道可特研究｜权利分置下的上市公司表决权委托研究

  摘 要  

上市公司表决权委托不同于普通民事委托代理和商事信托，在权利分置视角下，表决权委托属于股东权利分置下的表决权转让，表决权委托只是受让方获得、行使表决权的方式。

表决权委托可能导致上市公司控制权发生变更，影响中小股东利益和上市公司的稳定性，因此应将上市公司表决权委托纳入监管范围，相关方应如实披露上市公司表决权委托的真实背景和相关内容，表决权委托不得损害上市公司和中小股东的利益，并遵守正当程序。

表决权委托违反监管规则的，监管部门可以责令撤销。上市公司表决权委托并非单纯的民事委托代理关系，经上市公司公告的表决权委托，委托人不能直接适用《民法典》第九百三十三条关于任意解除权的规定，解除表决权委托的，必须具备正当事由。

正  文

2020年9月2日，康美药业股份有限公司（证券代码600518）的大股东康美实业及其一致行动人与易林药业签署《表决权让渡协议》，康美实业同意在表决权让渡期间内，将其持有的康美药业股份中的1,487,184,641股股份（对应持股比例29.90%股份）对应的表决权及提名和提案权等权利无条件且不可撤销地让渡给易林药业行使。

本次表决权让渡涉及上市公司权益变动，且权益比例超过5%，按照《上市公司收购管理办法》（下称“《收购办法》”）第十三条的规定，康美实业及其一致行动人应当编制详式权益变动报告书并由财务顾问发表意见。中信证券出具书面核查意见认为，本次权益变动披露的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载，本次表决权让渡是为具体实施本次托管项下相关工作，不涉及康美药业股份转让。康美药业股份有限公司陷入危机后，在不发生股份转让的情况下通过表决权委托实现上市公司控制权变更。对于上市公司而言，其股东人数众多、持股比较分散，所有权和经营权分离，法律法规以及规范性文件要求上市公司规范化运作，许多重大事项须经股东大会决议后才能实施，而表决权是行使股东权利最为重要的方式。

从沪深两市上市公司的公告来看，上市公司表决权委托案例数量较大，是一种较为普遍的现象。表决权委托并非单次委托，而是持续较长一段时间，这种委托大多附加“不可撤销”的限制。表决权委托的原因各异且存在披露不真实的情形，表决权委托虽不涉及上市公司股份转让，但导致上市公司权益变动，对上市公司治理结构的稳定性、中小股东权益保护、证券市场监管规则有效性等方面产生影响。

此外，《民法典》第九百三十条关于委托代理关系的任意解除权是否适用于上市公司表决权委托也容易引发争议。

本文拟通过分析上市公司表决权委托与普通委托代理关系的差异，准确界定上市公司表决权委托的法律属性，并结合上市公司表决权委托的动因、现实情况以及对上市公司产生的负面影响，完善上市公司表决权委托的监管规则，并对人民法院审理上市公司表决权委托争议案件的裁判规则提出建议。

01

上市公司表决权委托之法律属性

对于表决权委托是否属于《民法典》第二十三章项下委托代理关系，理论上存在不同的观点。为探究表决权委托的真实法律属性，需首先对不同的观点进行梳理和分析。

1）

普通民事委托代理关系

有观点主张，表决权委托属于普通民事委托代理关系，即委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务。受托人在代理权限内，以被代理人名义实施的民事法律行为，对被代理人发生效力。委托人与受托人发生委托关系是基于委托人对受托人的信赖关系，一旦信赖丧失，委托关系的基础也就不复存在，因此，根据《民法典》第九百三十三条的规定，委托人或受托人可以随时解除委托合同。

《上市公司章程指引》第五十五条规定，普通股股东可以书面委托代理人出席股东大会和参加表决，该股东代理人不必是公司的股东。虽然表决权委托的初衷确实为了解决股东因客观原因无法亲自出席股东大会而创设的便捷性制度，但随着网络投票的强制施行，股东可以通过网络远程投票，普通民事委托代理关系类的表决权委托已经非常少见。

