洪灏对话刘煜辉：行情大概率会持续半年
洪灏：这一轮的上攻行情似乎还有一些保留，请谈谈你对这一波行情上涨的动力和后续持续性的看法。
刘煜辉：现在这种群众运动是我们参与股票市场以来首次见到的。我觉得现在还处于第一阶段，动物精神非常充沛和张扬，这个阶段背后不需要什么逻辑，非常非常极致地体现金融的反身性。
洪灏：刘博之前在一个非常受欢迎的演讲中将中国股市和日本股市在失去的30年里头的几次大型的反弹做了比较。我们现在距离2021年的高点也是在3到4年左右，除了时间上的吻合，整个大背景似乎也与日本有一些相似之处，还有什么能让我们这一轮行情像当年那样有猛烈的上攻？
刘煜辉：我们都认为目前的形势与过去有着不少相似之处。首先，如您刚才所提到的，日本在1991年房地产泡沫破裂后，经历了大约四年半的经济下行和通缩时期。其次，当时日本所面临的外部环境与中国目前的情况颇为相似。1995年上半年，美国实施了一轮短暂的降息周期，大约从当年的3月或4月开始，总共降息四次，这导致了日元的显著升值。日元的升值一度突破了80关口，降至78。现在，我们也看到美国开始了降息周期，降息了50个基点，而人民币也随之升值，从7.31降至大约6.8，我认为这一趋势可能会持续。在这样的背景下，中央政府开始直面通货紧缩问题，并系统地组织了一系列反击通货膨胀和通货紧缩压力的措施。回顾历史，日本在1995年下半年也采取了大规模的财政扩张政策，包括降息和基础设施投资，这是政府首次对通货紧缩的强烈趋势进行政策层面的反击。从这个角度来看，日本股市当时能够反弹60%到70%，但这不能简单地与中国A股市场相比较。因为自1991年以来，日本股市的下跌幅度要大得多。它从1991年初的大约38000点，一直下跌到1995年5月的14000点，总共下跌了24000点。从反弹的角度来看，技术分析提供了一定的参考价值。例如，根据黄金分割理论，第一次反弹通常达到前一波下跌的0.382倍。日本当年的股市反弹基本上遵循了这一技术分析的规律。股市从14000点反弹至22000点，涨幅为8000点。考虑到之前的下跌幅度为24000点，这次反弹的幅度超过了下跌幅度的四分之一，大约是其三分之一多一点，大致就是这个水平。
洪灏：我们的香港恒生指数也经历了类似的波动。从2022年1月的大约34000点，恒指一路下跌至14000点，跌幅达到了20000点。目前，恒指回升到了22000点以下，反弹相当显著。与此同时，恒生指数不仅受到本地资金的影响，还有A股投资者和国际资金的参与。因此，我们期望港股能够展现出更好的弹性，就像当年日本股市那样。今天，我们注意到一个有趣的现象：尽管日本经济似乎有所恢复，但股市却出现了暴跌。这主要是因为周末的选举结果出乎意料，新当选的首相主张采取紧缩的货币政策来对抗通胀，包括我在内的许多人都怀疑日本的通胀是否能持续。尽管有人担心通胀会导致资本外流，但我对此并不认同。毕竟，日元从160升值到140，这本身就能减轻进口通胀的压力，因此并不需要大幅度加息。然而，加息本身就可能导致问题。我们在8月份见证了一场全球市场的猛烈崩盘，尤其是日经225指数，经历了历史上最大的单日跌幅。美国的华尔街也遭受重创，经历了自1987年黑色星期一以来最大的单日跌幅。当时，日元套利交易的全面崩溃引发了这场全球股灾。但值得注意的是，中国的A股和港股虽然受到了影响，但A股表现出了相当的韧性，跌幅不到1个百分点，港股跌幅也仅有1个百分点多一点。与日经225指数当天12%到13%的跌幅，以及华尔街5%到6%的跌幅相比，中国的市场显得更为稳健。今天，由于石破茂的上台，市场对日元套利交易的担忧重新燃起，因为这种交易还远未结束，其规模之大，是以万亿美元计的。尽管今天日经指数出现了剧烈波动，但中国的A股市场却大幅上涨，创下了历史性的单日涨幅，这种背离可能是前所未有的。因此，我想问刘博，为什么尽管日本经济似乎有所改善，但股市却似乎已经见顶，开始明显回落，而与此同时，由于日元套利交易的不确定性和其他风险因素的上升，我们的A股和港股却出现了历史性的上涨行情。
