在大赛道里寻找新机遇：休闲食品行业研究报告（上）

摘要

休闲食品，俗称零食，是一种可选消费品。我国的零食市场是一个有着近万亿规模的、集中度较低的市场，而在欧美、日本等成熟市场，零食市场不仅规模大而且集中度高。之所以有这样的差别，是因为国际老牌零食巨头有先发优势、规模优势，通过并购、资本化、横向拓展和国际化扩张，在某些品类形成品牌护城河。但是，我国年轻一代的消费者“用嘴投票”，对休闲卤味、坚果炒货、糕点烘焙等青睐有加，给予国产新型零食品牌以新机遇。而在零食渠道端，一场新的革命悄然发生，以“品类杀手”折扣店为代表的高效扁平、勇于打破成规的零售终端将大放异彩。

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小零食，大市场

1.1. 休闲零食赛道空间大、增长稳定

休闲零食是指正餐、主食以外，在闲暇、旅行、娱乐等场景中吃的食品。它是“主餐”的一种补充，是一种冲动型、享受型的非必选消费品，满足消费者对享受、娱乐、情感交流、品质生活和健康生活的多元化需求。所以，休闲零食的消费行为具有较大偶然性和高频性。

近年来，随着我国国民经济发展和居民可支配收入的不断提高，休闲零食已经成为日常食品消费的重要组成部分。尤其对于快节奏、年轻化的消费群体而言，零食的代餐化趋势明显。例如早餐场景下的面包、糕点，晚餐和夜宵场景中的休闲卤味等，大有“转正”之势。与此同时，出现“功能食品休闲化，休闲食品功能化”现象，如乳酸菌零食、玻尿酸零食、零食棒等新品类方兴未艾。

根据Euromonitor数据，2021年中国休闲零食销售额4,784亿元，同比增长7.5%. 2011年~2021年十年复合增长率5.6%.（在Frost Sullivan口径下，中国2020年休闲零食市场规模为7,749亿元；而按照艾瑞咨询口径，可以推测Euromonitor未将烘焙品、休闲卤味等完全纳入统计。这里主要采用Euromonitor口径）预计到2026年，我国休闲零食销售额将达6,224亿元，未来五年复合增长率5.4%.

1.2. 以坚果、休闲卤味为代表的风味食品表现亮眼

根据Euromonitor分类，休闲零食大致可分为甜食、冰淇淋和冷冻甜品、风味零食、甜味饼干/零食棒/果脯四种大类。其中，甜食可细分为巧克力、糖果、口香糖等；风味零食包括坚果、瓜子、膨化食品、咸味饼干等；甜味饼干包括曲奇、夹心饼干、华夫饼等。

风味零食高基数高增长。四大品类中，2021年甜食销售额967.39亿元，同比增长8.0%，五年CAGR0.5%；冰淇淋和冷冻甜品644.51亿元，同比增长5.5%，五年CAGR5.5%；风味零食2598.77亿元，同比增长8.8%，五年CAGR7.4%；甜味饼干/零食棒/果脯573.02亿元，同比增长3.4%，五年CAGR2.2%. 预计未来五年，风味零食整体仍将维持超过7%的高速增长。

细分品类下，坚果炒货类表现强劲，零食棒小市场高增长。属于风味零食的坚果炒货类食品，2021年销售额358.38亿元，同比增长8.6%，五年CAGR7.6%，预计未来五年仍将维持7.0%以上的复合增速；零食棒2021年销售额11.49亿元，同比增长34.2%，五年复合增长30.1%，预期未来五年将维持23%左右的复合增速。

而根据Frost Sullivan分类，休闲零食大约可分为烘焙糕点、糖巧蜜、膨化食品、休闲卤味、坚果炒货、饼干和其他小品类共7大类。其中，烘焙糕点是第一大品类，销售占比约22%，是第二名的糖果巧克力约2倍。增速最高的前三大品类分别是休闲卤味、膨化食品和烘焙品，达到18.8%、16.6%和11.4%，坚果炒货类增速排名第四，为10.6%.

