财报09：洋河2014年年报分析（下篇：经营情况）

财报009，原创总023

【摘要】      

百份财报，再谈山水！！！

《洋河2014年》年报分析，分两部分：

一、财务情况分析，参照《手财》第五章的内容与主要指标展开分析，内容包含：

1、鸟瞰三表；

三份简表整理财务数据，对比当年增幅，识别关键点。

洋河的结论：

①一个遭遇行业困境，二次下滑的洋河；

②一个行业困境下，努力自我救赎的洋河；

③一个干净但开始有点小瑕疵的洋河；

④一个“茅台型”——高利润、低周转、低杠杆的洋河。

2、财务指标分析

一个能赚钱、赚真钱，虽然遭遇行业困境，但坚信未来并在继续认真花钱、努力提升赚钱能力的洋河。

二、经营情况：

2014年洋河的几个重点：

1、经营总结与规划：基于回购再看当年的总结与规划，感觉除了仍在坚持做强做大基酒生产能力，其他的都是在跟随市场，主动性尚有不足。

2、回购工作虎头蛇尾：回购期间股价一直在回购目标股价范围内，最低股价是目标上限的50%，但回购才执行了不到15%。从回购总结看，公司管理层对行业的认知尚有不足。

对比之下，高瓴资本的张同学，做的更好。

3、收购股权赚个噱头：在前两年年报中，管理层一直在介绍行业向头部企业聚集，兼并中小品牌，但洋河的推进感觉不坚决，收购了湖北梨花村+两个小酒厂，两个小酒厂几乎只有品牌没有生产制造能力，仅仅是赚个噱头罢了。

4、管理团队换人：张董离职，王耀总携“老洋河”团队全面接管洋河，为表支持，也是“全面”换人。没有空降，还把原来空降的王守兵调走，体现的也是大股东对原管理团队的信任。但独立董事的换人，感受的是管理层对市场的认知有所不足。

【说明】

1、文中“老唐”，为知名大V唐朝，著作《巴芒演义》、《价值投资实战手册》、《手把手教你读财报》等，公众号《唐书房》，我们的老唐校长。

2、本文为个人学习分析文章，所有结论为个人主观判断，难免错漏，请参考即可！

【正文】

时刻谨记何为“看得懂？”

老唐在《看得懂与看不懂》中说：

我认为读懂一家公司的关键点，是从财报里理解该企业的商业模式和独特竞争力。换成通俗的表达就是：

①这家公司靠销售什么商品和服务获取利润？

②它的客户为何从它这里采购，而不选其他机构的商品或者服务？

③资本的天性是逐利。眼看这家公司坐享丰厚利润，为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？

④假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

如果能回答如下4个问题，就算是看懂了，就能去研究“公司价值几何？”

这几年常常以为自己懂了，往往又发现自己被自己骗了，为了真的懂，所以有了洋河之旅，先看财报，然后再系统性分析。

现在还是财报阶段，财报的记录分析注意点：

①从头看，尽量把自己带入到当时的情景中去思考，尽量不从后视镜角度去看；

②聚焦洋河数据，阅读过程会查阅竞品公司的相关财务数据，但暂不纳入分析介绍。

这周继续洋河之旅——洋河2014年，

分析内容包括两部分：

1、财务情况：

①鸟瞰三表；

②财务指标分析

2、经营情况：

①经营总结与规划；

②回购工作虎头蛇尾；

③收购股权赚个噱头；

④管理团队换人。

此为下篇——经营情况。

说明：都是多年前财报的学习，暂不做“懂与不懂”和“企业估值”部分。

2014年，管理层自评：

白酒行业，持续恶化，充满挑战的一年；

洋河股份，奋勇前行，持续向好的一年。

看着两行评价，一下子就吊起来兴趣，必须好好挖挖。

企业经营分析

一直以来，对于洋河的管理层是完全信服的，但是在学习2014年年报过程，看到2013年启动的回购，产生了一丝丝怀疑，就顺便挖掘2012-2014年同行管理层对市场的分析，还是有一些差异，所以洋河的2014，更多是从怀疑的角度分析挖掘。

