不要闹了，宏观债务空间没有说得那么大

在新闻口径中，国内宏观债务率一直是按照狭义口径计算，所以“演员们”会定期表演关于“赤字率要不要突破3%”的辩论，显得特别有操守、很持家。

但我们之前讨论过，2016年拐点后，随着主力劳动人口（也是主要消费人口）的减少，企业部门开始了去杠杆，然而宏观杠杆率仍然保持快速攀升，说明货币供给（相对实体需求之外的货币超发）依然活跃——1985-2020年M2广义货币年均增速为15%，大于同期实际GDP年均增速9.2%——这主要是财政政策发力。

我们知道欧美日的财政政策发力，往往伴随着其央行扩表-国债激增，但国内的财政发力，却隐匿在地方扩表-地方债（含隐性）的模糊概念中。

那么到底目前的财政赤字率是多少？

先看中央债务。

2022年末，中央财政国债余额25.86万亿元，占当年GDP的21.36%。从国际对比来看，远低于同期美国国债/美国GDP的121%和日本的220%。

根据IMF的测算，全球2022年末的公共债务/GDP平均水平为92%，这样一看，国内的中央债务比例确实很低，有加杠杆的空间。

我们接着来看地方显性债务。

2022年末，财政部公布的地方债余额（含一般债+专项债）余额为35.1万亿元，占当年GDP的29%。则与国债相加，仅50%。

但值得注意的是，虽然与GDP相比，地方显性债务并不高，但与地方财政的比例已经超过125%，超出国际警戒线（120%），换句话说，地方显性债务的还息压力已经不小。

从债权人角度，也对地方银行的资产质量埋下了隐患。

接着看地方隐性债务。

机构对隐债的定义，一般是发债城投的有息债务。截至2022年末，这一块的余额是58万亿。占当年GDP的48%。

现在把国债+地方显性债务+狭义地方隐债合计，数字就到了约98%。

然而我们知道，城投（地方融资平台）中还有很多没有在公开市场上发债，也带有相当规模的有息债务（通过非银金融机构或借道金交所集资）。这一块是最难理清的。

举个例子，前几年市面上就有很多融资租赁公司（从银行举债，然后加息贷出）的客户，是公立学校和医院。

为什么会贷给学校和医院？因为在实际操作中，这些都是地方财政背书的，这些融资并不是给借款主体用，而是直接归集到地方总资金使用。

另外地方国资委下的不少国企，也是会将新增的债务来对公共投资间接使用。（结构上国企作为债务主体，但地方平台出具担保，这么操作是因为监管对平台融资实行名单制，但地方为了拿更多的融资支撑自己的现金流，只能创造更多的非监管债务主体）

这种暗保，从报表上看不到。应该说，这部分是相当有“国内特色”的（金融业内管它叫上有政策、下有对策）。

包括商票等，荣鼎估了一个大概数字，是地方发债主体有息债务的一半，即29万亿。占当年GDP的24%，则把它与上述的显性债务+狭义隐债合计，约122%。

最后一块，是政策性债务，主要是国开行、口行、农发行+铁道债，合计估算在20万亿+，占当年GDP的20%左右，则可以得出一个总公共债务率为142%。

以这个数字和全球平均的92%相比，显然，高出了不少。（另：美国地方债/GDP大约为13%）

这还不是最终数字，我们如果再细想一下，为什么会出现烂尾楼？为什么有人说房地产企业是地方财政的编外团队？

因为土地财政——房地产企业通过购买土地-建造-出售给居民商品房——把部分公共债务的压力转移出去。

如果说美国通过国债货币化，来将债务压力向外转移给其他经济体，那么土地财政是将公共债务的压力向内（其他主体）转移。

而房地产企业的巨额债务（大部分是已经交给地方购买了土地）+居民部门的债务（不少购买了期房+烂尾）则应该看作是隐性债务的另一种表外操作。

我们可以反过来想，如果没有期房制度，则房地产的杠杆率就会受到抑制，它本身的扩张能力就会缩小，那么地方也就无法获得土地收入来化解自己的债务存量（或增量）。

这就是为什么现在出现了所谓房企融资的白名单，为什么要通过政策性金融工具来保交楼的原因，换句话说，公共债务其实比想象得更大，只是暂且放在“房企”和“居民”部门的表上。

这还不是最终数字。

另外一块更隐性的债务，来自于养老金的远期赤字贴现+社会保障支出比例太低，这部分我在之前文章中已经引用过社科院的数据，虽然我们可以不用在当下把它全部计入，但它真切的会在今后的每一年中，腾挪到财政赤字-赤字债务货币化的表上。

所以，很多人揶揄的“买房”、“生娃”、“自己养老”都是为国出力，从财政-债务角度上，确实如此。

这也是我说“躺平”=抗税的原因。抗税不仅影响中长期赤字中枢，也影响中长期公共债务的膨胀速度。

关于未来GDP的设定，其实是个两难，设得太低，债务/GDP的比例会加速上涨，比如每年GDP增长4%，但公共债务以10%+的速度，两者差值会“永远”固定在杠杆率上。

设得太高，那么在实体企业、居民部门纷纷稳杠杆的背景下，无疑要增大赤字债务的扩张，而GDP的质量会大幅下滑，造成更严重的结构性问题。（参考日本，在企业、居民部门去杠杆后，宏观大举发力基建，造成债务飞涨，然后压制利率甚至为负，成为美联储的附属离岸中心工具）。

也就是说，如果能以“非杠杆”的方式来发展GDP和创造真实财富，是唯一突破困境的途径。不要被口口相传“比烂”这种叙事所迷惑，当所有人都抱着这样的想法，那么转型是无法完成的。尤其是在美、日、印都联手的外部环境下。

押注生产率提升+资本市场（财富效应），是微观与宏观的协同，也意味着转型期内的阵痛不可避免，要加以引导和缓释（情绪）。

至于怎么押注？是计划+投资过剩的方式，还是居民消费+人力资本转化的方式，在于宏观调节的决心和智慧了。

能不能摒弃过去老路径的依赖和屏蔽各种食利者的噪音，容忍、甚至提倡正确方向下“建议和鼓励”的声音，也是成败关键因素。

对于个体认知的转换，很难，但别无选择，只有坚定不移的推开阻力，乐观、活力才会回归经济。

上面不动，下面是无法动的。

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