财报018：洋河2018年年报分析（下篇：经营分析）
财报018，原创总036
【摘要】
百份财报，再谈山水！！！
《洋河2018年》年报分析，下篇：企业经营分析。
①经营总结与规划：赢了市场、输给行业的洋河。
②原酒品质新突破：补充产能专题篇遗漏的三个知识点（瓶颈工序、基酒分级产能、洋河双沟分类产能）。
③产品换代为涨价：海天换代，更多绵柔；生肖定制，我是高端。
④分类营收看洋河：核心在中端，未来在高端。
⑤模拟利润交作业：核算2019年利润，同时思考为什么没有达成。
【说明】
1、文中“老唐”，为知名大V唐朝，著作《巴芒演义》、《价值投资实战手册》、《手把手教你读财报》等，公众号《唐书房》，我们的老唐校长。
2、本文为个人学习分析文章，所有结论为个人主观判断，难免错漏，请参考即可！
【正文】
时刻谨记何为“看得懂？”
老唐在《看得懂与看不懂》中说：
我认为读懂一家公司的关键点，是从财报里理解该企业的商业模式和独特竞争力。换成通俗的表达就是：
①这家公司靠销售什么商品和服务获取利润？
②它的客户为何从它这里采购，而不选其他机构的商品或者服务？
③资本的天性是逐利。眼看这家公司坐享丰厚利润，为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？
④假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？
如果能回答如下4个问题，就算是看懂了，就能去研究“公司价值几何？”
这几年常常以为自己懂了，往往又发现自己被自己骗了，为了真的懂，所以有了洋河之旅，先看财报，然后再系统性分析。
现在还是财报阶段，财报的记录分析注意点：
①从头看，尽量把自己带入到当时的情景中去思考，尽量不从后视镜角度去看；
②聚焦洋河数据，阅读过程会查阅竞品公司的相关财务数据，但暂不纳入分析介绍。
这周继续洋河之旅——洋河2018年，
年报分析包括两部分，此为下篇企业经营：
1、财务情况：
①鸟瞰三表；
②财务指标分析
2、企业经营：
①经营总结与规划：赢了市场、输给行业的洋河。
②原酒品质新突破：补充产能专题篇遗漏的三个知识点（瓶颈工序、基酒分级产能、洋河双沟分类产能）。
③产品换代为涨价：海天换代，更多绵柔；生肖定制，我是高端。
④分类营收看洋河：核心在中端，未来在高端。
⑤模拟利润交作业：核算2019年利润，同时思考为什么没有达成。
说明：都是多年前财报的学习，暂不做“懂与不懂”和“企业估值”部分。
2018年，管理层的自评，白酒行业发展在激烈竞争中呈持续上升态势，高端、次高端品牌发展优势明显，行业集中化、高端化趋势继续凸显。公司营收、利润稳居白酒行业第三位。
事实情况同去年一样，自己和自己比，很美好，和同行比差距明显，看懂洋河，关键在这两年。
企业经营分析
一、经营总结与规划：
1、经营总结
2018年再次超目标完成当年经营目标，营收、净利润增幅分别为21.3%、22.45%，扣非净利润略低一点为20%，经营现金流净额增幅为31.5%。
看数据一篇向好，好。
（1）先看看管理层怎么说：
P9，谈总结、谈成绩，干的还不错
管理层说：行业发展在激烈竞争中持续上升态势，高端、次高端品牌发展优势明显，行业的集中化、高端化趋势继续凸显。公司的营收、利润行业第三。
这里面的“激烈竞争”+“高端化趋势继续凸显”，在2017年的总结和2018年业绩沟通会中，能感受到是在说：
①我们输给行业也没办法，高端，我的量没有茅、五、泸那么多，无米难为炊啊；