刘煜辉：我认同你的观点，如果我们从全球金融市场的角度来分析，国际市场目前正处于一个carry trade的中间调整阶段的时间窗口。这个阶段包括了之前的波动和后来的修复，现在仍在调整中。我认为这是对之前3到4年形成的全球资产配置结构的一种延续性调整，这个结构以做多通胀型资产和做空通缩型资产为特点。在过去的三四年里，全球资产配置形成了一个非常坚固的结构。通缩型资产，主要是中国经济在这段时间内持续面临的通缩压力和经济下行的体现。通胀型资产的主体是美股和美元资产，它们也包括在美西方构建的G2百年变局战略竞争中形成的地缘政治红利资产，日本恰好是这个红利资产圈的核心，日元资产是其中的重要组成部分。这些通胀型资产背后的金融结构支持是以日元的低息货币为代表，这些资金被贷款出来并投入到高息货币区域，主要是美债和美股。因此，当前中国资产的强劲反弹，一方面是国内政策层面的决策者开始系统性地组织对经济下行压力的反击。从国际层面来看，我们还需要进一步观察。我担心的是，如果这种结构没有出现明显的松动，那么我们可能需要重新评估当前市场行情的级别。因为这不是一个小变化，过去三年形成的结构非常坚固。例如，如果通胀型资产配置出现了哪怕是5个百分点的比例变化，这5个百分点的变化如果转移到港股上，港股作为代表人民币资产的国际市场前沿，对港股资产的冲击将是巨大的。目前，我们还无法判断这一点，因为短期内我们看到对冲基金在最近半个月内获利丰厚，他们采取的是快速流动的策略，但这种策略是否能成为趋势，比如美元风险资产是否会出现剧烈波动，包括日元在内的地缘政治红利型资产是否会出现大幅下跌，这还需要进一步观察。在当前的背景下，如果全球资产配置结构真的出现了边际变化，我们可能需要重新评估这一行情的级别。
洪灏：刘博因为他是一个宏观的经济学家，所以刘博其实对于很多的过于乐观和过于悲观的这些情绪，都是有自己的独到的见解的。刘博其实我觉得从通胀和通缩的角度来考虑，其实我们现在看到美国通胀下行的趋势是非常明显的，甚至我认为很可能有加速下行的趋势。如果我们中国这一波不做政策刺激的话，我相信美国通胀下行、失业率上升的这么一个趋势会越来越明显。但是现在我们中国作为一个新增的系统里头的新增的巨大变量，这个就不知道了。那么我们现在看到如果是就是说根据您的框架，就是说因为我们现在还无法下结论就是说做多通胀资产，做空通缩资产的大的全球的宏观配置的框架是否还是成立。最近您的另外的一个观点就是说，短期因为情绪的反身性、情绪的集中爆发，所以不需要逻辑市场也会涨，是吧？那么就是说我们是否可以理解为这个行情的持续性可能也没有的那么好，毕竟你看我们从上周二开始到现在，香港恒生科技指数已经涨了接近30%了，我们的A股的创业板今天一天就涨了接近15%，主板基本上涨了10%。在短期如此强大的上攻的动能里头，我们也知道市场尤其是在交易的市场里头，我们看一些短期的摇摆的指标，我们会看到现在出现这一个超买的情况，无论是港股和A股，它都是历史性的。根据您刚才讲的一些对于全球的资产宏观配置的判断，您觉得这一轮行情的持续性是否可行？同时影响持续性的一些关键的变量是什么？你是追踪哪一些因子去判断这个行情是否可以延续的？
