本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作为有着10余年知识产权经历的前从业者，不得不说的是，与商标有关法律问题的艰涩复杂性，不是普通公众轻易能看明白的。这一点，业界有一个基本共识：商标法领域有成就的律师，基本是整个律师行业“S级”存在。比如近期尘埃落定的，菜鸟与拼多多之间，关于“菜鸟”文字标志使用问题的商标侵权及不正当竞争案例，单论“法言法语”，足以绕晕大多数人。但公众若是只以结果为谈资，却又掉入了“一叶障目”的认知陷阱，进而罔顾背后物流行业基层人物们的现实命运。这就很矛盾：法律解决诉争框架内的命题，是冰冷的；但现实商业命题，却是一出出鲜活的悲喜剧。不触及灵魂，变革无法发生。多年以后再回头看，也许我们将骤然发现，正是这场不期而遇的法律与商业纠葛，所触及的行业底层隐疾，恰不经意间触动了新一轮快递业变革的开关。01台面之上台面之上，两家中国互联网明星公司，因为快递网点标志名称是否系合理使用问题，展开诉争：多多买菜在消费者自提点列表中，将菜鸟驿站代收网点之一，被菜鸟以商标侵权及不正当竞争为由，提起诉讼。菜鸟方面主张，菜鸟驿站等权益，是末端物流企业关键资源，多多买菜行为，给公众造成混淆，不当增强了自身竞争优势，造成了菜鸟网络的竞争优势受损。拼多多方面辩称，事实上，“菜鸟”、“菜鸟驿站”这些名称，仅是作为自提点列表中的标识使用，均带有具体地址和标注地理位置，便于消费者寻找自提点，不会造成公众混淆。实际操作中，阿里集团旗下的淘菜菜、美团的美团优选也是采用的该展示方式。法院最终部分支持了菜鸟方面的主张。拼多多败诉，菜鸟维权成功，这意味着，自此之后，部分消费者，将难以在菜鸟驿站，一揽子取回自己的包裹与鲜蔬。事实不复杂，只是其间涉及的法条及证据等控辩主张足够细冗，使得终审判决书共计77页。02是法律，也是生意不过，纵使77页文字，却无法覆盖终端物流业务现状的种种内情，更无法揭示诉争背后的商业逻辑嬗变——因为，这涉及的，不仅是法律问题，也是生意问题。曾几何时，在马老师“让天下没有难做的生意”这一使命主张召唤下，菜鸟联盟，青涩出庐。它极大地促进了阿里淘系电商的无远弗届，促动了中国物流快递体系的全盘数字化管理的进程，尽管也经历过与顺丰的断链风波，但终究在实现快递业“最后一公里”数实融合过程中，以快鸟驿站形式做出了重大贡献。“好的企业应该用商业手法解决社会问题”，马老师如是说，菜鸟如是做。作为商业层面回报，当今的菜鸟，已经成为覆盖200多个国家市场，且因此而炙手可热的中国TOP级独角兽之一。但商业逻辑的轮转，并不以个体的意志为转移。当蓬勃的电商增量时代，不可逆转地进入以理性消费为第一性的“第四消费时代”之后，拼多多、瑞幸、蜜雪冰城们的崛起，让互联网远古巨头们一时悟透“形势比人强”的意义。新旧代际间的摩擦，亦因此无处不在。所谓某个商标与不正当竞争的案例，不过是其间一粟。本质上，这样的商业时代背景，是一则具体案例发生的底色。因此，回归到本质的生意逻辑上，我们不禁要问，冲突的偶发、频发，能够最终左右时代的潮水方向吗？这个问题不需要争辩，一切尽在不言中。不过，一个不需要争辩的问题之外，悬着的另一个问题，却需要被施加更为广谱的人文、法律与商业关怀：大公司的生意，天然附着鲜花与掌声光环；小人物的生意，其间的冷暖，谁人与共？即使这场商标与不正当竞争之诉，诉偿标的高达数百万元，对菜鸟或拼多多任何一方，却远谈不上伤筋动骨。但对因此被裹挟其间的基层快递网络经营者来说，对他们未来收入逻辑预期的影响，可能不是“多收了三五斗”那般含蓄。经营一家快递网点，是一个家庭安身立命的基础，生活、教育、医疗、养老，大抵全部维系于此。以计件量为核心商业模式的这门小生意，每个包裹几角钱，而每角钱，又最终凑成了实现未来生活愿景的希望。反过来说，正是这些希望，在最底层，托举着中国快递业“最后一公里”信用的达成。他们甚至不关注当前最热门的AI大模型、物流机器人等产业话题，何况是艰涩难懂的商标与竞争法？但很有可能，所有这些他们无暇关注的，最终将是他们这门小生意的“白垩纪”。毕竟，因为一场从未预期的法律纠纷，他们中的部分人，即将失去一批“希望包裹”。03是生意，也是生存根据截至2023年末的数据统计，以快递员、外卖送餐员为主要构成的物流快递从业人员超过8400万人，是消纳就业最庞大的职业集群之一。其中，对于终端网点加盟经营者来说，还称得上是一门小生意；但对于大多数从业人员而言，则是用以生存的谋生方式。在我们此前的报告中曾指出，在快递、外卖生意逻辑中，当用户选择这一服务时，本质上是为了快递员、快递站点经营者、骑手的时间和精力付费；通过这样的支付行为，用户节约了自己的时间和精力。这样的支付行为想要持续，一个重要前提就是，用户的时间价值要高于快递员、骑手们。很显然，前者的时薪越是高于后者时薪，用户的支付倾向也就越强，对费用也就越不敏感。在社会经济大盘增量时代，发展可以盖过其中的支付矛盾，为物流快递业发展提供强劲支撑。这也是过去一个经济周期内，快递与外卖业强力崛起的重要宏观因素。但在当下这个全球性的日用生活商品与服务存量消费时代，一些矛盾的积攒与并发，正在深刻改变整个物流快递业的竞争逻辑：当支付预期下降，从业人员的生存压力陡增，如何降低而不是显著增加其中的摩擦成本，正成为新周期产业竞争的关键策略。特别是，物流快递终端网络战场上的一刀一枪，最终影响的，还有最为广谱的万家灯火。他们的生活耐受度，正在被客观的下行经济周期所困扰，所有经济领域的重要产业参与者，最新近的产业使命是勠力对抗这种趋势困扰，而不是反之。这是生存之战，却不尽是基层快递从业者独有的生存之战，而是整个快递物流大盘的生存之战。很显然，并不是所有竞争者，都意识到了这一点。透过这场不合时宜却又契合法律常理的商标与不正当竞争之诉，我们还可以穿透看到更多从属于旧周期的顽固痕迹，比如：●商业逻辑变形：终端网点加盟者作为具有独立人格的运营者，本是自主经营自负盈亏，却被品牌方施加限制性权利，无法在自己一亩三分地自主实现运营成本最优化。●数据优势擅用：在当前快递终端市场，“取件码”仍是一个信用价值很高的数据创新行为。但硬币的另一面却是，当市场份额优势带来用户数据优势之后，这一优势并未被善用于最大化快递市场大盘的整体效率，而是以此作为“劫持”消费者与终端网点的竞争手段，进而屏蔽其他市场参与者，抬高了终端消费者时间成本。固然商业竞争从不是请客吃饭，且存在即合理。但这一“合理”的内涵，实则总是因循时代的延展而不断延展的——2018年5月1日起实施的《快递暂行条例》便早已指出：“鼓励多个经营快递业务的企业共享末端服务设施，为用户提供便捷的快递末端服务。”这也明示着，回归法律与竞争，所谓公平竞争，不过是以人为本。04结语：中国快递业不需要“小院高墙”将视野放大，纵观中国整个产业经济，当期最大的困扰，即来自于AI时代被他国竖起的半导体产业链“小院高墙”。异构算力不足，正在制约着中国AI大模型的技术进度，更是每一条经济毛细血管再度恢复蓬勃动力的重要阻滞所在。己所不欲，勿施于人。类似的命题，不应，更不能在广袤的产业带被竖起。在我们看来，无论拼多多还是菜鸟，它们的产业地位，都意味着，二者均是中国产业经济走上新的规模高原的关键势能。竞争固然无可避免，但在根本上，作为服务最广泛人群的新质生产力代表，有着共同的利益与使命。这样底层逻辑的寓意因此不言而喻：开放是通往产业繁荣必由之路，中国快递业不需要“小院高墙”。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。注：本图系由AIGC技术生成最近两年，互联网行业最显性的标签便是：裁员，削减业务，降本增效，估值萎缩。任何一家互联网公司，毋论规模大小，职能差异，无一能够幸免周期的诅咒。当然，这种现象不仅属于互联网行业。时代的浪潮瞬息万变，历史上，从没有任何一家企业可以依靠过去的辉煌而高枕无忧。美国可视化数据网站Howmuch统计了自一战以来美国本土企业不同代际（每50年）平均市值最高的企业，共29个企业上榜。能够跨越50年依然保持顶级的只有上世纪中旬的ATT（美国电话电报公司）；而横跨100年的企业中，仅有不到一半还保持了独立运营。如果把周期拉近，短短30年前詹姆斯科林斯笔下的基业长青公司，也仅有一半实现了复利增长。图：100年间美国市值最高的公司及分类，来源：Howmuch虽然对于历史最长只有30年的中国互联网企业而言，还没能经历长周期的打磨来定义长青，但是前车之鉴后车之师，我们或许可以从过去100年间全球顶级企业的沉浮历史中，探寻基业长青的奥义，以供参考。01当先进生产力不再先进，就是离开牌桌的一刻从萧条时期的能源，到蓬勃期的制造业，再到新世纪的高新互联网，每一波时代的印记中的个体企业都不过是沧海一粟。巨人的崛起各有路径，但是陨落却总是殊途同归、有迹可循。我们以上一个甲子代际的TOP3的科技企业为例，可以总结为三种衰落的类型：1.发展停止，“先进”优势被抹平伊士曼柯达公司，作为干片和卷式感光胶卷的改进者，从19世纪末就确立了“胶片统治者”的地位，在很长的周期内随着影响行业的蓬勃发展。柯达公司“傻瓜式相机”大幅降低了行业门槛，并推出了全球第一款商用彩色胶片柯达克罗姆胶片，依靠先进生产力一举占据了70%的市场份额，攫取了90%的行业利润。时代的风把传奇吹在半山腰，上世纪80年代后，胶卷行业柯达面临双重麻烦。为了在特制透明胶片领域和柯达公司的“Kodachrome”开展竞争，富士胶片公司推出了“Velvia”和“Provia”两款产品，富士胶片的产品能够和实验室中的标准设备所兼容，而彼时柯达的产品需要配备专用设备才能处理，这让富士抢夺走相当大的市场份额。同时对数码时代的误判，更是导致柯达引以为傲，基于胶卷的先进生产力荡然无存，最终走向灭亡。2.决策错误，加错技能点IBM是上世纪60年代最具颠覆效应、市值增长最快的企业。在小沃森的治理下，放弃打孔机全力加码大型计算机，在电子管计算机蓬勃发展的年代，全情投入的IBM无可争议地成为了历史的宠儿，代表了最先进的生产力。但好景不长，软件行业的迅猛发展将硬件龙头IBM推入低谷，过于追求硬件逻辑又让IBM错失互联网掘金场。而在技术路线尚未成熟时，过早的豪赌AI，又让其错过了本应具备技术优势的新兴云计算市场，最终让IBM这位曾经的王者掉队。3.过于臃肿的规模带来中年危机大部分企业难以避免的核心问题之一，就是短视扩张带来的规模效率低下的问题，俗称企业的中年危机。宝洁在全球化转型的初期，复杂的业务线让引以为傲的管理效率大幅下滑衰落，西门子长达30年的并购扩张，最终无疾而终。最典型的便是通用电气，能源、金融、消费、电气各个领域资本运作导致企业无比庞大，一旦遭遇逆周期，实际业务比不过专精单一市场的同业对手，资本市场也会因为低效的利润率丧失吸引力。最终通用电气不得不低价贱卖并购资产。上述无论哪一种类型，最终导致的结果便是：曾经依赖的先进生产力不再先进，从而失去竞争力。这似乎是难以避免的必然，但长青企业往往都是宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来，面对低谷期的态度，决定了企业的上限。02过去100年，顶级企业如何度过低谷期？纵观欧美，各行各业不乏从低谷甚至废墟中穿越风雨的优秀企业，而他们走过低谷期的策略，可以简要总结为三个步骤：步骤一：先进行自我否定认清错误是改正错误的前置条件。企业经历低谷期的绝大多数诱因，就是曾经的先进生产力丧失竞争力，这也意味这在特殊的时间段内，企业发展路线，内部管理亦或者产品设计出现了显著的决策失误。在航向重回正轨之前，最核心的就是就纠偏。对于企业而言，纠偏就是自我否定的过程，看似轻而易举，却行而为艰。尤其是多数企业都很难将前期投入和决策成本视为沉没成本，从而一错再错。最典型的对比案例就是前文叙述的IBM和柯达。IBM经历了多次决策失误，却至今仍可以维持70亿左右的净利润，其一源自其深厚的技术沉淀，其二便是异于常人敢于纠错的精神。上世纪九十年代郭士纳掌帅下的IBM果断抛弃了重资产，高库存，难变现的大型机业务，全面拥抱电子商务，推出了基于软硬件+服务的全新产品，并于新世纪伊始果断割肉将个人PC业务卖给联想。紧接着的移动互联时代，IBM又因投入超算Watson错过了云计算的先机，克里希纳上任后有果断抛弃了双轨制，全力投入云计算IBM

