复盘投资华晨中国之二

接着上一篇《复盘投资华晨中国之一》。

四、重整投资款的支付安排

来看看重整投资款的支付安排，也是推动华晨中国价值回归的过程。

付款时间安排有两个重要节点，一是重整计划获法院裁定批准，时间点是2023年8月2日，华晨集团的重整计划在2023年8月2日获得了沈阳市中级人民法院的裁定批准。

二是重整投资资产交割前提满足。什么是重整投资资产交割前提满足？在重整计划中表述是：    

①重整计划经债权人会议表决通过及/或获法院裁定批准。

②沈阳汽车完成本次重整投资所需的经营者集中审查程序。

③沈阳汽车完成本次重整投资所需的境外投资备案、外汇监管(如有)程序。

④沈阳汽车完成金杯汽车要约收购豁免或要约收购义务。

⑤重整企业就华晨中国0.44%股权已另行处置完毕并完成交割。

条件①②③都不构成事实上的障碍，只需完成相应的流程即可。

条件④2023年8月期间，华晨集团一致行动人辽宁并购基金在法院裁定重整计划后的30日内，通过大宗交易减持金杯汽车11.62%股份，以使沈阳汽车免于发出全面要约。

1、2024年2月6日

（1）处置华晨中国0.44%股权还未完成

条件⑤，0.44%华晨中国股权原本于2023年7月3日拍卖，而根据金杯汽车2024年2月6日的公告，令人惊讶的是居然处置华晨中国0.44%股权还没有完成。    

在2023年6月14日，华晨集团第四次债权人会议计划草案中就已经约定好拟于2023年7月3日拍卖华晨中国0.44%股权。

根据股权拍卖公告，辽宁建投拍卖有限公司受委托，定于2023年7月3日上午9时起在中拍平台对辽宁鑫瑞持有的华晨中国0.44%股权进行公开拍卖，起拍价格为约1.58亿元，且于当日上午10时05分拍卖成交。最终拍卖会只有一个参与者，以底价成交，成交价为约1.58亿元，溢价率为0%。

这意味着对华晨中国的估值为1.58÷（0.44%*50.45）=7.12元/股=7.9港币/股，而2023年7月2日华晨中国(01114.HK)报3.22港元/股，溢价145%。    

拍卖没有披露买家是谁？想必肯出溢价145%的买家应该是利益相关方。截至2024年2月6日，该笔股权准备另行处置，那么之前的拍卖就不作数？

也就是说，根据2024年2月6日金杯汽车披露的公告，“管理人、重整企业及竞拍买受方已于2024年2月2日终止相关拍卖及转让事项”让整投资资产交割前提不满足。

而第二、三、四、五期的投资款项都与交割前提满足的时间有关，可以得出结论，沈阳汽车还款的不确定性变大了。    

至于公告中披露的“截至本公告披露日，重整计划仍在执行过程中，重整企业将通过其他方式另行处置该等华晨中国0.44%股权。”不知道什么时候才能满足交割条件？会不会除了第一期投资款快速还清之后，第二、三、四、五期投资款能拖就拖，毕竟根据还款规定，是交割前提满足的孰晚原则。

（2）沈阳汽车增资

2024年2月6日，金杯汽车的公告还披露了一个重要信息：财瑞合伙将对沈阳汽车增资43.80亿元，沈阳汽车的注册资本将由5亿元增至48.80亿元。

沈阳汽车的股权结构如下图：    

沈阳汽车增资是个坏消息，这意味着沈阳汽车能靠注册资本还债，不是靠华晨中国的分红还债，那么前面分析的，大股东债务兑付推动华晨中国价值回归的逻辑就不成立了。

目前沈阳汽车拥有的资金是：5亿注册资金+增资43.80亿元=48.80亿元。

第一期投资款项支付时间是孰早原则，因此第一期投资款必然是在2024年4月2日之前支付，支付金额是：48亿元-0.1亿元(报名参与重整投资人招募时已缴纳的保证金)-重整企业处置华晨中国0.44%股权所取得的对价。    

假设处置华晨中国0.44%股权价格仍是2023年7月2日拍卖的价格1.58亿，则第一期需要支付的金额是48-0.1-1.58=46.32亿元。

也就是说沈阳汽车目前拥有的注册资金48.80亿元足够偿还46.32亿元，不需要华晨中国的分红。

沈阳汽车的注册资本只够还第一期投资款，第二、三、四、五期的投资款项的还款从哪里来呢？

难道要因为“通过其他方式另行处置该等华晨中国0.44%股权”一直拖着时间不履行还债吗？

当天华晨中国股价跌幅10%+，反映出市场对华晨中国分红还债的不确定性。但理性思考，沈阳汽车就算后期通过贷款还债，如之前分析的，最终的还款来源还是华晨中国的分红。

截至2024年2月6日，掌柜仅有观察仓位，仍没有作出投资华晨中国的决策。今天复盘回头看，这是很好的买点，错过的原因在于，掌柜没有意识到第一期支付款本就是沈阳汽车自身支付。