②虽然这样，我们依然自豪的说，我还是行业老三。
③看未来、看未来，我们仓里有老酒，也为集中化准备好了。
P11，“六好”战略，工作高效落地
今年的“六好”总结非常好，里面基本把洋河的优点与成绩总结突显出来。记录一下，可以更好的理解洋河的护城河。
①好风口：善于抓风口的洋河，2002年，抓住风口，品牌升级“蓝色经典”，2018年，继续巩固梦之蓝高端品牌形象，品牌需要时间来积累。
②好产品：最大的亮点是“原酒品质全面超历史，海、天主导产品稳步升级”。
重点是原酒品质，原酒品质全面创历史，质量创历史、产量创历史，管理层描述的是两方面都创历史。
浓香酒的关键是酒窖，越老的酒窖，微生物密度越高，酿造酒越好、越多，洋河7万多口酒窖汇总，2013年前后新挖的5万多口酒窖太新了，
在业绩沟通会中，王耀总说，优质基酒达到了50%，
③好故事：白酒，都是靠讲故事讲出来的，大多数白酒都是在历史中找那一个个能贴上的点，然后贴脸讲故事，其实大多和现在的白酒大多没有关系。
其中讲的最好的是茅台，一个摔瓶子的故事，把茅台摔出“紫禁之巅”的地位。
而洋河，是我看到的第一个，讲未来的故事、讲可畅想的故事，讲出了男人的胸怀、讲出了“男人梦”&“中国梦”的故事，讲出了一个行业第三。
不喝洋河酒，好像都没有梦想似的，每次听广告词，害的我一个不喝酒的中国男人，都想去尝尝。
④好渠道：销售端的能力，一直都是洋河最大的能力，也是白酒行业最优特色的一家，其他走的的都是大经销商之路，更多依靠的是经销商，TOP5、TOP10的经销商话语权极强。
洋河在销售端，配了4000多人，控制着30000多人，在分布在祖国各地的10000多家经销商店里，按照一个口径讲着男人梦、中国梦的故事，那个经销商想乱讲故事都不得行。
故事都能控制好，何况其他？
2018年更是将2.3亿元的运输费转给经销商自提，由供应商承担，赤裸裸的变相涨价啊，这个涨价还规避了那16%左右的税费，实际是2.7亿元。
真是厉害，牛！
⑤好自己，白酒顶尖企业难以复制的护城河之一，就是那规模庞大、需要靠时间和大量的老酒培养出来的“酿酒匠人”，茅、五、洋、泸等等，都有一群这样的成体系的“匠人”，这是钱砸不出来的。
⑥好机制，行业中独一无二的股权机制，虽然在江苏的“三沟一河”都遇到了机会，但第一个走出来的，只有洋河，虽然说第一代创业团队已经慢慢淡出公司，但关键岗位上还有很多人，那种基因还在，特别是遇到2013年的行业危机时，快速响应，全员奋斗，争抢创效虽然做了一些冒进的事，但危机之时，更多需要的就是创新与敢做。
这个6好，第一个好，是运气和抓机遇的能力，后面5个，就是洋河的护城河，总结的非常好，值得好好学习。
（2）二看酒单价，搞清楚营收增长从哪里来：
产销量稳定的情况下，单价向上是不变的追求
①白酒：2018年的销售平均单价50元/瓶，增幅约20%，再创历史新高。
长期总销售量在21万吨左右，营收要增长，无非量、价的事，即中高端多卖or涨价，那基础也就这两条。
A、量：高价酒越来越多、普通酒越来越少，基础是原酒品质进步；
B、价：行情向好之下，消费升级，价格水涨船高。
②红酒：销量5089吨，开始搞普通酒后，瓶单价再创新低降至24.4元，这个真的意外了，本来就是个了解行业东西，你搞这么多普通酒来干什么？
③库存商品酒瓶单价：
2018年库存酒瓶单价31元，远远低于整体白酒的瓶单价50元，可见库存酒更多是普通级，背后是高端、次高端白酒的销售情况太好了，库存酒的中高端比例是低于销售的。