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏时代的一粒沙，压在个人头上便是整整的一座山。薄薄的历史书，你随手翻过的一页，就是无数人的人生。最近雪球老柏树也有春天清仓万科的案例，让人不禁五味杂陈。当年华夏幸福河北项目开盘时的盛况，还是历历在目，距今不过几年，华夏幸福已经跌了90%。大势这东西，身在局中，想要清醒，真的太难了，毕竟触动利益比触动灵魂还要难。过去十年，只要你选择了除了A股之外的美股、欧股甚至是日本、印度股市，你亏损的概率都不大。相比而言，A股就是纯纯的Hard模式。但就像老柏树反思的那样，房价自然不会涨到天上去，可美股就会沿着现在的节奏一直涨么？飘风不终朝，骤雨不终日。零和博弈的市场下，大批人清仓出走，可能就是底部的迹象。判断A股到底处在什么位置很难。但对于港股，我们认为，现在的机会远大于风险了。01港股终于成为独立市场港股经常被人调侃，“就像一辆没有方向盘的汽车，轮子转向什么方向，完全取决于轮子压过什么样的坑。”。在清理了老千股这些陈年老疾之后，港股现实中已经不再是欧美股市的附庸，而成为了一个独立自主的市场。港股是一个特殊市场。他的特殊性就在于，由于联系汇率制的存在，计价货币港币与美元挂钩，但是底层资产却是大陆的。这是一种负担，但反过来说，这也是一个红利，超级大的那种。就像最近港人复活节假期跑深圳去刷社保看病一样，以前看不上，现在是真香。港股是现存的美元体制与未来的国际货币体制的一个交汇口，新时代的通商互市。香港的橱窗作用，一个小小的体现就是休市安排。除了A股有的春节、国庆节、清明节、劳动节这些大家都有的假日，港股的休市假日还包括基督教性质的耶稣受难节、复活节，圣诞节，连佛教的佛诞节都有，真正的中西合璧，再也没有见过这么多元化的市场了。从历史上看，香港股市跟美股、欧洲和日本股市的走势基本是一致的，但是最近几年，却出现明显的背离，发生了什么？美股我们知道，一直涨，我们看日经225指数和恒生指数的走势对比。可以说从2000年开始，日经225指数跟恒生指数的走势还是非常匹配的，就像舞池里面一对翩翩起舞的爱人。只不过情势在2020年开始就戛然而止。日经指数一路向上，而恒生指数调头向下，像极了决绝的前女友。断舍离的背后，自然是有了更高的追求。在2012-2016年这个时间段，恒生指数跟沪深300走势还是相反的，但从2016年开始，恒生指数就跟沪深300指数处于同一个频道了。尤其是2020年以后，拐点出现的时间和走势近乎完全一致。简单的说，这是港股真正具备独立性的开始。港股的定价，开始跟底层的大陆资产的价格走势趋向一致，而不是美股等世界股市的附庸，美元潮汐下的边疆市场。港股的估值，是国际性的。但凡是开放，讲国际接轨，那就有一个由谁来主导的问题。这个问题，在历史上打的乒乒乓乓，非常的热闹。价值投资也罢，争夺定价权也罢，到底是东风压倒西风，还是西风压倒东风，都不重要，重要的是有风。易经里面有一卦，巽卦。随风，巽，君子以申命行事，讲的是风。刚巽乎中正而志行，柔皆顺乎刚，面对风，要中正讲究原则，同时还要谦卑柔顺。港股从一开始的纯粹外资定价，到现在的中国资产，国际定价，港股找到了自己最恰如其分的定位。这个定位其实在A股也有表现，越来越多的投资者开始“去基金经理化”，哪怕是每天在一起的枕边人，都很难知道他到底是怎么想的，何况是仅凭几天的业绩，还有那段短短的文字说明去了解一个人。投资者也纷纷涌向指数投资，既可以免除基金经理选股的不确定性，也可以避免重仓个股翻车。港股现在的定位，就是一整个中国资产组合，请全球资本来定价。最近很明显的一个趋势是，恒生指数的走势，跟美国10年期国债利率完全是负相关的。我们知道，对于传统的资产组合，最后是组合中各个资产之间相关性要弱，最好是负相关的，这有利于减少组合的风险。对于全球资本来说，这一波美元激进加息，欧美日本印度股市创新高，港股没涨固然对投资港股的人来说是悲剧，但是对现在拿着美股的投资者来说，这就是救生筏。问题只在于什么时候会反转。02美元潮汐的最后一抹余晖这可能是最后一波美元潮汐了。一提到石油美元体系，舆论往往就会跟霸权、垄断挂钩。实际上，任何体系能够长期存在，必然有其合理性，对于其参与者来说，不可能长时间的显失公平。经济是有周期的，就像凯恩斯主义倡导的那样，经济政策要熨平周期，逆周期操作。美元潮汐对应的是全球经济的朱格拉周期，长度为10年。前5年经济下行，美联储降息放水刺激经济，后5年经济繁荣直至过热美联储加息缩表回收流动性，潮起潮落，平滑经济波动。理论很完美，逻辑上也自洽，但架不住有和尚把经念歪了。上一轮的朱格拉周期，下行期是2010到2015年，这个期间美联储的操作还算正常，降息放水，2015年经济筑底，随后开始5年的上行周期，正常来说美联储这个时候要加息回收流动性了。事实上，美联储也是这么做的，2015年开始，货币正常化就摆上了台面，只不过我们知道，2020年底美国大选，为了讨好选民，这次加息在2018年底戛然而止，再加上后面的疫情，美国的联邦基准利率很快就又被压到接近0的水平。然后就有了现在秋行夏令，冬天扇扇子的美联储政策。明明从2021年开始，全球经济开始进入下行周期，美联储应该保持低利率环境，但偏偏从2022年3月份开始，美联储开始了一轮持续的加息，联邦基准利率从0.08%拉到了现在的5.33%，摩根大通的CEO更是出来放话，未来几年，美联储可能会加息到8%。石油美元能够为世界所接受的前提是，这个体系能够为全球经济提供正的外部性，但现在这个前提被美联储的顺周期加息破坏掉了。师出有名，这次激进加息显然是违背了全球经济的正常需要。当江湖规矩坏了，就不能怨别人把桌子掀了。这次美元加息，跟以往最大的不同是，美元指数走强，以黄金为代表大宗价格反而创新高了。在2019年之前，黄金和美元整体走势依旧是负相关的，但从2019年开始，就出现了美元指数上涨，美元强势却没有压住黄金价格的情况。从1980年以来的四次美元潮汐，前三次美元总体上与黄金呈现比较明显的负相关关系，尤其是潮汐之前和第三次美元潮汐拟合线的斜率更加陡峭。而最近的这一次也是第四次美元潮汐拟合线基本上已经是一根直线了，这意味着美元指数已经跟黄金价格脱钩了。美元加息美元指数强势却没有摁住黄金，而黄金作为弱势货币时代的过渡或者说替代品，只能得出一个结论，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2023年中国本土四大运动品牌——安踏、李宁、特步、361度——中，李宁是唯一一家录得利润同比下滑的公司。遭遇滑铁卢的不仅仅是业绩，李宁市值在2023年蒸发超7成。“一切皆有可能”，对于当前的李宁更具讽刺性。01大梦后觉潮牌起源于美国街头文化，是当代年轻人身份认同的符号与标志，是追求个性化的极致体现。Supreme称得上是潮牌鼻祖，诞生于1994年滑板盛行的美国街头，于2011年和Lady

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。耶伦近期来访前后反复造势中国产能过剩和廉价商品输出的问题。也有人说，此次来访“醉翁之意不在酒”，意欲借着产能过剩的话题施压中国寻求在美国处置通胀过程中得到一些正向支持。国际金融局势扑朔迷离，但我们确实可以并应该分析一下事关产业竞争力的系列问题：·中国包括但不限于光伏这样的强势先进制造业是否需要供给侧改革？·如果没有供给侧改革，长期的廉价和内卷是否符合本国利益？·是否向某方表态的一样，先进产能并不过剩，甚至还不能满足需求？01光伏行业面临严峻的产能过剩问题光伏组件价格目前已跌至甚至不足0.8-0.9元一线，对应硅料价格50-60元区间。而上一轮产能过剩打压下，硅料价格仍然是60元附近，对应组件价格约为1.4元一线。相同的硅料价格下，组件竟然便宜了40%。虽然硅片尺寸变大、电池效率提升等因素导致了成本的节约，但与价格回落相比仍然相距甚远。在近两年光伏行业装机量猛增背景下，全行业主材环节却面临全线亏损的尴尬局面不得不引发我们的反思。当然是产能过剩的问题。主材各环节全行业供给高达1000GW+，而我们测算2024年全球组件需求约为636-715GW（今年全球装机量530GW，容配比1.2-1.35），也就是说中国的产能已经超过相比市场预期本就乐观判断的需求超50%，而考虑到全球其他地方产能超过的幅度或将更大。当然如果我们势必要讨论所谓先进产能紧缺的话题，那无疑有点自欺欺人了。在供给超过需求50%以上的背景下，价格战似乎不可避免。无论是新进入者还是老龙头都有扩大市占率的需求来维持自身融资和行业地位，则加速了价格出清。而我们知道光伏主材环节除了组件以外，均为重资产，出清不易。按照经济学理论来说，价格跌破“可变成本”或其现金流提前断裂才能导致出局。这就拉长和拉大了光伏行业价格战的时间和威力了。02本轮光伏产能过剩的根源和新特点本轮产能过剩，有其充分的历史背景，是行业格局变迁共振的结果。显然是行业历史上最为沉重的一次，但或许也是凤凰涅槃的一次。从外部原因来看：近年股市IPO融资大放水，造成热门行业可以轻易从资本市场再融资和上市，极大放大了产能规模；地方政府和国有资金也在缺乏广泛商业机会的背景下，投入双碳怀抱，推波助澜，大搞建设，进一步助推产能过剩。从内部原因来看：光伏行业自2021年开始加速技术迭代，从硅片环节的大硅片、N型硅片到N型TOPCON电池迭代，再到大尺寸各类组件的迭代等等。新进入者没有产能包袱，可以迅速通过切入所谓先进产能获得市场份额和融资，此外原有的龙头企业也被迫加大新产能投放维持市场份额，加剧了产能过剩风险；光伏行业自2020年开始垂直一体化逐步成为主流，隆基、天合、通威、阿特斯、东方日升等传统专业化巨头全面一体化，相当于此前他们所缺的产能接近复制一遍，是造成产能过剩的深层次原因；全球碳中和目标预期强烈，带来光伏行业新增需求的高度确定性，从而助推资本进入行业。与历史较为契合的是融资环境好转及需求增长预期，新特点则是：各环节均大量迭代、全面垂直一体化和IPO规模的史无前例，而全面一体化则是最为显著的新特点，也造成了产能极具扩张。融资环境的好转、IPO的史无前例和大量海外光伏巨头回归A股融资等都造成了短期产能扩张冲动。但是，我也要清楚地认识到，在没有供给侧改革前提下的行业，过度的资本宽松导致的内卷，无疑加剧了社会资本的浪费，甚至是铺张，这些钱大量进入毫无意义的内卷之中，本身就值得反思。当然这不仅仅发生在光伏行业，如今已席卷没有供给侧框架下的大部分行业了。全面一体化是光伏行业近年的趋势也是内在需求。但是全面一体化后，也就意味着将原本属于专业化的细分链条的产能继续刷新一倍有余，而且是全面刷新，这就造成了产能在短期的迅速堆积——是造成现阶段产能过剩的主要原因之一。但全面一体化后优胜劣汰下来的企业或具备更强的支撑，规模效应及需求锁定导致后期行业门槛被大幅拉高。03如果没有供给侧，将会走向何方？近期传出欧洲部分地区将中国廉价的光伏组件作为栅栏使用；部分应用市场因为组件过于便宜，而导致容配比大幅提高。我们如今看到的是光伏各环节大多都接近甚至跌破现金成本，全行业已不再赚钱。就连辅材等环节也竞相被压价，或亏损或微利。作为中国具备全球绝对领先优势的行业尚且如此，令人唏嘘。遥想2016年以前钢铁行业出现全行业连续多年大范围亏损，如果不进行供给侧改革，那么大量国有钢铁企业就将退出市场，大量职工问题无法解决。同时中国钢铁行业产能过剩却导致进口铁矿石价格高企，外国资源商赚取高额利润而中国钢铁行业全行业大幅亏损的结果。在玻璃、化工、有色金属等等行业均出现类似案例。如果决策层当下不当机立断进行光伏行业的供给侧改革，那么我们可能看到的景象是：1、光伏企业主材环节激烈竞争尚需时日，全行业整体亏损不可避免。在几乎垄断全球产业链的行业中，相当于中国以“举国资金”贴补海外碳中和。中国有一半的组件是出口的，随着海外占比重新回升，出口占比将会继续放大，甚至达到70%的水准。如果不进行供给侧改革，中国如此强大的制造业行业却以贴补海外碳中和为代价，实在是令人唏嘘，而这一结果并不是因为海外造成的而是中国产业本身。2、中国耗费大量廉价能源贴补海外。虽然光伏发电可将电力放大100倍左右（生产相关设备辅材等耗电量和未来30年获取量），但每年仅为3倍，而中国有一半甚至未来更多比例的组件出口。这就将导致一个问题：中国每年在光伏制造业耗费的电力能源甚至仅仅能贴补国内新增光伏所产生的电量。而全行业不节制的产能过剩，相当于中国以廉价能源贴补海外，而能源消耗与制造代价留在了国内。3、各国加大贸易保护，产能过剩不利于行业迭代与创新。廉价光伏组件已经导致多国对中国产品进行贸易保护措施，美国、印度、土耳其等国尤甚。各国通过加征关税及阻断进口等，截留中国光伏企业大量赋税，并补贴国内产业。这就造成了这些国家本就不具备竞争力的企业竟然依托本国市场能够获得大量超额利润进而进行研发迭代。