五粮液02：1998年上市公告书和招股书概要记录

财报032，原创总063

【摘要】

五粮液《上市公告书》和《招股书概要》的学习记录，记录为主，按照阅读顺序，内容包含：经营情况、财务情况。

【说明】

1、文中“老唐”，为知名大V唐朝，著作《巴芒演义》、《价值投资实战手册》、《手把手教你读财报》等，公众号《唐书房》，我们的老唐校长。

2、本文为个人学习分析文章，所有结论为个人主观判断，难免错漏，请勿作为投资依据！

【前言】

2019年的记录更新后，感觉节奏不太对，换成阅读的顺序，及时记录，也节省调整更新内容的时间。但重点要坚持：

①从头看，尽量把自己带入到当时的情景中去思考，尽量不从后视镜角度去看；

②聚焦五粮液，原则上不拓展，拓展也尽量限制在熟悉的洋河身上。

另外打算从头看五粮液，然后梳理了一下文档，仅年报、招股书（概要）等就27份，压力有点大啊。

这只是一份记录，分析内容等都是随手而来，不怎么严谨，整理完，也是直接发文，没有刻意整理，难免有错漏，同时我手头的原文也应该是PDF转来的，文本部分内容有错漏，请慎重参考。

【正文】

继续白酒、继续浓香型，从头开始看五粮液——1998年的《上市公告书》和《招股书概要》。

当年的五粮液，可是“二代酒王”，本公司产品国内市场占有率占全国总产量的1.1％，名酒市场占有率占15％，已连续三年位居销售额、利润总额、净利润全国榜首，成为名副其实的“中国酒业大王”。

在招股书这份征婚启示中，一起来认识一个优秀未婚好青年。

第一部分、经营情况

一、募资及定价

1、基本信息（来自招股书）

2、基本信息二（来自上市公告书）

①募集资金总额:11.82亿元，扣除发行费用2224万元，剩余11.59亿元。

②中签比率:0.686169％（当年新股也不容易啊，职工股还是有吸引力的。）

③发行市盈率:13倍（这个市盈率是不是太低了）

④通过上市发行价推算，公司定价市值44亿元，看看公司注入的3.2亿元，一下子翻了10倍。

3、拆一下发行价

①发行价：每股14.77元，按1995、1996、1997三年平均每股税后利润1.14元计算，发行市盈率为13.00倍。

②每股净利润：1995、1996、1997三年平均每股税后利润 =（1997年税后利润34,129.84万元＋1996年税后利润25,993.93万元＋1995年税后利润21,692.75万元）÷24,000万股÷3 =1.14元。

恰好，五粮液这几年在新窖池投用的增量期，香不香？

③按照1997年净利润计算：发行价对应1997年净利润，发行市盈率为10.4倍。

1997年每股盈利=34129万元÷24,000万股=1.42元/股。

从这里看，1997年的发行价，确实便宜啊。如果按照上市后的税收返还奖励，市盈率更低，不知道当年那帮人有没有把股票留下来。

二、风险：基本都是假风险

1、经营风险：

发起人介绍了6种经营风险，原材料、销售端、运输、产品集中等，基本都是假风险。

●对主要原材料及供货渠道的依赖：今天看是假风险。原材料为川红粮、糯米，大米，玉米，小麦五种粮食，占制造成本的35.97％。

供应商：各地市县的生产基地、粮站、粮油贸易公司供给；

合作模式：以合同形式签订年度供货计划与这些供应商建立了稳定的供应渠道。

今天看，肯定是假风险，当年还真不知道当时的粮食流通环境。

●对主要客户的依赖：根据销售情况，分两类。

A、主要产品五粮液酒和尖庄酒：主要是各省市以上的糖酒批发站、贸易批发公司直接销售，本公司与全国各地的经销商有良好的合作关系，五粮液酒历届荣获“中国名酒”称号，一直供不应求，不存在对各地经销商依赖的问题。（当年老爸喝的就是这个尖庄酒，还有很深的印象。）

B、五粮春、五粮神、五粮醇、京酒、五湖液等产品主要通过各产品的总经销商进行代理销售，对总经销商有一定的依赖关系。（这个有一定的道理，当年五粮液新扩产能刚刚开始放量，而普通酒的行业竞争压力大，还真有一定的风险。）