2）

商事委托代理关系

有观点认为，上市公司表决权委托应归属于商事委托代理关系。与民事委托不同，商事委托关系更多基于受托人的专业能力，而不仅是委托人对受托人个人的信赖。受托人处理委托事项不仅仅是因为委托人的信任，也有从事委托事项获取商业利益的意愿。但对于上市公司表决权委托合同的解除，依然适用无条件解除。委托人虽然有权单方面解除合同，但《民法典》第九百三十三条认可和承认受托人对于委托合同的履行具有可期待利益，如果委托人无正当事由解除委托合同的，应当承担赔偿责任，赔偿范围包括直接损失和合同履行后可以获得的利益。

此外，商事委托与民事委托最大的区别在于，商事委托是有偿双务合同，委托人单方解除合同的，受托人有权获得信赖利益损失赔偿。

3）

混合合同关系

崔建远教授在分析“上海盘起诉盘起工业案”中提出一种观点，在此种法律关系中，受托人具有独立的“受托人利益”，即受托人通过处理委托事项而获得有别于委托报酬的利益，而这种利益独立于委托人的委托利益。需要说明的是，这里的“受托人利益”并非受托人完成委托事项而可期待的报酬，而是指受托人在从事委托事项的活动中，同时通过委托事项为己方获得了商业利益。

在此种委托关系中，受托人并不看重处理委托事项的报酬或者双方没有约定。与传统委托代理关系的观点相比，崔建远教授透视了委托人和受托人关于表决权委托的真实意图，认为同一份合同中可能包含不同类别的合同关系，应当综合当事人订立合同的初衷以及对合同履行的预期判断，肯定当事人在合同中的预期利益并予以充分的保护。

同时崔教授认为，委托人解除委托代理合同的权利应当受到限制，如果委托人解除委托合同，受托人可以主张其行使受托权利而能获得的“受托人利益”。

02

上市公司表决权委托与民事委托代理的差异

从形式构成要件分析，委托人（股东）向受托人签发授权委托书，受托人代表股东投票，而表决结果最终由委托人承受，表决权委托似乎应归属于民事委托代理，但二者在本质上存在差异，下文将从不同角度分析上市公司表决权委托与民事委托代理的差异。

1）

委托动因不同

从经济学的角度分析，成本收益的比较优势最终带来社会分工从而有利于实现帕累托最优，具有特定资源禀赋的主体更有利于从事其具有比较优势的事项。

理论上，较之于委托人，受托人处理委托事项的成本更低。委托代理也可以归之于受托人在处理委托事项方面具有受托人所不具有的比较优势，比如委托人缺乏时间和精力亲自去处理委托事项而受托人具有充足的时间和精力，委托人缺乏处理委托事项的专业技能而受托人具有较强的专业能力，委托人处理委托事项所消耗的时间和物质成本较高而受托人能以较为经济的成本去处理委托事项。在客观因素方面，较之于委托人自行处理委托事项，受托人处理委托事项的投入产出比更高。

因此，《民法典》项下发生委托代理关系是源于委托人与受托人关于处理委托事项的比较优势不同。在主观因素方面，基于委托人对受托人在专业能力、敬业精神、勤勉尽责方面的信任，放心将委托事项委托给受托人处理。而上市公司表决权委托的动因则不尽相同，包括法律、经济障碍、成本问题等，后文将专门分析上市公司表决权委托的动因。

2）

受托人自我决策的独立性不同

在民事委托代理中，受托人需要根据委托人的具体指示行事，在委托人没有明确的指示情形下，受托人应当按照最大程度有利于委托人利益的原则行事。无论如何，受托人都无权完全按照自己的意志行事而无视委托人的指示和利益归属，受托人更不得利用受托机会为自己谋利而损害委托人的利益。

而在表决权委托中，委托人将表决权全部委托给受托人，在行使表决权时，受托人无须遵循受托人的指示或按照最有利于委托人利益的原则行事，受托人完全可以按照自己的意志行事，对投票事项具有独立决定权而无须受制于委托人，委托人和受托人无需在事前就投票事项进行商议。

3）

混合合同处理委托事项的目标不同

在民事委托代理关系中，委托人的目标和受托人的目标一致，都期待顺利完成委托事项，实现委托人的利益。虽然在商事委托中，受托人有相对于委托人的独立利益诉求，但在追求顺利完成委托事项方面，委托人和受托人的目标是一致的。