而反观国内，大量资金用于内卷和产能比拼，诸多新进入者大量亏损，龙头企业也微利甚至亏损，不利于国内未来产业研发和迭代升级，是杀鸡取卵的行为。如果不正视这一现象并加以改变，中国先进制造业的优势可能逐渐转为劣势，并被海外企业蚕食所谓的绝对领先优势。4、中国光伏行业也已十分强大，本应坐享应有利润，不供给侧改革，将会导致更长时间大量社会资本的浪费。而这些资金本该为稳定经济基本盘做贡献。这些资本甚至可以进入中国新型电力系统的加快构建上来，也可以进入全球构建新型电力系统，充分发挥能源转型的历史机会。如果此时不进行供给侧改革，我们可以想象，全行业将在未来1-2年甚至更长的时间持续充分竞争，甚至某些公司加快豪赌，造成社会资源尤其是产业资本及政府资本的浪费。这些资金本该为持续走弱的经济基本面注入活力，而不应该浪费在本已领先的优势制造业上内卷来。面对如今对“先进产能”并不过剩的判断言犹在耳，但实际我们看到的是所谓先进产能充分释放后也已不再先进，并已过剩。而这些N型产能价格也已“末路狂奔”。这些先进产能，在未来技术加快迭代背景下甚至有可能不先进了，这些庞大的产能规划势必将在未来成为技术加快迭代的又一个牺牲品。面对如此窘境，我们何以自缚呢？我们应该当机立断，进行必要的宏观管理，否则真正积重难返的时候，大量光伏企业破产，才发现造成了更大的代价，而这些代价本可不必要。我们发现光伏玻璃行业的利润仍能保持较好的水平，甚至独善其身，正是源于这个行业以前的供给侧结果。04光伏供给侧如何推进？通过供给侧改革可以改变或改善上述问题，提高光伏行业全球竞争力，将稳定盈利投入在技术迭代与研发上，使中国优势产业走向更为广泛的全球。具备领先的技术优势的光伏产业才可以穿透贸易壁垒，而不是通过廉价再廉价。那么如何进行供给侧改革？参照玻璃和钢铁行业一样。1、进行整体产能规划顶层设计，对产能盲目扩张进行限制。如果需要技术迭代，则以新产能取代老产能。对于每年新增需求，给予一定的增长宽预期额度。2、新产能规划统一置于发改委审批。3、新进入者，在先进技术和迭代上有充分论证后才可进行产能建设。4、限制光伏行业加大产能建设角度上的再融资和上市。限制地方企业、国有资本参与新的产能建设上来。5、鼓励光伏行业兼备收购。对于新进入者投入的产线可能更快退出，鼓励通过兼并收购来完成过往的产能扩张目标。05市场关注的市场化出清，是真正的市场化吗？目前官方表态显然更赞成市场化出清，就是由市场调节。但我们强调过去几年发生在光伏行业当然不仅仅是光伏行业的产能过剩，其实很大程度上并不是真正意义上的市场化。IPO和再融资的史无前例，造成了市场化的扭曲；地方政府及国有资本地角逐进入，也进一步扭曲了市场化。资金供给层面超市场化的扩张带来了制造业深度的内卷，并不是真正市场化的结果，而是政策上本就推波助澜的结果。适时收手，并非完全限制市场化，而是迎合市场化的矫枉过正行为。我们需要不断充分竞争的行业来获得全球市场的领先地位，但我们也不需要一个占据大量社会资源来充分内卷适得其反的先进制造业。我们本该将这些资源投放到更加市场化的方面，来维护经济的活跃和稳定，不是吗？虽然我们知道廉价的光伏组件有利于国内的能源转型，对于大量国央企电力公司布局光伏能源等极为有利。但我们深知，中国光伏行业是一个能够引领并遍布全球的产品，值得我们重点呵护。未来将有更大比例的光伏产业出口或产能出海，维持中国光伏产业的竞争优势，不仅仅是依托产能和价格的碾压，而是在长期保持合理利润加快产业迭代和技术攻关的引领上，使其他国家继续望尘莫及，从而突破贸易壁垒，符合我们长期的利益。就像美国的医药、科技产业一样，攫取高额利润，从而持续引领全球，哪怕是美国的光伏企业一样保持了高额利润。在美国，其自身先进的行业可谓是呵护备至，在中国，当然也同样应该适用，更加值得保护来维系长期竞争优势。06最后陈述虽然眼下光伏行业面临各种问题，特别是在深度一体化，社会资本大量进入背景下导致的产能过剩，但我们对这一个行业未来的发展前景与中国产业的全球领先优势仍应保持积极的看法。在没有供给侧的背景下，龙头企业加速“下海”助推产能市场化出清。经过此次“全面一体化”、“IPO高潮及地方资本推波助澜”、“技术迭代”等因素共同推动下的涅槃行为，应该视为，光伏行业壁垒更加加宽的节奏，下一轮周期，理应更好。不过，作为中国最领先的行业，我们还是期待中国决策层更快、更准进行上层规划，也避免资金的内耗与浪费，实现高质量发展。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。人类社会正在悄然从互联网时代切换到算力网时代。鲜有人感知到的是，时代转折序曲中，遇到的第一批实体障碍，除了GPU、HBM，还有交换机——此前市场鲜有关注的交换机，正在扼住AI算力的咽喉。全面出击的英伟达VS蓄势反击的联盟，是GPU、HBM之后AI的第三场战争：一场科技史上围绕交换机的精彩对决即将上演。01思科后遗症如果用人体结构来类比AI算力，可以做如下理解：AI芯片（由GPU+HBM+CoWoS组成）是心脏，CUDA等加速软件是大脑，光模块是关节，线缆光纤是血管，以交换机为代表的网络设备是咽喉。不同的设备合集，最终呈现的是整个服务器集群。其中AI芯片、CUDA、光模块、线缆，都已经被翻来覆去的讨论过无数回，成为阳谋。但令人诧异的是，为什么交换机作为核心的组网设备之一，却一直备受冷落，只能充当AI暗器。根据定义，交换机（Switch），工作于OSI网络模型中的数据链路层，智能地决定将数据帧从哪个端口转发出去，从而实现网络中的数据交换和流量管理。因此，交换机的核心作用是提高网络的性能和效率，并支持网络的扩展和管理。通俗理解，交换机就是“网络效应”的硬件载体。而且从市场规模来看，交换机也相当之重要。根据IDC《2023年网络市场跟踪报告》的最新数据，2023年全球网络设备市场规模为714亿美元，其中交换机超过400亿美元，是仅次于AI芯片、服务器的核心算力组件，规模甚至要远大于近期被火热讨论的光模块和高速存储HBM。黄教主其实在公开场合也表达过交换机的核心地位。老黄曾透露，在AI整个集群投资中，InfiniBand网络（以下均简称IB）约占总成本的20%。这里简单科普一下，IB网络是英伟达在子公司Mellanox的帮助下，自己搭建的用在服务器之间的算力通信网络，其中所使用的核心交换机为自产的IB交换机。既然从技术角度来看如此重要、从市场规模看也不小，怎么交换机就始终不被大家重视呢？笔者认为，最主要的原因在于交换机被成见式的认为是网络架构中配角的存在，毕竟HBM、CoWoS这些新名词一听就是十倍空间起跳的宏大故事。而一提交换机，大家条件反射式的想到：这不就是2000年互联网泡沫时的思科的产品么，还能炒吗？20多年前思科作为全球网络设备的绝对龙头，与现如今的英伟达享受的是一样的地位。在2000年，思科的网络交换机市场份额超过6成，路由器份额超过8成，可以说没有思科的网络设备，就不会有后来的互联网蓬勃发展，当年思科被誉为互联网卖铲人。后来的故事大家想必每个人都知道了，随着互联网泡沫的破灭，思科的股价遭受了重创，从高点下跌了超过70%。公司后来用了20年，才勉强填平当年估值带来的狂热泡沫。科技行业天然“喜新厌旧”，交换机这个老面孔自然被绕着走，何况当年被深套的恐惧还深深刻在每个投资人的反射弧里。但成见已经是过去式，当下时点，势必要重新审视对交换机、尤其是AI交换机的理解了。原因无他，各方面的信号已经非常明显，随便举出两例：全球龙头企业，已经开始在新型交换机和网络架构上正面激烈交锋。除了上面提到的英伟达，其实超以太网联盟的动作也非常之大，后文会具体分析。美股投资人也开始追捧交换机标的。在最新的AI交换机中，龙头毫无疑问是英伟达的子公司Mellanox，但是由于不单独上市和披露财务数据，看不到太多细节；第三方AI交换机的龙头不是前文提到的思科而是后期之秀Arista，其股价在2023年上半年第一轮AI浪潮中之中没有跑赢纳斯达克，但是自2023年底开始加速上涨，这显示美国投资人正在重新审视它的重要性。图：高速交换机龙头Arista股价开始加速上涨02第三堵墙今天再度重新认识交换机必要性，就缘自交换产品的本身发生了重大变化，而且交换机在网络中的重要性也在明显提升，甚至已经成为AI基础设施中的三堵高墙之一。1、AI催生算力网革命似乎网络架构已经停滞很久了。如果深究网络架构的变迁史，不难发现OSI网络模型上一次大的变革，还要追溯到十多年前云计算爆发时期的“网随云动”。在停滞十多年后，我们观察到，AI将催生互联网络设备的最新革命，将促使网络架构从互联网时代切换到算力网时代。算力网该如何理解？首先说以前互联网中网络设备的核心任务，是完成即时通信，所以交换机本质上是一个通信设备；而现在AI算力中心中网络设备的构建逻辑，在于集中力量办大事，即集合越来越强大的算力，交换机不再仅仅是通信设备，而变成了算力设备本身。想必有很多人在这儿会持反对态度。不用着急，请继续看后面的解释。众所周知，这一轮AI能够成功是大力出奇迹的工程学突破，背后的指导法则是“scaling

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。商业世界最核心的叙事框架，就是喜新厌旧。威廉姆·邦维利安在新书《先进制造：美国的新创新政策》中阐释了一个很有意思的议题：前沿技术发展越来越快，是不是会忽视现有经济部门的价值？答案是肯定的。后小沃森时代的IBM，完美诠释了“忽略现有经济部门”的代价：无论是个人电脑时代押注硬件忽视软件，还是过早投入机器学习，忽视本应占优的云计算产业发展，最终败走Watson项目都是教训。开市客可以在沃尔玛统治下的零售行业挖掘价值，拼多多也能在拥挤的电商赛道撕开裂缝，都体现了现有经济部门蕴含的巨大潜力。2024年4月11日，上海，一场媒体见面会上，当我看到支付宝商业化的最新数据，并与支付宝广告事业部总经理朱兴展开深度对话时，我隐约感到，支付宝基于“服务型流量”标签的商业化路子，方向大概率走对了。无论是支付宝，还是广告业务，都是互联网媒体视角下的“旧人”，为何二者的结合，却诞生了不一样的火花？重新审视支付宝商业化的逻辑后我们发现：无论是广告行业还是支付宝本身，都是易被忽视却潜力强大的“现有经济部门价值”。01互联网广告市场仍大有可为如果我们回顾互联网产品发展的30年，几乎所有产品服务都在特定代际和存在周期波动，从咨询到社交再到电子商务，波峰波谷轮转。而广告业务几乎切中了每轮技术叠进浪潮的商业化的C位，无论是门户时代的贴片，还是搜索引擎时代的竞价，还是移动互联时代数据营销，亦或是时下最热的短视频推荐引擎，基石业务均是广告。数字不说谎，根据Questmobile的数据，作为伴随互联网发展近30年的所谓“传统业务”，中国互联网广告市场规模近三年仍保持着稳步的提升。图：近3年互联网广告市场规模变化，来源：QusetMobile以微观的视角来看，去年头部的互联网企业增速最快的业务，并不是颠覆传统市场的“新业务”，反而是最容易被忽视的广告（在线营销）业务。在披露了广告收入的中概互联企业中，除了自营占比高的京东和受子公司（爱奇艺）增速过快影响较大的百度，其余互联网企业广告收入增速均远高于整体增速。图：部分头部互联网企业2023广告增速，来源：企业财报，锦缎研究院整理再来看远期，更广谱的视角，根据维卓《2024年全球数字广告行业发展趋势》，未来五年间全球数字广告行业的支出依旧会保持在5%以上的高速增长。图：数字广告预期规模及增速，来源：维卓可以确定的是，自门户时代诞生以来，在线广告业务过去的30年间，是支撑互联网货币化最简单，最直接，最有效的方式，没有之一。并且在可预见的未来，以AI+为更新技术手段的互联网数字广告，依旧有足够广阔的确定性增长空间——新技术带来的产业势能越大，广告的市场增量空间便越大。而攫取增量市场的核心逻辑之一，便是谁能更好实现供需关系匹配效率最大化。02支付宝商业化的差异化价值在哪儿？事实上，所有商业行为的合理性，无非系于顺势而为，择机而发。作为老牌国民级App，20年来支付宝从在线支付起家，然后基于用户信赖的钱包心智构建支付-金融商业场景，2017年之后通过小程序逐步构建自己的互联网生态，而支付宝启动商业化意味着这个生态发展进入新的阶段，400万小程序商家的需求就是最基本、最坚实的地盘。了解了支付宝做商业化的背后逻辑，接下来的就是它的机会点在哪的问题。谨从这一底层逻辑出发，我们可以洞悉到，当前的互联网行业谋变局、求增量的时代背景下，无论产业外部环境，还是自身内部建设，亦或宏观技术背景，当时当下都是好的窗口期：1.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：安踏官网。2023年，安踏利润突破百亿，彰显穿越周期的强大能力。但一个贯穿灵魂的隐忧在于：品牌矩阵、价格带的饱和已然是现实，业绩爆发究竟是饮鸩止渴，还是能够突破全球化的难题更上一层楼？01穿越周期的矩阵成就炸裂业绩2023年，国内消费复苏相对乏力，且分级现象突出；而安踏却提交了炸裂的业绩：营业收入623.56亿元（Yoy+16.23%）、毛利润390.28亿元（Yoy+20.76%），归母净利润大幅增长34.86%突破百亿，录得102.36亿元。根据统计局数据，2023年国内人均衣着消费支出同比增长为8.4%，安踏实现的业绩质量在于：利润增速>毛利润增速>营收增速>行业增速。安踏的营业收入由“安踏”、“FILA（斐乐）”和其他品牌（“DESCENT/迪森特”和“KOLON

