只要有人欺负你，就说明你不牛逼丨投中吐槽大会

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一看见“回购”，我就觉得自己是弱势群体。

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因为回购，“科学撕逼”的人越来越多了。作为投资条款，回购其实一直有，最近被关注到是罗永浩和郑刚那场对决，后边我又陆续听几位朋友在谈类似的事情，导致如今创业者一听见回购俩字就拍桌子，还引得围观群众们止不住地感叹：现在的创业者也太难了。

不过最值得注意的是，在这轮讨论里，论点并没有一边倒地向“吐槽”倾向。相当一部分从业者表达了理解，他们的共识是，人民币市场目前最大的资金来源毕竟是政府引导基金，而政府引导基金的投资诉求，最终是实现国资增值保值和产业引导以达到优化国民生产生活环境的目的，所以不可避免地会对风险规避提出更高的要求。

更重要的是，“回购”在更多时候并不是坏事。投资人可以通过它筛选掉部分做局的“伪创业者”，进一步降低可能遇到的风险（也相应地，对于优质的创业者，“回购条款”也就只是一个走流程的“君子条款”，不一定会执行）；一些业绩增长理想的创业者，也能通过“回购”获得很好的自主权，或者对股东结构可以做更好的调整。

所以这次我们决定从“创业者开始被要求个人回购了”这件事出发，围绕着“回购”展开一次由LP、GP、前创业者共同参加的研讨会。

此次会议上，小野老师指出，应该关注创业者的情绪波动，往往一看到回购条款，人们就下意识觉得自己是一个弱势群体。

另外我想补充的是，市场在变差，交易难度在加大，创业、投资双方都想在博弈里优先保证自己的权益，最好的办法是少抱怨，多做事，让自己变强，按张颖的话就是“自强则万强”。

高晓松有句话，也一个意思：“只要有人欺负你，就说明你不牛逼”。

本期研讨会成员：投中网总编 董力瀚；创享投资合伙人 朱春涛；清控华义创投高级投资经理 方亮；生物医药投资人兼畅销书作家 小野酱；投中网编辑 蒲凡

头部机构，上来先谈自然人回购？

（01:10）

蒲凡：我先简单介绍一下这期话题的背景。最近我在好几个朋友那儿听到关于回购条款的科学撕逼事件，尤其是个人回购。

我挺能理解创业者为啥生气，因为把投资回购绑定在一个自然人身上，这不就成了“对赌”。而且这个消息传开之后，很多人表示这才哪儿到哪儿，然后纷纷补充更极端的例子。这其实是资本避险情绪的一个集中爆发。所以我决定发起“回购”这个话题。首先咱们就事论事，各位老师如何看待“头部的创投机构要求自然人回购”这件事。

方亮：我还是习惯从比较冰冷的技术观点来分析和看待事物的。虽然很多人早分析一些投资圈动态的时候，喜欢把它往宏观大趋势等方向去引，但回归技术问题来讲，“要求创始人回购”是现在政策监管环境下的必然选择，也是一个很多人不得不走的选择。

从大概2021年开始，我们的IPO监管环境其实对于“发行人回购”就已经表现的比较苛刻了。到2022年上半年，窗口指导意见，已经认为“发行人回购”是一个完全不被接受的条款，所以大家就会在上市前把发行人回购全部取消掉。再到2022年9月13日，财政部会计司出台了一个监管新规，对于发行人回购的会计处理又提出了观点，认为如果有发行人回购条款存在，那么这笔投资款就不能计入所有者权益的部分，而是把它认定为“金融负债”。

大家想一想，人家财政部这么要求好像也没有大毛病，如果你投的这笔钱有一个非常明确的回款预期，而且连利息有多少都约定好了，你好意思说它不是“金融负债”吗？所以“913”新规出来之后，大家又把取消发行人回购的时间节点进一步提前，以前是上市前为节点，现在是股改前就要取消掉——因为股改的时候你要出一份审计报告，对你所有净资产做一次审计，那个时候如果没有取消发行人回购的话，你的投资款就要计入“金融负债”，对股改时审计有多少净资产来说是一个很不利的因素。所以大家就把回购条款的时间进一步的提前。

也就是说，当前，由于大家已经发现“发行人回购”基本属于监管眼里的一个不被允许、附加了很多debuff的条款，投资机构又确实想要给自己的投资加一些保障，从而越来越多地转向实控人回购或者实控人团队回购。我觉得还是那句话，它是一个大概率难以避免的趋势。

至于我们能不能拿下“实控人回购”这个条款，这件事的本质，其实是项目方或者叫发行人和投资人之间掰手腕的结果，看谁的手腕更粗一点，谁的手腕更有力一点。

小野酱：我访谈了一些中国的和国外的基金，我发现真的是每家给我的口径都不一样的，有的人就说这条款是必然会有的，不管是早期或者中后期；有一些就是说早期我们不设置，到中后期一定会设置；还有一些会说它只是一个框架性的协议，具体有没有把它放在最后签的协议里面，是两方探讨和谈判的结果。

但是现在这个情况来说，我觉得可能在这个时间节点，因为LP和GP的日子都不是很好过，越来越多的LP/GP在他们投资之后会制造出很多这种所谓的“创新玩法”。就像刚才蒲凡说的那些江湖传闻，很多都是我真实的听到过或者见到过的事情。我听到有一些GP是这么跟我说的：“我投出去的每一笔钱都需要吸引到LP的关注，我现在的投资行为是为了让我获得更多的钱。以前是撒钱，现在如果我撒出的钱没有见到回头钱，这个就算丢钱”。