而在表决权委托中，委托人并不关心受托人如何行使表决权，换而言之，委托人对于表决结果没有明确的期待目标。相反，受托人对表决结果的期待目标是明确的。

4）

委托人参与委托事项是否受限不同

在民事委托代理关系中，一般并不禁止委托人自行参与委托事项，除非委托人参与委托事项明显有害于委托目的，即委托人有权利直接参与或协助委托事项。

而在表决权委托中，委托人签发不可撤销表决权全权委托书，在约定期限和范围内，委托人不得自行投票而被限制参与委托事项。

5）

委托事项的后果归属不同

在民事委托代理关系中，无论委托事项的处理结果如何，都由委托人承受，受托人都不享有委托事项的结果，委托代理只是委托人间接处理委托事项的一种延伸，并不改变委托事项本身的结果归属。

但在表决权委托中，虽然表决结果名义上由委托人承担，但选举董事、监事、高级管理人员、重大经营计划、重大资产重组、对外担保以及财务资助等共益权事项的表决结果本质上是受托人所期待的，由此产生的结果有利于受托人。

6）委托人否支付报酬不同

《民法典》第九百三十三条将委托合同区分为无偿委托合同和有偿委托合同，对于有偿委托合同，委托人应当按照合同约定向受托人支付报酬。

而在表决权委托中，委托人不但不用向受托人支付报酬，委托人反而可以通过其他方式获得对价、好处或其他利益，《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》（下称“《规范运作指引》”）第3.5.2条规定，独立董事在股东大会召开前公开向股东征集投票权，但不得采取有偿或者变相有偿方式进行征集。因此，在表决权委托中，极有可能出现受托人向委托人支付对价的“倒置”情形。

03

权利分置下的上市公司表决权委托

（一）股东权利分置的动因

意大利经济学家维弗雷多·帕累托认为，帕累托最优是指资源分配的一种理想状态，假定固有的一群人和可分配的资源，从一种分配状态到另一种状态的变化中，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。实现帕累托改进的核心要件是通过自由交易实现资源重新配置。权利的分离与交易能够提高效率，特别是当今社会的发展高度依赖于市场细分，通过高度专业化提升资源使用效率和产出，而高度细分市场又依赖于交易自由、交易便捷和低廉交易成本。

但是，由于存在林林总总的法律障碍和经济障碍，影响交易自由和顺利进行，而往往需要借助其他方式才能实现。

这些障碍包括但不限于：

1）

整体权利转让在法律、法规和政策方面受到限制或禁止

契约自由虽然是合同法的基本原则，但国家基于公共利益的考虑和对特定法益的保护，对某些交易进行限制或禁止。如为保护农民的利益，我国法律规定禁止土地使用权直接转让。为保护国内特定产业和国家经济安全，国家制定《外商投资企业名录》，禁止外商直接投资经营部分行业。

就前者，可以通过土地流转实现交易，而后者可以通过所有权与经营权和收益权分离的方式实现。有学者认为，此种权利分置属于欺诈性的利用一个规则去规避另一个规则，本质属于一种舞弊行为。

2）

整体权利转让的交易成本过高

除了法律、法规限制和禁止交易外，交易成本过高也会影响交易的达成。根据科斯定理，如果交易成本是零，则交易对象的所有权并不影响交易。由此可见交易成本对交易的影响之大，当交易成本高于因交易带来的效用时，交易双方已经失去了交易的经济动机。

但是，很多时候标的整体转让的交易成本太高，而部分权利转让的交易成本较低。这种情形之下，交易双方不得不考虑以部分交易代替整体交易。

3）

交易涉及第三方权益

很多标的在转让的时候必须考虑第三方权益，可能对交易产生实质性障碍，例如法定优先购买权。有限责任公司股东转让股权时，其他股东享有优先购买权，如其他股东主张行使优先购买权，势必导致原来的交易计划流产。为避免触及第三方权益，交易双方可以放弃标的物整体转让，而只转让标的物的部分权利。