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024年新春伊始，本地生活走上了中国互联网经济最新一页的C位。与之前上至集团层面挥金如土大打补贴战，下至配送网点服务站惨遭对手抨击的商战叙事不同，最新一轮本地生活战争的硝烟，都燃在了城堡的内部。最早行动的是字节，2023年末，抖音集团商业化负责人浦燕子兼任生活服务业务负责人；紧接着本地生活的绝对老大哥美团，也于春节前后换帅，掌权6年的张川卸下重担，保留了大众点评、Saas及骑行充电宝等部分业务，将到店及平台大部分业务交于王莆中。而本地生活的另一方龙头阿里，也宣布太子俞永福卸任，将权利下放至地图，到家实际业务负责人手中。对外披露管理层变更的理由五花八门，有资本难题，有管理人员个人重心问题，但市场头部玩家几乎在同一时间，同一赛道一起换代，只能证明一点：几乎所有参与者都对本地生活当前现状不满，同时又都觉得这条赛道充满机遇。本文之中，我们探讨本地生活的现状出现了什么问题，以及未来这条赛道角力的核心究竟是什么。01新难题首先我们要明确的是，本地生活从业务细分来讲，每一家公司的细分口径都有所不同，比如阿里泛本地生活涵盖了地图、外卖、新零售等等业态，而美团主要是到店、外卖和酒旅。如果全部展开讨论，不同业务有不同的切入点，比如到家看履约，到店看核销等等。一叶知秋，我们今天就以门槛相对降低（不需要考虑物流配送等基础建设壁垒）的到店业务为切口，来总结一下2023年本地生活最大的新问题：供给侧不作为。主要体现在两个方面：1.新店供给疲软到店业务团队的核心KPI之一，就是供给端商家的签约数，在这一轮疫情周期内，平台企业踏上了两波红利期：一波是疫情期间餐饮线上化率的大幅度提升，另一波是去年后疫情初期餐饮创业赛道的爆火。但是，显而易见的是二者都进入了快速冷却期，线上订餐市场规模增速自2014年71.3%快速下滑至去年年初19.8%，今年一季度北上广深四个城市的正、快、奶茶餐饮新注册企业同比下降43.96%，热度大减。图：北上广深单季度餐饮企业注册成立数量，来源：天眼查，锦缎整理更关键的是，餐饮行业的淘汰率快速增加，根据《中国餐饮品牌力白皮书2023》数据显示，2023年前8个月餐饮淘汰率（吊销量/注册量）达到了34.7%，远超三年同期。一面是新店增速下降，另一面是存活率，运营周期变短，对于平台而言B端商家供给增速逐渐放慢，并且可以预测的是趋势刚刚起步，在一定的中短周期内会面临更明显的供给不足。2.低价体系被击穿另一个显著的表象是，各平台之间商家的产品同质化越来越明显。我们分别选取抖音和美团销量最高的北京地区餐饮门店团购套餐，二者主流的团购套餐客单价差距不超过5元（图中展示部分抖音平台补贴6元以内新客优惠），叠加新客、支付优惠基本趋同。图：部分平台展示套餐价格，来源：美团APP，抖音APP如果我们看一些非平台力推的品牌，二者可用套餐价目会非常一致。换句话讲，当前的市场环境下，不会再出现单一餐饮企业或者品牌方押注某一个平台共同成长，愿意为平台付出远低于市场价的优惠成本，更多是风中芦苇两边倒，浪里舟船四面行，哪有短期利益往哪钻。而横向比较来看，品牌餐饮对于团购价格认知也发生了根深蒂固的转变，当下餐厅客单价与团购人均趋于一致，一方面可能是团购用餐人数增多拉低了客单价，另一方面也可能是商家推出的团购产品价位进一步提升。如果从当前美团口径来看，更偏向于后者，我们以销量口径可以看出，无论套餐销量的多少，团购的客单价和商家人均差别都不大，换而言之：商家不再相信所谓低价就是一切的合理性。所有的低价策略背后都需要有承担成本的人，生产要素聚集度高的产品，形成垄断后买单的人是消费者，生产要素聚集度低的，买单的是半路退出的商家，而餐饮就是后者。对于做餐饮的人而言，低价效应换回的客流复购有限，并且当品牌商家放弃低价套餐时，还会遭到反噬，尤其是对于依赖复购的非连锁本地餐厅：老顾客会因为餐厅推出低价套餐而默认餐厅降低消费质量和定位，新顾客没有得到有效转化，老顾客又留不住，得不偿失。综上所述，2023年本地生活赛道最明显的特征便是供给端不作为，无论从绝对数量上，还是商家与平台利益关系的离散程度，都发生了不可逆的改变。02众生相先来看下头部玩家2023年本地业务的表现如何：·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。最近两则短消息，正被湮没在浩瀚的热搜与焦点话题下。但其时代寓意，仍令那些试图捕捉潮水方向的少数人，放心不下：·据德国《经济周刊》，法国拟立法严管“快时尚”，每件衣服将征收5欧元环保税。其中，快时尚巨头SHEIN被点名。·另据《华尔街日报》，SHEIN计划向全球品牌和设计师开放其供应链基础设施和技术。以普通公众视角，“5欧元环保税”事件波澜不惊。但对于数以百万级产业从业人员而言，其间深意却似巨潮暗涌。一言以蔽之，北纬40°VS北纬25°纺织带之间的“三十年战争”，正悄悄开场。01北纬40°VS北纬25°上世纪七十年代，任天堂在山内溥带领下，充分借鉴雅达利失败经验，将红白机打造成为以内容质量为驱动核心的电子产品。为此，山内溥开发出了彼时看来非常另类的创收模式：权利金制度。这一制度标准，既保证了内容质量，同时降低了三方制作商的制作门槛，使得日本游戏在欧美市场大杀四方。但随之而来的是，美国制作者对这一模式创新逐渐不满，认为权利金剥夺了内容创作者美式“自由市场”权：卖游戏机的东方人凭什么对我们北美做内容的指手画脚？进而，一场历时30年的美日游戏产业对抗，拉开序幕。如果让山内溥在上个世纪90年代，总结任天堂在主机市场的没落，他可能会认为是权利金制度剥夺了美国内容制造市场蛋糕，从而遭到内容制作者抵制。但再过20多年后，他或许会重新审视这个问题：毕竟苹果倚靠着同样的模式推出的APP

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。前不久，快手公布了2023年度财报数据：GMV达11844亿元，总营收1135亿元，同比增长20.5%由前年的巨额亏损扭亏为盈，净利润64亿元，调整后净利润103亿元。看起来还是挺振奋人心的。细看之后，个人还是有一些看法与观点，主要是成长性和估值方面的。一、照例拆解一下业务详细数据，看一下基本面。从营收的角度来看，近5年营收规模一直在增长，但是两年增速明显放缓了。利润的话，2020年亏损比较多，近3年亏损逐渐减小，盈利能力得到改善——典型的互联网公司IPO后的报表。营收方面，快手的三驾马车分别是广告、直播和电商（含本地生活）。以下是具体的业务数据，大致反映了快手的基本盘。二、再看一下用户数据，这对于一家互联网公司而言，至关重要。截至2023Q4，快手平均月活用户突破7亿，同比增长9.4%，但估计很快就要触及天花板了，剩下的只能靠用户粘性的提升了。可喜的是，2023年快手短剧取得重大突破，短剧日活跃用户数达2.7亿，每日观看10集以上的重度短剧用户数达9400万，同比增长52.6%；短剧直接拉动用户总时长同比增长6.9%。短剧这个风口，快手是踩中了。财报里提到，由于短剧的成功，一段时间内付费用户规模增长近10倍，原生付费短剧GMV增长近20倍，并且每日付费用户中新客转化占比40%以上，男女性更均衡、年龄覆盖更广。这里需要警惕一下的是，短剧可能会有一定的短期过热，“新客转化占比40%以上”说明小白用户比较多，能否持续要打个大的问号。前些年的网文也是这个套路，毕竟喜欢小爽文的都是小圈子，普通用户洗了一段时间后就免疫了。跳出具体的数据来看，快手从纯娱乐内容消费，已经走向了包括短视频、直播、短剧、电商、招聘、本地生活的全覆盖，总体上来说，是在内容供给上做了深化，同时也把用户场景和用户价值做了放大。带来的直接收益就是，获客成本的降低、更长的用户留存，和更大的用户LTV价值。三、结合已有数据，分析一下基本盘广告业务的增长潜力。三大业务板块中，比重最大的是广告业务，去年也录得了23%的增长。广告业务的增长，与三方面因素有关，一是用户量和用户粘性的提升，二是广告转化率的提升，三是内循环广告（站外广告称为外循环；站内主播和商家广告称为内循环）的放量。用户量和用户粘性方面，目前快手月活已达7亿，基本已经触达天花板；用户粘性的话，从用户总时长来看，变化也不是很大。这部分的潜力可能有限。广告转化效率依赖产品创新。Q4推出了电商“全站推广”产品的推进和智能化托管产品，推动Q4广告消耗金额环比超过了150%。而短剧的突破性进展，也让Q4广告招商收入环比提升了6倍。说明产品创新还有很大的空间（但是短剧的可持续性还要再看一看）。而内循环广告主要看快手的整体ROI表现，目前主要靠食品饮料和快消品拉动，2023Q4活跃营销客户规模同比增长了160%。这几年经济下行压力较大，品牌主在市场营销方面的举动往往会更加理性节制，而ROI为正的投流渠道往往会逆市放大。据此我们可以推断，说明站内还有不错的流量红利。但是也需要留意赚钱效应带来的竞争是否会进一步加剧。综合来看，广告业务未来一两年保持15~20%的增速是可预期的，高了就当是bonus。四、结合已有数据，分析一下直播业务的增长潜力。直播业务增长，主要主要和用户粘性、内容供给直接相关，两者互相构成增长飞轮：更多的用户、更强的粘性，吸引更多、更优质的内容供给；更多、更优质的内容供给，带来更多的用户、更强的用户粘性。前文已提到，目前快手已从纯娱乐内容扩展到多种类型的内容，逐步覆盖到用户生活的方方面面，这对于直播的持续渗透，是有一定的裨益的。我认为这部分持续增长不难，当然，变现形式可能就不再是直播的直接收入，而是电商和本地生活方面的持续增长了。所以单从直播业务收入来说，我认为看到10%的增速，是相对合理的。五、结合快手的用户特性、经济数据、行业竞争格局，分析一下电商业务的发展空间。电商（含本地生活）是更加接近终端消费者的生意，与老百姓的钱袋子息息相关。我们需要结合当下经济发展态势，和竞争格局来做一些分析和预测。快手的基本盘是三线及以下城市的老铁，占比高达60.9%；二线及以下城市用户规模达80%以上。快手的用户结构与抖音有着明显的区别，基于用户结构衍生出来的场景往往也会有明显的区别。首先，低线城市由于人口流动性相对比较小，人与人之间的社会纽带也更强，社会关系的价值会大于数据算法的价值。这也部分解释了为什么快手在低线城市的用户粘性，比抖音要高得多——这下沉的七亿老铁，还是对父老乡亲的乡土气息更熟悉一些。这种人口结构，会带来一些不一样的商业现象。在低线城市，很多经典的互联网玩法并不十分地奏效。比如在一二线城市是刚需的美团和大众点评，到了三四线城市好像就不那么好使了。美团在本地生活上的底层逻辑是搜索，而县城里哪家餐馆好吃，哪家餐馆不好吃，是不需要打开一个APP去主动搜索查询的。其次，从个人观察来看，目前的经济下行，对一二线城市的中产阶级的资产负债表冲击还是比较大的，而对低线城市的影响似乎并没有想象的那么大。我们看到疫情放开后，低线城市依旧有强大的消费活力，即使疫情这几年，拼多多依旧在高速增长。所以我认为，短期低线城市的消费潜力，可能要大于高线城市，这从快手的Q3消费数据也能看到一些端倪。最后，从整体消费风向上来看，我们的社会早已经从短缺经济走向了过剩经济。过剩经济下，基于精准推荐的冲动消费，会比主动搜索型消费，更有生命力。基于以上分析，我认为在低线城市中，快手的电商（含本地生活）板块，在逻辑上会比美团和抖音有更大的赢面。电商业务也需要细分成零售消费和本地生活两部分来看。从目前消费数据来看，居民商品消费是逐步放缓的（增速5.8%），而服务消费还在高速增长（增速20%）。而且有拼多多这样的强大电商平台的竞争，快手的零售消费估计很难有大的潜力，真正有爆发力的还是本地生活这块。