以休闲卤味、坚果炒货为代表的风味零食的高速增长，在于以下因素的驱动：1）以年轻群体为主的消费者“熬夜”现象加重，而夜宵则是食用休闲卤味的第一大场景，休闲卤味的消费场景中夜宵大约占41%；2）周黑鸭、绝味、三只松鼠、良品铺子等拥有休闲卤味、坚果大单品的品牌专卖店的密集布局、产能扩张；3）消费者对于零食的风味需求提高，对零食的热量需求下降。

1.3. 我国人均零食消费距离发达国家仍有较大差距

2021年我国人均零食消费约338.57元（约52.48美元），但与欧美仍有6~8倍的差距，与文化和生活习惯相近的日韩、新加坡、中国台湾地区也有2~5倍差距。根据测算，美、欧、日、韩、新加坡、中国台湾人均零食消费分别为400.34、314.57、266.68、113.36、142.39、115.05美元。

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赛道整体格局稳定，局部集中化现象明显

2.1. 休闲零食总体上是一个分散的行业

我国休闲零食总体上是一个大而且分散的行业，市场集中度CR4指数常年低于10%，CR10指数则常年小于20%. 从公司的维度来看，2017年行业集中度CR4和CR10指数分别为9.7%和19.2%，而在2021年则分别为9.6%和19.9%. 零食品牌的总体集中度并无太大变动。

但是，头部品牌内部格局的变化则较为显著。2017年~2021年，头部公司百事（中国）、三只松鼠等市场份额的提升较为明显，分别提升1.3和0.5个百分点。百事在2020年收购百草味而超越旺旺成为第一，三只松鼠则得益于坚果品类消费额的持续高增长；从品牌的维度来看，头部的旺旺、三只松鼠、乐事三大品牌格局相对较为稳定，而卫龙的市场份额则从2018年的0.8%排名第十一蹿升至2021年的1.4%排名第四，背后在于其大单品——辣条的崛起，及其蔬菜制品第二增长曲线的确立。

通过进一步梳理头部公司/头部品牌竞争格局的变化趋势，我们发现了一个有趣的现象：近年以来，头部公司市场份额下滑的占多数，而头部品牌市场份额上升的则占多数。这在一定程度上反映了市场趋势：以卫龙、洽洽为代表的国民零食、“大单品”品牌强势崛起，而部分以糖果巧克力、口香糖、蜜饯等甜食为主的老牌外资厂商（如亿滋国际、玛氏、箭牌糖果和喜之郎等）则慢慢地丧失市场份额。“国潮崛起”的本质是新一代消费群体口味偏好的变迁。

2.2. 不同细分品类格局迥异

以公司/品牌集中度、龙头公司领先优势为标准，所有零食品类大致可分为三种类型：1）公司、品牌集中度都极高，且龙头公司/品牌拉开亚军以显著的差距，以巧克力、口香糖为代表；2）公司集中度较高，品牌集中度较低，龙头公司优势明显，但头部品牌之间的竞争则较为激烈，以冰淇淋为代表；3）公司和品牌集中度均不高，糖果、风味零食、甜饼干/零食棒/果脯均属于此行列。

值得注意的是，整个大零食行业的公司CR4是9.6%，品牌CR4是7.5%，显著低于任何一个细分品类的集中度。这从侧面证明：我国零食行业跨大品类的横向拓展并不十分显著。

巧克力、口香糖的公司CR4分别为64.8%、75.8%，品牌CR4分别为43.3%、66.7%. 巧克力龙头公司玛氏（中国）占34.2%市场份额，旗下品牌德芙则占22.4%份额；口香糖龙头公司箭牌（中国）则独占48.8%份额，旗下品牌益达占30.2%份额，箭牌占15.8%. 这两个赛道有极高的集中度，主要原因在于：1）消费者需求简单而直接，需求收敛为超级大单品，容易形成品牌忠诚度。巧克力的送礼需求、口香糖的社交功能性需求，都具有较强的趋同效应和从众效应；2）原料供应链成熟、标准化程度高；3）生产和采购的规模经济效应明显。