具体到上市公司交易中，交易双方采用表决权委托而不是股份交易的模式，主要原因包括：

• 委托人无意将股份转让而希望保留部分股东权利，或者受托人无意受让股份只对股东共益权感兴趣；

• 交易双方对股份转让价格存在实质性分歧，交易价格需要进一步商议确定，但双方又有意继续交易；

• 委托人有意出售股份，但股份被质押或被冻结，而无法办理过户手续；

• 委托人有意出售股份，但受制于交易规则的限制，股份处于锁定期而无法交易；

• 受托人有意受让全部股份，但受制于交易规则的限制，无法一次完成交易，需要通过数次交易才能完成。

在多数情况下，表决权委托的双方意在完成股份交易，但因为各方面原因在现时无法完成交易，因此由受让方通过表决权委托提前行使委托人股东权利中的共益权。

此外，也存在通过表决权委托实现经营管理托管和以担保债务履行的情形，如上文提及的康美药业表决权委托和中科云网表决权委托。康美药业实际控制人及其一致行动人将表决权委托给易林投资行使，从而实现易林投资对上市公司的托管经营。而中科云网表决权委托则涉及委托人与受托人之间的债务担保，在委托人没有清偿债务之前，委托人将表决权委托给受托人行使。从上市公司公告的表决权委托来看，上市公司表决权委托背后有深层次的战略意图和其他目的，并非受托人代理委托人仅出席股东大会那么简单。

（二）股东权利分置下的表决权委托

公司作为独立法人享有独立财产权，股东不能直接处分公司财产，也不能以股东身份直接参与公司经营管理，因此，股东权利是一种间接性的权利，包括自益权与共益权。

自益权

股东直接实现个人财产利益的方式，主要包括分红派息、转增股本、剩余财产、新股认购、股份转让以及股份回购等权利。

共益权

间接参与公司管理和监督的方式，主要包括召集股东大会、出席股东大会、提出议案、提出候选人名单、投票表决、查阅财务资料、以股东名义直接提起诉讼等权利。

在上市公司表决权委托实践中，委托协议不仅包括将一段时期内的表决权全部授予给受托人行使，还包括提出议案的权利、请求召集董事会和股东大会的权利、推举董事和非职工监事的权利一并授让与受托人行使。

在上市公司表决权委托中，委托人将部分股东共益权让与受托人行使，授权委托只是受让方获得和行使股东共益权的方式，名为表决权委托实为表决权转让。股东在不放弃股东身份的前提下，将股东众多权利中的某一项权利单独转让给他人，属于权利分置。

此外，在涉及表决权委托中，委托人除了将投票权委托给受托人外，提请召开董事会和股东大会的权利、提出议案的权利、推举董事和监事候选人的权利也一并委托给受托人行使，该等权利均属于股东共益权。因此，上市公司表决权委托的法律性质为股东权利分置下的共益权转让。虽然股东将共益权让与他人直接行使的行为在法律上没有明确定义，但可以从参考上市公司管理实践中找到依据。例如成都天箭科技股份有限公司在招股说明书中记载，控股股东和实际控制人就IPO中股东所持股份的流通限制和自愿锁定股份作出承诺，在公司IPO中不转让或者委托他人管理本人持有的天箭科技的股份。其中“委托他人管理”就是指将股东共益权主动让与给他人行使，或虽然名义上自己行使共益权，但被动成为其他股东的一致行动人，共益权的决策来源于其他一致行动人。

此外，如上文所述，康美药业大股东康美实业通过表决权委托的方式委托易林投资行使股东共益权对康美药业进行管理。虽然股东将共益权让与他人行使相当于委托他人管理公司，但这并不同于委托第三方管理资产。受托人获得共益权的目的是实现自己决定上市公司重大事项的目的，如任命董事、监事，实施重大投资方案、经营方案，虽然委托人也可能因为受托人的行为而获益，并不只是以增强委托人的自益权为目的，也可能是为了维护上市公司和中小股东利益、债权人利益等社会公共利益，而受托管理资产的目的在于最大限度维护委托人的利益。

04

上市公司表决权委托所产生的问题

上市公司表决权委托本质为股东共益权转让，属于股东权利分置，较之于权利整体、永久性转让，部分权利、有期限的转让必然产生诸多问题，而具体到本文所分析的上市公司股东权利方面，问题则更加复杂。