刘煜辉：我觉得短期内就是我们不要过于执念于指数，因为从指数的角度来讲的话，短期内随时的震剧烈的震荡都是随时可能发生的。刚才灏总也讲了，你一直追踪指标超买的指标已经非常的夸张了。我举个例子，今天我试手了一个科创ETF，像这么一个大的指数的ETF，今天居然涨停板20%，非常的夸张，这个是很罕见的。所以你说市场超买的程度乖离率一定是偏得很远的。所以从指数这个角度来讲的话，随时的剧烈的震荡都可能发生，都可能展开。但是我们讲的话这样一个就是risk on的气氛的话，恐怕这个时间窗口的话，我觉得可能延续的时间还会蛮长，因为你要从短期来看的话，我们事实上除了看到的超买的乖离率的信号，实际上今天你从risk on风险偏好的它的对立面就是risk off，也就是我们的债市，我们的债市今天在股票出现这么强劲的上涨中间，我们今天的债市居然没有溃败，居然还有机构还有资金敢于抄底。而且今天的10年债和30年债的利率都是下跌的，在如此强劲的股市暴涨的情况下面，代表着风险厌恶，代表着风险的回避的这样一个资产——国债，以及股市里面代表风险厌恶的红利资产，银行股，也是出现了明显的上涨。我们前面几天看到的银行股是持续的调整所谓红利，第一波红利的资产都是持续调整，原来大家在熊市中间抱团取暖的避险的品种，但今天也变红了。所以你从这个层面来讲的话，我觉得这个都是要引起大家短线的时候都是要引起大家高度重视的。
洪灏：对，短期内市场可能会出现各种股票的普涨现象，比如最近David Tepper在CNBC的采访中的表现就非常引人注目。作为普鲁士公司的董事长，他是一位著名的价值投资者，通常不接受电视采访。但这一次，他公开表示应该闭着眼睛购买所有与中国相关的资产，这让人回想起2010年左右，当时中国股市也经历了一波非常强劲的上涨行情。几个月前，我们也注意到了一些海外对冲基金，比如电影《大空头》中提到的那些，它们强烈看好几只重要的中概股。显然，一些海外资金已经提前布局。因此，我们现在看到的市场上涨，很大程度上是一种补涨行情，牛市初期往往都是如此。有时候，越是表现不佳的股票，涨幅反而越大。比如在香港市场，内房股和一些在海外上市的中国券商股表现尤为强劲，尽管它们的基本面和盈利并没有太大变化。但大家对未来的乐观预期推动了这一波杂乱无章的上涨。对于那些只做多不做空的普通投资者来说，他们通常会在行情来临时询问应该买什么。我相信许多看多这一轮行情的人已经持有很多现货多仓。如果您认为市场将从超买状态进入盘整或整固阶段，那么对于手上持有现货的投资者来说，他们应该如何应对？毕竟，有些股票，比如某些国际公司的股票，一天之内可能暴涨60%，有的甚至翻倍。
刘煜辉：我觉得不着急，因为事实上我们只要判断整个市场是一个大级别的一个右侧的趋势已经形成，第一波走完以后，震荡以后逐渐进入分化，往往分化过程中间的第二段是对于散户来讲是赚钱效应最好的、最肥美的一个阶段。因为在这个阶段的话，从股票市场的特性，从纯完全的动物性逐渐过渡到这个逻辑性，逻辑性就是背后逐渐资金会根据当时的宏观和微观的各方面的条件，包括产业趋势，包括个股的基本面，逐渐形成一条条投资主线和逻辑，对于个人投资者对于市场的趋势投资者来讲的话，他更好的把握。大家知道有几条线它背后强的逻辑的主线，这个赚钱效应就会非常的好，而且非常的持续，不像第一轮大家都在忐忑不安，空投完全是揣摩人性的、纯动物性的阶段，所以我倒是比较看好，比较憧憬第二阶段，指数出现剧烈震荡以后，然后这个市场会出现明确的分化，买力和卖力逐渐会归于平衡。
洪灏：短期内，那些依赖技术指标的投资者可能会感到非常困惑，因为这些指标每时每刻都在变化。我们已经进入了一个历史性的超买行情。为了判断下一阶段的行情是否能够持续，以及这个行情能够达到多高，相信归根结底我们还是要看政策如何发展。从上周的情况看，周二“一行一局一会”联合举行新闻发布会的时间点非常有趣，选择在早上9点开盘前发布，这显示了决策层的决心。周四的重要会议之后，我们现在看到了一系列的货币政策细节开始实施，比如降准、存量房降息、放开限购等，这些政策基本都已经落地。广州已经明确放开，而上海和深圳则还在观望。同时，我们期待看到财政政策的发力，因为货币政策的发力我们已经见过多轮了。今天的成交额达到了2.4万亿，这是历史上最大的单日成交，这表明中国市场并不缺钱。尽管我们已经把利率降到了很低，债务收益率也降到了历史最低，资金成本非常低，但我们发现居民家庭并没有重新开始借钱购房。所以，流动性陷阱也是我们需要关注的。货币政策虽然在发力，但其效果可能并不像我们预期的那么强。接下来，我认为市场整体期待的是财政政策的发力，如果这样的话，财政政策的具体实施细节将决定这一波行情能走多高多远，甚至可能引发全面的转变。那么刘博，请问在财政方面，我们可以采取哪些措施，或者我们具体可以期待哪些政策落地呢？