●能源或者交通的限制——假风险。感觉就是为了给买车找个借口。

●产品或业务结构的单一性与过度集中性——假风险

原文：本公司生产经营的产品主要是五粮液系列酒，可以满足不同层次、不同口味的白酒消费者，但范围主要集中在白酒行业，存在产品的过度集中性问题，所以受白酒行业政策和市场影响较大，不利于分散风险。

措施：实施“酒业为主，相关配套行业多元经营”的发展战略，然后收购配套企业。

这个假风险拿出来，就是为了收购宜宾国资局旗下的企业而提出的。●自然条件的限制——假风险。

原文：“酿制五粮液酒需要特殊的工艺以及本公司所在地四川省宜宾市独有的生态环境，包括气候、水、土壤等因素。所以，这使本公司扩大生产基地受到一定限制。”

肯定假风险，只有赚钱，宜宾市政府和金钱可以解决所有问题。也在偷换概念，没有提窖池的事情，看了自己兜里都是新窖池，也在回避这个东西。

●融资能力的限制——假风险。

原文：白酒的生产周期较长，占用资金较多，银行的商业化、国家适度从紧的金融政策，即使本公司有较高的信誉，但融资能力仍会受到一定条件的限制。

这个在基本已完成酿造扩能的情况，有宜宾政府和银行的大力支持，现在上市？应该不是融资的问题，而更多还应该是“宜宾市”整体经济实力弱，经营压力大，需要上市“套现”。

2、行业风险：4个假风险，没有识别竞争的真风险。

●产业政策的限制 国家在税收、信贷、价格方面对白酒生产和销售进行的宏观调控产业政策可能发生变化，对企业的发展产生不利影响。

●环保因素限制：主要指三废对环境的影响，但赚钱都可以解决，假风险。

●安全风险：主要指原料酒为易燃液体，易爆、易燃的风险，基本的可以解决——也是假风险。

●行业内部竞争的风险

原文：中国现有4万多家白酒酿制企业，白酒行业内部竞争较为混乱，许多企业以量取胜，完全忽视了内在质量的提高，让大量低档劣质白酒充斥市场，也会影响本公司的生产和经营。

没有发现真正的风险——高端白酒的竞争，后来茅台崛起，这里看，五粮液还是没有感觉到，反而在关注中低端酒的品质影响，后来1998年的山西假酒案，搞的汾老大大伤元气。3、市场风险——没有认真描述

原文：白酒是我国传统消费品，尽管消费需求很大，但近年随着消费者对啤酒、果酒的需求逐步增加，国内白酒的容量受到一定的限制，年产量基本上稳定在650万吨左右，同时巨大的中国酒类消费市场也是国外酒商竞争热点，给本公司市场扩张增加了一定难度，与此同时，国内市场上假冒伪劣白酒的泛滥也给本公司产品销售带来了一定影响。

五粮液的描述，没有量化描述对比，拿一些简单的概念来说，感觉态度一点都不认真。4、政策性风险——假风险

国家对白酒行业的基本政策是不鼓励白酒行业发展，但扶持名酒发展，执行“扶持名酒、限制劣酒，发展低度酒、限制高度酒”的方针，不排除此方针发生变化对本公司的不利影响。

措施就是——发展名优酒和低度酒，前者是赚钱，后者是方向，但对公司本身只有好处没有坏处。5、股市风险——假风险 原文：本公司股票市场价格可能因出现上述风险因素而背离其投资价值，直接或间接地对投资者造成损失，投资者对此应该有充分的认识。

这就是对投资者教育，盈亏自负，有啥好说的。6、其他风险——这才是真风险

●关联交易的风险 

原文：本公司系由五粮液酒厂独家发起向社会公开发行股票募集设立的股份公司,本公司设立的历史原因又导致酒厂与本公司之间存在委托加工基酒、综合服务等关联交易,如处理不当存在损害本公司全部或部分小股东利益的风险。

两个业务，委托加工基酒和综合服务，没有说从国资局手里买瓶盖厂、酒品厂等，在逃避。

后来随着五粮液的快速发展，关联交易更多。

三、募集资金的运用

预计募集资金11.65亿元，用途如下：

1、主业技改计划9.4亿元：用于现车间及辅助设施，扩大主业生产规模，包括18个技改项目，建设投资5.3亿元，需配套流动资金4.1亿元；

没有写明基酒酿造端的动作，都是配套的，里面值得看的是对应的各类白酒的单价和利润计算。

如①五粮液系列酒生产能力2500吨，年新增销售收入14,000万元,新增利润1862万元。

②勾兑包装技改：五粮液系列酒勾包能力15000吨，年新增销售收入43,949万元,新增利润1153万元。

③一类酒陈储存技改：增加一类酒能力10000吨，年新增销售收入184,600万元,新增利润3155万元，这个是纯粹的。里面藏了一句话“按2000年达到20万吨生产能力（“五粮液”级2万吨）的目标”，当年扩能的目标还是非常明确的。但后来没有这么多？咋回事？