经营分析，含4部分，简述如前所述，这里直接开始：

1、回购工作虎头蛇尾：

总体评价：

——一场没有底气的回购。

——一场想抄底，抄到底，还想继续抄底，但市场没给机会的回购。

——一场暴露市场预测之难的回购，行业第三管理层，认为要跌，但市场逆势上扬。

——对于投资理解方面，高瓴资本直接碾压他们，理论上他们是知道的，为什么不学习？？至少说明，当时张同学当时应该还不是特别有名。

先看看同期的高瓴资本做了什么：

高瓴资本，2013年末来调研，问了问存货的事，其他人少有人关注，答案一定很令他满意，然后买了2234万股，按照相对较低的价格预估，40元/股，预计总投入约10亿元，成为第七股东。

再回顾一下回购，一定会和高瓴资本形成鲜明对比：

（1）回购之前：2012年后，受宏观政策、市场环境的影响，具体点还有塑化剂、限制三公消费、行业产销量峰值拐点等等，导致的白酒消费降档，市场竞争加剧等等，白酒行业迎来2002年复苏以来的第一次降速或困境，股价也有响应，就是持续下跌。

在此关键时刻，大股东提出增持，2012年12月公告增持，当时股价93.53元，计划增持总股本的2%，怎么也有2000万股，实际增持1.68万股，含总股本的0.00156%。

（2）回购公告：大股东增持夭折之后，2013年5月10日，管理层公告增持，花了30万咨询费，做了一个回购方案：

①回购价格：不高于70元/股，2012年派息后，回购价格不高于68元/股；

②回购总金额：不高于10亿元；

③回购期限：2013年5月17日至2014年5月16日；

④当时的洋河，基准日2013年4月26日，洋河当时股价58.38元，总市值630.5亿元，静态PE10.24

（3）回购实施情况：

截至2014年5月16日，公司回购股份数量共计3,580,000股（358万股）， 占公司总股本的比例为0.3315％，成交的最高价为59.07元/股，最低价为 36.86 元/股，支付总金额为 157,793,218.58 元（含交易费用，1.58亿元），均价44元/股。

（4）回购当年赚了多少钱：看看回购之后的股价变化

2014年5月，股价约60块钱，然后一路斜向上，至2014年12月31日，收盘价79元/股。当年回购的1.58亿元，大赚80%，大赚1.26亿元。

翻过来看没花掉的8.4亿元，少赚了6.72亿元。

（5）为什么不回购了？看看我们的管理层怎么说的？？？

看下方，摘选自《关于回购部分社会公众股份实施情况的公告》，针对没有完成回购的事，管理层做了认真的解释说明：

整体的意思就是以下几点：

①环境变化了，行业估值中心下移了，就是白酒赚的钱，不如以前值钱了；

回购方案中，估值采用的是行业平均PE，详见上期或回购公告）

我思我见：通过老唐估值法去对比可以看出，洋河的这次回购方案和回购执行，还是有“炒股”、“追热点”的思维在里面，也就是说请的专家本来就是“炒股”、“追热点”的。

②公司预见到还会继续下行；

2014年5月，管理层认为，行业还会继续变坏，股价还会继续下跌！这是我们的行业精英，行业第三的管理层多次反复研究的结果。

完全是脱离价值，去预测市场，追逐市场先生。

③怎么办？？？

“择机在股价下行趋势中的地点实施回购。”

什么意思？

我们反复讨论认为行业不行啊，还要跌，跌的时候我再买！

④结果呢？？注意上图蓝色竖线的右侧，股价有没有继续下行？？实际是有点小波折后一路向上而去，什么意思？？

就是我们的管理层对行业发展的判断是完全错误的。既然行业发展判断错误，应对措施必然跟不上。

⑤总结：炒股太难，我认输，没花完的钱拿来分红，你们自己买吧。

（6）回购的整体评价：干得差、太差。

①回购操刀者：行业第三的管理层，其中大多大半辈子都在白酒行业摸爬滚打，而且是上一波白酒行业大发展的逆袭者，经过市场验证，得到大众认可与赞扬。

一群绝对专业、专注的白酒行业顶级经营者。

②参谋与军师：申银万国证券

③回购必要性：如下两点，摘自《回购独立财务顾问报告》（2013.5.10）。

A、“近期股价偏弱，不利于维护公司资本市场的形象和广大设备公众股东的利益。

B、“本次回购将提升每股收益和ROE，并对股价形成稳定预期，有利于实现公司价值的合理回归并增强广大投资者对公司未来发展的信心。”