刘煜辉：这个就是我们讲的对于中国经济的预期，现在取决于就取决于财政是不是拿出一个特别的特别的框架，特别创新性的一个方式，能够去修补中国的破损的资产负债表。因为现在无论是理论界、投资界还是决策界、政策界我们大家都共识了，因为经历了差不多三年时间，就是中国正在经历的是一个资产负债表的超级周期，居民企业地方政府金融资产负债表都受到不同程度的破损性的冲击，所以信心的建立就取决于财政财政最终的超常规的一个财政的新框架，是不是能够落地新框架，我们大家能够憧憬的，我个人的看法供大家讨论。第一个财政和货币之间的协同，也就是说央妈以前是和商业银行，构成整个经济的信用和货币和信用的一个分配机制。在资产负债表的超级周期破损的情况下，恐怕商业银行已经失去了能力，未来央妈要和谁组成来构成经济困难时期的货币和资源的分配机制，恐怕中央财政框架特别的框架能不能形成是关键。看央妈是不是能够直接下场从财政部或者直接下场从金融市场来购买资产，能不能进入这样一个状态，就是所谓的超常规的货币金融操作，我们从过去30年的美西方的周期的宏观周期的管理过程中间已经很比较熟悉了。最近，刘世锦老师的观点引起了市场的关注，考虑到他的身份和权威性，他的言论很可能是向市场传递决策层的某种考虑。他提出的两年内发行10万亿特别国债的规模，我认为这个数字是经过科学计算的，是有依据的。这个依据是什么呢？为什么是两年10万亿？因为中国目前有110万亿到120万亿的GDP，我们设想的一年内增加的特别国债规模上限，大概是GDP的5%，这基本上是可行的。因为如果增加5%的GDP债务，并且能够实现名义GDP5%的增长，从宏观角度来看，中国能够保持宏观杠杆率的相对稳定，即分子分母都增加5%。所以，中国GDP的5%，大概的上限可能就是6万亿的规模。接下来的问题就是，这些特别国债筹集的资金将用于哪些方向？从市场最近的兴奋情绪来看，决策层提前释放的一些信息表明，可能很大一部分资金将用于民生领域，比如教育、医疗，特别是支持年轻人生育的问题，包括社会保障等。很多资金可能会投向这些领域，包括对民营企业的支持，这是提振风险偏好、增强大家信心的一个重要原因。另一个方向可能是解决地方财政的困境。中国的地方财政在某种意义上已经到了一个悬崖状态，产生了很多负面影响，比如非税收入的急剧上升，各地开始加税、倒查、涨价水电煤气等，开始伤害企业，这样的行为越来越多。这种情况对整个经济的宏观收缩起到了一个自我强化的负面效应。问题的根源在于中国地方政府的财权和事权之间存在一个很大的缺口。这个缺口在房地产市场崩溃、土地收入消失后变得更加明显，所以我们需要一笔钱来建立一个稳定的机制，来填补这个缺口。我估计特别国债可能主要用于这两个方面。所以接下来，节后市场预计财政部门的领导会有一个新闻发布会，我们也会关注具体的事项。
洪灏：好的，我再直接一点问，地方政府的财政缺口相当大，因为很多地方政府一半以上的财政收入，甚至更多，都依赖于土地出让金，对吧？现在土地出让金突然没了，这个缺口确实很大。即使我们用120万亿GDP的10%，也就是大约10万亿来填补，您认为这够吗？您觉得需要多少资金才能扭转通缩的预期？我认为这非常关键，我们现在需要确定的是，需要多大规模的财政刺激，才能扭转通缩预期，甚至改变全球资产配置的方向，从做多通胀、做空通缩，转变为做多中国，远离其他全球市场。您认为需要多大的资金量才能达到这个效果？