2、配套购买股权2.3亿元：

收购瓶盖、印务2个配套项目，以有效降低成本，满足扩大生产规模的需要，总投资2.3亿元。这个没啥意思。

收购依据：四川省宜宾市人民政府以宜府函(1997)49号文件《宜宾市人民政府关于同意宜宾五粮液股份有限公司（筹）收购宜宾塑胶瓶盖厂、宜宾印务总厂、宜宾岷江玻璃瓶厂的批复》。

都是宜宾市下属全资国有企业，也是为政府创造现金流、甩开包袱，反正本来就是给五粮液配套的工厂，也避免了以后关联交易之嫌。

①宜宾塑胶瓶盖厂：截止1997年5月31日经评估资产总额21,152万元，净资产2,532万元，负债总额18,620万元，1997年设计生产塑胶瓶盖能力为2亿只。

收购价：PB=1，2,532万元资产。收购后本公司承担原宜宾塑胶瓶盖厂的债务，并将补充7,000万元流动资金和技术改造，扩大生产能力。改造完成后,，该厂1998年塑胶瓶盖生产能力达3亿只，可保证本公司所需瓶盖总量 的100％。

好处：可节约新建厂投资5,000万元，每年可创造利润2900万元。

②宜宾印务总厂：截止1997年5月31日经评估资产总额20,824万元，净资产9,323万元，负债总额11,501万元。

收购价：PB=1，9,323万元资产，承担原宜宾印务总厂的债务，并将投资4000万元进行技术改造，扩大生产能力。改造完成后，该厂1998年生产能力达30亿印，可保证本公司所需印务总量的100％。

好处：节约新建厂投资16,000万元，每年可创造利润3500万元。

3、花钱的节奏：

1998年、1999年、2000年的所需投资总额分别为69,100万元、46,936万元（主要是配套流动资金，固投只有0.6亿元）、409万元，基本就2年花完。

四、发行人情况

1、发行人简介 1997年8月，经四川省人民政府【1997】295号文批准，由四川省宜 宾五粮液酒厂独家发起，并拟向社会公开发行人民币普通股募集设立本公司。

根据发起人五粮液酒厂1997年5月8日关于发起设立本公司的决议，对五粮液酒厂进行局部改组。

①资产划分：以五粮液酒厂下属的从事五粮液系列酒生产之经营 性资产（磨粉制曲车间、部分酿酒车间、勾兑车间、包装车间、机动车间）和其全资子公司供销公司之全部资产，划入本公司，其余资产留在五粮液酒厂。留在五粮液酒厂的酿酒车间将按本公司与五粮液酒厂签署《委托加工协议》，专为本公司独家提供基酒。

（注意点，部分酿酒车间，也就是说很多酿酒车间还是属于母公司，诞生之初，就是要深度关键交易。）

资产和负债的划分原则及基准日：重组资产在评估基准日1997年8月31日经评估确认后为：资产总额106,093.00万元，负债69,842.37万元，净资产36,250.63万元。

②土地使用权处理：本公司生产经营所占用的土地资产经评估后折为国家股进入本公司。（后来没有，为什么？待跟踪？）

③后勤服务系统的处理：五粮液酒厂现有的运输部门和其它后勤 服务系统不进入本公司。本公司与五粮液酒厂将签署《综合服务协议》来确定本公司有偿使用运输等辅助系统及后勤服务系统（包括保卫、食堂、学校等）事项和费用结算。

④国资出资及管理：

A、五粮液酒厂的出资额为36250.63万元，折为国家股24,000万股，折股比例为1:0.6621。上市募资扩股8000万股，然后宜宾市国资局持有75.00％的国家股股份。

