关于这轮政策转向

1、复盘政策转向： 

①9/3~5 调研发现上层思路转变，正视通缩话题不再避讳讨论，提出防范通缩；

②9/7~8 厦门中国投资论坛，2年来第一次让外资一把手畅所欲言；

③ 9/13最高层调研了中西部基层了解情况；

结合社会感知指数来到底部，造成了政策转向。

2、货币政策面，上层更愿意接受不顾一切的前瞻式刺激，持续大力度降息降准等，但更多是作用于股市；财政政策面，不太可能是小作文的7~10万亿的所谓的大招，预计未来1~2个月会有适度财政政策，1~2万亿规模额外补充支出（消费品以旧换新、底层社保福利和刺激消费、部分用于债务问题和地方基本花销）。

3、财政政策从供给端政策转向对老百姓的需求，这种转向在一开始会比较温和，新招需要试，很难一下子变成大招。

4、温和刺激，是否会变成希望落空？这次不一样的地方是，上层对通缩的态度变了。长线资金和一些博弈预期的资金可能在这里会有分歧。我们认为形势比人强，目前的经济困境会体现在FDI大摩社会感知指数上，最终会倒逼更快速更大力度的政策选项。

5、对于中长期如何实现可持续的在通胀，路径可能是曲折的，需要后续结构性的财政政策和改革跟上。否则根据国际经验，经济的复苏可能昙花一现。

6、短期1~2个季度的政策和经济研判：政策1~2万亿财政扩张，用途是消费品以旧换新+底层人民的转移支付+地方政府化债。其中地方化债为重中之重，能有效抵御进一步下行风险，但是否能让经济显著回升可能性不高。本轮财政更倾向于消费和化债支持，基建投资可能边际加快，重点基建可能还会超前，但房地产投资大概率会继续收缩。总体可能大宗商品需求的只是边际改善；预计货币政策继续放宽，有25~50bp降准和20bp左右的降息空间；地产政策：对存量住房收储的进一步调整，收购资格可能会放宽、潜在的财政贴息以降低对项目回报率的要求。落实到经济预测，从2、3季度GDP3%的环比、四季度会来到5%。通缩螺旋在8月进一步强化，因此没有因为超预期政策而上调GDP预测。

7、中长期：这次是权宜之计还是彻底转向？通缩的严酷现实决定了政策不太可能是暂时转向。通缩的根源来自房地产行业的无序下行，对于整体需求和地方政府造成的广泛传染，更深层次的原因是重生产轻消费的增长模式难以为继。对130万亿的经济体要改变路径依赖的增长模式，改变注定不会一帆风顺。

8、我们认为实现再通胀的最效有情形：财政大幅扩张以实现--1）止住房地产下跌趋势、地方政府的正常运行；2）促进经济结构从投资到消费的再平衡，需要的政策体量是2年内不低于7w亿rmb(1w亿美元)，并且在之后依然维持一定的力度用于巩固社保体系。但是这个方向和过去大相径庭，因此需要很多论证和研究，导致初始的规模比较温和，节奏会比较慢。

9、我们的基本情形是，这轮刺激政策可以帮经济止血，给后续宽松政策和改革以空间，但财政主导的结构性改革的规模不会在初期达到理想状态。但是和一个月前相比，政策转向的力度和政策对下行风险的遏制还是大大超出了市场的预期。

10、后续股市空间：明晟中国指数目前交易在10pe（1个月前在8倍多），反弹程度较高，反应的是对经济复苏预期不很强烈。过去几年交易的点位，21年最高18倍，我们认为很长时间内到不了的，23年初对疫情重启的经济加速预期时，给了12倍。如果财政持续发力，对全球对走出通缩有坚定信心的话，我们认为具备回到12左右的可能。

11、中国市场目前相对新兴市场的估值：最差的时候，接近30%的折扣，目前折扣水平缩窄到23%--MS­CI ch­i­na的fo­r­w­a­rd PE还是交易于一个23%的折扣VS新兴市场。我们对印度市场很看好，但是另外另外两大--韩国和台湾，我们全面转向ca­u­t­i­o­us。如果我们的估值和新兴市场估值抹平，那么意味着15~20%的上行空间。再进一步的话，就需要企业EPS的增长率要提升，Q2的业绩很糟糕，Q3大概率也是低于预期，我们希望未来2周的财政政策持续发力--以修复市场对于最晚2个季度之后EPS能够实现增长率反转的信心。

12、我们对外围风险要有所警觉（日本），会让国际资金对中国的研判有一些影响，短期他们中流动性强的部分会不会考虑避险？这是投资者需要密切关注的部分。