所以当下出现什么样创造性的要求，绑定的协议和绑定的条款，我都认为是可以理解的，因为这是上一个周期我们一地鸡毛的产物。

朱春涛：我觉得这事其实话题有点大，因为这个问题里面有一些定义都不是特别的清楚，比如咱们提到了基金，基金也分很多，对于不同的基金和不同的市场上有不同的策略。

刚才方亮老师讲的我觉得是比较正确的，他解释了为什么GP要设置这个条款。实际上基金在运营的时候基金本身有自己的资金成本和资金门槛，回购就是其中的一个商业条款。尤其是我做一级市场和早期，所以回购条款对我来说它是一个我的投资合同模板里的一个标准条款，只是它并非是我一定会选择的条款，毕竟在这个赛道里面，最后都是商业谈判的结果。

而且就像小野酱说的，在不同的阶段都有一些不同的结果产生。比如说做早期的时候，如果对方是很强势、很有竞争力，大家觉得它是一个非常相对来说成功率很高的标的，这时候可能大家会放弃一些标准性条款，比如刚才提到的回购，还有一些比较常见的条款，比如领售，去获得项目对这笔钱的青睐。

说到底做一级投资，钱是我们的货物，我们要把货物推销给我们的目标客户，在这个时候回购就不会作为必要条款绑定在里面。

但有的时候，特别一些相对比较早期，确定性特别高的项目里面，大家在做的时候它可能还是有回购，而且这个回购实际上的话也有很多种分法，我们一会可以详细讨论，包括是用公司回购、创始人回购。

小野酱：我觉得可能大家表示诧异的不是公司回购，可能表示诧异的是创始人自己回购，或者说以前没有见过的这种操作。

朱春涛：创始人回购其实是非常常见的一个条款，我觉得也是一个非常标准化的条款。

小野酱：那大家为什么对此表达吃惊？

朱春涛：我觉得这个很好理解，就像我们第一次看到黑天鹅逻辑是一样的，因为我们平常只看到白的天鹅，甚至我没有看到过天鹅。我们之前中国人可能也没有看到过胡椒，没有看到过西瓜，然后后来引入到国内来以后才有这东西，逐渐的当这些东西的普及度足够多的时候，大家就对它有认知了。

蒲凡：也就是说自然人创始人个人回购是一个舶来品？

朱春涛：不是舶来品，因为大家对生活中对投资的认知并不是那么的清楚，或者说见得那么的多。我们从业者可能我们看的多一些，但很多创业者，可能对投资这件事情本身的认知不是特别的清晰，所以的话可能就会有所误解，觉得投资好像王多鱼撒钱一样撒出去。但实际上不是那样的。

董力瀚：我觉得朱总说的是“能不能”的问题，而小野老师说的是“该不该”的问题。所以咱们可以稍微缩一下，就直接缩到“个人回购”上就行了。企业回购的话，我个人的感觉还好。

方亮：就我观察到所谓投资行业的动向来说，大家确实以前是以发行人回购或者叫公司回购为主。然后现在确实是因为监管等因素的影响，大家觉得“发行人回购”条款越来越不起作用了，开始追逐实控人回购。

确实在2021年的时候，尤其是对于一些明星项目，基本上你谈不到“实控人回购”这个条款，或者说如果你投资人坚持要实控人回购，对方的态度就会是“这个项目你可以不投，爱投不投”。大趋势就是在行业遇冷，再加上监管的双重影响，差不多从去年年底开始到现在，可能越来越多的交割项目，在投资协议里面约定了实控人回购。

董力瀚：这问题就很清楚了，我觉得咱们今天的研讨特别像控辩双方。

最好的交易状态

就是双方各有不满、又保持推进

（10:50）

董力瀚：我读一点其他人的观点，然后朱总你谈谈你对他这个看法的理解。

有件事我觉得前两年闹的比较大，就是罗永浩的回购。我印象里当时郑刚说我要发起一批投资人，要求罗永浩回购，舆论上就发生过一波辩论。

当时我还和投中网的张楠老师聊过这事——我问他，当初我们一起创业做公司的时候，也融过一轮小钱，有没有签过这个东西，张楠告诉说有；我说“那我为什么完全不记得”，他说“人家说了，这就是个制式合同，而且我们是一只基金，不是个人投资，要对LP负责的……总之你放心，没有那种特别一些恶劣情况的话，我们不会动用这个条款”——跟刚才涛哥你说这话一模一样。

我的感觉是，当时大家的心气儿还在，觉得大家是要一块挣钱的，不要矫情这个东西、尤其是像我和张楠那种年纪轻轻做小公司的人，完全没太拿这个东西当回事。

但是我觉得郑刚把这事挑破了，站出来说有这个东西。大家以前讲江湖道义，奔着挣长期的钱（去投资），认为即便这次做不好，下一回你可能还会给我一些股份或者是什么的。可能法律有法律、条款有条款，但是江湖有江湖的道德，大家默认能在道德上解决的问题，就不用下沉来谈这些事。但是罗永浩这个事把这东西撕破了。