投资是用有限信息决策的游戏，可怕的是，不知道自己不知道，后面详谈掌柜这里的误判。

2、2024年2月26日    

时间来到2024年2月26日，华晨中国短暂停牌，发布公告：本公司获华晨告知，辽宁鑫瑞拟于二零二四年二月二十六日起三个月或必要的更长时间内，通过公开市场减持其持有之本公司22,199,186股股份（相当于本公布日期本公司已发行股本之0.44%）（「0.44%出售事项」）。在0.44%出售事项交割后，华晨将通过辽宁鑫瑞间接持有本公司剩余29.99%股份。

诚如二月五日公布所述，本公司从华晨了解到，经沈阳市中级人民法院裁定批准之华晨重整计划仍在执行。沈阳汽车已签订有条件投资协议收购华晨之100%股权，该收购之交割将在0.44%出售事项交割之后方可发生。在该项收购交割后，沈阳汽车将透过华晨及辽宁鑫瑞拥有本公司余下之29.99%股份之间接股权。

2月26日的公告说明了两件事，一是三个月内将通过公开市场减持0.44%，这意味着之前2023年7月2日的拍卖无效，掌柜猜测原因是香港证券交易所认为拍卖的买家无法证明与辽宁国资委为非一致行动人。另外拍卖价格约为7.9港币/股，如果未来三个月公开市场减持价格低于7.9港币，是否会导致国有资产流失？而公告又说“华晨重整计划仍在执行”，华晨中国会有分红计划托起股价再减持？正是这样的想法，掌柜决定逢低买入华晨中国。    

二是沈阳汽车只有在0.44%股权交割之后才能收购华晨集团。这就是掌柜对公司破产流程不了解造成的误解，破产重组中，沈阳汽车收购华晨集团是有条件收购，只有满足条件后收购才能发生。这意味着，华晨中国在2023年两次特殊分红的资金目前仍在华晨集团，而非沈阳汽车的账上。

如果在2024年3月19日（2024年4月2日之前的10个工作日）之前华晨集团仍然没有交割，沈阳汽车仍需要在4月2日支付第一期投资款，支付金额是：48亿元-0.1亿元(报名参与重整投资人招募时已缴纳的保证金)-重整企业处置华晨中国0.44%股权所取得的对价。

如果4月2日之前华晨中国0.44%股权仍然没有卖出，那么沈阳汽车需要支付47.9亿元。从这个角度来说，沈阳汽车的注册资金48.8亿元刚好勉强支付。

3、2024年3月13日

华晨中国发布公告：0.44%出售事项已于二零二四年三月十二日通过联交所系统及设施完成……有条件投资协议项下所有交割先决条件均已达成，沈阳汽车将着手落实有条件投资协议，包括但不限于向相关市场监督管理部门申请办理华晨股东变更登记，预计大约在三个营业日内完成。    

华晨中国0.44%股权已出售，距离2月26日发布三个月要卖完的公告仅仅过去11个工作日，可谓神速，充分说明大股东推动债务重组的迫切，同时意味着重整投资资产交割前提即将满足。

这份公告说明之前掌柜推断0.44%股权价格要卖到7.9港币的想法是错误的。

2月26日至3月13日期间，华晨中国的股价约4.5港币，处置华晨中国0.44%股权所取得的对价为22199186股*4.5=99896337港币≈9190万元。

既然即将完成重组交割，那么投资款的支付就提上日程，最后一期支付款是2025年8月初，再也不是遥遥无期的等待。于是这一天掌柜决定大笔买入华晨中国。    

4、2024年3月15日

华晨中国发布公告：于二零二四年三月十五日，华晨之100%股权已转让予沈阳汽车，并已完成办理变更之相关工商登记。

那么重整投资款的支付安排为：

这里有个细节，第一期投资款项是9个月孰早，第二期投资款是7个月孰晚，不知道制定这个计划时为什么这样设定？不过这一点对我们目前的分析不重要。    

这时候发现，3月29日沈阳汽车需要同时支付第一期和第二期投资款，合计47+37=84亿元。

沈阳汽车拥有的是注册资本48.8亿元，华晨中国2023年收到的两次特别分红0.3*50.45*0.96*2=29亿港币≈26.7亿人民币，合计48.8+26.7=75.5亿＜第一期和第二期投资款合计84亿元。

