另类投资顾问，也在S基金市场找到了一席之地，相继成立了单独管理的S基金。
然而到今天，除了Coller Capital仍旧保持独立以外，2021年6月Ares收购Landmark和【8】Franklin Templeton在2022年4月收购Lexington Partners【9】都意味着S基金市场已经进入了红海：首先是规模和市场头部效应明显，其次竞争格局固化，并购成为新玩家进入市场的最佳选择。
这些并购案例也说明了S策略的战略重要性在买方机构中正在与日俱增。在业务层面，S策略基金和管理公司在近年来的募资金额屡创新高，这为并购方提供了增量AUM和管理费。即便在疫情不确定性的大背景下，S策略基金逆流而上，总募资金额达到430亿美元，占市场总额的3.6%【10】。在战略层面，S策略的流动性和灵活性能够与其他另类资产策略形成协同效应，买方可以在私募债、房地产和实物地产等投资策略上叠加S策略。S基金在多策略多产品平台下有多种附加价值：1）能为机构投资者提供订制化解决方案、2）在一笔S交易中，跨产品线与GP和LP的合作能力，都有利于更快地做大基金规模。
基于Preqin有记载IRR的基金（不代表实际在管所有S产品）统计分析*，无法证明规模、同时在管其他产品，与业绩有直接的相关性。基于有限的分析，仅能看出纯粹的S基金业绩更稳定（业绩方差低），反而是有平台背景的S基金收益略高。这可能是由于他们可以获取一些非市场竞价的独特机会。
以母基金背景的S策略基金为例，子基金生态圈能够持续不断地为后续的S交易提供雷达服务。通过其积累而来的GP/资产覆盖优势，和市场中优秀的GP保持沟通，使其能优先接触到优质的二手份额。其次，在S交易中，母基金对底层资产信息不对称性存在天然的优势：母基金背景的S基金依仗母基金的资产覆盖优势，可以更快速地对标的资产进行交叉验证，降低信息不对称所带来的影响。此外，母基金的资产配置横跨宏观经济周期、行业、投资风险收益属性，这样的多元化配置能够让母基金获取Beta收益。若希望获取更高的预期收益，大额度的分散的份额组合还可以承受一定的融资杠杆，增强投资收益。
差异化策略机会
LP份额投资市场竞争激烈，非杠杆预期收益率在逐年下降，从2010年的18-20%下降到2018年的13-15%【9】。随着市场的流动性需求变化，这就必然导致更多的S基金必须通过创新交易针对性解决市场独有的问题，来获取独特的市场收益。
其中，S基金差异化打法的优秀代表不得不提到以优先股策略 (Preferred Equity Strategy) 为核心的Whitehorse Liquidity Partners (“Whitehorse”)。优先股是个小众市场，在2021年GP主导的S交易中占比仅为6%【1】。Whitehorse从2015年成立开始募集第一期4亿美元的基金到2021年完成四期基金40亿美元的募资【11】，即便在疫情影响下募资规模依旧逆势增长。除了核心团队来自于有丰富S基金投资经验的加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）以外，其投资策略在当时也堪称一枝独秀：Whitehorse策略的“天才”之处是在收购的投资组合基础上搭建优先股结构，旗舰基金持有投资组合的优先分配权，为基金LP提供稳定的现金流分配，然后将劣后部分出售给跟投方，大部分是Whitehorse自己的LP。劣后分配权不收取管理费和carry，风险偏好较高的LP可以自由搭配劣后股比例，订制潜在风险收益。主基金回报稳定，适合保险属性的LP进行投资，也是其募资速度快、规模大的重要原因之一。基金另一个独特之处在于，其管理费收取模式是按在投成本计算，而不是认缴资本，加强了基金管理人与LP利益一致性，降低了IRR资金成本。Whitehorse拥有强大的LP网络，除了著名机构纽约州公共退休基金、明尼苏达州投资委员会等，主权财富基金Alaska Permanent Fund是其基石投资者【12】。
前文已总结过，虽然亚洲的S市场规模相对较小，却也活跃着众多定位清晰且差异化明确的S投资者。在亚太市场的直接型（Direct Secondary）交易领域，NewQuest Capital Partners（”NewQuest”）和TR Capital（”TR”）称得上买方群体中的佼佼者。深究其原因，两家机构有着对direct secondary策略深刻且清晰的理解，并且坚定又始终如一地围绕核心交易策略搭建自己的资源禀赋。NewQuest的团队来自于原美林亚洲私募股权投资部门，TR团队也具备长期私募股权投资经验。在投后管理上，TR偏好被投企业带有董事会席位的交易机会，辅助其一贯主张的“主动型”投后管理策略【13】。而通过NewQuest官网的介绍，其大多数投资均为“非控股性质”，且主张“在不干涉公司日常经营的前提下，支持公司创始人和管理团队实现公司的战略发展目标”【14】。从二者的投资组合当中也能窥见其投资节奏的差异：成立于2007年的TR至今仅完成了39笔交易，而成立于2011年的NewQuest已完成超过80笔交易。两者在私募股权二手份额市场上求同存异，找准了自身差异化策略，同样获得十分可观的市场地位。