我要念的这个观点来自张天一（伏牛堂创始人），他说“我认为个人回购是一个非常倒退的条款，和创业者要求签署这种投资条款的机构，别管他怎么说，都天然的愚昧以及不正义”。他认为如果要是评选人类四大发明，应该有限责任制度的一席之地，认为有限责任制是人类的文明之光，推动了欧洲的地理大发现，推动了现代商业文明的出现，世界才成为了现在这个样子。认为如果没有有限责任，大概率我们现在还活在中世纪，只有有限责任人们才敢从事高风险行为，才敢创新创业、搞发明。

他说了一堆这种很重的话，但我觉得他的核心论点其实还是挺重要的，就是说有人把“有限责任”的规矩给打破了。如果一个人要创业还要无限兜底，那这算不算商业文明的一个巨大倒退？还是那句话，尤其是涛哥你刚才谈的主要是一个“能不能”的问题。能不能一定是能的，你说的法律之上的所有东西都是可以的，都是能的，那我们该不该呢？

朱春涛：我觉得这个问题很清楚，这个条款是应该有的。像核武器一样，我可以选择不用它，但我不能选择没有它。因为投资人其实我们经常讲一句话——投资人投之前是公的，投了之后是母的——这话有点粗俗，而且特别不女权，但实际上的话投资人投了以后，我要思考怎么去保证我的投资的钱，真的有效到项目中去。

道德是很重要的，但问题是如果道德有用的话，为什么还要有法律和收银机？所以的话投资人要有条款逻辑，而且这事其实说到底回购条款不只是保护投资人，对创业者他也有保护的条款，回购是一个对双向都有意义的条款。

出于有职业道德，我不能去讲具体项目的名字，但在我们真实的投资过程，确实有很多项目已经触发了回购条款，但我们并没有去追索。为什么要这样？因为如果创始人是勤勉的，因为一些各种各样不可抗因素，或者说是一些其他的问题导致这个项目没有办法继续往后推进，我们可以决定是否行使这个权利。

小野酱：总的来说它得要在，但是它“防小人不防君子”。如果你是把这钱去挥霍掉了，我可能就要追，但是如果说你是特别勤勉的，并且他想把这公司做好，只是由于某种欠缺，比如说管理能力的欠缺，运营能力欠缺，导致了这个项目没有进行下去。但我有一点好奇，回购如果触发的话，一般来说你们会设置多少的利率？

朱春涛：一般我们会设置一个在我们资金成本以上的一个数值。在一级市场回购的话，惯例来8%到20%之间都有。我们也见过高于这个值，但我没有去要求这些高数值，没必要给创始人造成无谓的负担。又回到刚才的逻辑，我们做投资其实是一个商业行为，如果你的商业行为让你的交易对手觉得非常不满，那么到最后肯定是一个不太愉快的商业合作。我们的谈判逻辑，或者说一个商业谈判中的最好状况，是大家都有一点点不满，但是生意能够稳定地持续下去。

小野酱：如果大家都表达了有一丝丝的不满，但是我们又把合作进行下去，从某种心理层面上来说，就说明我们都有做了妥协，但我们最终生活在一起。

朱春涛：就像结婚一样。

小野酱：为什么一些创业者看到这个条款之后，就下意识觉得自己是一个弱势群体，然后产生了一些情绪上的波动。

朱春涛：因为创业者之前没有接触过这方面的，或者说他对商业本身不是特别敏感。我见过一些比如商业感很强的创业者，第一次就能跟你聊这些条款，你能感觉到“这人是可以做生意的”。有一些创业者可能对商业没有那么敏感——这也是投资机构的工作，我们需要去帮助他变得敏感，辅导他变得敏感。而且我们做第一轮、第二轮，你后面还有那么多人要做，不可能一直给你“把屎把尿”，你还得自己去看一些东西。这里说得很粗，不好意思。

董力瀚：大家对回购的普遍指控还有两层，首先是觉得这种条款是影响创业创新。

朱春涛：我觉得是这样的，风险投资这个东西起源是是从荷兰开始的，最开始的时候起源于公司制，有了公司制以后才有风险投资，所以任何商业都是风险共担的一个事情。我们作为投资者我们去扛了我们需要扛的风险，创业者不可能一点风险都不扛。当然我非常的不支持、不赞同那种把身家性命全部赌上去的创业者。

小野酱：我觉得就像我们在上什么金融课的时候，老师会说，要假设金融是一个非常理性的东西。但实际上在我们去处理具体的商业case的时候，我们永远没有办法摘清楚我们的个人情感因素。

比如我假设一个场景，投资人跟我谈的时候，说我这个项目如何如何的好，要怎样怎样，然后协议扔出来的时候却设置了一个回购条例。这时候我作为创始人，就会觉得说你这是不信任我能把它弄好，否则为什么要有这个东西存在，有这条件存在我可能就不想签这个东西了……

朱春涛：就像结婚一样，结婚之前你要不要做婚前财产认定，大多数人不做是因为他还没到那个程度。

蒲凡：你这句话说出来，结婚和没结婚都沉默了。

小野酱：资产的重构对吧？

朱春涛：对。你要映射到商业行为，结婚和商业肯定是两回事情，但是如果你从资产角度来看的话，两者都是法律对双方关系的一个认定。在这个框架内审视这件事，如果资产多的那方，和资产少的那方，角度肯定不一样，作为投资人和创业者也是一样的。

要求企业家回购，金钱的特权？

（17:23）

董力瀚：那我再问个问题，我们就谈让个人回购这个条款。这个条款如果要是签下来的话，是不是可以认为投资人是有后悔药可以吃？就是说当时我可能看走眼了，或者说项目超出我的掌控了、超出我的理解了（我可以吃后悔药）。