B、股权管理：五粮液股份公司创立后，宜宾市国资局拟将本公司的国家股股权授权委托五粮液酒厂管理，五粮液酒厂将改制为集团公司。

C、出资与价格：评估方法采用“重置成本法”，然后按照账面价值出资，很干净，但对于五粮液酒厂而言，没有产生商誉，而是在对外募资的时候，重新定价了。

2、发起人前身是成立于1959年的“宜宾五粮液酒厂”。

1951年,由明朝“温德丰”糟坊发展而来的"利川永”、“长发升”这两家宜宾最有名望的糟坊,成立了“大曲联营社”;

1952年,宜宾专卖公司在“大曲联营社”的基础上,接纳了其它几家糟坊,成立了“川南行署区专卖事业公司宜宾卖事业处国营二十四酒厂”,

1953年,“二十四酒厂"扩建为“中国专卖公司四川省公司宜宾酒厂”,

1959年3月12日,酒厂正式被命名为“宜宾五粮液酒厂”。

1994年4月,宜宾五粮液酒厂办理了企业法人登记,领取了宜宾工商行政管理局转发的《企业法人营业执照》,企业名称:四川省宜宾五粮液酒厂,法定代表人;王国春。

1997年5月8日,发起人五粮液酒厂独家发起,采取募集方式设立宜宾五粮液股份有限公司。

1997年6月2日,四川省证管办川证办(1997)107号 文正式确定公司为四川省1996年度股票发行预选企业,并推荐给中国证监会。

1997年8月13日,经中国证监会同意,四川省证管办川证办(1997)146号文下达公司股票发行额度8000万元。

1997年8月19日,四川省人民政府以会函[1997]295号文,批准设立本公司。

经中国证券监督管理委员会[1998]24号文和[19098]25号文批准,本公司于1998年3月27日通过深圳证券交易所系统成功地向社会公众公开 发行每股面值1.00元人民币普通股股票7200万股(另向本公司职工与售800万股)。

本公司已于1998年4月21日在四川省工商行政管理局注册登记,注册资本为32000万元。

3、董监高人员情况

（1）董监高共计14人

①董事长，王国春，宜宾的磷肥厂、五粮液等国有企业出身。

②董事高管，10人，其中5人是五粮液出身，第一份工作有出纳员、仓库保管员、管理员等。

③监事，3人，都是中干，出身→政工、生产、酿酒各一个。

（2）持股→以上董监高12人持股，应该都是专职五粮液的，当年的高管还是比较单纯。①董事长8700股，约12万元 ②高管6300股，约9万元 ③中干2800-4100股，约4-5万元

4、员工情况

5、公司经登记注册的经营范围    

主营：酒类及相关辅助产品（瓶盖、商标、标识及包装制品）的生产经营。兼营：饮料、药品、水果种植、 进出口业务和物业管理。

6、实际从事的主要业务 实际从事五粮液系列酒和其它酒类等产品设计、酿造生产、包装和销售，同时也从事酒类原料种植等业务。

7、主要产品品种、生产能力、主要市场、销售额、销售方式 这个才是大头，也是我看五粮液所期望看到的东西。

简单的来看一下这组数据背后的东西。

①好酒真贵，而且也卖越贵；

②普通酒真差，而且越买越便宜；

③窖池这几年大量投用，年产量从3.9万吨、6.9万吨、11.5万吨的大跨步发展，背后值得挖掘信息比较多。

④1996年本公司白酒总产量占全国白酒总产量的1.1％，名酒产量占全国名酒总产量的15％。算一下全国白酒和名酒的总量。

名酒，理论应该是五粮液级别的，反推一下，全国总产量约3.3万吨，有什么？以后再挖掘。

8、工业产权、商标以及技术专利

改制为股份有限公司之前，所生产的产品使用商标为：五粮液、尖庄、五粮春、五粮醇，另外有与生产有关的专利权。

①五粮液酒厂已作出承诺：五粮液、尖庄、五粮春、五粮醇等商标无偿进入本公司。

②本公司已与五粮液酒厂签署协议，以95.142万元价格一次买断专利权。

看看今天一年几个亿的品牌授权费用，这个承诺有点尴尬。

9、新产品、新项目的研究开发

有103个专门研究人员，从事技术、产品、工艺、包装等方面的研究和开发工作。在94－96年三年研究开发方面支出总额为3674.9万元，已研究开发五粮液系列酒等新产品。

