海康威视走向平庸？
我们曾在2020年8月3日的报告《格力“悬停”》中，剖析了格力电器（SZ:000651）近3年市值徘徊不前的核心原因，也探讨了未来格力突破的潜在方向。
同样作为中国制造业骄傲的安防巨头海康威视(SZ:002415)，虽处不同的赛道，但也遭遇了基本同样的“悬停”。
海康威视于2010年上市，我们将其上市后的股价走势与格力电器叠加，发现基本走势极其相似。
▲图1：海康威视也在近3年遭遇悬停 资料来源：万得资讯
此外，我们要是把海康威视近3年的股价表现，放置于整个电子行业，可以看到其是与整个行业基本同涨同跌的，基本没有显示出阿尔法属性。这与市场近几年讨论的强者恒强、优势向龙头集中似乎背道而驰。
▲图2：海康威视近3年股价并未跑赢电子行业整体指数 资料来源：万得资讯
除了中国经济、尤其是制造业进入转型期外的共同宏大背景外，海康在近几年也遭遇属于本行业的重大挑战——主要涉及外部经贸风险以及内部来自华为的竞争冲击。
挑战对公司的影响直接映射到海康的财务报表上，2018年-2019年公司业绩增速快速放缓，虽然公司的ROE（净资产收益率）仍稳定在30%左右的高位，但收入和净利润的同比增速在2019年仅仅只有16%和9%。
▲图3：2017年开始，海康利润表增速快速下降 资料来源：公司年报
作为创业板以及中国AI指数的核心权重，海康难道将不可避免地走向平庸了吗？
（提前声明：本文系对海康威视基本面的研讨探讨，不构成投资建议。）
01
悬停背后是多重挑战
2006-2016年，被称为中国安防产业的“黄金十年”，行业渗透率快速提高的同时，大的技术变革也同时出现—视频监控从数字化迈入高清网络化，这就给了国内企业难得的反超机遇。
成立于2001年的海康威视，抓住机遇推出自己的高清网络化产品，并逐渐从单一产品提供商变成安防设备综合解决方案商。
2019年公司的收入高达577亿元，净利润达到124亿元，国内市场份额在40%左右，稳居全球安防企业的龙头位置，并大幅领先于竞争对手。
从2018年开始，海康威视进入悬停模式，而这背后最主要的因素有三点：
1.供应链安全
2019年10月8日，海康威视正式被美国商务部纳入“实体清单”，市场担忧半年之久的“入单”传言最终坐实。市场对其供应链安全的担忧达到顶峰。
以一个典型的视频监控系统产业链来看，海康所做的是设备的制造集成，最后向下游输出解决方案。比较受制于人的是上游，包括镜头、图像传感器、视频芯片、存储和硬盘等，其中又以芯片最为核心，直接决定了设备的性能和价格。
不同于大华股份(SZ:002236)，海康并不实施向上游垂直一体化的战略，因此对于外部供应商的依赖程度高，而其中部分企业又是美国企业。
▲图4：典型的视频监控系统产业链 资料来源：苏州科达，中泰证券
但后来的事实证明，进入实体清单更大程度上是短期利空，但中期可能会加速安防领域核心元器件的国产替代。
为应对短期禁令的影响，安防龙头迅速备货：2019年海康威视新增存货55亿元，预计关键零部件备货周期在1~2年，大华股份2019年存货中原材料账面余额新增7亿元。
而争取到的1年多的缓冲期，将给国产供应链的导入提供比较充裕的时间，不同于其他高科技领域，安防供应链的国产率相对较高，主要的芯片、镜头的器件基本实现国产化，除了存储和服务器CPU以外禁令对海康威视的大部分业务影响不大。
▲图5：安防核心零部件非美国供应商梳理 资料来源：集微网、华为、国信证券
2.行业需求短期放缓
安防由于下游众多，因此行业景气度与宏观经济高度相关，且B端需求占据主导。
随着2018年下半年国内宏观经济增速下行，安防行业整体增速放缓；此外，视频监控的第二个大的行业创新“IP高清时代”的红利已经消耗殆尽，进入青黄不接时期。
作为整个行业的停滞，我们看到的不仅仅是海康威视的挣扎，行业第二名的大华股份2019年收入增速也仅为11%，大幅低于其历史平均水平。
但锦缎研究员认为，抛开短期波动，作为高科技的视频监控行业，将随着第三代的创新拉开帷幕，而再次迈入较为平稳的增长周期，而本次创新的驱动力将是AI，AI时代使得视频物联网照进现实，直接打开行业想象空间。
大家共识AI必将成为革新众多行业的利器，而拥有海量数据的视频监控领域，成为AI天然施展拳脚的最好场景之一。
我们认为视频物联是未来物联网未来最重要的数据入口之一，下游需求扩张至数万亿元，新需求源源不断地涌现，如零售、医疗、教育、金融、工业、物管等等都具有极大的应用空间。
而且根据艾瑞咨询的测算，当前全球AI摄像头的渗透率仅5%，因此未来空间仍很大。
图6：视频监控设备也具备螺旋式创新的特点 资料来源：《华为智能安防技术精粹》
图7：安防行业将达到万亿量级 资料来源：中安网，中信证券
3.高端玩家快速涌入
安防是一个规模相当可观的市场，而且较为稳定。根据Markline估计，当前全球安防行业产值规模约3,000亿美元以上，预计整体增速仍将维持7-9％，其中最大的为中国市场，规模在8000亿人民币，预计增速10-15%。
值得一提的是，安防当中最为诱人的部分仍是视频监控系统，若仅聚焦这个部分，国内的年市场规模也高达近千亿元。