但是这里的问题是，你作为投资人付出的是钱，那边作为创业者，付出的是业务能力、是人生的时间，大家都是付出了很多东西的。那钱是因为更有价值，所以才能有这个条款（来保护）吗？创始人付出的时间和精力和这几年经营所投入进去的人生，是没有权利去吃后悔药的。这看上去让人感觉到，钱是有特权的，人的时间是没有特权。

朱春涛：我不太认可这个说法。首先不存在特权的问题，因为公司需要的是多种资源，它需要钱、也需要人，无非是说你公司到底是资本更需要人，还是人更需要资本，这时候的博弈就所谓的掰手腕，所以我觉得这里面不存在哪个更强势或者哪个价值更高，并不存在这个事情。

如果只有人，你没有任何工具，你也无法在森林中生活下去；如果你有很多工具，但是你没有森林，你也没有办法在沙漠中活下去，逻辑是一样的。

方亮：我插一句，按2022年之前我们谈的公司回购为例，当时设置的回购触发条件基本上可以分为两类，一类是IPO的时间。一般来说，只要投资人不是那种特别掉钱眼里的投资人，大家设置的IPO时间其实都比公司承诺的IPO时间还要再晚1到2年，我们一般不会倒逼企业一味地提前IPO的脚步，毕竟你强行申IPO，真被打回来了是很伤的，有2到3年的时间内你不能再报了，你还不如老老实实、扎扎实实的把该做的功夫做好。

然后还有一种回购触发是偏道德条款的，就是说如果实控人有一些特别不道德的行为，然后我们发现了，那么我们有权提出回购。

以IPO+道德约束两个边界去设置相应的回购条款，我认为借鉴到“实控人回购”条款，也是有正面意义的。从IPO的角度来看，尤其是科学家创业，我觉得可以产生一个刺激作用。很多科学家在创业的时候，其实是对技术转化的商业前景想的不太清楚，对于IPO的前景，对于监管的环境基本上也没有sense。所以基于IPO的实现去设置回购，某种程度上来说可以让创始人或者叫实控人认真的思考一下。

很多创业者觉得我技术很牛，但这个很牛的技术到底能不能变成一个好的生意，最终走上二级市场，创业过程中的几个跳跃怎么去实现，很多创始人应该从创业的一开始就去认真思考的。但是在前几年硬科技创业热潮之下，其实很多实控人是没有真的想清楚的，我不知道大家有没有同感。

道德边界的这个问题，我觉得这个已经谈不上什么“投资人强行转嫁风险”了，我觉得是一个很有必要的一个惩罚措施。甚至如果实控人真的做了不道德的行为，让他自己掏腰包回购，我觉得这已经是惩罚力度最小的一种措施了。

当然说实话，至少我个人来说，我不太建议针对业绩设置明确的，非常强硬的实控人回购条款。因为确实这两年大家也能感觉到什么黑天鹅、灰犀牛等经济现象还是挺明显的，谁也没法拍着胸脯说一切都顺风顺水，尤其是宏观环境，这种情况下做业绩对赌，要求一家公司完全能够超越周期和宏观环境的影响，确实有一点点不公平。尤其是早期公司，它业务就这么多，你怎么让它去对冲？这个确实不好做。

另外我觉得做出每年必须增长多少的强预期，侧面也反映这个投资人对市场是不是不够敬畏，尤其是对最近几年的这种波动性很大的宏观环境不够敬畏。

董力瀚：我大概听懂了，就是说如果我们条款的触发是针对个人道德层面的，其实这个是有必要的——大家认为一个投资人如果行使回购条款的话就是不仗义，就是道德没有那么高，但是这个条款的触发就意味着这道德是你先跌破的，咱就在法律之上解决这个问题了，而不是在道德之上解决这个问题。

小野酱：过往大家有没有确实是触发了条款并且严格执行了的案例？

朱春涛：鉴于基金保密条款我不能讲详细的案例，但我们确实对一些从来没有交过财务报表的创业者做过一些法律上的问题。

创投圈里

人们对节奏的理解出现了差异

（25:50）

董力瀚：刚才方总提到，现在签这个条款的情况越来越普遍了，我觉得这里反映了一个问题，就是说我们现在面对的很多不是原则问题，而是度的问题。换句话说，这个事情是一个绝对的坏事，但是被滥用之后就会造成大家的付出成本增加。

方亮：董老师我要解释一下，我观察到确实就是实控人回购变多，但是并不是说以前没有回购，现在大家想起来了让实控人回购（才有了条款）。以我的理解，以前的投资协议里，差不多有90%都设置了公司回购，非常常见。现在随着监管环境的变化，投资机构又不可能完全放弃回购要求，那么回购的义务人从公司或者叫发行人转化为具体的实控人，我观察到是这个趋势。

朱春涛：我讲一些实操中遇到的例子。有一些创始人自己会要求加入回购条款。为什么他们这么做？因为他对自己公司发展很有信心，他希望在后期的时候能够自己以一个相对比较便宜的价格，做一些更多的增持。所以很难去讲这个东西。

董力瀚：我觉得这个条款怎么说呢，就象征着人和人的沟通成本在变高，交易的难度在变大。而且我自己的感觉是这样，我觉得现在人和人的矛盾主要体现在对节奏的理解不一样。

朱春涛：信任。

董力瀚：你可以说是信任，我的理解是节奏不一样。前几年大家一块往前跑的时候，大家对节奏的理解差不多，明年这样、后年这样。大家觉得我们能一块走，在兜底的事上或者说在这种约束道德的条款上大家不会矫情的。

