流动性视角择券指南——福建省全域617只城投债
摘要
城投债流动性五维评分模型
影响城投债流动性因素的有很多：发行人信用资质、债券信用等级、债券发行规模、是否有担保、债券剩余期限、债券年龄、票面利率、公私募性质、标准券折算率、债券条款复杂程度等。
我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价福建省城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。
模型有效性验证
债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，因此我们利用交易天数、成交金额、换手率、高估值成交占比、超高估值成交占比等交易指标来验证评分模型的有效性，发现通过流动性五维评分模型得到的流动性越强的债券，交易频率越高，交易规模越大，证明我们的评分模型整体较为有效。
但从平均高估值成交占比来看，统计结果较为异常，弱流动性债券的平均高估值成交占比低于强流动性债券。这主要是因为去年11月和12月的理财赎回潮行情，理财产品通常会优先抛售流动性更高的资产以换取流动性，因此强流动性的债券反而先被抛售，从而使得“强流动性”和“中强流动性”债券的高估值成交占比反而更高。
投资推荐
在2022年11月中旬理财赎回潮引发的负反馈效应中，存在较多高流动性资产被错杀，低价抛售以换取流动性的情况。当前处于债市大幅回调后的修复阶段，将会优先修复高流动性强资质债券，我们推荐重点关注“强流动性”和“中强流动性”两类债券，同时聚焦于收益率在4%-5.5%水平的债券，例如22榕新债、22住宅02、22福州新发MTN001、21闽侯01、20晋江开发绿色债、22泉州文旅MTN001、21泉州台商MTN001等债券，此类债券大多为公募债，存量规模大，流动性较强，且主体信用资质排名较为靠前，近两月有至少一笔以上的成交。
此外，需要提示的是，我们认为本轮理财赎回潮造成的负反馈效应踩踏，或会改变净值型理财产品未来对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，等级间债券利差分化更加明显，低评级债券信用利差有持续走阔的风险，因此对于弱资质弱流动性资产建议谨慎投资。
区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。
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01
影响债券的流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素中选择了5个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。
经过上文的分析，影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要的影响因素是发行人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信用等级和发行利率，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对手的难易程度，从而影响债券的流动性水平。
根据福建省城投市场专题研究的第二篇《谁是八闽性价比之王？——福建省城投平台梳理》报告，我们从公司层面和政府层面两个层次，构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察主体与上级政府的关联度，结合六个维度最终得到城投平台的信用得分，以衡量发行人信用资质。
我们对福建省97个平台进行打分，排名前50结果展示如下表。我们发现，福建省内打分排名靠前的城投平台以地市级平台为主。
1.1.2 指标2：债券存量规模
债券存量规模是我们认为第二重要的影响因素，因为债券存量规模的大小决定了一只债券潜在的可交易量的天花板，存量规模越大，通常认为资产的流动性更强。
从发行人的角度，债券发行/存量规模大意味着发行主体的体量较大，市场对发行主体的认可度高，偿债能力强，给予债券市场投资者积极信息反馈。从投资者角度，债券标的的存量规模越大，可能持仓的投资者数量更多，更容易吸引到多家机构投资者来购买，投资者数量增多意味着交易时的潜在对手增多，这增加了城投债的潜在流动性。从市场关注度来看，发行规模大的债券容易引起市场的关注，热度高的资产使得越来越多的潜在交易对手进入。
截止2022年12月23日，剔除掉干扰债券后，剩余617只城投债，债券存量规模4495.00亿元，单只债券的平均存量规模为7.29亿元，福建省城投债的存量规模25%分位数、50%分位数和75%分位数分别为5.00亿元、5.40亿元和10.00亿元。
1.1.3 指标3：债券剩余期限（行权期限）
期限越短的债券通常流动性越强、风险越低，因此相比5年期债券，市场对3年期信用债的偏好较强。
通过统计福建省近两个月（2022年10月30日——2022年12月30日）的成交数据也能验证该观点。短期城投债和中期城投债近两个月的平均成交金额和平均成交天数均明显高于中长期和长期城投债，交易明显更活跃和频繁，说明中短期城投债流动性更强。
1.1.4 指标4：债券发行方式（公募/私募）
城投债按照发行方式可分为公募债券和私募债券两大类，其中公募品种的城投债的流动性是明显优于私募品种的，因为不同城投债券品种会有不同的信息披露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意愿，所以市场普遍认为公募城投债安全性更高，从而流动性水平更强。另一方面，不少机构投资者对城投债准入有一定要求，均普遍更偏爱公募品种城投债，仅部分机构可准入私募债。
1.1.5 指标5：标准券折算率
标准券折算率，也就是所谓的质押率。对于交易所质押式回购业务（上交所、深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素，为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。目前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。
标准券折算率的大小，决定了债券质押融资的杠杆大小。因为作为一种短期资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式，借助质押式回购，债券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。