10、国家有关政策

①普通白酒向优质白酒转变 我国白酒年需求量为650万吨左右，由于白酒生产消耗粮食比例较大，所以，国家对白酒行业实行限制政策，特别是限制普通白酒的生产，提出普通白酒向优质白酒转变的要求，税收上，征收25％的消费税。

这个背后是当时的行业背景，很多搞普通酒的都活不下去，那就搞不懂洋河了，蒋董上台干嘛大搞普通酒？

②地方政府的支持——所得税 本公司成立后，将在宜宾注册。根据四川省人民政府川府函（1997）298号文件精神，本公司将享受实际负担所得税率为15％的优惠。

这个很实在，全方位打造一个“优秀未婚好青年”。

10、三年内的重大改组与投资

记录两个看点：

①本公司是由五粮液酒厂独家发起，向社会公开募集股份设立的股份有限公司，五粮液酒厂将生产五粮液系列酒的经营性资产和相应负债、 对应的土地资产以及其下属全资子公司供销公司全部资产投入本公司，原五粮液酒厂部分生产经营性资产和非经营性资产由五粮液酒厂管理。

②五粮液酒厂的基础信息：是经20885106－6号注册的国有大型企业，是国家重点扶持的500家国有大型企业，现有职工13000多人，占地4.5平方公里，资产总额25亿元，净资产10亿元。

（A、这1.3万人，是否包含五粮液的那1万人？

B、没转的资产那么多，净值高达7亿元，那基酒多少窖池没转？？）

③本公司将委托五粮液酒厂为本公司加工部分基酒，根据基酒质量，每吨加工费3100－3800元。

（这个数据好，尖庄的出厂价才6500元/吨的样子，那加工的酒到底是个啥？加工的总量是多少？）

11、筹委会成员简介：没啥，就是宜宾财政局的政府局长，剩下的都是五粮液的厂领导，这样看，当年的五粮液还是很单纯的征婚青年。

五、经营情况介绍

1、产能：年产12万吨；

2、行业地位：产品质量、各项经济指标皆名列同行业之榜首，1995年国家统计局授予本公司“中国酒业大王”的荣誉称号。

3、投资：生产经营设备、主要固定资产增加、改进情况，三年来，本公司固定资产原值累计增加8,790万元，其中：生产经营设备增加2,637万元，占30％，工业用房屋建筑增加4,835万元，占55％，运输设备增加1318万元，占15％。

从这个数据看，这三年是没做多少产能扩建，那主要扩建是在1995年以前？待跟踪。

第二部分、财务情况

三表数据及财务数据等

一、资产负债表：

会计报表注释（分别为2017年、2016年数据）

①货币资金→1.71亿元，0.41亿元 增长是因为销售收入和预收款增加 （这时候的五粮液，白酒霸主，也是个兜里没钱的主，除了投资扩能还有别的原因没有？）

②预付款→0.44亿元，0.008亿元，原因是付粮食和包装物款增加 （当年对供应商这么弱势？）

③存货→6.1亿元，5.37亿元 分别占流动资产和总资产的70%、53% 原因是生产经营特性决定，→名酒储存时间长，随着公司生产规模不断扩大半成品、原材料、包装物储备增加。

④固定资产 →原值，3.06亿元，2.86亿元，本期增加0.2亿元 →账面价值，2.26亿元，2.23亿元

⑤无形资产 →0.63亿元，0.49亿元 含土地和用电权 当年增加0.15亿元，是用电权 土地使用权→原规定不摊销，股份公司成立后，按照50年摊销。

⑥短期借款 年初1亿元，年末0.04亿元，减少是因为还款了。利息→月利息7.2%，差不多年化8.64%，还是比较高的。（问题，为什么借款？应该是前两年大力扩张所致。）

⑦其他应付款=2.67亿元 =未付利润1.84亿元（五粮液厂）+未付广告0.28亿元+未付工资0.51亿元+其它0.04亿元 （这个时候的大股东还是比较配合的，先还贷款，再分红）

⑧长期借款0.3亿元，1999-2001年，每年到期0.1亿元，年利率13.5% ⑨股东权益 1994年、1995年、1996年、1997年， 依次为，1.9亿元，2.26亿元，2.65亿元，3.9亿元 （要记录资产评估数据）

