长春高新2021年年报简析
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先说结论：利润略低于预期但盈利质量恢复；产品结构调整，有望重拾高速增长；仍有费用及现金流疑点，折扣保留；研发投入加大，第二增长曲线值得期待。
#1.年报概况
3月16日晚间长春高新发布2021年年报，2021年公司实现营业收入107.5亿，同比增长25.3%；实现归母净利润37.6亿，同比增长23.3%；实现扣非归母净利润37.4亿，同比增长26.8%。
直接看以上数据还是不错的，扣非归母净利润增长率高于营收增长率，但各项数据增速明显低于三季报和中报中的优秀增长率，主要原因是第四季度在营收平平的情况下归母净利润率异常之低，造成全年净利润率为34.96%，低于2020年的35.53%。且去年归母净利低于各大机构预测的42亿元，重要子公司金赛药业的营业利润率和归母净利率均下降约2.5个百分点，这也导致了2021年其净利润增速低于营收增速，因此近几日市场给的反馈并不算积极。
呆子用两天时间详细读完了这份年报并于3月19日上午致电长春高新董秘电话（接电话者并非董秘张总），询问了一些相关问题，具体让我们一起来一探究竟。
首先做个简易资产负债表，可以看到资产负债率进一步下降至23.4%，其中有息负债从20年的9.9亿减少至7.9亿元，下降20.2%；从结构上来看，高新地产贷款担保金额减少约一半，地产板块的有息负债占比在逐步减少；而长春高新整体的短贷减少长贷增加，其中某子公司新增5.5亿元纯信用长期借款（母公司报表长期借款为零），呆子个人猜测为某药企子公司的项目贷，以呆子曾经在银行对公授信的从业经验看，长期借款但无任何抵质押或担保条件可以看做是授信行（据说是国开行）对于相关公司的优质评级的证据。但企业在类现金方面还是存在大额银行存款没有妥善安排的情况，且从投资现金流来看，滚动购买理财也并不积极，具体原因相关人员也没有给出解释，或许这就是地方国企常见的小毛病吧（茅台：有被内涵到）。
应收款部分在扣除其他应收款-政府款项（高新地产垫付的拆迁款）11.7亿后，实际制药板块的应收款仅有约16.6亿元，占比并不高，整体应收账款增幅为4%，小于营收的增幅25.31%，恢复至合理情况。另一方面，其他应收款在前几年逐年增加后终于回落，近几年其他应收款分别为：2021年11.65亿；2020年15.5亿；2019年11.67亿；2018年7.81亿。该款项大部分会在三年内均匀收回，地方政府占款情况会逐步减少，且由于地产业务逐渐进入收获期，一直被投资人所诟病的地产板块在未来可能越来越不占用现金流，企业的整体盈利质量好转，净现比（经营净现金流量/归母净利润）恢复至0.9的理想水平。
分季度财务数据来看，四季度净利润率骤降，究其原因是后置了三费的结算，截止三季度销售费用21.8亿，管理费用3.8亿，研发费用5.7亿，前三季度的净利润率均在38-40%，略高于往年平均水平；而全年销售费用30.6亿，管理费用6.3亿，研发费用8.8亿，则四季度数据为销售费用8.8亿，管理费用2.5亿，研发费用3.1亿（同比增98%）。根据调研，大部分推广机构宣传费用合同期就在Q4，研发费用也在年底结算比较多，甚至可能提前结算了22年的部分研发费用，呆子猜测这也可能是造成金赛数据异常的原因所在。
从产销存情况来看，扣除百克的积压疫苗库存影响后基本没有新增太多的库存，产量和库存量均维持了销量增加应有的增长比例，基本做到了以销定产。
存货中库存商品仅3.1亿元，算上在产品也仅为5亿元，对比制药板块去年100.5亿元的营收，库存周转率也十分合理。
各大子公司分拆来看的话，老大哥金赛药业2021年营收81.98亿，增速41.27%；净利润36.84亿，增速33.48%，分别贡献了76.28%的营收和98.06%的净利润，妥妥的顶梁柱。而二哥百克生物2021年营收12.02亿，同比增速-16.12%；净利润2.44亿，同比增速-40.34%；2021年营收和净利润均中高速负增长，饱受疫情的摧残。三弟华康药业2021年营收和净利润分别是6.42亿和4300万，增速分别是10.12%和2.38%，创新中药在没有品牌和技术的加持下只能做到低速增长。老幺儿高新地产2021年营收和净利润分别是6.63亿和8600万增速分别是-8.55%和-37.23%；同二哥一样，2021年营收和净利润均中高速负增长，依旧是家里的拖油瓶。四兄弟利润总和40.57亿元，可知其他业务亏损约3亿元，其他业务亏损金额和2020年保持一致。