下文将从交易稳定性、对证券市场监管规则的影响方面论述上市公司表决权委托所产生问题。

1）

关于解除表决权委托的争议

上市公司表决权委托数量众多，且大多数表决权委托都附带有不可撤销条款，即委托人不得单方面终止表决权委托，委托人与受托人关于表决权是否可以单方面撤销容易产生争议。

以中科云网科技集团股份有限公司（证券代码002306）（下称“中科云网”）表决权委托争议为例，大股东孟凯于2015年11月3日签署了《授权委托书》，将其持有中科云网股票的表决权不可撤销地授权给王禹皓，直至孟凯将与所持股份相关的个人债务全部清偿为止。后双方产生争议，中国证监会北京证监局下发《关于中科云网近期事宜的核查函》，要求中科云网对于关于“不可撤销”授权的效力进行解释和说明。公司财务顾问平安证券股份有限公司认为，股东有权将股东权利授权给他人行使，其本人亦仍然有权自行行使已授出的相关权利，授权行为是一种单方法律行为，受到委托人单方意志支配，而不可撤销的单方承诺是否具有法律约束力，以及是否产生限制委托人行使撤销权的实际效果仍然存在争议，应当由人民法院予以判决。

显然，财务顾问平安证券未就表决权委托中“可撤销性”作出直接正面回答，其回答模棱两可，变相认为委托人和受托人均享有投票权，导致争议继续搁置。因为表决权委托产生争议而诉诸法院也时有发生，徐州海伦哲专用车辆股份有限公司（证券代码300201）（下称“海伦哲股份”）发布公告称，原告江苏省机电研究所有限公司诉被告中天泽控股集团有限公司表决权委托争议案业经徐州经济技术开发区人民法院受理，原告诉请法院确认原告与被告之间的《表决权委托协议》已经解除，原告的主要法律依据为《民法典》第九百三十三条委托人或受托人任意解除权的规定。较之于中科云网的委托人和受托人直接争夺表决权，海伦哲股份的委托人和受托人相对克制，希望通过人民法院裁判来确定单方面解除表决权委托的效力。

如果简单适用民事委托代理关系，则委托人可以随时解除表决权委托。但是，上市公司表决权委托并非普通民事委托代理，不能按照民事委托直接确认委托人具有随时解除权，按照契约自由、有约必守的合同原则，不可撤销表决权委托在委托期限届满前，委托人不得解除合同、撤销委托。人民法院在处理此类案件时，难免陷入两难境地。此外，假定人民法院判决不可撤销表决权委托中的不可撤销是有效的，而这又将引发新的争议，人民法院是否可以强制当事人继续履行合同。

《民法典》第五百八十条规定，债务标的不适合强制履行或履行费用过高的，一方当事人不得请求继续履行合同。表决权委托是否适用于强制履行，法学理论没有定论，司法实践鲜有先例可循，导致人民法院难以做出判决。

2）

对上市公司治理结构稳定性的影响

由于上市公司表决权委托涉及上市公司控制权变化以及对监管规则的突破，监管机构倾向于向上市公司发出监管问询函，问询表决权委托原因及合理性、受托人通过表决权委托控制公司的目的、受托人对公司控制权的实质如何保障、受托人后续是否有明确的受让公司股份的计划或安排等事项。

我国《公司法》《证券法》及其司法解释没有明确规定上市公司不可撤销表决权委托协议的法律性质，监管部门的规范性文件虽然涉及部分规则，但并不成体系，且规范性文件的法律效力有限，使得公众缺乏预判能力而影响表决权委托制度，上市公司股东表决权委托导致公司实际控制权发生变化影响上市公司的稳定性。

此外，委托人将表决权转让给受托人行使，但这并不限制委托人转让股份的权利，二级市场交易、大宗交易、股份被司法机关强制处分等都会导致股份权属发生变更，而问题在于，在表决权委托期限届满前，股份权属变更是否导致对应股份表决权委托的终止，即委托期限尚未届满的委托是否对新股东有法律约束力。

一方面，按照合同相对性，新股东并非股东表决权委托合同的当事人，其不受股东表决权委托合同的约束，特别是经过司法机关强制处分的股份，新股东获得股份的权利来自于生效法律文书，其更不受股东表决权委托合同的约束。

