高盛：目标4600点，按手买入！

1、发生了什么？

中国政策制定者宣布了一系列协调的政策来帮助国内经济。9月24日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会和财政部宣布了一组措施来放松货币政策和支持房地产市场和股票市场。这些措施包括20个基点的政策利率下调、50个基点的一年期回购协议利率下调、现有抵押贷款的50个基点下调，以及8000亿元人民币以提振国内股市。9月26日，由承诺更多刺激措施的政治局会议主持，重点关注财政和货币宽松、稳定房地产市场、支撑股票市场以及促进消费和就业。在9月29日的国务院会议上，总理承诺加快放松措施的实施，包括加快投资项目进展，这呼应了政治局的呼吁，即实现全年增长目标。在发布这些公告后，四个一级城市都推出了新的房产限购措施，包括放宽购房限制。这些公告构成了比过去几年偶尔和适度的放松措施更为实质性的政策刺激。我们的经济学家估计，中国人民银行（PBOC）的放松措施可能会使实际GDP增长40个基点。这包括了货币、房地产和股市措施的冲击。尽管财政支持的具体细节尚未正式宣布，但媒体报道集中在消费、银行资本重组和地方政府再融资人民币2-3万亿元，这可能进一步支持国内经济。我们目前预测2024年和2025年的GDP增长分别为4.7%和4.3%，但注意到已宣布和指示的措施降低了近期月度活动数据中固有的下行增长风险。

中国股市在这则关于协调有力政策回应的新闻中飙升，香港证券交易所的交易量创纪录。从9月11日最近的低点来看，MSCI中国指数上涨了34%，在黄金周假期前，领先的A股CSI300指数上涨了26%。中国已经从全球表现最差的地区之一转变为表现最好的市场之一，其截至今年年底的31%年增长超过了标普500指数的20%。此外，中国的急剧上升也带动了其他地区的市场，自9月低点以来，区域MXAPJ指数上涨了5-10%，使得区域指数达到+18%年增长。

迄今为止政府宣布的政策可能使GDP增长40个基点

当前的上涨幅度比大多数以前的政策驱动的上涨幅度要大

2、为什么会发生？

股市显著上涨是由两个关键因素驱动的：更多实质性政策措施的催化剂和超卖且低位的市场背景。

投资者对政策制定者对国内经济疲软证据不断增长的缓慢和零散反应感到失望。自2021年2月中国股市熊市开始以来，已有10次涨幅达到或超过10%的反弹，包括2022年11月到2023年1月的强劲58%复苏反弹，每一次反弹都回补了其大部分或全部的前进。对政策有效性的怀疑增加，市场需要更实质性的政策支持证据。**最近在多个政策领域的联合公告使市场相信，政策制定者变得更加关注采取足够行动来遏制尾部增长风险，即期待已久的“北京卖出”已被触发。

政策公告前的市场条件有利于强劲反弹。首先，市场在多个时间维度上被抛售，包括从2021年5月反弹高点下跌16%，以及从2021年牛市顶峰下跌58%。动量指标如RSI处于或接近超卖水平。其次，绝对估值较低（8.4倍前市盈率），相对于范围（-1.4标准差），仅比今年2月的7.9倍周期低6%。第三，定位非常轻。截至8月底，共同基金在过去十年中的中国股票配置处于最低水平，而9月中旬的对冲基金在五年基础上的净中国敞口排名第四百分位。最后，基于我们策略团队最近进行的一系列广泛会议，内地和海外投资者的情绪都非常悲观。这些条件共同提高了政策放松的紧迫性，从而促成了政策的协调宣布。

在当前反弹之前，自熊市开始以来共有10次涨幅达到或超过10%的反弹，所有这些都证明是暂时的，并导致投资者对政策有效性的怀疑加剧。

根据EPFR数据，截至8月底，全球共同基金在中国股票上的总配置比例为5%，这是过去十年中最低的。

3、中国股票还有进一步上涨的空间吗？

尽管中国股票经历了强劲的反弹，但它们仍有进一步上涨的潜力：我们估计进一步上涨15-20%。目前没有足够的信息来断言结构性牛市已经开始，因为中国的宏观经济挑战仍然显著（房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费低、地缘政治紧张）以及财政政策反应的大小和轮廓尚未公布。然而，有充分的理由支持股市进一步上涨。

首先，估值仍然处于中位数以下，即11.3倍的前瞻收益或低于5年平均值的12.1倍，从非常低的8.4倍恢复过来。如果政策制定者兑现支持经济的意图，估值有望进一步恢复。实证上，我们注意到财政宽松与估值扩张之间有很好的相关性。

其次，市场的反弹可以被视为对左侧风险的定价。我们的DDM模型显示，最近股权市场的隐含成本（ICOE）处于较高水平，这表明市场对增长下行风险感到担忧。协调和有力的政策措施（连同愿意做更多事情的迹象）限制了这种风险，并应导致ICOE降低。这支持了进一步估值恢复的预期。