刘煜辉：我认为，像中国的经济决策部门会有专业的估算，大概需要多少资金。关键是要建立一个新的、非常规的宏观框架来应对资产负债表的超级周期，简单来说，就是中央财政代表的中央信用需要直接介入，站在经济的第一线。至于需要多少资金，这个数字是可以技术性估算的，比如GDP的5%或者更多。这主要取决于效果，因为中央财政的信用一旦介入经济循环，就会产生乘数效应。这就像你把钱投入到经济中，这些资金要用对方向，能否有效连接断裂的经济循环，能否有效修复资产负债表的损伤。它的实际效果是否精准，是否能够对症下药，如果精准的话，那么效果就会很好。至于最终需要多少资金，我认为这取决于中央信用及其下沉带来的乘数效应，这是一个合力的结果。如果你靶向的话不准的话，也许中央信用或者中央银行印很多的钱钞票，效果也不好。
洪灏：明白，我再问一下，重要会议中提到了一个关键点，那就是对房地产市场的支持，特别是提到了要稳定房价。最近，比如周末，我们看到一些城市取消了购房限制，降低了首付比例，还有一套房和二套房贷款利率的下降，以及存量房贷利率的下调等等，这些措施其实以前也实施过，尤其是取消限购。现在的问题并不是居民家庭不想买房，而是他们可能因为对未来工作和收入的不确定性，信心不如以前那么足，所以买房、炒房的意愿也有所减弱。今年前8、9个月的数据显示，全国大部分大城市的房价都在下跌，没有出现企稳的迹象。那么，在上周到现在的重要会议之后，我们采取了哪些不同的措施，能够让房价止跌回稳，甚至有所回升呢？
刘煜辉：灏总您刚才说得非常到位，实际上问题的核心在于如何塑造一个向上的预期。如果人们的预期是乐观的，他们就会更愿意消费，甚至不惜借贷来购买房产和资产，也愿意持有资产更长时间。这是很自然的反应。然而如果预期是悲观的，人们就会不愿意扩大投资，不愿意延长资产持有期限，以避免未来的不确定性。这种情况下，杠杆和乘数效应往往会螺旋式收缩。所以，关键问题在于我们是否能够将下行的预期稳定下来，甚至转变为上行的预期。目前，我们还不能确定，我们需要采取贝叶斯概率原则，即边观察边调整我们的看法。我们不应该对任何观点过于执着。《金刚经》中有一句话：“念念不住，应无所住而生其心”，意味着我们不应该对任何想法过于固守。我们需要保持批判和怀疑的态度，不断地在市场和经济中验证我们的想法。
洪灏：香港的房地产市场也经历了一番类似的调整，它的情况在某种程度上反映了中国内地一线城市的经历。我们注意到，香港的房价作为中国主要城市之一，已经下跌了三分之一，跌幅甚至超过了深圳和其他一线城市。几个月前，也就是年初的时候，香港政府取消了之前为了防止房价过快上涨而实施的限购政策，这项政策原本是不允许外来人口购房，除非他们愿意支付高达40%的印花税。这一政策的取消可能在很大程度上导致了新房市场的交易不振。然而，在取消限购后，我们看到香港市场在短短两周内似乎有显著回暖，但随后又开始下滑。这就是为什么我会向刘博请教的原因之一。尽管我们出台了许多支持房地产市场上涨和稳定的措施，但它们似乎并没有产生预期的效果。从中国宏观经济运行的角度来看，房价的稳定对于改变居民家庭对房价增长的预期至关重要，这反过来又会影响他们是否愿意增加负债，从而影响货币政策的有效性。例如，在2015年股市泡沫破裂后，我们实施了棚户区改造，国开行扩大了资产负债表，这些措施直接推动了中国房价从2015年到2021年的顶峰，房价几乎翻了一番，有些城市甚至接近两倍。但很明显，这一次我们不能再期待居民家庭通过增加负债来拯救中国经济。这与2015年的情况有很大不同，当时中国居民家庭的资产负债表相对健康。如果货币政策的路径受阻，因为你需要房价的回暖，需要预期的转变，需要居民家庭的加杠杆，同时还需要央行的货币宽松政策，那么在这个周期内，这个路径可能不会那么顺畅。另一方面，正如我们刚才讨论的，财政政策的发力也取决于专家学者对当前经济状况的判断，可能需要10万亿、5万亿或其他数额的资金，可能只能通过挽救地方政府的资产负债表来实现，但这个路径也是不确定的。如果这样的话，我是否可以反过来问，如果这两个路径都不太顺畅，一条路径不明朗，另一条路径显然不太顺畅，那么这是否意味着这一次的反弹其实更多的是情绪的修复，更多的是大家对未来的期待，而不是基本面发生了太多变化？