但这两年大家心态不一样。有的人是还在往前跑，有的人想慢慢走，有的人想躺下，然后你和别人坐到一块去的时候，你就会揣测说这人在想什么，他内心真实想法是什么。每个人都觉得我不知道、我闹不清楚，那倒不如说我先搞一个兜底的东西出来。每个人付出的沟通成本和沉没成本在快速的变高，变高了之后这样的条款互相之间大家开始撕扯，这就是结果。

小野酱：其实也不止投资协议，我就发现很多协议都出现了这样的情况。可能FA协议也是，我有一些FA的朋友，他们最近就在忙着打官司，因为去年他们签了一个FA协议，但是对方没有履行，也不愿意付这个钱。所以我觉得回购的事情只是一个缩影，实际上整个行业都笼罩了一个这样气息的感觉。

投资人的“专业性”，到底是什么？

（30:25）

董力瀚：这个条款之所以被人诟病，还有一个主要的争议点，就是认为投资人不专业，你不专业你才会要求我去签这样一个条款。我就在想，为什么有人会拿“不专业”来谈事。

方亮：我还是那句话，我一贯不追求自我美化。现在聊到投资行业大家普遍要求回购，有没有一部分人是抱着“我确实看不懂硬科技项目，我就想有一个兜底”的心态？我说绝对存在，我觉得也不能否认这个现象。

当然我觉得也涉及一个投资环境的变化。之前有一篇爆火的文章，里面说现在硬科技投资时代，跟以前的TMT投资时代有一个很大的区别，以前是赔率的战法，现在是胜率的战法。什么叫赔率战法？就是说我投100个项目，其中可能80%的项目都是死掉的，至于有没有回购什么我也不怎么在意，因为我心里有数，我投的某几个赛道、某几个项目它一定是可以上市的，一旦上市带来的回报也是几十倍上百倍的。只要一个成了，它可以把我几十个项目的亏损全部兜回来，而且我还有的赚，这以前是赔率战法。

现在是胜率战法，因为硬科技项目从投进去到最终上市，你的资本增值的幅度其实是有限的。很多项目可能早中期项目比如说不到5个亿的估值，你投进去了，真正到上市的时候也就是一个大几十亿的市值，增值倍数也就是10倍，百倍想都别想。

董力瀚：单一项目的沉没成本变高了是吧？

方亮：你也可以这么理解。单一项目投不中之后，就是我很难靠别的项目的回报来把它兜回来。我觉得确实行业大环境变化情况摆在这。虽然我也经常跟小野酱老师吐槽，有些同行投硬科技的时候不读书不看报，没有去认真的学习背后的原理。但是我说实话就是说大环境摆在这儿的情况下，哪怕这个人自己就是相关专业的博士，或者是有多年从业经验的人，他也其实很难就是说在所谓的回报倍数上有一个很正向的预期。

董力瀚：这也是我刚才想说的，为什么会有人拿“不专业”这个说法来攻击一个投资人，认为你只要提出了这个条款就证明你不专业，我觉得可能就是它分两个层面：一个层面是质疑这个产业你懂不懂、这个技术你懂不懂、这个产品懂不懂、商业模式懂不懂。还有一层，就是你看不看得准，你对这个事情的结果、判断正确的概率能不能更高一些，这是对投资人的一个“专业性”要求。

我的意思就是说，现在，投资人的专业能力，似乎对投资结果的影响是在丧失的。比如说你对（创业者）人的判断，你会慢慢发现其实你是判断不了人的，即便你看懂了技术，你看懂了产品，看懂了商业模式，看懂了市场，到最后你可能还是没办法从投资人的角度给出一个最终的专业的判断，说这事大概率是行。

方亮：专业它不是一个非黑即白的问题，它不是二进制，要么是不专业，是0分，要么是专业了，就1分，它是一个百分制的问题。

如果你说，我只要提出回购条款就是不专业，那怎么叫足够专业？可能说只有我的专业程度达到95分、甚至99分、100分，我才有信心不要回购。但说实话，任何一个行业的从业者能力分布，好的情况下是正态分布，大家围绕一个均值分布。不好的情况是金字塔分布，越菜的人他占的比重越大。甭管是哪种分布，真正能具备95分以上的极端专业能力，看一个准一个这种水平的人，全行业能有几个人？你不能拿一个大家都达不到的标准去羞辱他。就跟高考一样，高喊你考不上700分你菜，请问全中国才有多少人能考到这个分数，按每个省算每个省才有多少人考700分？

董力瀚：我是觉得专业性的能量在降低。上一次“泰坦尼克”潜艇失事以后，有人写文章说那个世界就是一个草台班子，认同的人还挺多，大家都在说你也不怎么专业，我也不怎么专业，现在骂人的时候也喜欢拿专业性去骂人。我其实一直在想这个事，专业性跑哪去了。

我想听涛哥说说，你自己觉得你现在还有一个专业投资人的尊严吗？还守得住吗？

朱春涛：我觉得要分两个点。一个点在于，在投资市场里，什么才叫专业。我都已经持证了，我是一个持证上岗备案的投资人，所以我不太知道他所谓的专业或不专业的判定是怎么来的，但专业肯定是大家一直去追求的方向，我肯定是希望把事情做得更好。