这两年，很多品牌店都开到三四线城市去了，比如瑞幸咖啡、星巴克、喜茶、太二酸菜鱼，春节期间，外卖订单量也激增39%。所有的信号都在表明，低线城市有巨大的消费升级的潜力，这也为快手的本地生活业务的高成长奠定了基础。快手本地生活业务正式起步于2022年10月，距离现在也不过才一年多的时间。而且先是从四大一线、15大新一线城市铺开，比如青岛、上海、成都、石家庄、哈尔滨和深圳等城市，而且据说部分城市刚做到单城盈利；2024年3月21日，快手在本地生活聚力生态大会上披露，2023Q4快手本地生活用户和GMV规模分别同比增长23倍和25倍，我判断能取得如此高增长，主要是因为2022年的基数并不高。2023年，快手电商业务收入141亿元，比2022年的98亿增长了44%。根据以上信息，我推测2023年快手本地生活部分的营收应该在30-40亿之间。快手宣称，通过磁力本地推，商家感受到了快手生意快速起量的巨大魅力，比如本地餐饮品牌半天妖爆品套餐单日投流ROI高达16，九多肉多节日营销单日投流ROI高达39.1，这样炸裂的数据，一定会吸引本地商家跑步进场。与此同时，2024年快手也推出了十亿级平台补贴和千亿流量进行扶持。结合上述分析，我认为快手的本地生活将会迎来超高速增长，增速可以乐观看到300%~500%，2024电商部分营收可以达到250-350亿元。综合下来，这三块业务的2024总营收，有望看到1500亿左右，同比增速达30%左右。六、最后再结合成本数据，预测一下利润走势。市场消息称，2023年抖音生活服务的GMV已达到3100亿元，2024年GMV目标更是定到了6000亿元。对比来看，美团2023本地生活GMV达2069亿元，营收1150亿元，美团已经感到了明显的威胁，要知道，美团2023年销售及营销支出高达586亿元，比2022年大幅增长47.5%，2023Q4更是同比增加了55.3%。预期本地生活板块，将会爆发激烈的竞争。回看快手，2023年快手的销售及营销支出高达32%，比2022年有所下降，但降幅不明显。基于本地生活板块各个巨头磨刀霍霍的阵势，估计快手2024年销售及营销支出将会出现进一步的攀升。这里我有个巨大的疑问。快手的本地生活，是先从四大一线、15大新一线城市铺开；2024年，快手打算再进一步，将经验和玩法复制到更多的区域。也就是说，快手并不是从自己基本盘更扎实的三四线城市开打，而是直接冲进美团和抖音的本垒里，去和对手去厮杀。从投资的角度来看，我觉得这里面的不确定太大了，毕竟最好的投资都是在胜负已分之时。而且笑古放言，“所有团购都值得在快手重做一遍”，看架势2024是要大干一场了。所以2024年快手的销售和营销支出无论如何是不会降下来的，甚至有可能会比前两年都大幅增长。一切要看扩张的步子迈的多大，以及竞争对手会用多大的代价去反击。鉴于以上分析，我大胆预测，2024年快手可能会出现收入增速大于利润增速的情形。至于具体的利润数额，因为取决于多种因素，暂不做预测。七、关于估值目前互联网已经发展到比较尾声的阶段了，各种竞争基本落下了帷幕，大多数互联网公司都在努力降本增效，回报股东价值。不想本地生活硝烟又起，不知道这是移动互联网时代的最后一役，还是AI时代的新一次战役。从目前的头部互联网公司来看，增长明显放缓的公司里，护城河深如腾讯也只有22倍PE，阿里仅只有13倍PE，拼多多也只给到了18倍PE。整体估值已经从高成长，转向了高回报的估值逻辑。对美团来说，市场依旧给到39倍的PE，可能是认可美团的护城河，和潜在的盈利能力。毕竟美团的庞大GMV规模，和高达800万高效率骑手的深厚护城河。似乎商业史上，从来没有哪家公司能有这么强的社会资源调动能力。那么对于快手呢？按当下的财务数据，给30倍PE，合理不？个人看法是，它的护城河尚且不如拥有庞大骑手团队的美团那么高，成长性和确定性也不如拼多多高。所以估值问题还得动态去看，且见仁见智。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2022年6月，我们率市场之先，提出“算力即国力”的观点。时至今日，这个论点已经没有太多的争议。随着英伟达在最新的财报会议中明示，不同的国家都在尝试建立属于自己的AI算力，这一暗流下的激烈角逐已经完全走向台前。在这一场国家级、企业巨头之间的竞争中，站在最前排的就是大模型和大模型的算力发动机GPU。从今年的Sora、Claude

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。飞书今天的裁员，其实并不让人意外。在一年前的字节跳动11周年年会上，字节跳动CEO梁汝波曾直接表示，该公司对飞书和火山引擎的研发投入不低于抖音和

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏以宁德时代为标志的锂电池行业，自从2021年12月见顶之后，已经回调两年多了。每一次反弹都是诱多。22年4月那次大反弹，来势汹汹，结果发现不过是回光返照。成年人的眼里，没有对错，只有利弊，包括政策的权衡也是这样。对于股市的投资者来说，则是屁股决定脑袋。重仓的，强调锂电池行业光明的一面。站在场外的，想的则是什么时候能够更低。锂电池作为新能源的一个分支，其重要性来自于第一性原理。01每轮康波周期背后，都是新能源从第一性原理出发，衡量生产力进步，根本标准是能源的边际成本。正因为如此，每一轮康波大周期背后真正的技术进步，都是新能源。我们已经经历过四轮康波周期，现在是第五波。第一二次康波周期的核心推动力是煤替代木材成为新能源。在煤没有被大量开采运输之前，人类的燃料主要是木材，这种自然材料我们都知道，上限很低。煤炭作为能源的载体，在生产力上相对木材是质的飞跃。在

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。上周，腾讯(HK:00700)发布了2023年度财报。2023年，腾讯业绩不仅重归增长，呈现出高质量发展的态势，并且大幅增加对股东的回报力度。然而，高质量的业绩（成长）并不能代表腾讯市值必然有回应：在大股东减持的强现实下各路资本的博弈，注定了鹅厂的短期，或许难有市值上的惊艳。01高质量的财报2023年，腾讯营业收入重归增长并创新高，录得6090.15亿元，同比增加544.63亿元（Yoy+9.82%）；三项业务全部实现增收增利，带动整体毛利润至2931.09亿元，同比增加543.63亿元（Yoy+22.77%），毛利率水平提升5.07个百分点至48.13%；在“降本增效”的加持下，期间费用率同比减少2.28个百分点至22.36%；全年归母净利润（非IFRS）为1576.88亿元，同比大幅增加430.39亿元（+36.35%），归母净利率同比提升5.04个百分点创下近年新高至25.89%。高质量的成长很直观：非IFRS准则下归母净利润（+36.35%）>毛利润（+22.77%）>营收（+9.82%）。全年业绩增长主要由“网络广告”和“金融科技及企业服务”驱动：两项业务收入分别为1014.82亿元（Yoy+46.66%）和2037.63亿元（Yoy+38.14%），合计带来增量收入454.52亿元，占83.61%；毛利润分别为513.44亿元（Yoy+46.66%）和806.36亿元（Yoy+38.14%），合计增厚毛利润385.97亿元，占70.34%；毛利率分别大幅提升8.28个百分点和6.61个百分点至50.59%和39.57%。“增值服务”业务营收2983.75亿元，同比仅增长3.76%，但毛利率也提升3.62个百分点至54.27%；其中网络游戏业务主要靠海外拉动（Yoy+14%），国内市场仅增长2%；而社交网络部分仅增长1.37%。02B端倾斜战略从表面上看，腾讯在“增值服务”（游戏、社交平台相关）的收入占比进一步下降至49%（Yoy-2.86%），而“网络广告”和“金融科技及企业服务”的比重在持续提升，尤其是金融科技及企业服务，2023年占比达已经超过1/3。本质上，腾讯扮演的主要角色还是“连接器”，其平台的底层商业模式还是“（用户）免费+（商家）收费”，而在消费分级之下要发挥平台的边际效益就更要向B端要增量：（1）游戏虽然属于精神食粮，但是在大环境疲软的情况下要增长是很困难的（明显的国内市场表现远不如海外），并且在C端还有“微信支付”这个类基础设施在，本身腾讯的护城河就来自于用户，让用户主动消费远比强制收费要友好；（2）腾讯之所以加大力度运营视频号业务，本质上是为了拓宽自己的广告投放渠道（以增加不同的投放场景需求）带来增量业务（而本身就是流量之王的他的边际成本是极低的），并且顺带利用数据技术提供相关增量收费服务（例如，接入店铺之后提供的直播带货技术），以及云服务和AI大模型等都是不断在B端进行协同发展。因为从理论上，腾讯只要多一项为B端“赋能”的服务，由于其近乎为0的流量边际成本，必然成就其新业务得以实现边际收入远高于边际成本，这从其朋友圈广告到视频号广告以及企服业务的毛利率增长上可以明显感知到。此外，对于2023年Q4环比数据的表现并不需要过于担忧。2023年第四季营收1551.96亿元（环比+0.37%），毛利润虽环比增长1.36%，但毛利率却略下滑0.49个百分点；销售费用大幅增长30.59亿元（环比+38.66%）导致四季度归母净利润（非IFRS）环比下滑4.99个百分点至426.81亿元。实际上，销售费用在Q4激增是腾讯为2024年先支付的营销费用，因为《王者荣耀》和《和平精英》两个爆品开始显现颓势，重获游戏版号的腾讯也不可能放任其自由落体，而通过大力推广，《元梦之星》在2024年3月19日注册用户高达1.29亿人，《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》也在2024年前两个月实现人财双收。03无处可花钱的喜与悲2023年财报显示，腾讯现金类资产为4172.7亿元，较2022年增加879.87亿元（Yoy+26.72%），有息负债为3486.18亿元，较2022年增加142.55亿元（Yoy+4.26%）；而2023年全年经营活动净流入高达2219.62亿元，使其净现金由2022年的-50.8亿元增加至2023年的686.52亿元。经营质量可圈可点，并且在业绩驱动下，现金富余的管理层还披露将进一步加大股东回报的意向：（1）拟2023年年度分红为3.4港币/股，较2022年增加1港元/股或增长41.67%，现金分红股息率约1.18%；（2）计划2024年至少动用1000亿港币用于股份回购，较2023年增加510亿港币或增长超1倍，若未来股票注销的话相当于约3.68%的免税股息；合计约为股东带来4.86%的红利，这是喜的一面。对于腾讯而言，经营生态的稳定和强劲的现金流入，在产业链上没有巨额投入需求的前提下为大量盈余的现金寻求合理的分配是属于管理层的“美好的为难”。本质上，腾讯早已经历过粗放式的产业资本投资阶段，在其2014年定位为“投资集团”后，将自身作为流量平台和技能包，通过投资+赋能实现在产业链中的价值，增厚的是资产端（投资资产）的内在价值。但是这也大幅提高了腾讯自身日常造血的扩展空间：例如，投资拼多多和美团并开放流量接口为其引流，这样在网购、本地社区方面腾讯自身就无法涉猎，总不能自己跟自己进行恶性竞争。所以，近两年在B端业务的扩展重现了当年鹅厂“复制粘贴”的身影，尤其是视频号：以抖音为代表的短视频平台衍生出新的B端需求场景，腾讯跟上后并未能迅速占据制高点，而是在商业模式发挥出巨大经济价值之后，腾讯进行无缝抄作业。而这也恰恰是腾讯成长上突破的困难：或者停滞，或者上个大台阶。而在互联网+已经极度渗透进各个领域之后，腾讯能选择的是精耕细作，一步一个脚印，导致钱没（合理的）地方花，这是悲的一面。04强现实压制市值距离（2022年6月27日）Prosus和Naspers宣布通过出售腾讯而回购自家股票至今近两年了，腾讯的市值实现了“水平向右”，曾经助力腾讯起飞的大股东，如今却成为腾讯市值的拦路虎。由于南非监管要求，Naspers和Prosus需解除其与2021年鼎立的交叉持股架构，在要求下，Prosus要稀释其对Naspers约49%的持股。从股权价值上看，Naspers通过Prosus持有的腾讯市值约4047亿港币，而在美国粉单市场自身的市值仅有2470亿港币，相当于打了6折。而要Prosus稀释Naspers的股权最直接的方式就是通过Prosus向Naspers回购并注销，这就需要Prosus卖出腾讯的股票向Naspers分红注入资金，因为后者持有前者57%的股权，因此在不考虑税收的情况下，Prosus至少要卖出2120亿港币的腾讯（约7.5%）用于支持该计划。