刘煜辉：通常从股票交易的角度来看，第一次的反击战，尤其是由中央层面组织的系统性反击，给人的印象是最深刻的，毕竟人性总是倾向于抱有美好的幻想。在第一轮反击中，我们的感受最为强烈，而且这种状态可能会持续相对较长的时间。正如你刚才提到的，导致中国过去三四年通货紧缩压力的原因是多方面的，不是一朝一夕形成的。这些原因包括体制机制以及一系列结构性矛盾的长期积累。因此，要改变这些状况，并不是通过某个具体的措施或者一揽子计划就能一蹴而就的。首先，你是否同意中国已经进入了一个资产负债表的超级周期？如果把经济比作一个人的身体，生老病死是自然规律。在经历了40年的工业化和城镇化之后，中国经济必然要经历一个完整的周期。毕竟，我们进入市场经济的时间并不长，大约只有30到40年。实际上，中国还没有经历过一个完整的周期，不像西方国家那样。西方国家经历过多次完整的周期，而中国只经历了周期的上半段，现在进入了下半段。在这个阶段，我们是在摸索中前进，不断总结经验，希望能够平稳地控制风险，让下坡过程更加平缓，避免出现大的波动。我之前有个比喻，中国就像一辆超载的巨型卡车。当这辆卡车走下坡路时，驾驶员需要凭借高超的技术，确保车辆能够安全平稳地滑行，实现软着陆。这确实需要巨大的勇气和智慧。到目前为止，我们的结果还是相当不错的。我们也在努力避免一些极端事件的发生，包括最近采取的一系列措施，实际上也是为了避免在下坡过程中出现极端状态。
洪灏：在短期交易里其实也很难用所谓的大的宏观框架去指导我们一天两天甚至一周两周的这样的交易，那么现在交易其实更多的是情绪的主导，基本面的修复、结构性的改革还是需要时间的。
刘煜辉：我认为行情有可能会持续半年。从现在起的四季度到明年的上半年，这段时间应该是政策密集实施的时期。我们都是研究者，知道政策一旦出台，其效果需要一段时间来显现，这段时间内政策的效果是无法证伪的。我们需要观察政策的实际效果，这可能要到明年的两会之后才能得到验证。所以，我认为行情持续半年是有可能的。
洪灏：我们讨论了很多宏观经济方面的问题，最后想问一下刘博关于市场中各个板块的看法。正如我们之前提到的，市场刚开始时往往是普遍上涨的行情，有时候质量不高的股票甚至涨得更多。那么在下一个阶段，如果市场进入了一个分化期，您认为投资者应该关注哪些板块呢？哪些板块可能会表现得更好？
刘煜辉：我认为在第一阶段，市场的逻辑通常是直接且明显的。随着股市风险偏好的提升和交易量的激增，直接受益的首先是交易所，包括交易所、券商以及为券商提供服务的互联网金融公司。所以我们看到最近一周多以来，这些公司的股价很多都已经翻倍了。接下来，随着市场的分化，我们将慢慢进入一个更加注重逻辑的阶段。这个阶段的逻辑背景与我们这次的决策有关。中央政府有组织地对抗经济下行压力，刺激总需求，反击通货紧缩，这些都将影响未来的政策部署和实施，包括政策的着力点，这些都有可能形成投资的主线。我认为，如果市场进入了一个大规模的上升趋势，那么所有在底部的股票理论上都有机会上涨。当然，有些股票可能会迟到，但最终都不会缺席。我个人更加看好科技板块。我认为其中最强劲的标的可能源自于三中全会所确定的中国经济转型方向，即提升智力生产力，这仍然与科技领域紧密相关。对于科创板，从今天的表现来看，它的强势不仅仅不同寻常，而且明显是有资金强烈支持的。这种超强的势头表明，科创板的上涨动力是相当强劲的。