按照公司介绍，经销商库存约1-2个月，再加自己的库存约40天，整体约3个月库存，不算多。
商品酒库存数据：为计算方便，红酒较少，未纳入计算。
（3）三看省内省外，搞清楚市场情况：
①省外销量占比追平江苏市场：
省内外市场齐增长，省外市场达到115.75亿元，以3000万元的差异输给了省内市场，在省内市场取得高额增长的情况下，省外市场以更高的速度追平，可以预见的，未来即将超过省内市场，代表着洋河全国化、高端化的巨大进步。贵州人可是喝不起50%的茅台的，基本全靠全国市场。
②毛利润率
以前都是基本持平，连续两年，省外超过省内5个百分点，代表着省外市场更多的高毛利润率产品，更多的中高端，走出去是中高端，江苏市场以及江苏周边市场，是消化普通酒的主力市场，基础一定要打牢，根不能丢。
③省内外市场的主要产品
主要依据来自《业绩沟通会》。
省外市场最大的单品，是海之蓝，营收41.5亿元，虽然梦之蓝的增度高达50%，但总体依然很少。
省内市场最大的单品，是梦之蓝，营收41.6亿元。
这说明洋河的高端品牌影响力较弱，在省外同类价格选择，洋河是输给茅台、五粮液的。
但在省内市场，高端、次高端还是有竞争力。
2、行业形势与发展趋势：
（1）行业形势：
①整体趋势——受益于消费的扩容升级和结构转换，白酒行业呈现出产销稳增、效益提升、结构趋优。
②集中度——向头部集中，TOP3，营收占行业25.7%，利润占行业64%，这里面有点给自己脸上贴金，如果看TOP2，利润占比的压力更大。向头部集中，其实是向高端酒集中。
③挤压式增长——总营收增幅高于量达到增幅，只有一个趋势，就是涨价，而市场上涨价的更多集中在高端，从营收占比上看，都是吃别人盘子的菜——挤压式增长。
（2）发展战略与下一步经营计划
管理层说的这一段，完整保留，知道2019年是败退的，原因，除了高端酒的量少的困境之外，还有什么做错了？不知道。
跟踪待看。
2019年，经营目标：营收同比增长12%。
在当时，我应该会认可管理层这个目标。而且在我看来，所谓的风险，也不足以影响洋河，哪问题到底在哪里？待跟踪。
二、原酒品质新突破、名优基酒产能新突破
这一部分写的太多，单列一文发了。第二天早上才发现，发出的是草稿，但很多朋友看了，还比较认可，就不撤了，这里再补充产能专题篇遗漏的三个知识点：
工艺流程及瓶颈工序、基酒分级产能、洋河双沟分类产能。
1、工艺流程及瓶颈
（1）工艺流程
白酒的主要酿造含以粮食为主线的主生产流程和曲生产、胶泥发酵、窖池维护三个分子流程，其中主工艺流程如下：
选粮食→浸泡→蒸煮→加曲入窖→发酵→蒸馏→分级储存→勾兑→罐装出厂
（2）产能与瓶颈
①产能
真正的分析或表达一个产品的产能，是如上工序流程，每一个工序都有各自产能，年报中展示的商品酒产能，指的是“灌装”的产能。
因为“灌装”后，占地面积大、存储成本高，长期存储，还会有包装破损等影响。
成品酒产品种类多，也有个别款滞销长期积压的风险。
故成品酒存储量相对较低，一般都是按订单或市场销售预测及时生产、发货。
前期跟踪数据，洋河的商品酒库存在一个月左右，也算是正常。
但是，
洋河白酒的销售季节性非常严重，所以灌装的产能，是根据旺季（春节）的最大产能需求建造的生产线。
故商品酒产能是大于真实产能的，那个数据可参考，不可直接用。
②瓶颈
良好的产能设计，是每个工序的产能完全一致，这样效率最高，满足过程0库存，这样的投资效率最高。
但受各种条件限制，往往有些工序会成为“瓶颈”，就是整个工艺链条上最小的一环，这就是产能瓶颈。