另一个核心点在于，胜利是从小处做起，一步步来，不可能一下就获得巨大的胜利。投资、资本在社会经济中是相对来说很有作用的一环，对经济是有它自己本身的贡献的，也确实是实实在在拉动了社会经济的发展。我们肯定是希望在未来的过程中能够更多的去拉动社会的发展，促进更多的就业，促进更多的经济增长，让我们能够更多的获得美好的生活。

这个其实是作为基金或者作为一个投资人我希望变成更专业的原因，我希望能够更高效率的去拉动社会经济的发展。特别是在现在的情况下，我理解整个环境都不是特别理想，我们没有办法一下子获得一个特别大的胜利，我们就从一个个小的胜利开始累积。

亚当·斯密讲过很多道理，他说我们为什么会有这么丰富多彩的物资供给，就是因为我们每个人都希望把生活做得更好一点。其实商业本身就是这样子的，我理解大家在签协议的时候，或者签署投资协议的时候，或者在谈投资协议的时候，或者在商量创业项目的时候，大家希望的都是我们能够把这事做得更好。如果大家都是这么去想的话，所谓的专业或者不专业可能是技巧熟练度的问题，或者说成功率的问题，那是一个事后评判的问题，而不是事前评判的问题。

董力瀚：我觉得特别好，特别正能量，世界更美好这种话你都说得出来。

朱春涛：你做生意不就是为了世界更美好吗。

小野酱：那也不一定。我觉得创业这件事情还是挺苦逼的。我会经常看到一个人，他很雄心勃勃的去跟你说他要创业，但遇到第一个困难的时候他就可能被打败了，然后第二个困难的时候又退缩了一点点，等到遇到第三个困难的时候……

朱春涛：这个也很正常，每个人都有美好的梦想，但不一定每个人都能完成美好的梦想。

小野酱：但是从投资人角度来说，你怎么就那么容易被打败。而且我觉得投资人还面临着一个问题是，比如说我们看早期项目的投资人，可能走到后期的这种掌控感可能也会越来越弱，甚至可能到后期它上市了，我们可能在PR稿里面连名字都没有。

朱春涛：特别正常，而且是可以理解的事情，因为还是那个问题，这是一个商业行为，而对于一个商业性来说，你总归有不同的利益。

公司是什么？公司是合同的集合，商业是公司之间的合同的集合，而且所有的选择都是成年人自己作为一个完全民事能力的成年人自己决定的，那么辩论输赢有什么用呢，它并不影响你最后的商业行为的结果，你不成功还是不成功，你能上市还是能上市。

小野酱：创始人、投资人有自己的道理，但最后变得不可调和，可能就是有很多情绪上的问题没有办法得到解决和安抚。很多人就会说你作为一个现代人，你受过良好教育，你怎么能不管好自己情绪呢，但是我相信不会有人完全在谈论很多事情的时候很理性。

朱春涛：所以为什么要有法律，为什么有商业条款这个东西在限制我们的行为，我们不可能董事会一直不吵架。

方亮：我这里补充一个就是所谓纯依赖商业决策的个人回购条款案例。

我不能具体说是谁、哪个公司，这个案例是我们投过的一个非常大的软件公司的老板，他之前也是在软件行业工作了十几年，拥有大厂经历，然后出来创业了。他其实之前还有一家创业公司，都上市了，目前处于非常财务自由的一个状态。然后他在从一开始签投资协议的时候，就非常大方地签了个人回购条款，因为他介入的方向就是从过去偏to c或者说偏商业的软件向工业软件去转换。

说实话他主动承担个人回购的做法，还真的是挺让大家对他的信心强了几分。而且我坦诚讲，不仅仅是他承担个人回购的行为本身，更重要的是大家知道他真的是财富自由的人，他很有钱，大家觉得这种有钱人有底气，很有谱，所以上会的时候我给投委介绍项目，我的底气都强了三分。

专业性的失效是不可逆的过程

（44:00）

董力瀚：我刚才提的问题，是有人认为提出“个人回购”条款，是因为你的专业性不够，然后你拿这个东西当补充。涛哥的意思是说确实可能存在这样的情况，但是如果拿这个东西当补充能够促成更多的交易，能够促成中国资本市场更多的资本流通，从结果上说它应该是一个好事。

但是最近几年我遇到的一个问题是，你对一个产业研究的更深，你的洞察更相对正确，然后你得出来的结论和判断相对更靠谱，但是不见得能为你挣到更多的钱。

就像投中网现在一年要写500篇文章，你写500篇文章里边一定有300篇、200篇是不怎么专业的，一个必然的结果是说里边有一大堆文章不怎么样，然后这些文章不怎么样就会稀释你的专业性。那为什么要写这么多文章？因为不能停下来。不能停下来是为什么？因为信息太多了，老有人会问你，比如说LP可能会问你，说明星项目你居然投不进去，你还说你是头部机构，然后说你是这家行业的什么领先的信息平台，然后这个选题、这个案例、这个事件你居然没有发生，你跟不上，你又消失了，你又不存在。

你投了80个项目，你投了100个项目，里边一定有50个、60个你看不太准，你需要拿回购去兜底的。你到底为什么要写这么多？其实我在想我自己的业务时候我经常想这个问题，你为什么因为停不下来，停不下来是为什么？因为信息太多了，老有人会问你，比如说LP可能会问你，说明星项目你居然投不进去，你还说你是头部机构，然后说你是这家行业的什么领先的信息平台，然后这个选题、这个案例、这个事件你居然没有发生，你跟不上，你又消失了，你又不存在。