从收入与成本方面看，主战场华东地区增速略有下滑但依旧保持着27.9%的高增长；华南地区去年仅为个位数增长，但今年实现了36.4%的高增长；其他地区如华北、东北地区都转跌为增，其中华北地区增速高达32.7%；海外部分增速下跌至44.36%且毛利率显著下降，可能加大了投放费用或是主动降价了。而且今年第一次披露了近两年的直销与经销的收入比例，分别为76.2%与23.8%，基本和去年变化不大。
三费方面，销售费用同比增加18.65%，基本和销售人员数量增幅一致，但是管理费用增幅明显过大，这一点我们在下文中详细分析。值得关注的是，研发费用大幅增加86.37%，研发投入为10.92亿元，研发人员977人（增加了43.68%，且年龄结构优化：40岁以下占比超88%），则人均研发投入111.77万元比2020年人均研发投入100万提高了11%；2021年研发投入增长60.25%，2020年比2019年增长67.73%，连续2年研发投入增速超过60%，研发投入处于持续高速增长状态。研发投入占营收比10.16%，比2020年的7.95%高了2.21个百分点；研发投入资本化比例为19.01%，比2020年的30.36%下降了11.35个百分点。
#2.财报疑点
看完了财报的喜，也不得不说说几点财报的忧：
首先是分红比例逐年下降：2021年为8.61%；2020年为10.63%；2019年为11.4%；2018年为13.52%。本纳米股东必须承认，这一点长春高新远不如另一个“药茅”恒瑞医药做得好，相关人员也没有一个比较清晰的解释，只能暂时理解为：一来大股东国资方面暂无现金分红的需求，二来企业比较有危机意识，留存现金更多的还是为未来发展做考虑。
其次是金赛药业的异常数据：营收大增41.27%，但是受研发费用影响净利润只增长33.48%，且净现比下降至0.7，中报甚至最低到0.5，远低于此前数年基本保持得非常好的1左右的水平，相关人员说这是由于集团内部资金调拨导致的，但这种说法似乎站不住脚，后续需要保持关注。
重点是让呆子头疼不已的三费和人员问题：
1）销售费用
企业最近三年的销售费用为：2021年30.64亿；2020年25.82亿；2019年25.22亿。2021年销售佣金、服务费比2020年增加2.4亿元，2020年比2019年增加3.27亿。但是销售职工薪酬及福利却呈现波动（近三年职工薪酬及福利为：2021年9.83亿；2020年8.32亿；2019年10.95亿）。2021年员工总数为8045人，其中销售人员为2938人，占比36.5%。2020年员工总数为6247人，其中销售人员为2507人，占比40.13%。2019年员工总数为5535人，其中销售人员为2344人，占比42.35%。近两年人均销售薪酬恢复至33万左右，没有提升且明显低于2019年的46万元，这在一家以销售为驱动的药企中显得十分反常，相关人员解释说是由于疫情原因销售人员收入结构发生了一些改变。
2）行政人员
其次是行政人员的人数异常：企业在2021年并没有增加很多子公司，但是行政人员数量却翻倍有余，同时管理费用大增32.24%，相关人员表示这是人员统计的分类归纳问题（你懂的…），因此在统计销售费用时不得不连带管理费用一起考虑。
3）研发费用
以及关于研发的一点疑点：2021年研发人员增加了43.68%，研发费用也增加了86.37%。但是细看研发费用，人员人工显著增加呈现正相关，但是直接投入和外包投入却呈现负相关，且剩余两项费用也增加非常多，令人费解。
因此呆子个人认为在评估长春高新时费用问题是需要谨慎思考的，企业利用人员调整和费用安排来转移或调整利润在任何市场都是屡见不鲜的。
最后有一处财报纰漏需要提醒：合并资产负债表中的其他应付款及其他流动负债期初数（分别为8.37亿和2.80亿）和2020年报表的期末数（分别为5.65亿和5.51亿）对不上，中报中也没有对这个异常数据做调整的说明，详细阅读后发现是按款项性质列示其他应付款中的销售费用和其他流动负债中的预提销售费用做了数据调整，这两个项目总计还是4.6亿元，由于致电的相关人员并非财务人员，因此他也不明白为何做了这样的调整，不过犯下这样的财务错误实属不该呀。
高新地产：在2021年国内极差的地产寒冬中甚至还做到了7.46%的增长，但利润仅有0.86亿，比去年的1.37亿元少了0.51亿元。