一般的瓶颈都是花钱可以解决的，例如粮食、勾兑、罐装等，勾兑虽然对勾兑人员的专业技能有很高的要求，但是大罐存储和理化分析技术的进步之下，批量勾兑。很少的人，可以解决大的产量。
所以，对于白酒企业，没法用钱解决的工序，才是真瓶颈。
在洋河的主生产流程和三个子流程中，暂不了解“窖泥发酵”是如何评价的，剩余工序中，瓶颈工序一般只有基酒生产（发酵+蒸馏）和基酒老熟（存储）。
基酒生产：是因为基酒生产的核心瓶颈，是所有的发酵，需要在窖池中进行，而浓香酒的窖池，越老酒质量越高。蒸馏本身不是问题，有钱都可以解决。
基酒老熟：取决于现存老基酒的存量，主要是高端产品的存储周期比较长，这个点需要搞清楚基酒分类产能后再分析，以后再说。
故2018年，进行分析基酒产能，而这一块感觉洋河也一直是藏着掖着的。
2、基酒分类产能
初分:优级、一级、二级
根据招股书介绍，基酒分为三级，优级、一级、二级，技改项目的基酒等级比例为50%、30%、20%。
按照公司对商品酒的分级划分习惯，分为中高端和普通酒，故基酒对应关系如下：
①优级：是海之蓝及以上的中高端产品，即瓶单价100元以上。
②一级、二级：是瓶单价100元以下的产品。
2018年业绩沟通会上，通报的优质基酒占比达到50%以上，推测这个以上不会太高，如果接近55%或60%表述习惯也不会这样表达，故推测就是略高于50%。
故基酒分级产量/产能如下
①优级：8万吨，对应商品酒约10万吨。
②一级二级：8万吨，对应商品酒约10万吨。
3、洋河、双沟分别产能
洋河和双沟的窖池数和产能，可用商品酒产能比例推算，
商品酒的产能，如前面介绍，是罐装产能，是按照“生产节拍”ד标准排班”计算的，实际产能，是大于这个数的。
季节性强的企业，是按照“旺季”的最大需求做的，
洋河和双沟的季节性、酒窖等基本一样，所以可以用比例反推基酒产能、窖池。
推算出，按照绵柔酒生产工艺，各自产能如下：
洋河基地+来安基地：基酒产能约为11万吨，窖池约为5.1万口；
双沟基地：基酒产能约为4.9万吨，窖池约为2.2万口。
三、产品换代为涨价
2018年，关于产品涨价、升级方面，主要做了2个事：
生肖定制，我是高端；
海天换代，更多绵柔。
看这些，让人热血沸腾。
1、新产品～梦之蓝生肖酒
2018年8月推广，特点“稀缺”+“定制”，
原酒：中央酒区顶级原酒，就是梦9以上的东东。
限量：稀缺所以必须限量，本身梦9、手工班就处于长期缺货状态。
高端：贵！
背景：人所有的追求，就是有的选，而定制这个事，最能体现“有的选”，是更高的美好生活。洋河说，只有高端白酒品牌才能玩转的行业风口。
好处：继续维护我们大洋河的高端形象！但没量啊，本身基酒就不多，梦9、手工班也不够生产的，就不多想了。
2、产品升级→海、天再升级
2018年7月2日，海之蓝&天之蓝新版升级。（此处图片及信息来自公众号“梦之蓝社区”）
这一次的变化，
饮者怎么评价？
洋河怎么说？
一起来看看
先看粉丝→
再看洋河自己说→
顺便再看看海、天迭代史→
2003年上市，
2005年，第二代，
2009年，第三代，背景，公司上市。
2013年，第四代，背景，行业低谷期，企业分析的是白酒将向中端发展，改版上市。
2018年，第五代。背景，基酒产能、品质大突破，更新间隔时间有点久，行业向高端、次高端发展，也需要对产品进行革新。
海之蓝、天之蓝是洋河的基础、洋河的根，不仅是走量的基础，也是营收的核心之一，了解记录一下。