第三，如果经济按照我们的经济学家估计的政策做出反应，收益增长可能会从当前的保守预测中改善。收益的提升也倾向于支持估值的扩张。

最后，定位是轻而易举的，对中国股票的前景变化指向进一步的风险重新定价。对冲基金已经迅速增加了对中国资产的敞口，但仍然处于他们五年范围的第55百分位。为了背景，他们在2023年1月重新开放反弹的高点时达到了第91百分位。到8月底，共同基金对中国资产的权重低了310个基点，市场的剧烈波动会增加这种低权重。国内投资者也开始从低水平增加保证金融资，这与2015年政策支持时的风险偏好上升相呼应。

考虑到这些因素，我们将MSCI中国目标从66提高到84，将CSI300目标从4000提高到4600，基于12.0倍和14.2倍的相应前瞻估值（之前分别为10.5倍和12.8倍）。这意味着总回报大约有15-18%的提升。

从更广泛的角度来看，在近三十年的熊市期间，日本股市经历了7次50-140%的反弹，这表明在具有挑战性的宏观经济背景下，有吸引力的投资机会可以共存。

即使在强劲反弹之后，中国的估值仍然适度低于平均水平：我们的宏观模型表明，估值将进一步扩张。

对冲基金对中国净敞口增加，但仍然低于过去水平

中国的隐含股权成本在绝对意义上具有吸引力，并且保持在之前的低点之上

在日本长熊市中，股市经历了7次重大反弹，显示出在挑战性宏观背景下仍存在投资机会

此时不买，更待何时？买入中国股票的10个理由：

1.政府已展示其政策底线

-自9月24日以来，多个监管机构和部委宣布了超过10项关键措施和咨询文件，涵盖货币、财政、房地产和股票市场。

-这一宽松计划的规模、范围和全面性是近年来最显著的，堪比2008年的4万亿元人民币刺激计划、2015年的A股救援计划和2012年欧洲央行行长德拉吉的“不惜一切代价”演讲。

2.此次政策响应与以往不同

-由于过去1-2年的政策疲劳，市场对后疫情时代的政策交付普遍预期较低，但最新的宽松计划意外地令投资者惊喜，并在几个方面改变了政策叙事。

-宽松规模更大，利率降幅超出预期，政府债券发行规模也相当可观。

-政策重点转向需求侧，采用了包括抵押贷款再融资在内的多种工具。

-沟通方式更加透明，试图最大化宽松措施的信号效应，恢复投资者对中国经济和资产市场的信心。

3.不应与中国央行对抗    

-新政策针对A股市场，特别是人民币5000亿元的互换安排和3000亿元的股票回购再贷款计划，得到了央行的支持。

- 这些安排虽然技术上不是量化宽松（QE），但允许市场参与者利用央行的资产负债表进行投资，从而提振市场流动性和股票需求。

4.政策引发的重新评级交易很少在30%后停止

-MSCI中国和CSI300自9月低点以来分别上涨了36%和27%，是自指数成立以来最集中和强劲的反弹之一。

- 历史数据显示，这种反弹可能有更多的持续性，特别是如果政策承诺和盈利能够兑现。

5.从日本的经验来看，即使在长期熊市中，强大的反弹也是可能的 

-中国在经济产出缺口、通胀和政策利率方面变得更加像日本，但在宏观、微观、资产市场和政治维度上仍有显著差异。

-日本股市在1989年至2003年间经历了长时间的熊市，但在此期间出现了两次由政策引发的强劲反弹。

6.中期估值中嵌入了对增长和政策上行的廉价看涨期权

-截至10月3日，MSCI中国和CSI300的市盈率分别为11.2倍和13.3倍，基本处于中期水平。

-中国的估值相对于全球主要股市仍有显着折扣，提供了长期增长的机会。

7.错失恐惧症（FOMO）仍有空间

-强劲的反弹伴随着非凡的交易活动，A股的现金交易量达到了每天1.5万亿元人民币，香港市场的交易量也创下新高。

-尽管对冲基金和共同基金在中国的股票配置仍处于历史低位，但散户投资者的参与度有所上升。

8.利润前景已适度改善

-主要通过自上而下的盈利模型，我们将2024年和2025年MSCI中国的每股收益（EPS）增长预测分别上调了4个百分点和2个百分点至12%。   

- 尽管住房市场仍是经济的“痛点”，但更积极的政策宽松应有助于缓解这一压力。

9.美联储放松了对中国刺激的一个约束

-美联储在9月意外降息50个基点，可能促使中国央行更积极地放松货币政策。

-未来的美国总统大选可能会中断市场的反弹，因为特朗普政府可能对中国商品征收更高的关税。

10. 即使反弹失败，中国股票在投资者投资组合中仍有一席之地

-中国股市的30%涨幅已证明，做空政策看跌期权或在中国股票上持有显著跟踪误差可能是昂贵的。

-中国股市的表现主要受国内风险影响，对外部因素的敏感性相对较低。

-牛市的加速可能促进中国机构和零售投资者从房地产向股票的资产再分配。