冰淇淋和冷冻甜品的公司、品牌CR4分别为32.0%、15.9%，龙头公司伊利实业集团占有13.8%份额，旗下品牌巧乐兹、伊利分别拿下5.8%、3.5%的份额。冰淇淋和冷冻食品的公司集中度高、品牌集中度低的原因在于：1）消费者需求丰富多样导致单品难获全市场的追捧。例如热爱水果味冰淇淋、牛奶冰淇淋和巧克力冰淇淋的是三种人；2）冻品涉及到冷链物流，高复杂度、高成本，所以竞争壁垒也高；3）冰淇淋的重要原料乳制品是高度成熟、集中的行业，已有龙头公司伊利、蒙牛。因此，在冰淇淋赛道中，龙头公司品牌矩阵的策略较为有效。

糖果和风味零食看似不相干，但背后则有相似的逻辑：消费者需求极为多元而且多变。糖果的需求场景较为复杂，涉及到婚宴、送礼、自用，每个场景下的需求迥异，且口味多样，不同群体的偏好也不同；风味零食的需求更是“千人千面”，不同人群在不同场景下，对坚果、膨化食品、咸味饼干的偏好此消彼长，甚至在各个细分品类下有着更为细分的偏好。当然，仔细对比之下可以发现，糖果的头部品牌相对强势：喜之郎（6.8%）、阿尔卑斯（4.8%）、徐福记（4.5%）优势更为明显，而风味零食赛道的品牌则更分散一些。

2.3. 国际对标：美、日零食巨头集中度较高

相比于我国市场，海外较为成熟的美国、日本零食市场的公司集中度较高，CR4均超过20%，而品牌的集中度并不高。这反映了一个事实：欧美、日本的零食巨头经过大量地并购、联营，一般都有多个品牌从而形成了品牌矩阵。美国零食市场的公司集中度很高，CR4约为38.0%，CR10约为50.3%. 不过，美国零食品牌集中度同样不高，CR4仅为11.2%. 美国市场的四大头部公司分别是百事（市场份额16.7%）、喜诗（8.1%）、卡夫（6.8%）和玛氏（6.4%）。我们可以看到除喜诗外，另外三大巨头在中国市场也有较高的份额。日本市场也较为集中，但头部公司多为本土公司（除韩国公司乐天之外），公司CR4为23.8%，而品牌CR4仅为7.9%. 日本市场四大头部公司分别是乐天（7.1%）、卡乐比（5.7%）、森永（5.5）和明治（5.5%）。

欧美、日本的零食巨头公司之所以能够占有较大的市场份额，是因为1）它们创业较早，利用资本市场在发展过程中经历了大量的并购、联营、横向拓展，一般都有多个品牌从而形成了品牌矩阵；2）在做大本土市场后抓住机遇进入新兴国家市场，通过降维打击赚取超额利润，进而有更多资源反哺并购的资金需求。以美国零食龙头百事公司为例，百事公司的前身是1902年创立的百事可乐公司。1965年百事可乐公司与休闲零食巨头、乐事薯片的缔造者菲多利合并，成为现在的百事公司，奠定其休闲食品霸主地位；70~90年代，中国的改革开放、东欧国家和苏联的巨变、非洲国家的独立和发展，给了百事公司以历史机遇得以进入空白的新兴市场并实现降维打击；2001年，百事公司以134亿美元收购了谷物代餐品牌桂格公司，完善其食品业务全面布局。而在食品业务以外，百事公司在老本行饮料、餐饮等领域也实现全覆盖。

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零食渠道即将迎来新的变革

3.1. 线下传统商超渠道是主流

零食消费渠道大约可分为：以便利店、零食品牌专卖店、零食品类杀手折扣店等为代表的线下新型渠道；以商超、街边杂货店、烟酒店等为代表的线下传统渠道；以电商为主体的线上渠道。目前我国零食市场在线下新型渠道、线下传统渠道和线上渠道的销售额比例约为1:7.5:1.5.