我觉得这是互联网信息的中心化带给人的一种无法抗拒的东西，你会不自觉地认为自己一定要在哪，你一定要把自己摆在信息的中心，每个人要求自己的角色都是在信息的中心——具体到投资机构，有案子出现的时候我就得看得到，然后我就得投得出去，最后你可能你会发现你的专业化慢慢就是这样丧失出去的，却可以得到一个硬通货式的成功。

小野酱：我的观察是，在这个市场上面投资做的最好的人，他并不是因为他做了足够长时间，就看了足够多的paper，做了足够多的行业研究，把工作时间延长（的那部分人）。我认识一些医疗的投资人，他们可能夜里看paper都要看到两三点钟，然后白天可能7点、8点起床要去上班，但他的投资业绩可能也并不是如我们看到的那么好，那么头部。

朱春涛：因为商业本身就是一个水晶球，如果有的人预测到未来会怎么样的话，这个人肯定是首富了。因为商业本来就是有很多不可确定的事情交织出现的一个结果。

小野酱：对，做得好可能真的是一点点专业性加上运气，还有可能是因为站在了规则制定者的旁边。比如说很多投生物医药的人，他可能跟信息源关系很近，他可能能很早的就获取到最新的动态，然后他可能做了一波布局，并不是因为所谓的专业性、我突然做了多少的工作、我在这个行业深耕了多久。

我有时候觉得这种专业性在某种时候会不会是一个牢笼，就是你觉得你要追求所谓的专业化，然后你就会往那个标准的模板里面去套。但问题是，这个标准的模板它是一个已知的东西，它是一个老的东西，但投资是一个面向资未来的东西，那些未来的东西是很难被预测到它最后会变成什么样的，我们以一个已知的东西去判断一个未知的东西，可能有时候它会失焦或者失准。

我自己的观察是这样的，我也做了很长时间的LP，所以我自己会观察不同的投资的机构和投资的群体，我确实发现不是说那种做最长时间的研究的团队，就能做出最好的投资决策。

蒲凡：但是我个人觉得被指责“不专业”，它基本上是一个不可逆的、必然的结果。因为一个基本的逻辑闭环是，所谓的专业其实就是一个理性的框架或者是理性工具一样的东西，它能在小范围内一定是能够兜底（工作成果）下限的。可以说不是每个优秀的投资人都是专业投资人，但是专业投资人一定有更大的概率成为优秀的投资人。

但无论如何无法规避的一个bug是，当他取得了成功之后，他必然会承受更多的行业期待和社会期待，他所面对的工作范围也必然会被市场的期望所撑大。市场撑大了工作范围以后，那就支撑专业性的那一车工具就必然会出现控制不到的地方，然后失控，然后就会被指责不专业。这个是一个逻辑闭环。

刚才我也找到一些资料，《哈佛商业周刊》在2013年的时候公布了一组数据，就是说当基金规模超过2.5亿美元的时候，基金业绩就是会下降，基金规模超过4亿美元的时候，这个基金已经就无法提供有吸引力的回报了，也说明了这基本上就是一个不可逆的过程。你能说被寄托了4个亿、10个亿美元的基金不专业，不可能。但它就是提供不了吸引人的回报。

小野酱：会不会是一个方法论的问题？今天中午还在跟一个LP聊天，他就说他现在已经不投大白马基金了，因为大白马太多的收管理费，而他们投中的项目好像越来越少，所以他们现在就专注在去捕捉一些黑马基金。

然后我就在想为什么很多持续做LP的人会有这样一个认知，大机构带来内耗的增加是一方面。另外它会形成一套方法论，这个方法论就变成了一个团体认可的这套东西，以已知的东西去套未知的市场，可能很多时候就是失效的，从而导致说它的投中率或者投好的概率就会变少。包括我们拿到了一些所谓的头部GP的数据，看起来也并非有我们想的那么好。

我一直在想为什么大白马做到最后，它可能就像是我们在波士顿矩阵里面说的一个瘦狗型的企业，可能它的吸引力就会变得很少了，然后可能很多更有能量的这种合伙人他就会自己独立出来去做一只新的基金，我觉得行业可能也到了这样一个时期，它在大量进行一个重新的解构，然后重构的这样一个阶段。

朱春涛：我觉得挺好，其实一个GP的专业与否LP判定是最好的，我觉得两位LP可以多聊聊。

一个担忧：投资正在被无限附加

（49:47）

小野酱：我的一个担心是，最近我发现GP投项目的时候，附加的东西越来越多；LP投基金的时候，它附加的东西也越来越多。每个人都会基于自己的力量想要去交换一些东西，然后才有了投资行为。我常常在想这个现象的出现，到底意味着我们这个行业在进化，还是我们这个行业在退化。

方亮：你说的这个问题其实我也在担心，我们现在投一个项目确实目的越来越不纯粹了。比如说我们做投资核心的追求就是所谓价值增长，我投一个公司，它现在存在一个隐形的价值，虽然我没法去公开的衡量它，这个隐形的价值是3个亿、4个亿——反正我用交易的方式确定了它值3个亿、4个亿，我希望它最终能走上市或者说被人并购，然后到那个阶段又有另外一个明确的定价，它可能值30亿、40亿，甚至可能值70亿、80亿——我追求的就是一个价值增长。