因此我们认为，可质押且标准券折算率较高的债券会更受投资者偏爱，流动性更强。
截止2022年12月23日，剔除掉干扰债券后，福建省内可质押的债券共78只，标准券折算率在43%-92%之间，平均折算率为74.53%。
1.2 评分结果
经统计，截止2022年12月23日，福建省97家城投平台共存续城投债767只，存续余额5473.10亿元，其中需要剔除：①成交数据通常较为异常的永续债、②上市日期晚于10月30日的债券、③截止2022年12月30日剩余期限小于三个月的债券，剔除后，剩余617只城投债，余额4495.00亿元。
按主体信用评级划分，福建省存续城投债的存续规模主要集中在AAA级别主体，存续债券余额为2232.53亿元；按债券类别划分，福建省内存续城投债中中期票据规模最大，占比32.46%；按照区域划分，福州市和泉州市位列一二，二者存续债规模共占据福建省总规模的50.99%，领先于其他地市。
我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价福建省城投债的流动性水平。
根据城投债流动性五维评分模型，我们对福建省617只存续城投债进行流动性评分，排名前50的结果展示如下表。
02
债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，通常流动性强的债券，二级交易会越频繁，成交金额会更大。因此，我们利用福建省城投债近两个月（2022年10月30日——2022年12月30日）的成交数据来验证我们流动性打分模型的有效性。
市场上普遍认为资产流动性包含了四个维度：宽度、深度、即时性和弹性。①宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度，及买卖价差；②深度是指某一特定价格水平下的交易量；③速度是指交易的及时性；④弹性是指价格波动之后恢复到均衡水平的调整速度。我们在利用二级交易数据构建指标来验证模型有效性时，也需要考虑上述四个维度。
因此，我们选用了5个二级交易指标来验证流动性打分模型的有效性：交易天数、成交金额、换手率（=成交金额/债券余额）、高估值成交占比（当日加权成交YTM＞前一交易日中债估值）、超高估值成交占比（当日加权YTM-前一交易日中债估值＞100BP）。其中，前三个指标是正向指标，即越高能反映出流动性越好；而高估值成交占比和超高估值成交占比指标是反向指标，占比较高代表债券存在被抛售的现象，想将债券变现必须承受一定程度的折价，即该债券的流动性较弱的表现。
经统计，2022年10月30日——2022年12月30日，福建省617只城投债成交总金额1562.53亿元，平均成交金额2.53亿元，平均交易天数4.12天，平均换手率36.36%。
我们将流动性得分根据分位数水平划分为强流动性、中强流动性、中流动性、弱流动性四类债券，统计结果显示我们构建的流动性打分模型整体是较为有效的：
（1）从平均交易天数来看，中流动性债券的平均交易天数最多，强流动性债券的平均交易天数多于弱流动性债券，中强流动性债券位居末尾，这可能是统计区间较短，仅覆盖两个月的交易数据所导致的。整体来看，强流动性的债券，其交易频率高于弱流动性债券，与预期相吻合。
（2）从平均成交金额来看，强流动性债券＞中强流动性债券＞中流动性债券＞弱流动性债券，符合我们的预期，即流动性越强的债券，其交易规模会越大。
（3）从平均换手率来看，弱流动性债券的平均换手率最高，而强流动性债券的平均换手率最低。这是因为换手率指标易受债券余额的影响，弱流动性债券的平均存续规模仅为4.10亿元，从而导致其换手率偏高，反之强流动性债券平均存续规模较大导致换手率偏低。因此在使用换手率指标来衡量流动性水平时，需配合其他指标一起判断，准确性更高。弱流动性水平的债券通常存续规模都偏小，因而导致其平均换手率偏高。
（4）从平均高估值成交占比来看，统计结果较为异常，弱流动性债券的平均高估值成交占比低于强流动性债券。这主要是因为去年11月和12月的理财赎回潮行情，理财产品通常会优先抛售流动性更高的资产以换取流动性，因此强流动性的债券反而先被抛售，从而使得“强流动性”和“中强流动性”债券的高估值成交占比反而更高。
综上，我们构建的城投债流动性五维打分模型整体较为有效。
03
投资推荐
我们在得到福建省617只存续城投债的流动性得分之后，同时结合中债估值收益率水平，旨在为不同流动性和不同风险偏好的投资者提供投资建议。债券的流动性水平其实已反映在其定价中，即流动性溢价部分。流动性弱的债券相比流动性强的债券，即便其他要素方面均一样，流动性弱的债券的收益率仍会更高。我们统计发现，强、中强、中、弱流动性类别的债券的平均中债估值分别为3.36%、3.88%、4.25%和4.71%。
在2022年11月中旬理财赎回潮引发的负反馈效应中，存在较多高流动性资产被错杀，低价抛售以换取流动性的情况。当前处于债市大幅回调后的修复阶段，将会优先修复高流动性强资质债券，我们推荐重点关注“强流动性”和“中强流动性”两类债券，同时聚焦于收益率在4%-5.5%水平的债券，例如22榕新债、22住宅02、22福州新发MTN001、21闽侯01、20晋江开发绿色债、22泉州文旅MTN001、21泉州台商MTN001等债券，此类债券大多为公募债，存量规模大，流动性较强，且主体信用资质排名较为靠前，近两月有至少一笔以上的成交。
此外，需要提示的是，我们认为本轮理财赎回潮造成的负反馈效应踩踏，或会改变净值型理财产品未来对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，等级间债券利差分化更加明显，低评级债券信用利差有持续走阔的风险，因此对于弱资质弱流动性资产建议谨慎投资。
04
风险提示
区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。
隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。
本报告分析师：李清荷
分析师声明
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李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
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