自20世纪90年代至2021年，我国零食渠道的发展大约经历了三个大时代：1）1.0时代：上世纪90年代，大单品大渠道，供销合作社、国营商店、商超、百货、杂货店小卖部等各种零售终端百家争鸣；2）2.0时代：2000~2013年，企业开始自建渠道体系，大渠道商开始崭露头角；3）3.0时代：电商崛起，全渠道融合发展。

2013年前后，电商逐渐成为中国消费者的主流购物渠道之一。随着移动互联网、私域流量运营和直播带货的兴起，电商帮助品牌快速曝光，高效地触达大规模的用户。从早期的代工型品牌三只松鼠，到最近的“国民级雪糕”钟薛高，电商逐渐成为零食品牌创新的试验场。而与此同时，传统零食巨头也开始拥抱电商，典型的案例就是百事（中国）对百草味的收购。

但是传统的线下渠道至今依然是零食的主战场，贡献着最主要的销售额。2016~2021年，零食电商销售份额从7.4%提升至14.7%，增速较快，但从绝对体量上来看仍然较低。同期我国社会消费品零售总额中，电商占比已超过25%. 可见相对于其他品类，零食的消费习惯仍然集中于线下。零食消费具有典型的冲动性、偶然性、高频性，电商无法很好地满足消费者的心理需求。

3.2. 线上天花板渐显，便利店、集合店将成为新的增长极

2021年整个零售渠道包括零食渠道出现了一些深刻的变化，零食市场可能正在经历3.0时代到4.0时代的转型期。

趋势一：以淘宝为代表的电商红利逐渐消退。随着2020年底开始的互联网“反垄断”运动的逐步推进，叠加我国线上流量数据总体放缓的大趋势，以淘宝为代表的电商平台GMV难以维持曾经的高增长，甚至开始出现负增长的现象。从阿里巴巴披露的财报来看，2021年三季度淘宝全平台GMV负增长，四季度也仅录得个位数增长。以Wind金融数据终端的口径，2021年3月以来，我国线上零食/坚果/特产类商品的销售额也多次出现同比负增长。而按照Euromonitor口径，2021年零食电商销售份额仅从14.4%增长到14.7%，增速明显放缓。

趋势二：便利店成为零食销售额增长最快的部分，且已成新渠道的中坚力量。根据KPMG联合中国连锁经营协会发布的《中国便利店发展报告》，2020年我国便利店门店规模达到19.3万家，增速约9%. 2015~2020年便利店总销售额复合增速约为18%，远超其他零售渠道。根据Euromonitor，2016年中国便利店零食销售占全渠道份额的比重从5.2%提升至8.0%，是增长最快的渠道，也是最大的新型渠道。“速食时代”，便捷性也成为零食消费的重要需求因素。

趋势三：品牌连锁专卖店增长缓慢，品类杀手集合店方兴未艾。以来伊份、良品等为代表的线下品牌连锁专卖店业态一直占有2.2%~2.3%的销售额，2021年头部公司良品的线下渠道收入约34.1亿元，勉强收复2019年水平，同比2020年增速约为16%；而来伊份三季报同比仅增长1.7%. 而与此同时，以邻食魔珐、零食很忙、零食有鸣等为代表的“品类杀手折扣店”业态正在野蛮生长。

3.3. 国际对标：美、日渠道结构各不相同

国情不同，零售渠道的结构也不同。总体而言，中国电商较为发达，日本的便利店和药妆店覆盖率极高，而美国的便利店覆盖率则较低。在美国的零食市场中，商超、大超也占了半壁江山，但是其他部分，尤其是变化趋势与中国市场有几个显著的不同点：1）受新冠疫情影响，零食电商的销售份额由2019年的3.5%翻倍至2021年的7%；2）“便利店”和品牌连锁店业态销售份额长期呈下降趋势，但是便利店占比较小（3%左右），品牌连锁店占比较重（10%~11%）；3）折扣店占比稳定上升，由2016年的1.4%增加到2021年的1.8%.