以这个为前提，个人回购条款至少可以辩解一下，它是一个价值增长过程中应对各种不确定性一个兜底。

但现在伴随着各种各样的反投落地，甚至有部分投资在知识产权方面提出了有一些诉求。我们现在投资的目的确实是越来越不单纯了。我没法判断它的走向怎么样，但是我坦诚讲这个事绝对不是单纯的好事，绝对有负面影响。如果说单纯的从进化的角度认为这是100%的好现象，我觉得这个是不客观的。

小野酱：但是好像大家也没有办法去突破这些东西，感觉好像在难走的时代好像我们在为对方增加更多的枷锁。

到需要创新的节点了吗？

（54:49）

蒲凡：我顺着小野的话头提咱们今天聊的最后一个议题，所以资本市场或者是风险投资是否到了一个需要大面积创新的节点？

因为很多指责也在说风投虽然自诩为创新的推动者、创业的支持者，但是它本身是缺乏创新的，这是非常讽刺的一件事情。过去20年、30年这么一个时间跨度里面，基金结构、如何募资、报酬的分配体系，1980年和2010年、2020年基本上没有太大的变化，所以它才会出现这么多不适应新状况的情况出现。所以我个人感觉可能到了一个需要创新的节点，你看我们现在谈的回购，说白了就是创业者没见过，一整出来大家觉得居然有这种东西，本质上还是在旧武器库里找答案，看看能不能有好方法。

董力瀚：你现在只能看见破坏，没有任何东西在建立。我还是觉得现在所有的规则、规矩都在被挑战，现在所谓的“专业性”斯文扫地，也跟所有的规则和规矩都被破坏了有关系。或者说你认为所有的规则和规矩都失效，失效了大家不需要遵守它，不需要遵守在原来的规律里边的那些专业性，专业人士我们也不用尊重他，你觉得你能投一个独角兽，我自己投我也能投出一个。

小野酱：我觉得不仅是在投资圈，在整个的舆论场，所有的那种所谓的专家或者是以前的这种大V都在迅速的坍塌掉，如果群众们需要一个新的打引号的“知识份子”或者“女性主义仁波切”，大家都会迅速的造一个这样看起来特别伟光正的东西出来。比如罗翔老师、戴锦华老师、上野千鹤子，我觉得都是被这样塑造出来的，就是因为所有人都在破坏，然后大家又急切地觉得空虚，说我没有一个精神上的支柱，所以我要迅速地建立新的东西。我觉得投资圈同样也存在这样的情况。

董力瀚：我觉得投资圈不会有这么一个人。刚才我在谈说我为什么觉得钱的权利太大，我确实是这么想的，大家什么都不信，大家只信钱，然后默认我给你出钱，我就可以向你提要求，然后我只要给你出钱，你就要给我做所有的事。我觉得我提什么要求都不框外，我有钱我就有权利提。

小野酱：这么说的话【某风投大佬】真的算整个投资圈的亲爹。

方亮：我不否认就是说可能现在这种状态大家其实感觉都过得很别扭，无论是GP还是LP都感觉过得很别扭，也许真的是需要一个大的创新或者大的变革才能改变大家感觉很别扭的状态。但是从实际情况上来说，包括跟律师、跟券商、跟会计师的交流当中，我觉得结合我们现在的监管情况，结合我们现在的宏观经济情况，我认为短期内很难出现这种所谓大的变革。

朱春涛：说起来这里面我可以补充一句，我觉得其实很多创业者在第一轮融资的时候都不请律师，我觉得很难理解。因为我做早期投资比较多，很多人在第一轮的时候可能对法律上可能就找个朋友来看一下，或者找个律师朋友来看一下，我倒是建议大家再往后走，如果你这么做我理解你，其实还没有完全把自己当成一个商业行为的执行者来去看这个事。

蒲凡：董老师当时请律师了吗？

董力瀚：没有，我连回购条款都不记得，你觉得我干什么了。

朱春涛：对，其实有这种讨论也是一个好事，大家会逐渐意识到商业条款其实是一个比较认真的条款，可能会对自己的生活造成一些问题，而不是说随便可以签的东西。

方亮：接着朱总这个话题，我觉得大的变革或者创新谈不上，但说到早期的创业，无论是创业者还是说投资人，确实都应该互相推动，共同推动各自的一个专业程度的提高。你说多创新我觉得暂时就不指望了，但是确实大家都应该把自己的专业程度提高一点。创业者要提高的是创业本身的认知，包括相应的法务、财务的知识的一个水平，投资人也要相应的跟随监管的趋势变化，而不是等到监管政策已经压下来了，然后您感觉自己的投资我好揪心，我感觉好没有保障，这个时候再反过临时抱佛脚。这是时代在召唤、时代的要求。

朱春涛：我觉得有这种讨论其实说明我们的商业社会在进一步的被规范，大家能够更多的认识到商业行为是受到法律保护和法律条款的双方的商务条款制约的一个事情。

小野酱：所以本质上来说所谓的回购条款它更像是一个武林高手，然后他配了一把剑，他要不要耍这个剑，也得看对方有没有耍剑，是这意思吗？或者说它其实是一个商业网更成熟或者更成熟方向进化的一个标志，不管是创始人也好，或者说投资机构也好，他不能以一个受害者的心态去看待这个东西，可能更多的是要更理性的看待这东西可能带来的双刃的一个结果，而不是单向的一个结果。

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