2018款的海天，总体就是三点→
①更多老酒、更多绵柔
②更好喝
③更高价格😁
为了涨价，洋河是准备好了的。
这个是好事情，基酒酒质大突破，也有底气做这些事了，
好。
看到这里，我
继续在思考，2019年12%的增幅目标，肯定没问题。
四、分类营收看洋河
核心在中端，未来在高端。
在2018年的业绩沟通会中，介绍了很多蓝色经典、海天梦等的分类营业收入数据，我也在2017年分析中，提前整理过一次，这里再完善一下。
从这些数据中，充分的认识到，中端、高端不是按照洋河的海天梦的格局划分，而是以“飞天茅台”来划分。
1、近几年分类营收数据
2016年之前的数据，是依据东方证券研报数据，2017、2018年数据为根据年度业绩沟通会信息推算而来，如有兴趣建议查看。
从上图可知，
蓝色经典的海天梦三级产品中，海之蓝（灰色）一直是洋河的根，在行业低谷期，海之蓝的营收一直在持续攀升，2018年更是较2012年翻倍还多，背后是洋河扩能及涨价的结果。
天之蓝，相对较稳定，这个没涨，我还没完全想明白。
梦之蓝，行业低估，快速下跌，在这一轮行业恢复期，快速上涨，高端、次高端量价齐升的结果。
看数据，我依然认可管理层的目标。12%，没问题。
2、分解营收看梦之蓝
如上图，梦之蓝在2018年，再次大幅增长，收入高达63.6亿元，已经超过前期高点2012年，这就是在高端白酒量价齐升的结果，洋河虽然输给了茅台，但也在增长，让人产生了无限的遐想。
根据分解业绩会信息，再次分解2018年梦之蓝的分类营收，见下图：
将梦之蓝分为三类，矮矮的梦9+手工班：
仅仅才7亿元，真的是太意外了，完全和我印象中的洋河不一样。
梦9和手工班，
是洋河提出来对标飞天茅台和飞天以上茅台的产品，
是树立自己高端白酒品牌形象的产品。
我也一直以为洋河就是这样的企业，
还有常常爆出梦九配额销售完成的热销情况，让人浮想联翩，这才是广告、宣传做得好的地方。
直到看到这个数据，
才豁然开朗。
价格→有
市场→有
营收→没有，才7亿元
什么原因？
没东西啊，
洋河没有那么多的梦9啊。
那洋河到底是怎样的洋河？
继续看
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3、蓝色经典重分类
从营业收入、销售量两个维度结合产能分析，认识洋河。
（1）营业收入
在2018年的营收数据中，蓝色经典占据洋河75%的营业收入，其中“梦九+手工班”仅仅7亿元的营收，对标飞天茅台，对洋河蓝色经典的产品重新归类，统计营收，
①高端及以上：飞天茅台及以上——梦九、手工班，营业收入仅仅7亿元；
②中端+次高端：梦6、梦3、梦1、天之蓝，营业收入102亿元；
③入门中端：海之蓝，营业收入64亿元；
直观对比见下图。
（2）销售量
关于销售量，2017年的数据更具体，是管理层亲口所说，见下图，M9占比较小，其实就是基本可以忽略。
基于这些信息，整理成图表一起看看，更加直观：
①先看海天梦的销售量占比
在这里看，梦之蓝虽然有点少，但还算可以的，毕竟高端酒本身就少。
②再重新参照飞天茅台进行分级归类的销售量占比
备注：
①2017年普通酒销售量占比大于50%，但因多少暂难以找到具体数据，故暂用50%，蓝色经典分类销量占比是小于饼图值，原因有两个：
A、2017年以前，普通酒基酒比例是大于50%的，即产量大于8万吨；
B、2018年以前，都是优质基酒产量爬坡阶段，优质基酒逐年增加，而蓝色经典均需存储3年以上，普通基酒大多是当年销售或短暂存储，故 普通基酒销量是大于50%的。
