美团学习笔记（估值篇）
基于自由现金流折现的估值方法，对于当下还处于亏损状态的美团，核心问题即，未来能否产生稳定的自由现金流？或者换个问法，美团未来是否有较高确定性稳定盈利？对于这一问题，简单直观的思考方式，是看美团的各项分业务在未来是否具备这样的能力。
美团在2022年之前，财报将业务按外卖、到店和新业务进行披露；2022年开始，把外卖、到店以及闪购合并为核心本地商业业务披露。本文分析主要还是以2022年之前的业务划分为准。
外卖业务
首先，外卖是美团的基本盘，占据了美团营收的半壁江山，它既是美团的广告牌，也是美团重要的自有引流渠道。
在大城市，对于时间紧张的工作人群，以及偏好买着吃的年轻世代，点外卖上美团几乎是一种生活习惯。这种高频的使用习惯，让美团的APP在其用户心中有了一席之地，并给美团真正赚钱的到家业务带来了大量客户。根据招股书披露，约80%的到家业务用户是从外卖和到店餐饮的交易用户转化而来。
美团外卖的毛利率大约20%。在这项利润微薄的业务上，美团的历史表现无可否认的优秀。从2017-2021年，美团外卖无论是交易金额、交易笔数、平均单笔消费金额、以及业务的毛利率都是逐年上升。
此外，从财报披露的信息来看，该项业务至少自2019年就开始盈利了，2019-2021年的年度经营利润率依次为2.6%、4.3%和6.4%。顺便提一句，外卖业务的利润率具有季节性波动的特点：通常在二季度的利润率较高，三四季度因为需要为骑手提供更多极端天气的补贴，利润率会低一些。
业务规模以及利润率的稳步提高，充分显示出美团在这项毛利率不高的业务上的竞争优势。但利润率在未来3-5年也基本没有提升空间了。因为外卖业务的主要成本比例（骑手运费）没有太多的下降可能了。
为了降本增效，美团近年来花式提高骑手的工作效率，包括提高路线规划效率让骑手在单位时间内配送更多单，以及发展正餐以外的送餐业务（下午茶、宵夜等）以及非餐饮类的即时配送（美团闪购）。可以说，可用的配送时间几乎被占满。
随着人口红利的逐渐消失，我认为降低这一成本的根本途径是用机器替代人工配送。美团近年来也是在努力发展无人配送技术，在北京顺义和深圳都有实践，并计划2024年落地万台无人配送车。但很显然，距离广泛使用还有相当的距离（技术尚未成熟、配套基础设施建设、用户教育、设备使用时获取和使用信息的合规等等，都需要时间解决）。因此，骑手运费成本的大幅下降，短期内我认为不用考虑，长期来看，有望为即时配送带来更好的利润率。
基于外卖业务收入增长率放缓、利润率近几年不再提升的看法，对于外卖业务在3年后的利润，我采用如下的假设和计算方式：
（1）2022年全年餐饮收入估计为4.4万亿（根据国家统计局披露的数据，截止11月，全国餐饮收入接近4万亿；11月为4435亿），未来三年，我国餐饮收入平均增速8%；
（2）外卖市场占全国餐饮收入的25%，且美团保持70%的市场占有率；（2021 年外卖市场规模占全国餐饮业收入比重约为21.4%）
（3）变现率假设为14%（过去3年美团的变现率为13.6-14%）；
（4）经营利润率保持6.4%不变（注：经营利润率是除税前利润率）
则2025年美团外卖业务的经营利润估计为4.4*1.08^3*25%*70%*14%*6.4%=87亿。
其中估算的2025年餐饮收入规模为5.5亿，和艾瑞估计的5.5-6亿的数据比较接近。
其他的假设，我觉得也很难再提升了，所以这是一个个人认为比较乐观的估计。 例如，外卖市场占餐饮市场的比例。因为在我看来，外卖业务营收是受益于疫情的。在限制堂食的时候，外卖是保证餐厅能够获取一定流水的手段。随着管控放开和日常生活的回归，对于一些附带社交、休闲等目的的就餐需求，人们必然会更倾向选择堂食；而且譬如火锅、烧烤等类型的餐饮，堂食的就餐体验也是优于外卖的。
闪购业务
然后，是2022年合并到核心本地商业（含外卖、到家）的闪购业务。本来说完外卖应该说到家的，但是考虑到闪购业务GMV开始成为美团新的增长极，加之这部分业务本质就是非餐厅类店家的即时配送业务，索性随着外卖一起说了。