在大股东必须减持的背景下，不论短期腾讯的业绩再好，都很难同步体现到市值上。原因在于，任何资本去推动腾讯的市值上涨，无异于在为Naspers和Prosus抬轿，跟送钱给大股东一样，那么在二级市场上主动买远远不如被动接货来得实惠。结合腾讯管理层抛出超千亿港币的回购计划，2024年大股东大概率会加快减持，从原来的约3年缩短至1.5年。是为结语：腾讯当下的业绩与市值“矛盾”无解，资本永不眠，小小的套利空间尚且记得头破血流，何况对于一家优质公司的股权，从更长的时间维度去看，在当下被动慢慢笑纳大股东带来的BUG造成的廉价不正是应了巴菲特的期待吗？希望好公司不要涨，最好是下跌，以至于能够买得更多；对于管理层而言同样如此。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。对产业趋势的洞察常思常新，过去几年，拼多多被市场重新定价的散点包括商业模式、海外扩展、高质量发展等等。展望未来，可能最大的预期差之一，仍是来自其深耕农业的价值。过去的2023年，为实现高质量发展不断加大投入，拼多多研发投入再度破百亿，从农产品起家的拼多多，在加大农研投入这条路上已经收获颇丰。但即使如此，我们观察到，大家对其农业基因的探讨显然是远远不够的。即使有越来越多的用户通过拼多多平台购买新鲜的农副产品，但他们却选择性忽视公司的农业战略。这也不难理解，投身农业不仅需要跨专业能力，而且投入大、周期长、风险高。去改造非标准化的农业，是一件公认的吃力不讨好的事情，正因为如此，慢就是快的道理在群体焦虑症的今天导致农业战略被束之高阁。《道德经》有云：自利之道，首在利他；互利共赢，方得永恒。农业就是典型的先利他、后共赢的产业，做难而正确的事，本身就是一场缩圈的勇者游戏。农业是拼多多的基本盘，也正是属于拼多多的勇者赛场。作为国内最大的农产品上行平台，2023年四季度，拼多多积极支持科技小院大赛的举办，并对科技小院重点研发的科技农产品给予流量与补贴扶持，提升农业科技成果转化率，农业新质生产力已经呼啸而来。向下扎到根，才可能做到最广泛的链接；真正的走向田间地头，才可能做好农业这个慢生意。而始终将农业作为核心战略的拼多多，在拥抱土和泥中又走在了引领行业变革的排头。01拼多多走向田间地头的又一大步始终与中国农民、农业在一起，拼多多大跨步走向农业的脚步从未放缓。“农云行动”、“多多农研科技大赛”、“全球农创客大赛”、“百亿农研”等项目已经日臻成熟，近期走入三农视野的是今年1月刚落下帷幕的科技小院比赛。可能让大家有些困惑的是，拼多多为什么会选择这样一个有些生僻的切口呢？众所周知，农产品从生产种植端（农民开始种地）到消费端（卖到消费者的手中），中间的供应链环节链条非常繁杂，历史上多种商业模式的改革最终证明都事倍功半。拼多多在对农业商业模式的多年探索过程中，发现解决农业现代化发展难题最重要的两个抓手：一个是人才，一个是科技。但如何使人才+科技，有效的赋能农业，对整个行业来说仍然是悬而未决的难题，我们需要思索新的连接方法。不同于美欧，中国农业高度分散，小农经济仍然是最具有代表性的主体。这就导致，科学技术哪怕在研究上早已汗牛充栋、在海外也落地生根，但在国内农业领域上的渗透却一直慢于预期。可以作为例证的是，哪怕中国的互联网渗透率冠绝全球，但农业数字化率却明显滞后。实践出真知，摸索下来，拼多多发现很多时候农业行业缺的并不仅仅是技术，而是没有让农户可以相信的科技人才，毕竟对于小农经济而言，做一个新技术的尝试往往意味着减产亏本高风险。因此，技术的渗透还必须得依托于扎根当地的科技人才，真正带领农户在基于信任的基础上进行落地生根。简单来说，就是将人才与科技同时下沉到田间地头，才能破除科技与产业脱节的窘境。而科技小院的比赛，正是将科技与人才，与农业结合的最好的一次实践。科技小院，最早于2009年由中国工程院院士张福锁创设，是一次在田间地头办大学的产学研尝试，带领农业研究走出象牙塔、回归农田。2020年，拼多多作为支持方，将赛事机制引入科技小院中，科技小院大赛应运而生，带领科技小院实现了破圈：高校师生可以直接用自己所学的理论知识在田间地头去解决农民实际的真问题，而农民也有值得信赖的科技人才。经过几年的发展，科技小院大赛已经成为中国研究生乡村振兴科技强农+创新大赛专项赛事之一，每年吸引着大概20万研究师生参加，俨然刮起了一股农科旋风。科技人才与田间地头的一场双向奔赴，结出硕果的时间比想象的甚至更早一些。在最近落下帷幕的第二届科技小院比赛的获奖项目中，我们更能切身的感受到这些变化。1）云南褚橙科技小院项目褚橙，是中国互联网时代具有标志性意义的出圈农产品标志性品牌，也是拼多多平台广受欢迎的大单品（2019年褚橙就与拼多多达成战略合作）。作为中国水果种植业的最高经营管理水平之一的褚橙，从最基础田间地头劳作到整个管理系统都实现了标准化，可以实现20年如一日地控制在24分甜1分酸的“黄金”甜酸比。但大部分消费者可能并不知道的是，哪怕是标准化程度如此之高的褚橙，多年来受花斑果和裂果的影响，成品率仅有一半。这也导致褚橙的真实出货量大受影响，仅2022年直接经济损失就高达2600万元。来自中国农业大学的褚橙科技小院团队，12名成员从2022年2月起便深入褚橙庄园开始尝试解决这一棘手的问题。经过试验比测，团队最终将原因锁定为风，为了解决花斑果问题，在农田外侧架起了高网，在果子上打药形成保护膜，为减少裂果产生率，还专门补充了钾和钙元素。与土地和当地的农户融合后，上述科技发现也快速形成了成果转化。根据最新的测试结果，去年一棵树结200个果子，裂果约有二三十个，经过科技小院一番“救治”，现在降至两三个。这一助力明星产品再上层楼的项目，也成功摘得“拼多多杯”第二届科技小院决赛的一等奖。图：褚橙科技小院获得科技小院决赛一等奖。资料来源：赛事委员会2）丹棱桔橙科技小院项目另外一个“网红”产品，果冻橙（即丹棱“爱媛38号”），主要产地是丹棱。丹棱地处长江上中游柑橘带重要产区，隶属于四川省眉山市。“丹棱桔橙”是国家地理标志产品，在丹棱县，全县柑橘种植面积高达18万亩，一半人口都在服务桔橙产业，素有“中国桔橙之乡”的美誉。在拼多多平台上，丹棱“爱媛38号”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。3月20日盘后，金山办公发布了2023年年度报告。2023全年，金山办公营收45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%；归母扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%。此外，从这份财报的细节中，我们不难看到过去一年中，金山办公的战略存在着一明一暗两条主线。一条明线，也是过去一年中金山办公战略叙事的重点：WPS+人工智能。金山办公自带的人工智能增强属性，在过去一年中被市场反复诠释和挖掘。Open

图：新疆阿勒泰禾木乡村田园秋天清晨风光数字经济永不老，只是各领风骚十数年。腾讯、阿里、字节、拼多多，每一个符号性公司，代表的都是先进生产力基础上，新质产业模式的崛起。从社交、电商、短视频到理性消费主义，不一而足。究其根源，莫不是先进技术的成熟与不断扩散，从低门槛链接，再到无远弗届满足最广袤人群需求的过程。一个问题，正在考验着所有投资者的思维锐度：未来十年，在互联网领域，是否还有超预期风景，以及这样的风景属谁？从商业规律与基本常识推演，这个问题的答案已趋于明朗：为什么将是旅游产业，为什么将是OTA？01OTA即将迎来最具生命张力的十年从产业规律上看，OTA旅游赛道代表的，毫无疑问是更高级以及更长尾的需求。基于这样的产业第一性，我们可以分析并判断，它的价值演进与投资逻辑，实质因循两条主线规律的融合：1.人性需求阈值满足的规律互联网城头旗帜变化交替的规律，延续着马斯洛需求层次的递进，以社交-实物消费-精神消费为路径。我们可以看到腾讯崛起，阿里京东系挑大梁，再到内容行业蓬勃发展，以字节为首聚焦融合精神需求和实物需求的新王登基。2. 人均可支配收入和社会消费意识共同演变的规律。与需求阈值紧密相关的是，人均可支配收入和社会消费意识的融合性演变，决定了产业内部的兴衰，经历免费可选-刚性需求-性价比可选的演变路径。社交需求蓬勃世代，我国人均可支配收入不足以支撑更强消费力，因此大多数互联网产品延循的是免费可选的逻辑，无论是门户网站，还是游戏，通常聚焦于用户市场对价的广告和增值产品，因此我们可以看见腾讯的繁荣。当实物消费兴起，随着社会经济发展和技术累进，一些刚性需求成为互联网企业的角力场，支付体系、物流体系建设都服务于满足用户的实物需求，阿里，京东乘势而起。但是，当经济周期和外部环境遭受波动后，社会消费意识会发生不可逆的转变（就比如日本的第四消费时代），在实物消费的基础上会更趋向于性价比可选，这个时候拼多多，或者字节等白牌起家的电商平台便会攀上巅峰。如果我们把两条规律并轨：人性需求阈值不断提高，可支配收入抬升带来可选消费赛道增长，但是社会消费意识又回归性价比，最终只会得到一个答案：理性繁荣时代。以文旅为内核的OTA，正是最贴合理性繁荣时代的互联网赛道，这也是其将进入更具生命张力十年的底层逻辑：首先，文旅产业古有万卷书，万里路的思想慰藉，今有世界这么大，我想去看看的共鸣，文旅提供是更高维需求满足，纵贯古今，无可睥睨。其次，OTA平台为文旅行业供需两侧实现了配平，相较于传统文旅，OTA平台产品更符合当下时代的消费观—可以给予消费者充足的选择权来保持理性。个中逻辑，我们可以找到对应的数据为证：第一点从消费数据可以得到显性的表彰，作为后疫情消费复苏最快的赛道，2023年以来节假日国内旅游人次和旅游收入均已超越2019年同期水准，以2024年刚刚过去的元旦春节趋势来看，向上快速增长的势头尤为明显。图：国内旅游恢复人次趋势，来源：西南证券长线来看，以文旅长青赛道为核，相关上下游消费产业链都会得到明显的提振，以今年春节的旅游消费市场为例，国内旅游收入6326.87亿，国内旅游人次4.74亿，成为十年间增速最快的消费赛道之一。图：十年间春节旅游收入人次趋势变化，来源：Choice金融客户端第二点，作为国内市场目前用户规模最大的OTA平台，同程旅行公布了2023年财报，在互联网线上经济整体处于规模收缩的大背景下，依旧取得了稳健向上的增长趋势：公司全年实现收入118.96亿元，经调整净利润21.99亿元。用户增长方面，同程旅行年付费用户达到2.35亿，同比增长25.2%，与2019年相比增长54%，再度创下历史新高。图：同程旅行年报期营业收入变化趋势，来源：企业财报可以预见的是，文旅行业，以及在此基础上聚集消费者服务的OTA赛道，在未来很长一段时间内依旧有很强的增长势能。在此基础上，谁更能贴合时代烙印，拥报更高维的认知并践行，谁就有可能成为互联网经济新十年最美的风景。02OTA产业逻辑质变正在发生：从“做交易做到贸易”所有的商业逻辑都是时代繁花孕育的种子。时代似江奔流不息，商业逻辑行驶在江面上破风的大船，总有人喜欢刻舟求剑，但一定有人会顺风而行。以电商为例，作为当前技术下最核心的消费服务赛道，依旧保持着王朝更迭的态势。如果我们回看电商的发展逻辑就会发现，王朝更迭的逻辑本质是供需层面围绕的核心X变量迭代。早期阶段，当线上商品交易围绕着信息技术基础建设展开时，阿里所缔造完善的支付体系异军突起。中期阶段，当电商围绕着交易本身，长尾服务的差异化属性便被放大，物流时效、配送体系、产品质量便成为商家角力的重中之重，京东便依靠强有力的基础建设投资取得辉煌。当时当下，当服务更为下沉，渗透率提升后，电商的逻辑逐渐由交易转向贸易，业务的重心逐渐从服务商家转向服务消费者。当第四消费时代的理想繁荣期到来，消费者的需求更广谱，其对商品的日用品属性逐步增强，价格和价值逐步重叠，质价比概念被重新树立，拼多多便屹立山头。这一点其实适用与当时当下所有提供C端服务的互联网平台企业，无论是电商、本地生活还是我们今天的主题：OTA。我们在去年三季度就追踪过这家现象级企业，并以大周期贝塔的视角分析了同程之所以异军突起的核心。当2023年全年财报披露后我们发现，如果周期行业趋势为“道”，同程旅行之所以持续优异，其修身发展之“术”，展现了与拼多多成功相近的逻辑：将OTA平台的核心聚焦点从交易思维拉至贸易思维，这是未来几乎所有平台型企业成功的先决条件。我们如何理解交易思维和贸易思维的差距？有两个最为明显的注脚：1.能够实现以最广谱的供给匹配最具差异化的需求以拼多多的视角而言，以需求第一性为矛，低价策略为抓手逐步实现“低中高”全家价格代最优的产品供给和需求匹配。