倘若我们从策略和区域占比的角度来看，以上两个例子都遵循了小众出成绩的规律。从次贷危机造成金融机构在2012年出售LP份额组合，到2014年开始的接续基金，再到2016年流行的优先股结构，再到现在的单一资产接续，每个时期的监管和市场变化，都伴随着独有的投资机会。这或许也是S基金募资规模越来越大的原因：市场环境的变化，导致流动性需求的多样化，也造就了市场参与者开拓了不同的禀赋和不同的交易策略。最终这一切都服务于如何更高效、更精准、更有效地解决交易各方的实际市场问题。
S基金能力建设
纵观整段海外S基金发展历史，倘若我们把市场的演化分为三个阶段，各个阶段所需要具备的能力禀赋则显而易见：
第一阶段，资产判断效率为王（96-05年）：S基金市场刚刚成型，每年交易规模低于50亿美金，市场参与者有限，以投行从业背景的团队为主。对于底层资产的理解和高效的执行，可以快速为卖方提供定价并达成交易。但这个阶段，参与机构有限，市场竞争较小。投资者以纯S基金策略管理机构为主，主要原因在于：对比直投，S基金投资对于1）流动性需求产生的反应速度、2）快速梳理海量资产、3）分散投资组合的特点，需要不一样的审批和过会流程。单一资产的准确判断的优先级别会略低于整体组合的更高效但保守的估值定价。1）团队的日常工作分配（例如一个项目组会分为交易成员和估值成员），2）对于知名基金份额的持续跟踪和估值，3）内部IT和估值体系建设，在整个行业都没有前车之鉴时，都需要持续打磨。但有一点是可以确定的是，这个阶段的S基金，比初创期的更成熟和成功，这也体现在其如今的管理规模上。
第二阶段，GP覆盖更为重要（06-15年）：母基金投资机构发行的S基金的优势在于，他们有广泛的资产覆盖面，GP也欢迎其作为原基金的新LP。在这个阶段成立的第一期S基金，高达62%的管理机构为母基金或平台型机构。这里不得不提到在2007年发行第九期也是最后一支旗舰S基金的Paul Capital。作为复杂交易的先行者，Paul Capital却没能在次贷危机后抓住顺势而为的机会，接手金融机构出于监管压力抛售的优质LP资产包，再加上资产组合集中投资了黄页服务商等夕阳产业，最后四期基金的平均年化收益据Preqin统计已不足8%。投资策略与市场需求的错配，再加上业绩下滑的雪上加霜，在多次出售管理公司谈判失败后，Paul Capital不得不大规模裁员并关闭所有分支办公室【15】。除此之外，有丰富经验的S基金专业人士，也开始厌倦了流水线式的LP份额投资，纷纷寻求差异化的创新交易方式，包括优先股、对LP组合加杠杆、接续基金交易等。这些变化都加速了全球S基金市场演变进入下一个阶段。
第三阶段，差异化和平台网络相辅相成（15年至今）：随着S交易形式逐渐多元化，这个时期的平台型PE资管机构也开始展现他们特有的募资、人才、管理优势。到2020年，全球基金管理规模前十的GP平均拥有超过七个产品线【15】。除此之外，老牌S基金GP（例如Landmark/Lexington/Strategic Partners）也纷纷被这些平台收购。被并购后，无论从1）母基金的覆盖、2）底层资产的理解，到3）其他投资平台的协同、4）潜在与GP和LP合作的范围，都大大提升了这些S基金寻找项目和达成交易的成功率。S基金在海外已经形成红海市场，独立管理人数量减少，卷入门槛逐渐提高。平台型GP的价值网络优势缩减了独立管理人提升AUM的市场空间。
在这三个阶段，S基金分别有不同的角色和投资策略，在满足了市场需求的同时，巩固了各个阶段的市场地位，获取了可观的收益。
倘若我们查询各个知名S基金的网站和宣传材料都可以看出，他们强调的是“提供流动性”的“执行确定性”和“满足各方的利益诉求”，也会花大量篇幅介绍他们是如何解决交易对手方的所有交易诉求。而收益是解决市场问题带来的结果。S基金的顺势而为，灵活接受市场变化并寻求解决方案，才是以上验证过的生存和发展之道。
中国市场机会
回到还在初创期的中国市场：正如海外S基金在初创期摸着石头过河，逐渐摸索出自己的市场定位，国内S基金也必然因为其扮演角色和市场期待不同，而发展出自己的中国特色。在海外，对于卖方来说：它的产生终究服务于整体市场的流动性需求。除了应对自身监管和投资目标的变化，其他非财务考量因素包括：减少监管成本、调整投资仓位、锁定收益。对于S基金的LP来说：从过往历史业绩来看，没有证据支撑S基金IRR投资收益高于新基金投资。它的配置优势来自于LP对于DPI节奏优化和收益稳定性的战略性管理。这更加适合有偿付要求的金融机构和特定LP。