3月18日华晨中国宣布2023年财报要于3月28日公布，就算3月28日财报宣布分红，资金到账也来不及。

5、2024年3月26日       

   

（1）向辽宁鑫瑞借款

作为重组资金安排的核心主体，据公开数据查询，辽宁鑫瑞成立于2020年9月22日，正好在华晨集团首次债券违约日2020年10月23日前夕，注册并实缴资本40.43亿元，为华晨集团全资子公司，此前华晨集团通过辽宁鑫瑞间接持有港股上市公司华晨中国30.43%股权。    

现在沈阳汽车收购之后，沈阳汽车持有华晨集团，华晨集团持有辽宁鑫瑞，辽宁鑫瑞直接持有华晨中国29.9%股权。

这次借款意味着掌柜之前判断沈阳企业可以直接动用华晨集团的2023年特别分红是错误的。沈阳汽车向孙公司辽宁鑫瑞借款17.5亿元（辽宁鑫瑞有2023年华晨中国的分红26.7亿），并不能直接令孙公司辽宁鑫瑞分红，掌柜猜测原因是根据《破产法》第七十七条规定“在重整期间，债务人的出资人不得请求投资收益分配。”

（2）向银行机构借款

2024年3月22日，辽宁鑫瑞持有的29.9%比例华晨中国市值为4.979*50.45*0.299=75亿港币≈69亿人民币。

以持有辽宁鑫瑞的50%股权质押向盛京银行借入15亿元，质押比例为15/(69*0.5)=43%。

以持有辽宁鑫瑞的12.5%股权质押向交通银行借入5亿元，质押比例为5/(69*0.125)=58%。    

从质押比例的角度来说，银行的安全垫很厚。这个披露还留有疑点，一是沈阳汽车为什么没有向辽宁鑫瑞将所有2023年特别分红合计26.7亿元全部借走？这样可以较少向银行借贷，比如向交行借款5亿元就没必要了。二是沈阳汽车为什么向辽宁鑫瑞借款期限为三年？从借款日2024年3月22日至第五期投资款项支付日2025年8月2日，一年半时间就够了。三是为什么没有像披露向辽宁鑫瑞借款一样，披露向银行借款的利率和期限？

为什么没有说明沈阳汽车向银行借款的利率和时间？

3月22日这一天，沈阳汽车共借款17.5+15+5=37.5。

沈阳汽车目前拥有的资金是注册资本48.8亿+借款37.5=86.3亿元，刚好可以支付第一期和第二期投资款合计84亿元。

这意味着，如果要支付2024年8月2日的第三期投资款，沈阳汽车自身已“山穷水尽”，要么继续借钱、股东注资，或者华晨中国大额分红。

继续借钱总有要归还的一天，还是要从华晨中国的分红获得资金还债，唯一的区别是，重组还债到2025年8月截止，借款还债可以拉长华晨中国分红的时间，减少每次分红的金额，留更多资金给华晨中国投入汽车行业经营，站在实控人国资委的角度更有意愿。    

股东注资，经过过去口罩的三年，房地产市场下行，政府经费紧张，用政府资金为企业还债可能性不大。

所以最有可能还是靠华晨中国的分红还债。

五、投资反思

掌柜分析到这里，如今复盘的遗憾是没有继续加仓，仅持有5%的比例。对我来说，若要继续加仓就需要换股，而换股这一步操作，我总是很谨慎的。

3月27日下午，华晨中国发布财报前一天，我甚至想好换股，考虑到华晨中国共分红11次，均未于年报发布分红，6次为年中报，5次为特殊股息，所以掌柜自作聪明地预判市场先生会因为年报不宣布分红跌一跌再换股买入，想不到3月28日，华晨中国发布财报的同时说明特别红利的安排。

如今回顾，掌柜觉得没有换股乃至加仓投入，是因为没有坚持写作来捋清思路，没有下苦功夫，把各种公告详细阅读，如果发表分析文章我还能获得更多反馈以反求诸己。截至3月22日的信息，对我个人来说，足够做出加仓到20%以上的决定。    

“在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成了最重要的品德。（《聪明的投资者》）”勇气，不是匹夫的赌性，而是以理性作为根基。华晨中国的投资机会，还是很遗憾没有把握好，值得反省！

下一篇复盘的文章，掌柜继续谈谈投资华晨中国的其他细节和超出于华晨中国个案的投资思考。    

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