另一方面，“买卖不破租赁”的理论似乎可以适用于股东共益权转让，同样是权利分置，既然不动产权属变更并不影响业已存在的租赁权，同理，股份所有权变动也不影响表决权委托。可以大胆推测，较之于委托人（原股东）与受托人就表决权委托终止产生的纠纷，新股东与受托人就表决权委托终止产生的纠纷的概率更大。因此，股东表决权委托对交易稳定性会产生实质性影响。

很多民商事诉讼案件往往旷日持久，可能出现一种极端情况：委托人和受托人就股东表决权委托产生争议进入民事诉讼程序后，如果股东向上市公司送达终止委托的文件并亲自参加上市公司股东大会，而受托人又持有有效的授权委托书参加上市公司股东大会，负责召开股东大会的董事长、负责具体会议事务的董事会秘书以及参加现场会议进行法律见证的公司律师如何确定哪一方有合法的投票权？双方争执僵持的局面可能导致股东大会无法正常召开，鉴于民事诉讼程序的持久性，很可能导致上市公司无法就重大事项作出股东会决议。

按照《公司法》和《证券法》的规定，上市公司重大事项均需要召开股东会作出决议，如果因为委托人和受托人的争议使得上市公司在一段时间内无法作出股东会决议，不仅将导致上市公司无法正常经营，甚至会受到交易所的问责，情节严重的，可能导致上市公司退市。

根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》第二章第七条至第二十五条相关规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定，表决权委托可能导致上市公司实际控制权发生变化，而受托人还有可能因为受托表决的股份数量巨大，而获得将上市公司的财务报表合并到自己公司财务报表的机会。如果受托人亦是上市公司，表决权委托被撤销，势必导致审计机构无法对其财务报告发表审计意见。

05

上市公司表决权委托监管规则构建

我国证券市场监管的法律、法规及规范性文件并没有针对表决权委托作出专门的规定，仅在《收购办法》第十二条作出间接规定，投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。

“可以实际支配表决权”本质上涵盖了上市公司表决权委托，从《收购办法》第十二条规定可以看出，上市公司表决权委托并非普通委托代理关系，受托人通过表决权委托取得了可以实际支配的表决权，第十二条认定的“在上市公司拥有的权益”不仅包括直接持有的股份，还包括股份权利中的表决权。

《收购办法》第二十四条规定，收购人持有上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约收购方式，因此，如表决权委托比例超过上市公司表决权30%的，触发要约收购义务，受托人需要发出收购要约。如受托表决权超过50%的，受托方可以将上市公司财务报表合并到自己名下。

但作为共益权的表决权仅仅是股东权益的一部分，并不享有分红权等自益权，将支配表决权归类于权益转让的法律正当性并不充分，但证监会从证券市场监管角度出发，将支配表决权归类于权益转让，以免投资人通过表决权转让控制上市公司而又规避上市公司收购监管规则。

虽然部分上市公司使用了“表决权让渡”这一措辞，但“让渡”本质为无对价转让，多见于破产企业重整计划中的出资人权益调整。从财务顾问就上市公司表决权让渡发表的意见来看，财务顾问将表决权让渡归类于可以实际支配表决权。监管部门并不否认上市公司表决权委托，只是将其归于上市公司权益变动范围而需要按照监管规则履行相应的义务，权益变动超过5%需要公告，权益比例超过30%需要发出收购要约，并要求财务顾问或公司律师就此发表专项意见。但《收购办法》主要是针对上市公司控制权变动的监管规则，其对表决权委托没有专门规定，从维护证券市场的稳定性和保护中小股东利益出发，这显然存在缺陷。

此外，综合上市公司公开信息披露的情况，上市公司表决权委托并非个案而是普遍存在，因此，应当构建上市公司表决权委托规则体系，必须符合特定条件。监管部门对上市公司的监管和社会公众对上市公司的监督主要依赖公开信息披露。

因此，涉及上市公司表决权委托的，上市公司必须予以公告，公告财务顾问或公司律师关于表决权委托的专项审查意见，除了《收购办法》所要求的内容外，专项审查意见必须包括如下事项，并由财务顾问或公司律师对该等事项发表明确意见和肯定结论：

1）

表决权委托的真实原因

《民法典》第一百四十六条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力,依照有关法律规定处理。上市公司表决权委托属于以“名为委托代理关系，实为股东表决权转让”，即股东将表决权转让给他人行使。