其实，折扣店业态即诞生于美国，这是由于美国的贫富差距较大、市场和社区规模大等因素共同作用下形成的。最早的“品类杀手”包括卖折扣服装的Ross、卖办公用品的Staples、卖家居建材用品的家得宝等。后来，在食品、百货领域，美国出现了社区折扣店，即“一元店”——Dollar General和Dollar Tree。如今，Dollar General在全美已有18,000家门店。

日本零食市场中，电商发展落后，仅贡献2%~3%销售额；而便利店和药妆店是两个极为重要的渠道，销售份额分别达16%左右和11%左右——这与日本的零售业态特点有关。由于新冠疫情，便利店销售份额有所下降，电商份额则上升，但这样的变化总体上其实是不显著的。

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如何拆解零食产业价值链？

4.1. 零食产业价值链可分为三大环节、五种类型玩家

休闲零食的产业链较长，如果将产业链简单分为上游、中游、下游三个部分，上游主要是生产环节，包括原材料、半成品、食品成品的生产及研发，中游是分销和流通环节，包括批发市场、经销商等，下游则是渠道销售环节，包括渠道型品牌方、门店、零售终端、电商等体系。

上游厂商中，可以进一步拆分出原材料/半成品供应商和食品加工商。原材料/半成品的生产商一般具有一定的化工属性，其产品标准化程度高，规模经济效应强，技术门槛和资金门槛也较高，因此厂商的核心竞争力在于资源储备、产能和品控，行业会随着市场与供应链的日趋成熟而逐渐集中。例如代糖生产商金禾实业、食用植物油生产商佳禾食品、面粉和冷冻面团生产商立高食品等，已成为各自细分领域的头部厂商，产能优势显著。

同属于上游部分的休闲食品加工商，又可细分为“大单品厂商”和“多品类厂商”。从我们熟知的洽洽、卫龙、达利等品牌，到遍布全国各地的本地化二三线品牌、大牌背后的代工厂，再到数以万计的中小工厂、生产作坊，行业大而分散，整体呈现出接近于完全竞争的市场格局。单品类厂商以卫龙、洽洽等为代表，它们都有着经久不衰、议价能力强的“超级大单品”——洽洽的瓜子和卫龙的辣条销售额均占各自公司总收入的65%左右。这类拥有超级大单品的品牌，其优势在于品牌力、产能、规模经济效应和产业链的协同效应，但也有产品过于单一、经营性风险过高的隐患。因此，洽洽推出了“每日坚果”系列，销售占比已达22%；而卫龙推出的魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品，2018~2020年销售额增长了近3倍，比重从10.8%提升至28.3%. 毫无疑问，洽洽和卫龙的品类拓展策略是较为成功的。多品类厂商则以达利食品为代表，它旗下有做烘焙糕点的达利园、做饼干的好吃点、做薯片的可比克等知名品牌，数百个SKU，在各自细分领域都做到了前列。多品类厂商的优势在于品控和品类扩张，但也面临库存管理难度大、过于依赖商超柜台等传统渠道的问题。

零食行业的中游包括了批发市场、代理商、经销商和批发商。由于上游、下游的双向挤压，快速的迭代能力是代理商、经销商和批发商的核心竞争力。以知名代理商继丰食品为例，在其发展的二十多年间，多次变革领先于行业：布局坚果和烘焙糕点等新品类、代理海外一线品牌、食安品控改革……最终获得数百个厂商、数千种产品的代理和经销权。而因交通、产业集群和终端市场等因素共同作用下而形成的批发中心具有一定的集中度，其中以长沙高桥市场、无锡金桥市场、北京新发地市场、郑州百荣市场和成都百家市场等为代表。在这些市场，休闲零食曾经并不是主要的交易品种，但现在已经逐渐成为主角。湖南有着丰富的休闲食品产业链和休闲消费文化，因此这里也诞生了全国首屈一指的休闲食品批发中心——长沙高桥市场。高桥市场见证了中国休闲食品当中各种品类的兴起和繁荣，例如2000年前后的果脯蜜饯，到坚果、饼干，再到当下流行的糕点烘焙和休闲卤味，休闲食品年交易额达到百亿元规模，辐射整个中南市场。而位于长三角的无锡金桥市场，是近年来发展最快的副食品批发市场，它依托于当地强大的供应链能力和发达的交通基础设施，聚集江苏、上海数千名代购商通过社交电商等模式实现高效周转，带动现制烘焙糕点等新兴食品的快速销售。

零食行业下游主要的玩家，是各类终端渠道商，包括商超、便利店、综合电商平台、品牌线上店铺、品牌连锁店和品类杀手集合店。由于商超、便利店、综合性电商销售品类不局限于零食，这里不作讨论，重点介绍后三种类型。而后三种类型中，根据该渠道所售卖的产品是否为自有品牌，又可归并为两种类型——渠道型品牌和集合店。