二、利润表

1、主营收入

97年（22亿元）、96年（13亿元）、95年（9.1亿元）

本项目1997年度比1996年增长68.32％,1996年度比1995年度增 长43％,牛，为什么这么牛？

主要原因是公司坚持名牌战略，在扩大生产经营规模的同时，大力发展低度酒，开发新品种，提高市场占有率。

2、主营收入分类数据

3、主营业务成本     1997年度比1996年增长102.12％，1996年度比1995年度增长44.24％，主要原因是：

一是商品销量增加，相应比例的成本增加；

二是因改造商品包装和增加低度酒品种而增加瓶装数量和相应的包装成本。（这就是之前洋河的时候聊过的一个问题，新开发产品的包装需要摊销而增加的成本。）

三、现金流量表

1、经营现金流净额231亿元

2、投资现金流净额-16亿元（固定资产花钱）

3、筹资现金流净额-72.5亿元（分红）

4、现金等价物增加142亿元

5、期末现金等价物632亿元

妥妥的现金奶牛，有啥嫌弃的？

四、财务指标情况

这一部分的内容也放到结构化表里面（按照《手财》结构），这里只留——总体分析里面的ROE数据拆解看一下。即：利用杜邦公式，分解ROE，寻找、挖掘驱动利润的关键因素。

即ROE=产品净利润率*总资产周转率*杠杆系数。

五粮液上市前的数据如何？且来看：

先看数据，ROE连续三年96%、98%、75%，如此亮瞎眼的数据，真得是厉害啊，关键是不要忘了同期的洋河、双沟等，97年他们应该都开始走下坡路了。

看了这个绝对绝对的高ROE，就像看看是什么原因做的这么高？仔细挖掘一下：（因信息不全，上市前的历史数据大多为推算而来）

顺便和2019年对一下，这完全不是一个公司。今天的五粮液，更牛（利润率更高），但大腹便便，赘肉太多，累赘也多（养家糊口）；当年的五粮液，全是少年奋斗的模样，虽然有父母帮助，赚钱（净利润率）也不多，但全身是拼劲（借债扩张）。用今天的眼光，会投当年的少年吗？

五、其他事项（财务承诺）

诞生之初，就有的几个种子

1、与宜宾市国有资产管理局签订了收购兼并宜宾塑胶瓶盖厂、宜宾印务总厂的意向书，收购标的为不高于经国有资产管理局部门 确认的评估后1997年5月31日的净资产,总计为人民币11855.00万元。

（按照PB买入，估计原来都是国资局下面的单位，都是直供五粮液的）

2、评估基准日到股份公司成立期间的利润——归母公司所有，这个没毛病。

①本公司1997年1-8月的税后利润计提10％的法定盈余公积金和5％的法定公益金后,未分配利润为2.14亿元全部由发起人享有,并承担相应期间的义务。

②1997年9月1日至股份公司创立登记注册日期间所产生的税后利润由新老股东共同享有。

3、1997年9月2日本公司与四川省宜宾五粮液酒厂签定了专利转让合同,约定一次性支付专利转让费95.14万元。（为什么不是做资入股？）

4、1997年9月2日本公司与四川省五粮液酒厂签定了基础酒加工合同,合同规定四川省五粮液酒厂为本公司五粮液系列基础酒的独家加工单位,加工数量由本公司确定,原辅材料由本公司供应,本公司按五粮液酒的不同质量要求每吨支付加工费3100-3800元。（也就是说窖池还是归五粮液所有？）

5、1997年9月2日本公司与四川省宜宾五粮液酒厂签定了"汽车运输、安全保卫、生活后勤、房屋维修、供水供电等"综合服务协议,本公司交过后价有偿原则向宜宾五粮液酒厂支付上述服务费用,收费标准将以每项业务实际发生费用计算,(注:水电实行以表计量,以综合了线路损耗的实际单价进行结算。)

（现在的管理费用中的“综合服务费”原来包含了这些内容。）

6、来自政府支持：所得税，大额返还。

六、一个关联交易的点

写在最后，根据招股书的数据整理，还是很恐怖的，这里的数据显示，五粮液通过“基酒代加工”，在关键“酿造”环节抽空了核心资源。酒王就是酒王。

【结束语】

这两份1998年的上市材料，看到了一个急于娶媳妇的光亮少年，父母、家庭各种加持之下，帅呆了，但隐隐的也有一些东西，我现在的水平，放在当年，估计看不出来个啥，今天事后诸葛亮的角度看，确实有问题啊。下一份1998年年报，看新婚燕尔。

一页一页，坚持挖掘。

百份财报，再谈山水！