“据说”这是一个万亿级的市场。浙商证券的一份研报给出了近3年美团闪购和京东到家UE模型的一些重要数据。
数据来源：浙商证券研报
京东192元的每单均价明显高于美团， 主要是因为带电品类GMV占比较高；较高的单均价也导致直接利润率比美团好看一点点（但都是亏损）。但带电品类不属于高频消费，即时配送能力也没有美团那么强（小哥不如美团多，众包模式不稳定），所以总体GMV与美团还有相当的差距。
想要实现盈利，还需要在提高变现率、单均收入、降低骑手和补贴成本这些方面下功夫。但看来看去，这几个方面，哪个都不容易。变现率，无论是美团还是京东，三年间也就从9%提升到了9.4%，单均价高的品类（鲜花、蛋糕等）大多不是高频消费，骑手成本美团恐怕也几乎做到极致了。
另外，美团在22Q3的业绩说明会透露闪电仓已达2000家（Q2的时候是1000家，8月底是1500家），这一加盟方式的前置仓定位的是24小时线上便利店，通常经营3000-5000个SKU，通过骑手送达（大约半小时）消费者手中。因此，闪电仓也是闪购业务的一部分。（这是要跟便利蜂抢生意？不知道庄辰超怎么看
忍不住感慨一句，零售业真是太卷了。京东已经让我买东西的等待阈值调高到0.5-1天；而美团在其庞大骑手队伍的加持下，有可能把这个阈值调高到1小时？！但我隐隐怀疑，这种卷，真的有必要么？毕竟逛超市买东西，在工作间隙还充当着放松心情的作用。即使真的工作中途饿了渴了，出门走个几百米买点吃的喝的，好过凑单买一堆原本不需要的东西外加等上半小时，不是么？”万物到家”的即时配送，似乎更多是一种伪需求。
扯远了。美团的闪购估值上，大概拍个脑袋，乐观认为三年后2025年美团闪购GMV达到4000亿。之所以拍个4000亿，是因为美团到家事业群总裁王莆中曾于2021年预测，未来5年即时零售市场规模将达到1万亿，美团闪购要分走4000亿的蛋糕。王总指的应该是2026年，姑且忽略这1年的差异，假设经营利润率为1%，变现率为10%，那么，2025年美团闪购业务的经营利润估计为4000*10%*1%=4亿。
其实，这块业务的利润，怎么预测对美团整体的估值影响都不大，因为即便是盈利，利润率也非常低，对美团总体净利润无足轻重（能不亏就好
到店业务
真正对净利润起决定性作用的，是到店业务。到店业务有着接近茅台的高毛利率。2016-2019年，美团到店业务的毛利率约85-89%。2020和2021年未直接公布毛利率数据，但是从年报披露的与商誉减值相关的假设数据中，仍然可以看到该项业务的毛利率估计值为89-91%。
数据来源：国海证券研报
抖音进军本地服务，是否会对美团造成威胁，是不可忽视的重要问题。不少文章分析了美团在这方面是否会受到抖音的挑战，前不久美团在22Q3业绩说明会也提到了这方面。
从种种迹象看，抖音的确是重视到店这块业务的，包括扩大了抖音上本地生活视频播放量（VV）比例，以及在如此的大环境下，字节仍然扩大了对本地生活业务的人员招聘。
数据来源：国海证券研报
到店业务的本质是帮助商家在平台实现营销，然后从中盈利。现阶段而言，作为广告营销，美团和抖音的模式和效果不太一样。美团是“人找店”，以竞价搜索为主，其推广通的竞价CPC收入占美团此类广告收入的50%，商户通（商家线上餐厅展示优化的工具、按年付费）占比20%。
抖音则以信息流广告为主，模式是“店找人”，即随机出现附近的商家信息对用户种草，以及直播推广。换言之，美团更类似品牌广告，抖音更类似效果广告。美团更适合日常经营和口碑传播，抖音则适合用于吸引短期注意力，比如新店引流或特定促销活动。
抖音的“店找人”在实现对用户种草的同时，存在核销率不高的缺点。毕竟，“人找店”的主动搜索，大概率是我们已经准备消费，只是在挑选消费的店家；而刷抖音被种草，事后能否想起来去消费是不一定的。抖音显然也意识到了这一问题，在同城的目录下增加了“人找店”的主动搜索功能，包括附近美食、休闲娱乐、游玩和丽人/美发四个选项。
图片来源：国海证券研报