④结果与评价：在回购过程，看到股价继续下跌，竟然想“择机在股价下行趋势中的地点实施回购。”最终到时间了，只花了15%的钱。

到年底看结果，投资1.5亿元，大赚80%，怎么着也有1.2亿元。

想想没花完的8.5亿元，如果坚决执行回购，至少还能赚个6个多亿。

所以，真心差！

⑤综合评价：在这一波回购中，发现的洋河管理层的两个问题，

A、对白酒行业当时的困境与未来发展的认知是有不足的；

B、对资本市场和企业价值的认知尚处于“炒股”的层面。

所以对于公司财报中，对于公司和行业的分析与评价，必须慎重，需要看看其他公司的。

对比一下高瓴资本，形成鲜明对比！

先看一下高瓴资本的来访时间和关注问题：这是不是张同学关注的第一性？

再看执行，2234万股，全部都是当年增持，高下力见。

2、经营总结与规划：

（1）经营总结

2013年首次遇到营业收入和净利润双双负增长，2014年继续如此，再遇负增长，2014年营业收入147亿元，净利润45亿元。

①先看看管理层怎么说营收与利润：

2014年度，白酒行业延续上一年度的深度调整态势，坚持“以变应变、变中求进、以少应多、少中求破”的总体工作思路，坚持推进聚焦主要增长点、培育辅助增长点、夯实增长基础点、追求工作极致化的“三点一化“工程，积极构建企业的持续竞争优势。但由于受宏观政策和市场环境的影响，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润等主要指标出现下降。全年实现营业收入146.72亿元，同比下降2.34%；实现归属于上市公司股东的净利润45.07亿元，同比下降9.89%。

②核算一下销量&单价，看看变化：

白酒：2014年的销售平均单价31元/瓶，与2013年持平，较2012年下降20%，产品结构、价格与2013年基本持平。

销量与单价数据：

再看看商品酒库存情况：

A、库存量：2014年1万吨，较2013年的2万吨，大幅下降。 

B、商品酒单价：但是看商品酒库存数据，2014年的瓶单价44元，2013年的21.8元。

商品酒库存数据：为计算方便，红酒较少，未纳入计算。

    什么情况？量少、价格高。什么原因？

先看看管理层怎么说：

“白酒库存量同比下降45.28%，主要原因系公司根据市场需要在保证正常销售的情况下，一方面通过合理安排最佳存货持有量，另一方面春节前期市场销售量较大，故比去年同期持有量有所降低。”

    管理层夸自己库存量下降，但是没有说库存金额下降，库存金额小幅上涨。

单价翻倍，按照管理层所说，安排最佳存货持有量，也就是说中高端和普通酒的存货比例更加合理。但是又说销量大，导致持有量有所降低。

而在高端酒行业不景气期间，产品未涨价，故造成瓶单价翻倍的原因，只能有一个，就是中高端酒的库存偏高，造成这个的原因，更多的可能性是中高端酒的销量不及预期。

这个结果与公司在公司未来展望中，描述一致：“2014年白酒行业深度调整，高端酒市场销量紧缩，中低端产品异军突起，市场竞争日趋激烈。”

就是2013年年报分析所谈，中端竞争更加激烈，洋河的日子会更加难受。

这个才是洋河和行业的真实情况，但不一定是所有厂家一样的真实情况。别的厂家什么情况？以后再说。

葡萄酒：葡萄酒的第二年，销量、营收均快速增加，但销售单价快速下降，从瓶单价162元下降至40元，（偷个懒按照500mL/瓶计算）。

③“三点一化”展开看：

三点一化——聚焦主要增长点、培育辅助增长点、夯实增长基础点、追求工作极致化。这4项工作，在当年的年报和当年的业绩说明会上，都没有具体展开介绍，但初步看，站在当时看，分解如下：

