这家堪比茅台的公司，有投资机会吗？（有声版）
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投资行者
罗辑
本文为第184篇原创
全文约2500字
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毛利率93%、净利率66%、营收现金比100%、经营活动现金流占比净利润98%.......
如此优秀到恐怖的数据，是不是很像茅台？
当然，这也是该行业被称为「女人茅台」的原因。
没错，这就是拖更好久的医美行业，而这家公司就是——爱美客。
欢迎阅读「百份财报计划27、28」爱美客。
关于医美行业，我们曾写过文章《聊聊这个行业丨女人的茅台》，感兴趣的可以点击链接详细了解。
本文，我们只简单的对医美行业进行一个介绍。
首先，需要明确的是，医美在经营中是受到医疗监管的，并且从原材料需要经过医疗器械审批到实践中需要有行医资格，医疗监管都深层次介入。
这都意味着，医美的本质是「医」，所以行政审批就是医美行业的护城河。
而对医美行业拆分又可以发现。
由于非手术医美恢复期短，更容易被消费者所接受，所以增速将会大于医美行业整体增速。
比如，弗若斯特沙利文预计2021-2025年非手术类医美复合增长率可以达到32%，远超整个医美行业的17%。
而对产业链拆分又可以发现。
中游医疗机构差异化太小，使得盈利情况并不是很好；
下游医美平台为了维持自己用户量，仍需要不断的投钱，以新氧为例80%的毛利率，净利率却是-2.2%，基本钱都花在了销售费用上。
所以，最终的投资目光还是投向上游，在医美原材料供应商中，脱颖而出的就是本文的主角——爱美客。
由于任何需要注射进人体内的药品，都需要接受三类医疗器械的监管，能否通过三类医疗器械的审批，就成了上游最高的竞争壁垒。
至于审批有多难，罗辑这里就不再赘述了，感兴趣的可以阅读文末链接。
我们只需要知道，如果是国外已经成熟的产品，整个周期大概需要3年，如果是新上市的产品大概需要5-7年。
如果是肉毒素这种更危险的制剂，则需要更长的时间审批。
所以审批的优势，也可以理解为，时间的优势。
目前，爱美客手握7张三类医疗器械牌照，高于华熙生物和昊海生物的6张和3张。
并且根据弗若斯特沙利文数据，2021年爱美客以销量计算玻尿酸市占率为39%，位列第一；以销售额计算为21%，位列第二，仅低于第一爱尔建2.5个百分点。
可以说在玻尿酸领域，目前爱美客是绝对的国产龙头。
至于肉毒素赛道，爱美客也有产品正在审批，目前爱美客和韩国huons(汇恩斯）参股并合作，作为肉毒素产品Hutox（橙毒）的独家经销商。
该产品预计2024年上市。
上面是公司的整体情况，我们再来看看重要的财务指标。
从2021年营收来看，爱美客72%营收来自溶液类注射产品，27%来自凝胶类注射产品，共占比99%。
但其实溶液类和凝胶类都是玻尿酸产品，也没有必要分的太细，知道打的部位不同，对应的产品不同就可以了，具体可以看下图。（其中溶液类就是逸美和嗨体，紧恋是埋线，其他是凝胶类）
而销售模式上，公司以直销为主占比61%，经销为辅占比39%。
公司的客户也并没有呈现大客户特征，最大的客户销售额占比4.6%，前5客户共占比12%。
但由于公司处于医药行业，所以研发投入占比不低，普遍研发费用率在8%左右。
但其超高的毛利率，使得最终对净利率的影响并不算大。
总体而言，公司的业务很简单，主要就是玻尿酸，并且依靠几个大单品，爱美客占据了很大的市场份额。
也由于这行有着超高的准入门槛，导致大家也没有动力去拼命的卷，也基本都维持了较高的毛利率和净利率。
但我也有一个疑惑，茅台有着强烈的社交属性，可以一直保持高溢价，但医美呢？
产品之间差异化够大吗？
目前公司的最大优势是嗨体。
它是国内唯一一款用于修复颈纹的皮肤填充剂，在市场上的竞争对手只有那些「黑产品」，所以可以占有稳定的市场份额。
但如果未来其他公司上市相关竞品，嗨体能否保持其市场份额，我认为答案是否定的。
这为公司的未来，增添了较大的不确定性。
最后，我们来梳理一下这家公司的几个重点。
首先，公司处于一个高速增长的赛道中，作为行业龙头，公司增速理应远超行业平均增速。
从这个角度来看，直到2025年，公司复合增长率大于30%是一个确定性极强的事。
实际上，过去的5年，公司的复合增长率约为60%，这就是处于高速发展行业的好处。
正所谓水涨船高，行业正在快速增长，公司自然会获得一个较快的增速。
白酒就不同，虽然目前头部白酒的增速还比较可观，基本都是20%左右，但白酒总体是一个下降的态势，只不过消费升级使得这个趋势还未传导到高端白酒。
但总用一天会传导到高端白酒，不是吗？
对爱美客营收的增长，还有更关键的一点。
公司的肉毒素产品即将于明年上市，也将会给公司带来较高的增长。
所以，以30%的增速预估公司未来利润，还算是一个较为保守的算法。
由于公司利润的含金量很高，可以将其近似视为自由现金流。
所以，预估2022年公司净利润13.5亿，未来3年复合增长率30%，2025年净利润约为30亿，市盈率25倍，则届时合理市值为750亿。
目前公司市值为1273亿，远高于买点。
如果实在想买，可以以观察仓为借口买入，这样可以说服自己，为什么这么高估值还要买。
但这个价格，罗辑不会买入。
可能有读者会说，公司怎么会是25倍市盈率呢？
你按照这个市盈率计算，永远也买不到爱美客。
也许吧，但还记得上文提到的，以销售额计算，玻尿酸市占率第一是谁吗？
就是爱尔建，而它的母公司艾伯维公司目前市盈率就约为23倍。
当然，艾伯维的增速远低于爱美客，2021年营收仅增长3%。
但爱美客的增速也会降下来啊，所以任何有逻辑支撑的估值，都只能围绕25倍估值来计算。
如果非要给高估值找个理由，那就是长期的高增长。
比如预估爱美客未来10年复合增长率40%，那么即使未来爱美客估值跌至25倍，10年依然有25%的复合回报率。
但在无法预估那么久、那么高增速的情况下，罗辑只能放弃这个标的，虽然我确实很眼馋「女人茅台」这个行业。
总的来说，虽然公司有着极高的营收质量和产品壁垒，但产品之间并没有明显的差异化。
让罗辑无法判断公司未来面对竞品，是否会使得利润下降。
而如此高收益的行业，也势必将引来更多的竞争对手。
当然，也有消息称，未来国家会收紧医美行业的上市。
由于上市公司对非上市公司有着巨大的资金优势，可以预计未来该行业将是存量之争。
公司之间也没有动力大幅降价，产品保持现有价格将是大概率事件。
如果公司可以跌至700亿以下，也许我会考虑买入一点观察仓，但目前来看，距离有些远。
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