OTA赛道而言亦是如此，以同程旅行为例，票务为切口带来的广谱供给，正逐步扩散到全行业的毛细血管中。2023年在渠道端，同程票务、酒旅全场景服务模块在渠道端登录华为负一屏，5月接入了微信平台的搜一搜功能，9月宣布与快手在本地生活领域开展合作，11月又正式启动华为鸿蒙原生版APP开发，未来将触达更多用户。供给端有别于其他OTA平台，同程旅行不仅限于特定的文旅服务场景，年初上线了苏州、无锡、上海三地的乘车码，年中又先后与洛阳、南昌地铁达成合作，推出了相应微信小程序，加之本就强大的航旅火车票务供给，在满足用户最基础的日常通行需求同时，为同程旅行带来了更扎实稳定的业绩基准。相较于其他OTA平台，同程具备更明显的跨周期能力。一个直观地对比是，2023年国内旅游收入受一季度疫情影响，整体较2019年下降了19%，但民航客运恢复至93.9%，铁路运输人次更是增长了3%左右。更胜于电商平台的是，文旅产品显性表述是可选消费，但贸易思维，实际上是在持续不断、更大程度地上填平可选消费与必选消费之间鸿沟的过程，人民群众日益增长的精神文化需求一定需要最广谱的供给来实现。而同程旅行相对于其他OTA平台，在内容端更为碎片化，尤其是针对年轻一代消费者，去年火爆短视频平台的机票盲盒业务就是同程最早推出的个性化服务。另外，在产品内容端，同程旅行是2023英雄联盟职业联赛官方独家旅游合作伙伴，也是周杰伦“嘉年华世界巡回演唱会2023-曼谷站”的官方旅行合作伙伴。针对目的地，同程旅行推出了一系列“旅游+”的细分类目，比如“旅游+音乐“的海口同程音乐节，联合洛阳博物馆打造的”旅游+博物馆“创新玩法，”旅游+电竞“推出“同程杯”王者荣耀争霸赛广州融创站等等。能够带来更贴合当下不同个体，更贴合未来用户群体的文旅消费需求。也促使同程旅行成为当下OTA市场中供给，用户，服务场景最多最广的平台，而业绩层面也获得了不俗的反馈：2023年同程旅行保持用户高基数的同时，转化率得到明显提升，GMV较2019年增长108.4%，MPU（月付费用户）和APU（年付费用户）分别增长53.5%及54%。图：同程旅行年、月付费用户趋势，来源：企业财报2.以促进供给两侧融通成本最小化为棋眼，而非单笔交易单论交易和贸易的显性区别：前者注重商业模式下利润分配，企业的侧重点一定是寻求收入、利润、成本的最优解。后者注重的是更宏观，更长周期内的发展本身，而利润是水到渠成的结果。以拼多多为例，一路走来都是以价格为锚，以消费者服务为核心寻求最优的产品供给，反向来看，实际是帮助了供应商不断优化自身的产品线、制造供应环节，带动供应商长周期内的竞争能力。携手共同成长，而不是一锤子买卖攫取最大化的利润。同程旅行亦是如此，碎片化的供给不仅为消费者提供了最优的需求匹配路径，也帮助供给侧理解市场需求。同程旅行利用自身技术优势，不断赋能供给方。成立两周年的艺龙酒店科技，通过品牌、技术、运营、营销、采购、会员、人才等八大维度为酒店投资人和加盟商提供多维经营解决方案，目前签约酒店数已超过了2000家。最显性的表征是，中小型连锁酒店和单体酒店受限于规模限制、运营机制等条件，难以承担巨大研发成本，而同程旅行可以通过平台化的技术优势协助其数字化建设——强化技术赋能产业链布局——形成了住宿产业的PMS矩阵，为更多连锁酒店及非标住宿提供基于SaaS技术解决方案。当然成就是相互的，同程旅行2023年报显示，以旅游服务、酒店管理服务为核心的“其他业务”同比增长148.6%，较2019年同期增长280.3%。这些与同程旅行一同成长起来的供应商，未来会成为OTA市场的中坚力量，促进产业整体升级，而同程旅行的供给侧的优势也会逐步壮大。而能够做出优异策略的前提条件，是同程旅行本就具备超越市场，对长期主义清晰的认知。03强认知的内核是“以消费者为核心”如果我们回看，拼多多同程旅行这样优质的企业，之所以能够选择正确的“术”，本源实际上离不开“以消费者为中心”的愿景与信念。拼多多之所以能够在几乎固化的电商生态中撕开裂缝，最核心的一点是所有的服务围绕消费者展开，无论是价格端的百亿补贴，产品端扎根土和泥，还是贸易端推出更偏向消费者的仅退款，都是最典型的体现。以当下的视角来看，这种企业文化观是正确的。我们可以看到上一个代际，以服务商家攫取利润的电商京东和阿里，都逐渐推出了类似拼多多的以消费者为核心的服务，不仅开始追求高质低价的产品路线，连仅退款这一极度偏向消费者的内容，也铺满了各大电商平台。在OTA平台中，同程旅行“以消费者为中心”的逻辑同样硬朗——内部贯行着亚马逊以消费者体验为核心的营运思路：不要看竞争对手，不要看行业的动态，只关注用户关心的是什么，怎么给用户创造价值。作为OTA平台用户，最关心的无外乎产品价格及服务。除了前文中提到的广泛供给和更贴合消费者的碎片化产品外，同程旅行推出了很多倾向消费者的权益。比如票务端国际机票“贵就赔”，支付后30分钟内，发现其他平台更便宜，比价审核通过并成功出行后，直接赔2倍差价现金。再比如酒店端，同程旅行不仅有“贵就赔”的服务，还利用平台技术优势，优化产品预订流程与取消政策，推出了“随心退”业务，提升用户体验，减少用户在取消订单时可能面临的损失。这些业务降低了用户的决策成本，解决了产品价格和服务端的后顾之忧。其实与拼多多一样，同程旅行财报的优异表现，不过是对同程旅行现阶段最基础的表彰，管理认知不易变，“以消费者为核心”的认知将为同程未来的发展铺平道路。04结语我们在考究商业历史发展的百年间，总是冠以外在变量去形容他们的成功，可能是经济环境，可能是历史契机，也可能是技术周期。树有根，厦有基，归根结底，商道即人道。财是俗词，添加再多浮华的辞藻，在人道面前，总会回到本源。在过去的一段周期内，我们可以看到类似所谓资本重塑新消费的没落，也可以看到那些回归人性需求价值本源的企业，类似拼多多、蜜雪冰城、同程旅行大放异彩。如果我们去追寻这些被人轻视，却总能一鸣惊人的企业成功的共因，我们认为无外乎在人性最基础的需求之上，建立起对各自领域最清晰的认知，并采取了最贴合时代需求的商业操作。我们或许也理应给予这类企业更高的期望。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。中国汽车产业卷吗？很卷。至少从数据上看是这样的。在过去的10年中，中国汽车制造业利润率一路下滑，从2014年的8.99%，降至2023年的5%，几乎是一路不回头的下滑。与之形成鲜明对比的是海外头部车企的惊人利润率。根据官方口径，海外车企的利润率是中国车企的两倍到3倍以上。宝马11%，奔驰17%，特斯拉10%，丰田9%，在中国没人买的菲亚特PSA，连续几年利润率都10%。高的让人羡慕。一边是海水一边是火焰，方向很清楚：摆脱国内市场竞争的高度内卷，选择海外奶与蜜的应许之地，对于中国车企来说，几乎是唯一的选择。数据也验证了这一方向：2023年，中国出口汽车一共是491万辆，全面超过日本，成为了全球第一。中国目前已经成为全球第一大汽车生产国、第一大汽车消费国和第一大汽车出口国。水流总会向阻力最小方向前进。但蹊跷的是，尽管出口量高居榜首，从海外销量占比看，选择全力全球化的车企反而少之又少。在刚刚过去的2023年，中国车企海外销量超过10万辆的仅有6家公司。如果不考虑因收购名爵而产生50万+销量的上汽集团，中国认真出海的车企数量可以缩小为5家。来源：乘联会对于单一车型来说，年产10万辆是一个门槛，很多造车新势力到今天依然没有跨过这个门槛。马斯克说，造原型几乎是造车最容易的一件事，量产才是最难的。大多数造车新势力都倒在了单一车型破十万的黎明前。而与单一市场销量动辄百万的全球化车企比起来，我们不难看出，中国车企在出海这件事上还处在零敲碎打，见缝插针的地步。从这个角度说，中国车企还不够卷。至少，还没有卷到大家全力出海的地步。01谈谈比亚迪我们不妨以在中国整车企业里市值第一的比亚迪为例，看一看中国车企出海遇到的问题。根据业绩预告，在2023年，比亚迪实现了300亿左右的利润，全年累计销量300万辆，超额完成此前制定的2023年全年销售300万辆新能源汽车的目标。其中，比亚迪纯电销量全球第二，插电混动全球第一。比亚迪的这些惊人业绩，是在中国单一市场取得的。不可否认，一个十四亿人的市场，有前瞻性的产业政策，以及一群勤勉的工程师创业者，都是比亚迪在中国所向披靡的重要原因。以查理芒格为代表的外资对于比亚迪投下了信任票：在2023年年末，比亚迪也已经稳定在5000亿人民币市值，这一市值约等于现代与起亚市值之和，也依稀看到了大众汽车的尾灯。来源：锦缎研究院在资本市场眼里，比亚迪已经是可以和全球顶级车企平起平坐的公司。不过如果将比亚迪销量按地域做拆分，我们就不难看出，比亚迪市场分布显得异常集中，中国市场占比91.8%。来源：锦缎研究院与比亚迪相比，马斯克在地缘方面的考量就显得高明的多：尽管上海工厂占了特斯拉全球50%的产量，但特斯拉中国市场仅占特斯拉全球销量的30%，北美，欧洲，和中国三大电动车市场的特斯拉销量合计90%。事后看，这样的地理平均分布给了马斯克很大的辗转腾挪空间：特斯拉并没有深度参与中国电车市场的内卷，可以根据不同市场的价格竞争烈度不断调节销量分布，上海超级工厂成了巨大的调节阀。作为摆脱内卷的佐证，传说中的2.5万美金特斯拉Model

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。年代的窃语在流传。它的底色是荒谬。当一辆车，不再被当做一辆车被讨论，人群里的人的模样，便成了迷。理查德·坎蒂隆在《商业性质概论》中阐释了对企业家的理解：商业世界纷繁复杂，而企业家就是那个为人群承担不确定风险的个人。只不过这些年，特别比如当下，当我们再度尝试谈起企业家时，始终顾此失彼般呓语着。大概没有人，会认为中国的企业家缺乏吃苦耐劳的精神。但几乎所有人，都认为中国的企业家缺乏创新变革的精神。从本源上来讲，所有的资本都厌恶风险，所有的市场行为又都围绕着资本，趟平一条稳赚不赔的道路——这当然比不断创新，不断变革更为容易。但真正能让企业成长、产业获益的，一定是要出现那个、那些、那群愿意为变革承担不确定性的人。从这第一性出发，改革开放后第一批下海经商的沿海小老板，和勇于推翻IBM开拓个人PC时代的乔布斯，内核别无二致。但不是所有的创新都有完美结果，能让所有人满意。强如乔布斯，也制造了Apple

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。互联网时代，流量就是经济。为流量寻找合适的变现路径，才能使平台型的商业模式形成闭环。流量变现最直接的方式就是广告。而广告的模式又随着商业模式的变迁形成新的形态。“本地生活服务”本质上就是广告。对于拥有流量的平台来说，只要有利可图，掀起一场大战又如何？抖音在“本地生活服务”的强劲增长直接威胁到了美团的核心利益，但这场战役最终难有大赢家。01美团的护城河美团成立于2010年，恰逢移动互联网进入3G时代（以及智能手机的快速渗透），这是PC互联网向移动互联网进行大规模阵地转移的关键节点（微信就是在2011年推出的）。移动互联网（带宽增大）和智能手机提供了全新的基础设施，并由此产生了新的商业模式，而新的商业模式在极大程度上改变了人们的生活习惯，其中最核心的莫过于人与人、人与事、人与物的连接方式和互动程度。美团以团购切入互联网服务领域，经过一将功成万骨枯的“千团大战”后与腾讯投资的大众点评进行战略性合并；随后在与阿里系扶持的饿了么在外卖领域的对决中确立其霸主地位。纳西姆·尼古拉斯·塔勒布《随机漫步的傻瓜》中提到的未然历史（过去可能发生但没有发生的事）告诫世人，美团的胜利并非是后视镜中的必然事件。坐稳外卖业务龙头之后，在网络效应与资本的加持下美团开启了狂飙模式。自2015年与大众点评携手后，营业收入从40亿元飙升至2022年的2200亿元，八年时间增长了55倍，代价为527亿元的经营亏损。在互联网时代，诸如腾讯、阿里、百度、京东、拼多多等一众企业，其本质形态都是“免费+收费”的流量型平台（对用户免费，对用户的对手方收费），其核心在于连接：阿里系（主业）连接了制造商与制造商（B2B）、厂商与消费者（B2C）；腾讯的微信和QQ连接了人与人。美团作为连接器（2021年之前的战略定位是“Food