渠道型品牌，也就是“品牌连锁店”和“代工型品牌”，一般采用代工模式进行生产，不掌握产能，自己专注做渠道和营销，且在自己的渠道体系内只卖自己的品牌。部分渠道型品牌专注于做单一品类，例如专注于在天猫卖麦片的王饱饱。这一类品牌模式很轻，且很容易通过大单品打造“网红效应”，但在电商渠道红利逐渐消退的现在，高企的线上获客成本和营销费用给它们造成很大压力。而以良品铺子、三只松鼠、来伊份等为代表的多品类渠道型品牌，它们渠道资源丰富，产品也较丰富，SKU数达到500~1500，但是这一类品牌产品同质化严重、价高利薄，在大量的研发、设计和定制化生产环节中沉淀的大量固定成本使得他们出新动作较为保守，而且代工模式下经营稳定性和食品安全也是潜在的隐患。三只松鼠在2017年、2019年两次面临食品安全危机，而良品铺子也在2020年因为两家供应商停业而将预付货款计提坏账准备。

品类杀手集合店，不仅放弃对产能的控制，也放弃了一部分品牌属性，自己专心开店做下游，成就了“品类杀手”集合店模式。与品牌连锁专卖店相比，“品类杀手”集合店主要有以下特点：1）品类多。集合店不执着于销售自营品牌商品，采购选择面更大，单店SKU可高达1500~2000以上；2）低成本，硬折扣。集合店采购现有产品，合作模式灵活，且无进场费、推广费、占款等，利好供应商，所以进货成本低；3）商品出新汰换快。集合店没有在供应端自研产品的沉没成本，商品出新汰换策略较为灵活。当然，品类杀手的主要劣势在于没有自己的贴牌产品，属于纯零售渠道，又要维持较高的SKU水平和产品汰换率，因此对库存和门店的运营管理效率的要求极为苛刻。

4.2. 上游毛利率弹性较大且净利率高，下游渠道型品牌商净利率最低

上游原材料/食品半成品厂商：整体毛利率水平较高且弹性大，净利率水平高。这里选取了4个样本进行统计：安琪酵母、佳禾食品、金禾实业、立高食品，其产品分别为酵母、植脂末、代糖、面粉和冷冻面团。我们发现，除佳禾食品外，其他公司毛利率基本在25%~42%之间宽幅波动，佳禾食品则在14%~30%之间宽幅波动。通过计算可得，4个样本5年以来的平均毛利率约为32%. 由于原材料厂商营销、运营费用占比较低，其净利率水平较高，样本公司大部分情况之下净利润超过10%，样本净利率均值为14.7%.（立高食品、佳禾食品均于2021年上市，因此缺少2017~2019年中报数据）

上游生产型品牌商：毛利率、净利率水平双高。选取8个样本进行统计：中国旺旺、桃李面包、洽洽食品、有友食品、达利食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。8个公司毛利率都比较高，整体基本在30%~50%之间，且波动不大，平均毛利率水平约37.4%. 除盐津铺子外，各家公司也都保持了较好的净利率水平，平均约14.0%. （由于甘源食品、劲仔食品均于2020年上市，因此缺少2017~2018年中报数据）

（中游的流通环节没有上市企业，这里不作统计。）

下游渠道型品牌商：毛利较高，净利偏低。选取了3个样本：良品铺子、三只松鼠、来伊份。可看到由于品类的不同，三家的毛利率水平并不一致，但都较为稳定。平均毛利水平约34.5%. 但是，渠道型品牌营销和运营费用高，因此整体净利率水平偏低，平均净利率仅为3.6%，远低于上游生产型品牌商。

（下游的品类杀手折扣店业态没有上市企业，这里不作统计。）

综上，根据价值链各个环节的毛利率水平，基本可以认为上游原材料厂商、上游生产型品牌商、下游渠道型品牌商的价值链附加值基本持平，其中生产型品牌商的平均毛利率水平较高且较为稳定、一致，而最上游的原材料/半成品制造厂商的毛利率则较为波动。而从净利率的维度来看，则呈现出“越往下游越低”的形态，因为下游的渠道型品牌商面临较高的品牌营销费用和运营管理费用，其本质接近于零售业态的盈利模型和结构。