A、所聚焦的主要增长点和辅助增长点：

a、白酒：新品类白酒——健康微分子酒、小品牌白酒股权兼并而来的三个地方品牌。

先说健康微分子酒：洋河崛起的根本，是在以香型划分的市场认知中，创建了“绵柔”口感的新品类。成功的过去，遇到行业危机，肯定期望再建新品类，寻找新突破——这次在行业产品质量（饮用安全）信任危机下，洋河提出来“健康微分子酒”的新概念。

但我个人感觉这个概念是一步臭棋。

这个事从两个方面去看待，酒的有害，当时的起因是“塑化剂”风波，酒中塑化剂的成分增加后，会增加白酒空杯留香的能力，即更加体现“老酒”的能力。所以2012年末产生的白酒信任危机，不是酒本身有问题，而是对“塑化剂”的恐惧与不信任。这个事的前面，还发生了猪肉行业的“瘦肉精”风波，酒肉不分家，进一步带来了对白酒等食品行业的信任危机。

而洋河提出新品类——健康酒，怎么说？微分子酒——健康微分子，几个解释之后，简单利旧就是“健康酒”。

作为不喝酒的我，看到这个名字的时候，第一个反应是，别的酒就不健康？？蓝色经典就不健康？？而在微分子酒的介绍中，更多的体现的还是谷物固态法酿造白酒的丰富微量成分的优点。对于传统观念和普罗大众的健康认知来讲，酒很难突破到健康的层面，其中的优点，当做噱头宣传可以，作为单独的品类来讲，还是有点不合适，而且这个健康酒的价格是没有超过梦9和茅台，那这个新品类只是在证明梦9、茅台更健康。

另外“微分子酒”，这个名字起的书生气太重，太文，相比“蓝色经典”，相对是一个小众化的名字，对应的也是小众化的团体，缺乏文化基础。很难快速打开市场。

再说新品牌白酒，中高端：梦之蓝已经不错，很难直接收购到这样的品牌，不可能再收购到8大名酒，很难收购到优质酒品牌，再打造中高端品牌几乎不可能。所以洋河收购了三个地方酒，用来消化洋河的普通酒，是一条不错的路子。但是有实质性推进的只有梨花村，其他两个对于洋河这个体量来讲，完全是鸡肋。

b、葡萄酒：这个我的理解，只能看做是一个了解潜在竞争对手的行动措施，有助于管理层更加深入的理解“葡萄酒”，对于利润的贡献，始终是个辅助的角色。

B、夯实增长基础点：应该是优质基酒的产能和绵柔白酒的制造能力，这个一直在坚持做，非常好，期待未来花开满园、硕果累累的一天，应该是这个阶段，必须表扬洋河管理层的事。

C、追求工作极致化：所谓工作极致化，肯定是对内部工作提出更高的要求，个人认为，洋河发展到今天，原有管理团队各个都是大富翁，而且年龄也大了，新的管理层，都是没有股权激励的，只有“死工资”，很难再有当年创业期间的期间自动自发的工作极致化追求，作为务虚的口号提提可以，没有什么实质性用处。

（2）行业竞争格局与发展趋势：

①行业竞争格局：

先看财报，没有特意去了解市场，如下红色框标注的几个行业挑战，给我的感受就是洋河是行业的跟随者，而不是引领者。

例如年轻消费者市场竞争，以前不怎么谈，江小白横空出世之后，有了这个消费群体的竞争。

②发展战略与下一步经营计划

如上，白酒行业进入“理性竞争新常态”，潜台词就是行业已稳，不再相互倾轧。

但看看下面仅仅5%的增长目标，总感觉有点心里没底。

再看2015年的机会，“三化致胜”，文字很漂亮，但是很虚，特别是对白酒行业产生颠覆化影响的三大革命，其实就是“技术、宣传、并购”。但白酒的根本是什么？

是好酒，好酒自然是健康的。

什么是好酒？

什么是劣酒？

只要劣酒不能替代好酒，就不会降低好酒的生产门槛，就永远不会被颠覆。

固液法是在借用固态法的优势；

液态法是在模仿固态法。

固态法中的名优酒，所含的上千种微量成分，也才仅仅搞清楚300余种，所以颠覆性的事，还不至于来的那么快。

任何的快速崛起，都需要时间和品德来积累厚度。

暴发户要成为豪门，需要时间来积累，洋河也需要积累。

3、收购股权：在近两年年报中，管理层一直在介绍行业向头部企业聚集，兼并中小品牌。这是任何行业发展的必然，既然认定了，那就坚决去做，但洋河的推进感觉不坚决，收购了湖北梨花村+两个小酒厂，特别是两个小酒厂，几乎只有品牌，没有生产制造能力，仅仅是赚个噱头罢了。