而中国LP市场缺乏长期资本，投资更加关注于短期策略性调整和产业诉求，自然也就缺乏此类战略性诉求，这也是人民币S基金投资管理困难的主要原因。中国已经成立的S基金普遍规模在5-30亿，与创投/成长基金处于同一水平，对于满足头部百亿规模PE基金流动性需求而言仍杯水车薪。而在海外S基金规模可以做到跟大型并购基金规模相等（约200亿美元）。难点主要包括 ：1）缺乏优质资产，中国每年上市企业数量不到整体PE市场的5%，核心优质资产的有限，缩小了S基金投资标范围；S基金收益在海外市场无法超越直投策略，在国内也受限于底层资产规律；2）非财务诉求，国内买卖双方对于交易有更多非财务型利益诉求，导致尾盘资产估值定价难以谈拢；3）执行效率低，大型的平台型机构或卖方都有国资和政府出资属性，在S基金市场发展第一阶段资产判断效率为先的历史规律下，非市场化决议拉长了决策流程，退出期资产价格波动对达成交易造成阻碍。
从赋航资本团队自2018年以S基金中介服务于市场的角度来看，中国S基金的发展将依赖于：交易模式创新和监管政策支持。
先谈交易策略：单一资产接续和优先股策略，相比早期成熟的LP份额和接续重组，反而更易于在宏观环境不确定性情况下促成交易。第一种依赖于资产的Alpha收益，第二种靠的是S基金管理人的创造力和交易能力，降低Beta风险。此类倾向也在海外市场有过先例：在2020下半年全球环境面临疫情不确定性影响的背景下，56%的投资人更倾向于优先股策略，远高于2019年底的21%【16】。单一资产明池投资机会，能更有效地满足LP对于资产可见性的需求。而市场在面对全球市场加息、通胀、地缘冲突等不确定性和中国市场经济转型过渡期时，债转股或优先股策略更能匹配LP对于安全收益的诉求。对于风险偏好低并习惯投资于固收类产品的金融机构，此类策略从原则上更有吸引力，也鼓励大规模资金入场来解决系统性的流动性问题。但抛开市场化的商业层面，目前国内在实操层面仍面临诸多困难：基金份额质押中托管行如何进行确权分配，S基金向金融机构募资并投资LP份额如何契合多层嵌套政策，政府和国资母基金做S基金投资时子基金的监管要求如何满足，不备案SPV投资主体是否符合IPO审查，买卖双方的税务责任与工商变更的确认等。这些都需要相应的创新举措，待市场参与者（监管机构、中介、投资机构等）趟出“S”弯路中的中国式解决方案。
尽管如此，自2018年资管新规后，我们也看到市场涌现许多正向积极的措施，这包括：
一、注册制的实施及退出渠道的扩张，推动创业企业资本化进程，抹平一二级市场的估值差距。2021年下半年，IPO上市企业达到317家，相对于2019年下半年增长115.6%。其中有30家来自于北交所， 95家来自于科创板，这些资管新规落地后成立的新交易所占据了整体数量的40%。对比上市后6个月交易价格和发行价，IPO市值加权平均价差从2019下半年+121.3%缩减至2021下半年的+12.5%。注册制的推动鼓励更多企业上市，一二级市场套利空间在逐步缩减，未来可预期的是一级市场资产将不再依赖于IPO获取收益。多层次退出渠道的搭建，例如并购等，有利于S基金的常规定价。
二、政策的逐步完善。2021年6月北京市金融监督管理局联合证监会北京监管局发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，完善组织国资基金份额转让和退出路径。支持各类国资相关基金份额，包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额，通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，首次转让报价应以评估或估值结果为基准。鼓励在京注册登记的有限合伙企业通过北京股权交易中心份额转让试点办理有限合伙人的财产份额托管和出质登记业务，为合规进行创新交易打开了窗口。2021年12月中国银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，取消了保险机构投资创投基金限制。2022年7月证监会发文表示，近日启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，减少了因减持规则限制而被迫延长退出时间。
历史不会重复，但总会押韵。纵观欧美市场从90年代开始经历了十几年的发展，但最终在次贷危机监管环境变化后迎来了十年的高速变革。其中有老牌机构掉队消失，也有新玩家通过交易模式创新开拓了百亿级别的小众市场。S基金井喷发展最终在监管变化、建立市场共识和满足GP/LP多方诉中找到突破。简而言之，LP配置S基金更多是处于非超额收益的战略性诉求，S基金是通过解决特定市场问题来获取收益，并非当下舆论宣传中“包治百病”的解药。中国私募股权行业尚为年轻，投资策略、底层标的、监管环境与海外皆有不同。随着中介顾问和投资机构在1）资产判断效率、2）市场覆盖建立长期合作共识、3）多触点的平台价值互换三个方面逐渐机构化和专业化，交易模式创新与监管政策支持相互交融有待为中国私募股权市场开启新的篇章。
*本文分析基于第三方数据和公开信息渠道，所收纳基金数据不代表其完整真实业绩，观点仅供学术交流与参考，不代表投资建议或产品推荐。
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*本文仅代表作者个人观点。
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