从严格意义上分析，股东共益权转让并不是一种正常的交易类型，权利分置必然存在整体交易的各种障碍，交易双方或多或少存在规避法律和监管规则的动因。有学者甚至认为部分表决权委托涉嫌“以合法的形式掩盖非法的目的”而无效。

因此，上市公司公告表决权委托的，交易双方必须通过财务顾问或公司律师出具的专项核查报告或法律意见书披露表决权委托的真实原因。通过披露表决权委托的原因，可以体现表决权委托双方的真实意思表示，由此可以避免通过表决权委托掩盖真实交易目的，也便于监管部门审核表决权委托的合法性和合规性。

2）

委托人和受托人关于表决权委托意思表示真实的承诺

上市公司在公告表决权委托时，必须同时公告委托人和受托人关于表决权委托意思表示真实的承诺。表决权委托本质为权利分置，割裂了股东权利的整体形态，如果表决权委托双方发生争议的，人民法院应当对表决权委托意思表示是否真实进行审查，表决权委托双方关于表决权委托意思表示真实的承诺构成了意思表示真实的初步证据，如一方认为表决权委托并非真实意思表示而隐藏了其他意思表示的，则应当承担举证责任，表决权委托意思表示真实的承诺有利于争议解决机构快速审理争议并明确举证责任。

3）

委托人和受托人关于表决权委托经内部决策程序同意

上市公司表决权委托涉及委托人和受托人实质性的重大权利义务，而绝非代理投票这么简单，如果委托人和受托人一方为法人的，必须经过内部决策程序同意。

根据《民法典》第一百七十条的规定，执行法人或者非法人组织工作任务的人员,就其职权范围内的事项, 对法人或者非法人组织发生效力。如果法定代表人越权代理的，可能导致双方产生争议。

因此，委托人或受托人为法人的，应当向负责核查的财务顾问或公司律师提供关于表决权委托内部决策程序的合法性，财务顾问或公司律师应当对此发表明确意见。

4）

表决权委托不得损害上市公司和中小股东的利益

上市公司表决权委托不仅涉及委托人和受托人双方的利益，还涉及上市公司和中小股东的利益，上市公司表决权委托可能导致控制权发生变化，影响上市公司稳定性。表决权委托导致上市公司控制权发生变化的，必须说明本次表决权委托不会对上市公司和中小股东产生不利影响，并由财务顾问或公司律师对该事项发表结论性意见，监管部门认为表决权委托缺乏正当性或违法监管规则的，可以责令撤销。

5）

表决权委托不得支付对价

正如上文所分析，上市公司表决权委托本质为表决权转让，属于权利分置下的特殊交易，既然是交易，就涉及交易对价的问题。虽然监管规则不禁止表决权委托，但却明确禁止在表决权转让中支付对价。

《规范运作指引》第3.5.2 条第（七）项规定，独立董事有权在股东大会召开前公开向股东征集投票权，但不得采取有偿或者变相有偿方式进行征集。

上市公司大部分议案都以普通决议的方式通过，即只需要出席会议股东持有表决权过半数即得以通过，则受托人可以通过向部分股东支付对价而获得表决权，从而使得同意的表决权过半数让议案得以通过。如果允许受托人向委托人支付对价，则变相允许委托人、受托人通过表决权杠杆获得不法利益，该议案的通过损害了全体股东的利益，例如某项议案明显有利于受托人而不利于上市公司，受托人自身持有上市公司30%的表决权，它只需要通过支付对价获得另外21%的表决权即可使该议案得以通过，这种交易模式使得受托人和委托人获益，而损害了持有上市公司剩余49%表决权股东的利益。

因此，不得通过买卖上市公司表决权来谋其不正当利益。财务顾问或公司律师应当在专项核查报告或法律意见书中明确表决权委托不存在受托人向委托人支付对价的情形。

6）表决权委托需载明争议解决方案

从上市公司公告的表决权委托事项内容来看表决权委托的主要内容包括双方名称或姓名、涉及股份数额、表决权委托涵盖的范围（除了投票权还包括提出议案的权利、提名董事和监事的权利等）、委托期限、委托不可撤销等，但基本没有看到关于表决权委托产生争议的处理方案。如上文所述，一旦表决权委托双方产生争议，委托人解除表决权委托而受托人不予认可，双方同时行使表决权，势必影响上市公司无法形成有效的股东会决议。