正如前文所述，AI技术的渗透将成为视频监控新的增长引擎。IDC预计，国内视频监控市场规模将从2018年的106亿美元增长到2023年的201亿美元，五年复合增速13.6%，若加上非视频、运营以及安防工程，则整体安防行业规模将毫无疑问突破万亿。
对于近万亿的蓝海市场，尤其视频这么重要的数据来源和接口，自然引起了众多巨头和创业公司的参与。
▲图8：中国视频监控市场规模（亿美元） 资料来源：IDC
对于本来寡头垄断的安防设备行业，突然变得热闹起来，主要有三类新的玩家：
算法类创业公司：如商汤、旷世、云从、依图等，但其本质是机器视觉算法，安防只是其应用领域之一，且其不具备硬件能力，未来大概率定位为供应商。
BAT：由于视频监控完成数据化和网络化改造后，BAT利用其AI技术、云计算技术、互联网的能力，发力城市大脑，但安防只是其应用场景之一，可能并不是核心业务，因此我们看到阿里通过成为千方科技的第二大股东进行切入。
ICT巨头华为：安防成为华为物联网战略的一个重要部分，融合于物联网的公共安全信息化服务将是华为的主要方向与目标。不同于其他玩家，拥有全套硬件能力华为，将成为最有威胁的挑战者，这也将是海康在现在和未来面对的最大挑战。
02
被高估的风险，被低估的护城河
1.行业竞争视角：华为将构成有力挑战，但可能不至于影响基本盘
华为盯上安防市场已有很长的历史，而非心血来潮，并具备相当不错的实力：
2006-2011年，华为海思布局安防芯片，掌握核心技术，标志性事件是2007年，海思争取到大华的H.264视频编码芯片订单；2010年左右，海思成为海康产品的SoC核心供应商，并正式成为国内安防芯片市场龙头厂商。
2012年，华为首次亮相安博会，宣布正式进军安防行业。
2018年，成立智能安防产品线，隶属于企业BG，做大安防业务战略升级。
自带物联网基因的华为，具备华为“端、管、云”三大领域布局能力，而这个优势将在5G时代被放大，成为海康威视的最具威胁的挑战者。
但锦缎研究员认为，在3年的维度内，华为可能不至于影响基本盘。在国内海康威视和大华股份的合计市占率为50%左右，华为即使快速成长，也将首先侵蚀外资和其他小厂的份额，且龙头海康和大华都在快速补强自己AI方面的能力，而不仅仅是坐以待毙。
2.海康威视内部视角：护城河比想象的深
另外，从海康的内部视角来看，其护城河是比较深的，将为其在AI安防时代到来的前夕，争取足够多的提升内功时间。
1）碎片化市场
不管是传统安防时代，还是视频物联时代，安防行业不变的根本特征就是碎片化。一般对于碎片化需求的工业品市场，是很难有很高的市场集中度的。
而海康和大华凭借中国安防行业的黄金十年，在行业红利期通过核心技术突破（供给端）和渠道建设（需求端），形成了极强的规模经济优势。享有持续稳定的高毛利率。
2）研发投入
在草莽阶段后，龙头海康和大华持续加大研发投入，而这不仅是绝对金额的增长，研发费用率也稳步上升，形成了对其他厂商降维打击的能力。
如2019年，海康威视的研发投入高达55亿元，是苏州科达同期收入的一倍多。
▲图9：A股安防代表公司研发费用情况 资料来源：公司公告
多年的高研发投入形成了极高的专利壁垒。
截止目前，海康全球范围专利申请累计超过7000件，其中发明专利占比50%，均高于行业主要竞争对手。以核心竞争对手大华股份为例，其全球专栏申请接近4000件，发明专利亦占比半数以上。
具体来看，海康所有发明申请中，占比最高的仍是与摄像头监控设备相关的电视闭路系统，达到16.25%；而其图像识别相关授权专利占比11.54%，紧随其后位列第二顺位。
▲图10：海康威视与大华股份全球专利分布 来源：incopat
3.管理层需要更加进取，动态维护护城河
对于绝大部分工业品来说，创新升级是核心本质，因此护城河是动态的，需要长期维护，这点与消费品存在重大差异。
在安防进入AI时代，巨头加速切入的背景下，虽然海康威视有极深的护城河，但是也仅够其数年的安稳，铁王座仍处于竞争对手的视界内。保持创新能力，是海康这头大象仅几年最为重要的事情。
目前来看，海康仍保持着创新的势头。
AI时代，软件算法等核心人才将成为角逐的重点，比如大华股份就大价钱挖来华为前高管赵宇宁和李智杰；
地处杭州的海康威视对于软件人才仍具备着不错的吸引力，且作为国企的海康也在历史上推出4次股权激励（2012-2019年），未来仍需进一步观察其对人才的投入。
另外一点是对于业务架构的革新，不能躺在过去的功劳簿上止步不前。
海康近几年强力推出的AI Cloud的架构显示出不错的决心，公司围绕AI Cloud，深化和完善智能硬件产品布局，并且较为大胆的推出AI开放平台，力图构建行业生态。
▲图11：海康威视AICloud架构,资料来源：公司年报
以上，对待海康这一中国安防/AI航母的未来，我们或可谨慎乐观。锦缎亦将持续重点布控其技术创新主要节点，即时向投资者朋友反馈个中脉络。
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