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中外对标：我们与国际零食巨头的差距在哪里

5.1. 中美零食产业链结构对标分析

在对标分析中外零食公司之前，我们先要比较海外的零食业态和商业模式与中国市场的异同。我们在上文中各个章节零散地讨论了欧美、日本等市场的零食公司、零食品牌、市场格局，以及渠道结构特征。由于美国零食巨头无论在国际市场还是中国市场都有巨大的市场力量和领先优势，因此我们将对标的重点放在美国市场。

沿用上文的“价值链分析”框架，可以认为美国的零食行业主要有三种角色：上游原材料/半成品厂商、上游食品生产加工和品牌商、下游渠道商。上游的部分，其业态、模式与我国有差异但并无本质的区别，最大的区别在于美国的头部零食公司集中度极高，它们通过大量的并购、横向拓展和国际化扩张从而成为多品类的全球性巨头。

而在渠道部分，美国市场与我国市场有显著的差异：美国市场的渠道结构相对简单、扁平，没有复杂的代理、经销和批发体系，简单的厂商—零售商的二元结构较为典型。在这样的影响之下，美国零售业态与我国也有较大差异：1）商超和大超的市场集中度极高：第一名的Walmart的体量规模是排名第二的Target的5倍之大，且商超市场已几乎被这两大玩家瓜分干净；2）以Costco、Sam’s为代表的仓储式会员店（Warehouse Club）的壮大；3）并不存在只卖零食的“代工贴牌式”连锁店，可以对标的则是Trader Joe’s和Aldi为代表的“代工贴牌式”折扣杂货店（Discount Grocery Store），它们既卖零食也卖生鲜、酒水饮料等各种食品饮料，其中Trader Joe’s的单店面积高达700~1300平方米，单店SKU则超过4000个，自有品牌率超过80%；4）并不存在只卖零食的“品类杀手”集合店，可以对标的则是以Dollar General、Dollar Tree为代表的“一元店”（Dollar Store）。休闲食品是“一元店”的重要品类，但它们也销售家居用品、办公用品、个护用品、季节性商品等。“一元店”绝大部分商品价格在5美元以下，单店面积约670平方米，单店SKU约10000个。其优势在于贴近社区、所售商品的绝对价格低廉，受到中低收入人群的偏爱。

5.2. 海外零食巨头市值远超国内同行，但盈利能力相差无几

如果从绝对规模的角度来看，海外零食品牌巨头公司由于多品类发展、全球化扩张，毫无疑问是比我国的零食公司要更大的。

在上游的生产型品牌端，我们选择了百事公司、亿滋国际、雀巢公司、好时和家乐氏公司，来对标中国的达利食品、中国旺旺、洽洽食品、桃李面包、盐津铺子。其中百事、雀巢、家乐氏、达利和旺旺由于存在非零食业务，这里进行了处理，只保留其零食业务进行比较，并将所有货币单位统一为人民币。我们可以发现，无论是零食业务收入还是公司市值规模，欧美零食巨头都是领先我国公司一个数量级的：欧美企业的零食业务收入规模在500亿~2000亿间，均值为1264亿；而中国公司则在20~110亿间，均值为71亿。市值方面百事、雀巢均超过了万亿人民币，最小的家乐氏也有1400多亿，而我国最大的旺旺则只有600多亿的市值。

从可比公司估值的角度来看，当前中外零食公司的动态市盈率估值中枢分别为28倍和26倍，并无较大差异。不过，仔细研究其中结构，可以发现：欧美零食公司估值差距并不大，除家乐氏较低为16倍以外，其他公司分布在21~32倍之间；而中国公司估值分化较大，最高的盐津铺子达54倍，最低的达利食品仅12倍，而且中国零食公司基本呈现“越大越成熟则市盈率越低”的特征，从结果上看，没有看出龙头应该享有的估值溢价，我们认为这与其成长性相关。在A股和港股，市场相对更看重公司的成长性。