顺便提一句，不少地方提到，同样或类似的套餐，抖音给出了比美团更低的价格。但低价终归不可持续，我个人的看法是，低价主要是为了培养用户在抖音进行本地服务检索的习惯，以及积累UGC等等。
这一烧钱策略我认为会有一定效果，毕竟拥有7亿活跃用户和平均110分钟的超长使用时长，引导用户在抖音里顺便完成到店搜索，是一件相对容易的事情。难点在于，抖音能否在扩大商家范围的同时，做好线下服务的承接与售后，尤其是能否保障用户在中小商家消费时，获得高质量的服务。毕竟，美团多年来一直专注O2O领域，在团购、外卖、酒旅业务实践中，通过强大的线下地推团队，实现了大范围和高质量的线下闭环服务。从美团的实践来看，这件事做起来并不容易，需要团队执行力强，有耐心，以及对行业细节的观察、思考、实行巧妙的策略等等。字节跳动过去并不具备这一块的业务经验和人才积累，其到店业务在线下能否实现成功落地，我内心是有疑问的。
不过，同样的，美团也有自己的短板。目前来看，想要补足短视频方式的“店找人”，对于美团也非常难。第一，大众点评APP首页有信息流形式的商家入口（美团APP没有），但都是图片形式，信息量和吸睛程度都是不如短视频的，更何况大众点评的活跃用户人数尚不足1亿（美团app为4亿）。第二，尽管美团和大众点评的评论功能都允许上传视频，但用户显然没有这一习惯，也就是说，即使美团的APP想要提供短视频形式的营销，也无素材可用（除非烧钱，比如引入短视频平台的探店达人等等）。
总的来说，我认为就未来3-5年而言，抖音尚不足以在到家业务上对美团实现颠覆性的威胁。毕竟，抖音现在在商户数量和动销商户数量上，都还和美团有着10倍以上的差距。再者，目前到店的线上渗透率还很低，所以美团和抖音也远不到短兵相接的阶段。二者完全可以在这个巨大的市场里，发挥各自的优势，继续扩大各自的GTV。
至于到店业务的利润估值，不是太确定。一方面，这项业务线上渗透率低，前景广阔；另一方面，整体经济发展的放缓，必然会影响到民众的消费动力。算是姑且一试吧。
首先，就眼下来说，前三季度美团到店业务的营收达到了241.5亿，但Q4的疫情显然会对到店营收形成显著的不利影响。暂且认为Q4的营收大致在80亿（去年Q4为87亿），全年的到店营收和去年持平。然后，假设未来三年该项业务的复合增长率为20%，净利润率保持40%，估算2025年净利润为325*1.2^3*40%=225亿。（如果更乐观一点，采用25%的复合增长率，则估计值为254亿）
数据来源：国海证券研报
新业务
最后是新业务。新业务是个杂物篓，包含了美团各类目前规模不大或尝试的业务，比如网约车、B2B餐饮供应链服务、小贷、美团买菜、美团优选等等。
估值方面，实在是不会，555，求放过。。。
粗略的把前途未卜的新业务和账面浮盈的投资业务视为对冲，二者合起来暂且视作不亏不赚吧（实在是不知道新业务的利润要怎么估，也不知道王兴大佬还要不要发展什么烧钱的新业务，姑且把目前投资的100亿+账面浮盈拉来垫背吧
考虑到美团账上有金额巨大的未确认递延所得税资产（2021年为750亿），粗略计算后，在2025年可使用的未确认递延所得税资产至少为149亿。上文中，外卖和闪购业务估算的是未减去所得税的经营利润（合计91亿）；远低于美团可用的递延所得税资产额，因此大致认为这91亿不用交税，上述几项业务加和之后，2025年估计的净利润为91+225=316亿；乐观估计下为91+254=345亿。
采用25-30倍的市盈率，如果打五折，理想买点为3950-5175亿。如果按8%（两倍无风险利率）折现到现在，金额为6270-8216亿。
目前美团市值为9720亿。
以上。
最后，推荐一下@谷雨轩hz 的公众号。
@谷雨轩hz 的文章可读性很强，表达流畅，又充满趣味。作为文字输出困难户的我，十分羡慕他的表达能力。在学习美团的过程中，他的《看不透的美团》一文对我帮助很大，推荐对美团感兴趣的童鞋阅读。
参考资料
1. 美团2018-2021年报
2.【20221205国海证券研报】本地生活行业系列研究三部曲之到店酒旅专题：美团 VS 字节跳动
2. 【20220706浙商证券研报】平台VS自营、美团闪购VS京东到家