//费用支出影响
管理费用：总计增加1.6亿元，其中Q4管理费用2.54亿，去年同期为1.48亿，同比增加71.6%。其中折旧、摊销增加0.42亿，呆子猜测可能和办公地点搬迁到海容广场有关，且企业在21年刻意加大了摊销和计提比例。
研发费用：21年加大了研发支出和投入（且不论该部分费用是否前置 ），并且降低研发费用资本化率11.35%，这部分毛估估少了1.24亿元利润（或者可以理解为往年的利润含有一定的水分，导致利润波动较大 ）。
营业外支出：大额对外捐赠0.93亿元，去年同期为0.25亿元，据相关人员解释，这部分对外捐赠是用于长效水针推广配套的公益捐赠活动，某种程度上来说这笔捐款也是一块销售费用。
4.调研消息
//疫情影响
2021年新冠疫苗在儿童和老人中的接种，这极大影响了金赛的入组和纯销，在去年的股东大会上，董秘也说过，11月份的入组是个位数增长，根据实地调研，在新冠疫苗接种的窗口时间，生长激素是停药的。
//产品策略
根据近期的调研消息，目前长效水针占收入比重大概是18+%，增速+42%，公司在2022年要求长效生长激素的占比为25%-30%，在二月份，长效水针的占比已经达到20%了。
从公立医院、民营医院销售占比来说，公立医院、民营医院占比会提升，从产品是来看，公司将逐渐加大长效的占比并维持现有水针市场份额，粉针还是按惯性去增长（广东联采后金赛粉针降价25%，不仅维持了原有份额还抢到了额外的份额，不过整体而言粉针对公司的影响非常小）。
长效水针的销售策略要进行调整，此前一直在和公立机构搞活动，采取买三赠一（75折，年费用约15万元）的方式，这种方式在最近结束了。从3月15日开始，长效直接降价42%，公立医院3500，民营医院3225，年费用约10万元左右。不难理解，企业想要拓宽长效市场并占住坑，除了少部分对价格极为不敏感的用户外，潜在拓展用户必然是消费能力已经在短效水针价格附近的家庭，若长效的定价为短效的三至四倍，则容易令其望而却步，而10万元左右的定价，相比于短水额外增加5万元左右，但是却能做到每周仅注射一次，大大提高了便利性、孩子体验感和接纳度，不失为一种可以考虑的消费升级。
这样的降价策略对公司的业绩没有太大影响（长效产品替代短效产品），同时公司还会减少长效的入组，还会降低费用。做活动的时候会有些先决条件，会间接影响新患入组的数量，也会产生一些费用，通过直接降价公司还能省下一个多亿的费用。
//研发进展
生长激素的新适应症的开发进展都比较顺利，特别是长效的临床数据，已经完成III期了，其它的适应症也都陆续公告了。目前金赛在成人占比非常少（仅有几千万），而未来成人市场空间是远比儿科大的，公司方面相信未来成人销售收入一定会超过儿科。现在在做的工作主要是成人适应症主要的科室挖掘，比如在内分泌、脑外科、男性健康科室来进行推广，目前已经确立医院端为推广的主要方向，同时公司要开发子适应症，对成人适应症基本判断进行的决策和细分，在成人推广的过程中脑外伤后遗症、中风后裔、性机能、老年痴呆这几个适应症疗效是非常好的，公司计划在这几个方面单独投入研发费用，分出子适应症进行临床试验推广。目前金赛整体还是围绕儿童生长、女性健康、抗衰老、罕见病进行布局，女性健康方面的话主要在做促卵泡激素的水针，长效、罕见病、抗衰老的检测和治疗药品研发，前期公司已经发了一部分公告，包括金赛的台湾、上海的几家企业，在老年痴呆领域和其它领域的合作研发项目的推进都比较顺利。
百克生物还是全力在做带状疱疹疫苗的研发，目前已经报产了，如果顺利的话应该能在今年Q4获批，对百克业绩或许能有贡献。冻干的研发都是比较顺利。华康的中药的产品在增加新的适应症在推进。
#5.综述及估值
当前700亿市值，市盈率约14倍的长春高新呆子个人认为是略低估的，因此呆子斗胆预测：未来三四年内，长春高新有可能会迎来市盈率和净利润共同增长、推动股价上升的戴维斯双击行情。
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人持有长春高新，故可能有因持股而导致的屁股决定脑袋的扭曲成分，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
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