盈利能力的角度，欧美公司的毛利率整体高于我国公司，但差距并不十分大：欧美5家公司和中国5家公司平均毛利率分别为43.8%和35.2%；净利率方面反而是中国公司略高一点：欧美平均13.3%，中国平均13.5%. 可见，欧美公司整体的盈利能力并不显著高于中国公司，它们并不一定比中国公司更赚钱。当然，欧美阵营内部的毛利率、净利率的方差也小于中国阵营。

在下游的渠道端，欧美的折扣杂货店Trader Joe’s和Aldi都是非公众公司，而中国的品类杀手集合店零食很忙、邻食魔珐、零食有鸣、老婆大人等也是非公众公司，因此我们尝试用美国的“一元店”Dollar General、Dollar Tree来比较中国的渠道型品牌良品铺子、三只松鼠、来伊份。由于业务范围和商业模式的不同，二者之间营收和市值的对比并无意义，但是，比较不同商业模式的盈利能力则是有意义的。通过比较我们发现，虽然美国的“一元店”走的是廉价路线，而中国的品牌型渠道商走的是中高端定位，但是二者之间的毛利率水平并无差异。而在净利率维度，中国的品牌型渠道商整体要低于美国的折扣店模式。

对营运数据进行分析，我们重点分析存货周转天数、应收账款周转天数和总资产周转率三个指标。

存货周转天数方面，海外生产品牌商和中国生产品牌商的均值分别为60天和67天。当然，中国品牌商之间的差异较大，周转最快的桃李面包仅12天，而最慢的洽洽需要139天，这或许与其品类特性有关——桃李面包的短保新鲜面包占比较大，存货周转必须高效否则将承受高损耗。零售公司中，美国的两家一元店存货周转天数分别为86天和75天，中国的三家品牌连锁专卖店则为55天、46天和47天。中国的品牌专卖渠道存货周转更快，可能是因为：1）SKU数较少，且只卖零食品类；2）电商的销售占比高。

应收账款周转天数方面，海外生产品牌商和中国生产品牌商的均值分别为32天和21天，中国品牌商的应收款周转效率整体高于海外品牌商。

总资产周转率方面，首先零售公司整体要高于生产加工型企业，因为生产加工企业的固定资产比重较高、规模较大。海外生产型品牌、中国生产型品牌、海外一元店和国内专卖店的总周转率平均值分别为0.73、0.85、1.28和1.54，中国公司的总资产周转率整体要高于美国公司。

5.3. 中国零食市场将往何处去？

我国的休闲食品市场与美国市场存在诸多不同，归根结底是国情的不同，我国是一个空间差异、代际差异大于阶层差异的国家：1）我国的地域差异、城乡差异、不同层级城市之间的差异较大，全国性的统一大市场仍在完善当中；2）社会分层相对不明显，贫富差距虽大但是不同阶层的生活空间和生活习惯存在较大重叠；3）改革开放以来超高增速的经济发展和技术变革带来了巨大的代际差异。因此，在零食消费市场，我们观察到了品牌与公司的高度分散、渠道结构的复杂和多层次、“网红”大单品的快速更新换代、分散而又多变的线上线下零售格局……而反观美国，地域差异、城乡差异和代际差异不显，阶层差异则十分突出，这让它形成了一个稳定的全国性消费大市场格局，让百事等公司的产品通过扁平高效的渠道销往全国各个角落，不同的业态、商业模式下的零售渠道定位于不同阶层、不同文化背景的人群，各自安守自己的护城河。

当然，以上的这一切“国情”的差异，至少有相当一部分可归结为：美国的经济发展比中国要早得多，美国公司有着先发优势。中国特色的社会形态当然不可能完全向美国社会靠拢，但是发展的现代性本质以及中央对于全国性统一大市场的构建注定要打破国内地域空间性的壁垒，而经济增速的回落则会逐渐抚平年轻群体内部的代际差异。这将给一些着眼于全国市场甚至世界市场、勇于突破舒适圈的零食品牌以长期性的机会，也会给一些足够高效扁平、敢于打破成规的新型零售渠道，尤其是零食品类杀手集合店以长期性的机会。

怀德居宸  -END-  思睿观通

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