为什么把这个摘出来单独讲一下？

完全是两个小酒厂的财务数据闹得。

看看两个酒厂的资产构成，就真心看不懂了。

①哈尔滨宾州酿酒厂，

资产构成，无形资产200万元+存货20万元=220万元

购买价200万元

②泊罗春酒业

资产构成，无形资产163万元+存货19.6万元+固定资产16.3万元=213万元

购买价212.9万元，完全等于账面价值

两个酒厂，实物资产共计56万元，无形资产共计363万元。

哪无形资产是什么东西？？？

反查123页的无形资产，这两块都在被和谐的其他里，362.9万元，这个其他包含商标和软件等，

也就是说，买来两个小酒厂，特别是第一个，完全是皮包公司的感觉，买来做小地方的突破？？？

小品牌走中高端，很难，但这小到这两个这种程度，几乎不可能。

那主要的意义就是作为卖普通酒的渠道，但对于洋河这样的体量来讲，年销售量21万吨，这样两个这么“便宜”的小微小微小微的地方品牌，能够做多大贡献？？

难道是打算再投钱去把这两个小品牌培养起来？

所以，感觉公司的并购有点太水了，就是给年报夸下的口，画了个句号而已。

以上纯属个人理解，后面再持续跟踪。

4、管理团队换人：

这次换的很彻底，管理团队的一二把手均换了，另一个是独立董事全换了，这个是就从两个方面来看：

①管理团队：

离任者：董事长+总裁+财务负责人，三位上届一二把手一起离任，都是空降而来。特别是张董，才51岁，是洋河崛起的真正功臣，能力自不必说！十三年下来，对白酒行业的认知，绝对是顶尖的，在当打之年被换走，真的没看懂。

想起来一个笑话，在足球领域，球队成绩不好，怎么办？？？换教练。从这一点看，这次对大股东有点评价必须负评价，在行业困境下，成绩有点小幅波动，而且是在大环境即将变好的情况下，就换人，真心有点不合适。

当年杨董上任，第一波改革失败，也仅仅4年多时间，就换张董上。

所谓提拔，都是把一个不合格的人，提拔到不能胜任的岗位，然后再给予培养、锻炼，但成本真心高。

B夫人能干到100岁+，张董都干不到55岁？？？

给他二十年又如何？？？

继任者：王耀+钟雨，两个白酒大师，代表着“老洋河”团队全面接管洋河，为表支持，也是“全面”换人。没有空降，还把原来空降的二把手王守兵调走，体现的也是大股东对原管理团队的信任。

②独立董事：

读洋河的财报，能感受到洋河的独董，是以生产经营的关重点来选择的，选择是是公司所需的，不像很多企业那样选花瓶。

在洋河的不同发展阶段，独董提供所需的支持，如上市前的独董，分别来自证券公司、银行、商超等，当时洋河的背景和诉求是上市、融资、销售渠道等，后面的根据公司发展需要在换。

在2015年的行业新形势下，洋河的独立董事进行了全面更换，但对应的专业，有点没看懂。

徐志坚先生，51岁，工商管理专家； 

蔡云清女士，63岁，食品、保健品专家；

季学庆先生，44岁，用友网络科技股份有限公司高级副总裁。

陈同广先生，49岁，扬州大学资产经营公司扬达公司总经理。

四位专家，个人感觉对于公司的长远发展，帮助都不会有太多正能量，管理+资产经营+用友软件≈折腾，刚好和前面的“极致化、颠覆化、自发化”呼应起来，但真心效果，估计不会怎么样。

而食品、保健品专家，个人认为，正向的是有助于公司对食品标准的理解，负面的是如果钻牛角尖，为了健康而健康，就没意思了。

 看了这些，对于洋河的2015，怎么有点不踏实！

未来如何，继续2015.

百份财报，再谈山水！