因此，有必要提前拟定争议处理方案，包括但不限于争议解决方式以及争议解决之前表决权如何行使等。提前拟定争议处理方案有利于减少因争议发生对上市公司正常经营的冲击，保证上市公司持续经营的平稳性。

需要说明的是，上市公司表决权委托事项并不属于监管部门行政审批事项，其实施不需要监管部门的同意或批准，上市公司表决权委托的合规性主要通过财务顾问或公司律师的专项核查来实现；监管部门存疑的，可以要求财务顾问或公司律师对其认为存疑的事项发表补充意见。财务顾问或公司律师发表明确、肯定的意见或结论的且未被监管部门否定的，应当视为表决权委托符合监管规则。监管部门明确否定的表决权委托不得实施，上市公司不得公告，也不得接受受托人行使表决权。财务顾问或公司律师发表明确的肯定意见或结论，经上市公司公告后发生法律效力，经上市公司公告的表决权委托对社会公众产生信赖利益，如委托人和受托人因表决权委托的效力和解除产生争议的，在人民法院作出生效判决之前，委托人和受托人应当按照表决权委托的相关协议的约定继续履行合同。

06

人民法院关于上市公司表决权委托案件的裁判规则

上市公司表决权委托涉及上市公司和中小股东利益的事项应当纳入监管范畴，人民法院不仅需要审查表决权委托的形式要件，也需要审查表决权委托是否符合上市公司表决权委托的监管规则。人民法院通过审查上市公司公告的财务顾问或公司律师出具的专项核查意见或法律意见书，对于专项核查意见或法律意见书中的明确意见和结论，在没有相反证据推翻的情况下，人民法院应当予以认可。如当事人提交证据足以推翻专项核查意见和结论，或专项核查意见和结论被监管部门否认的，则人民法院应当认定专项核查意见中的明确意见和结论不能成立。如专项核查意见中没有明确意见和结论的，人民法院可以参照监管规则逐一审查，藉此审查表决权委托是否合法合规。

需要注意的是，上市公司表决权委托属于股东权利分置下的表决权转让，委托人不能直接行使《民法典》第九百三十三条关于委托人任意解除权，委托人主张行使无条件解除权的，人民法院不予支持。委托人解除表决权委托应当具备正当事由，如受托人滥用受托的表决权损害上市公司利益或中小股东利益，受托人有偿转让或变相有偿转让表决权，自然人受托人死亡或丧失民事行为能力，法人受托人被清算、破产或被吊销营业执照，受托人连续两次不出席股东大会也不通过网络投票。有上述情形的，可以视为委托人具有解除表决权委托的正当事由，委托人请求解除表决权委托的，人民法院可予以支持。人民法院作出生效判决后，上市公司应当及时进行公告，按照人民法院生效判决确定由委托人或受托人行使表决权。合同解除发生法律效力，合同关系向将来消灭，为了维护上市公司经营的稳定性，无论人民法院判决结果为何，在生效判决之前业已实施的表决权委托不受裁判结果的影响。

结语

上市公司表决权委托作为存在于证券市场上的一种较为普遍的现象，存在名义上的“表决权委托”与实质上“表决权转让”的差异和冲突，加之上市公司重大事项都通过股东大会投票表决通过。

因此，建立上市公司表决权委托规则不但有利于完善上市公司监管体系，也有利于及时有效化解表决权纠纷对上市公司治理稳定性的冲击。将上市公司表决权委托事项置于监管规则之下，确保表决权委托的合法性和合规性，防范表决权有偿转让或变相有偿转让，维护上市公司的稳定和中小股东的利益。

此外，监管规则的完善也有利于证券市场的建设和发展。

作 者

廖森林 律师

★ 北京市道可特（深圳）律师事务所管委会委员、高级合伙人、争议解决全国专业委员会副主任

★ 中国刑事诉讼法学研究会会员

★ 深圳市南山人大财经监督咨询专家库专家

★ 广东省法学会香港基本法澳门基本法研究会会员

教育背景

厦门大学诉讼法学博士

专业领域

公司业务、破产清算与重整、公司重组、重大商事诉讼与仲裁

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