②以蓝色经典比例推算双沟等，双沟的酒窖情况和洋河基本一致，故酒质分类分级按同比例算。
这时候再看，在这一组
图中，就可以看到，洋河现在真正是的位置——拥有高端白酒的品牌形 象，但目前还不能算是高端白酒企业，在高端的位置是非常非常小的。
实际上是一个中端王者🐮
脑补一下，中端王者是什么体型？
4、未来的洋河
未来的洋河，是什么样子？
时间站在洋河这边。
洋河的高端基酒（梦九之上），在2018年已达到约8000吨，而其产量在之前已经陆续上量，
8000吨的梦九、手工班基酒的营收机会有多少？
按照现在茅台的出厂价，也有接近200亿元的机会，而这个200亿元的机会，
其净利润机会可是有约100亿元。
待8000吨的梦九、手工班等释放之时，就是洋河的春天，
洋河就会在营收上，成为一个覆盖高中低端的白酒实力王者，在营收上看，会是一个倒三角的肌肉王者！
而这个，
我们只要慢慢等待即可，不需要做其他的动作。
在“五度五米”约束下的洋河管理层，会为我们慢慢去实现。
这时候，我应该会更加笃定的认为，2019年的12%增长目标，更加没有问题。
五、作业——按照2019年营收目标计算利润
既然越来越笃定，就来算算达到达成营收目标下的净利润。
这个也是老唐布置的作业，依据，计算茅台2022年的营收。
以前还真没想法从这个角度去计算，特用洋河试着做作业。
但是洋河的基础信息没有茅台那么多，且洋河的2019年的目标是没有达成的，这里计算，更多是做作业分析，并用来和最终结果对比达不到目标的原因
。对于成本费用类，是按照增幅10%计算。
详见计算表
白酒年营收增加12%，仅酒类可增加约11亿元的净利润，假设投资类收益率保持不变，全年净利润约90亿元。
再看目标达成的可能性，
总产量不变的情况下，达成目标的基础是涨价或多卖好酒。
①先说涨价，如前所说，海、天新版本上市，必然带来涨价机会，貌似涨价12%的机会还是有的。
②再说增量，2014年前后完成的名优基酒技改，是逐年增量，按照海天对应的基酒存储周期3年、5年，海天的量，理论上会较前一年增加3-5%。
所以，看到这里，我如在当时，我仍然会认为，2019年的营收增长12%的目标是没有问题的。
写在最后，2018年的洋河，整体还是比较好的，充分认识洋河画像之后，对于王耀总就没有那么苛责了，
拿了没王没二就1个A四个K、3个Q的牌，没办法打出王炸。
在高端酒高速增长的时期，2018年的洋河，虽然输给了行业，但客观来讲，还是非常不错的。
而且看完之后，站在当时，我还是比较有信心，认为洋河会达成2019年的营收增长12%的目标，净利润也会达到90亿元左右。
但市场给了一巴掌？
2019年怎么了？
继续来看！
后记→
我在后院分享了《基酒产能分析专题篇》，被管理员加精，很意外也很高兴，然后有很多新朋友关注，这时候就有点惶恐了。
洋河，是我第一个，按照老唐说的，从头去看的，边看边自问自答、边看边查书的企业研究学习。
已经学了接近6个月了，但我的分析，还是更加自我一些，是输出倒逼输入的产物，文笔还差。
可能还算不上真正的分析，更多还是学习过程的记录。
①财务篇→完全按照《手财》的结构来做，一招一式的跟着走。
②经营篇→跟着自己走，记录自己认为的关重点，同时，每年关注一两个点，去尝试深度突破，肯定还有很多不足之处。
期望看完2021年的年报，我能写出完整的洋河分析。
也请各位站在检查作业的角度来看，
谢谢！
未来如何，继续2019.
百份财报，再谈山水！