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第52次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，我国目前的互联网普及率高达76.4%，手机网民规模达到10.76亿人次，其中网络视频（含短视频）用户规模达到10.31人次，仅次于即时通信应用，二者几乎持平。而抖音作为行业绝对的龙头，占据这用户规模近8成。那么对于短视频平台企业而言，究竟是巨木之下必有良禽，还是深林鸟雀稀？承接《微信视频号，这次可能真的做对了》，我们今天来聊一聊移动互联网时代的新王抖音，护城河在哪？对于视频号等后生而言，看似牢不可破的生态环境下，又有哪些可乘之机。01抖音的护城河：最能造“梦”的平台千人千面，看好抖音产品的投资者自然而然会从不同维度张贴出抖音的优势。比如说无可比拟的创作者规模确保了优质的内容，再比如优异的推荐算法提高了用户留存，亦或者说字节强大的资本实力。单论抖音这款产品，能够从A.me时代的类工具类产品成长为当前的短视频巨无霸，一定不是单靠某一种模式，某一项能力获得成功，而是依赖多方面优异表现才能从竞争激烈的移动互联网市场中杀出重围。我们可以用一条线性的推理链来展现个中逻辑：表象来看，短视频无疑是内容第一性驱动的行业。优质的内容供给一定是以来庞大的供给规模倒筛产生，而庞大的供给所依赖的是平台完善商业生态带来的资本动力，即有钱反哺内容创作者。打个比方，抖音就像是改革开放后的深圳一样，不单单靠政策（一次性资本投入）或者景色，而是靠实打实的利润发展聚集了大量的生产单位，在这座城市了充满了致富故事，吸引了越多越多的人、资本涌入。商业生态的构建依赖多个方面，但护城河的含义不仅仅是优势，而是抖音能做到，而其他平台短时间内很难，在我们看来抖音之所以能构建如此完整的商业生态形成正向循环，依赖的便是独特的算法机制和优于他人的营运能力。目前来看，算法机制确保了抖音的下限，不仅仅为用户提供了定制化的内容，还为创作者（尤其是腰部和尾部个人创作者）留足了内容宽度和流量潜力，如果是类似于快手早期的完全去中心化推荐机制，那么留给创作者只有两条路，要么依托家族式MCN机构流量扶持出头，要么学习“鞭炮炸裤裆”等博眼球式的传播，势必会形成劣币驱逐良币的态势。强营运能力确保了抖音的上限，在如此庞大的内容供给中总能切中用户多巴胺不仅仅依赖算法机制，也需要内容营运团队制造话题的能力。并且基于短视频和直播，抖音对于电商、本地生活等多个市场在短期内形成冲击。这一切都依赖于字节本身的强运营能力，腾讯系之所以屡次在电商领域失败，核心原因可能便是技术出身淡化了内部对于电商强运营属性的认知，忽略了贸易物流、售后等等长尾服务。举个例子，其实抖音最早并没有涉足一方电商，而是以来三方电商（比如鲁班）实现流量变现交易，后续因为三方电商的产品质量、物流、售后都存在明显短板，抖音才开始做一方电商。而抖音也完美的切中了电商行业的要义，加大了供应链投资和物流投资，才做到了今天的成绩，这无疑是抖音强运营能力的完美体现之一。基于此，抖音为用户构建了一个类似于元宇宙的沉浸式内容平台，也通过一个个在抖音崛起的主播，品牌，为创作者，商家讲述了完美的财富梦，让越来越多的年轻人，商家趋之若鹜，构建了当下的短视频帝国。但月满则亏，水满则溢，历史告诉我们，所有的生意都有天花板。02抖音潜在的天花板：围绕“钱”的三重博弈短视频的商业生态非常复杂，但围绕着“钱”本身，实际只有三个核心的对手方：需求侧的用户，产生实际内容需求与购物需求，供给侧的创作者或者MCN机构，产生利润需求和内容供给，B端的商家，产生货币供给和内容需求。目前来看，正是因为抖音的推荐算法机制和强运营，短视频的角力方似乎并没有将自己与抖音绑在同一天船上，而围绕着短视频的三个对手方之间的博弈，在隐形中构建了这门生意的天花板。图：短视频的“三角势力”，来源：锦缎研究院1）平台与用户围绕“需求”的博弈得益于抖音算法推荐机制，至少在短视频行业对于用户需求的揣测无出其右，无论是内容需求，还是商品需求。内容需求方面，抖音是短视频企业中泛内容做的最优秀的，早期快手纯去中心化的推荐机制致使其平台调性略显低俗（毕竟鞭炮炸裤裆确实更吸引眼球），但是在内容审核趋严的大环境下，能够主导用户审美需求的平台彰显出了更强的竞争力，从而实现活跃用户的反超。商品需求方面，推荐算法机制将传统的搜索引擎式网购（即人找货）变革为根据喜好主动推荐（即货找人），是对传统电商逻辑的颠覆。抖音的算法推荐机制确实在需求侧为其高速发展提供了必要的支撑，但依然存在一个明显的缺口：社交——抖音、阿里等大平台一直在尝试却成效甚微的环节。为什么要在短视频C端需求侧提到社交呢？最核心的原因便在于流量逻辑与贸易逻辑有显著的区别：前者强调短期感知，后者强调长期信用。反映在电商领域的特点便是：或许在互联网的叙事逻辑下我们能不停看到网上卖火箭等猎奇新闻，但最真实的情况是价值越高的产品线上化率越低。毕竟所有高价值或者高溢价的产品，消费需求不仅仅是功能，还需要实物感知、体验等等一系列信任事关信任的贸易逻辑。那么有没有办法改善这一问题呢？消费者行为学中有一个典型的概念即“去中心化的社群经济”，去中心化不是不要中心，而是让消费者自行选择中心，社群经济是去中性化概念下解决信任感最有效的办法之一。图：消费行为学中社群经济图示，来源：周欣悦《消费者行为学》抖音无论是内容分发的机理，还是目前平台与用户的商业心态，都接近第一张图片的中心化心态，而拥有社交属性的电商（可能是未来的视频号）更像第二张图片的形态，熟人或者同一社群的人更容易产生信任感，抬高平台商品的价值属性。由一组数据来看，去年12月至今年1月的抖音明星商品（头部1000个产品）中，食品饮料，个护家清和家居用品占据了过一半的SKU，我们在《微信视频号，这次可能真的做对了》也表达过，在一些高附加值的商业化标签中，具有社交裂变属性的视频号更具价值。图：2023年12月抖音明星产品分类，来源：飞瓜数据，锦缎整理短期来看，这一点抖音很难弥补差距。2）平台与内容创作者围绕“地位”的博弈平台和创作者的关系，也一直是博弈的重中之重。平台依赖于MCN或头部创作者的内容供给，同时又害怕MCN机构过于强势对平台发展形成掣肘。快手收入增速和用户规模增速被抖音反超就是一个很好的例子，创作者在流量分配中占据大量话语权便会摊薄企业利润，无论是为了保住流量付出更多的内容成本，还是商业端定价权被转移。对于创作者而言，也不希望平台的流量分配方式过于主观或中心化，这会导致平台“携流量以控诸侯”，几乎有成本压力的经济组织都希望践行可控，可持续，可预测的盈利模式，而无法复制的爆款逻辑就会放大MCN机构的不安全感，他们会认为今天平台会强推自己，明天就很有可能放弃自己转投他人。MCN和平台就像对手方一样不断揣摩彼此，而抖音正是强平台的典型代表，这必然会导致部分头部MCN机构价值外溢，比如抖音曾经强推的头部机构遥望、交个朋友、东方甄选、刘耕宏等等多数都在快抖淘三个平台布局以分摊流量风险。或许换一种说法更为贴切，与其说是MCN机构和平台之间的博弈，不如说抖音自己就是这个平台最大的MCN机构。目前来看抖音这个选择非常正确，确保了平台自身的流量价值。当然世间安得双全法，这也会为短视频赛道的后生玩家们留了流量口子，让其余平台可以相对低价获取到部分从抖音外溢的内容流量。3）平台与商家围绕“成本”的博弈短视频平台和B端商家的博弈在显性层面更为直接，就是钱。作为企业付出成本，获取超额收益无可厚非。如果说抖音能够承接所有商家的营销需求，只要在抖音上投流，就能转化相对高额的收益，那么从供需关系而言就不会出现“第二个”头部短视频平台。当然这一点其实是反商业常识的，毕竟没有任何企业或者非垄断模式可以做到无限ROI，短视频也不例外。数据说话，目前市场上并没有足够的样本量披露来印证抖音投流效果的天花板，但是我们依旧可以从切片数据窥见一二。我们选取了飞瓜数据2024年1月8日之前三十天内的头部1000个SKU产品，以预估佣金（平台披露的佣金率*当月销售额）分段对五大种类的产品转化率进行分类可以得到如下一张图，可以看出三个亮点：·抖音对于大多数白牌（或者低成本运营）的企业比较友好，预估佣金在百万以内的转化率相对较高。·依托商业特性和头部品牌集中度，单一赛道均有转化效率最高的峰值，比如食品引领在250-400万区间，家居用品在200-300区间。·多数赛道转化率明显在一个区间内波动，并且会出现明显的边际递减，400万以上的投入转化率相对不高，当然部分低成本，依赖营销，头部品牌较为集中（例如美妆）除外。图：抖音明星产品不同类目投入/转化率趋势，来源：飞瓜数据，锦缎整理虽然数据相对片面，但从整体的逻辑来看，目前抖音营销的ROI多数品类还是有明显的天花板，品牌方也有明显的感知，会主动将投流费用控制在转化率最高的区间内。除此之外，商家与平台的博弈存在另一个隐性因素：即怕兄弟过的苦，又怕兄弟开路虎。就好比苹果一直扶持供应商的对手方一样，以商家的视角来看，都寄希望于能够存在“替代品”，抖音流量价值放大饱受困扰的不仅仅是平台层面的对手方，还有越来越多支付不起流量价值的品牌方，这和直播带货的坑位费别无二制。或许最希望视频号能够做起来的人，既不是内容创作者，也不是用户，而是与平台绑定最深的广告主们。03结语总结梳理下全文逻辑：1.抖音或者说字节整体在营运能力上有很强的优势，配合高效的算法推荐机制，为用户、创作者乃至品牌方构建了一个造梦平台。2.抖音目前来看，在三个维度也存在天花板，这可能会成为其他参与者的机遇：从用户的角度看，抖音目前的短板在社交，这也导致平台上高价值的商品缺乏市场。从创作者角度看，抖音在流量端的话语权较大，因此部分头部MCN机构会分散风险，选择多平台入驻。从广告主角度看，抖音的投流效果很好，但针对大部分行业来讲并不是无限增长，并且作为流量供给方，广告主或许也不愿意看到一家独大导致流量成本飙升的状况出现。基于此，我们或许可以判定，未来其他短视频产品（以规模和资本实力而言就是视频号）只要不犯非常明显的战略错误，很有可能切分短视频这块大蛋糕。当然屠龙者的故事人人爱看，又有几个勇士终究不会变成人们口中的恶龙呢？往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。潮水的方向总是有迹可循。当大消费领域的标志物之一——海底捞宣布开放加盟，我们就要知道，前浪沉浮背后，后浪正在汹涌聚集。先来看一组数字。过去五年间，中国餐饮消费领域最大的变化在于：连锁化率提升7%，远胜于往期历史各个阶段，同时连锁化企业规模不断扩张，TOP20品牌最低基准线已经接近5000家店规模。图：全国餐饮企业连锁化率，来源：红餐网，2023依据复合增速推测还看微观处企业行为，我们以价格线为基准，从上向下看：一贯主打高溢价品牌标签的喜茶，自去年即打破执念，一夜开放加盟。反过来，再从价格线下向上看，长期主打更低价格标签的瑞幸，近期主动提升标品价格底线，是否将大幅加快加盟步伐不做判断，但一定程度也预示着正为潜在的合作伙伴预留更优的利润带。群起而随之，必有共因，所有表象趋势的背后，深埋的一定是时代最本真的逻辑：以历史为参照，并以当下时代特征为锚点，我们即将看到，未来10年，中国大消费产业的主线逻辑即将全然浮出水面——欢迎来到第四消费新时代，一批更硬的消费赛道正在暗中崛起。01时代趋势：第四消费时代正不可逆般降临中国证券报2023年消费热词中有两个趋势性的表述：反向消费（相比奢侈品，更追求性价比）和国货崛起。不管愿不愿意承认，这两个表述本质上印证着消费趋势不可逆的转变，隔海相望的另一个单一大市场—日本便是最典型的他山之石。三浦展笔下的日本第四消费时代，始于2005年。但实际的情况是1995年阪神地震后，日本经济社会经历了长时间的下行动荡，同年日本的人口结构发生明显逆转，生产型人口（15-64岁）自此开始下滑，1997年日本的大股份公司开始破产，随之而来的是1998年亚洲金融危机，一连串的危机消磨了日本经济短时间内复苏的期望。大部分人不愿意接受突如其来的改变，学者也不例外，往往尝试用“转换期”这样浅尝辄止，不平不淡地阐述消费静默期。但社会认清大趋势发生改变后，居民的消费观念会发成颠覆性的改变，在三浦展的笔下，具象特征为：理性消费观的繁荣，消费观从追求名牌转向追求简单、休闲，从追求欧美到本土品牌，本土意识觉醒。这就好比日本第四消费时代中消费者最常问的三个问题：●欧美舶来品一定更好吗？●高溢价的产品本质依旧难道不还是日用品？●购物带来的满足感真的能持续很久吗？邻邦20年前历史里的车辙，映射到当下的中国消费市场，别无二致：我们可以看到一些诞生于非理性繁荣市场，未根植于产品、贸易本身的品牌迅速跌落神坛，比如流量资本结合最早的明星火锅品牌，又如所谓新消费最典型的代表钟薛高。泡沫积攒的越大，破裂后带来的刺痛感越强，消费观会发生不可逆改变。因此我们也能看到，那些追寻贸易本身，贴合时代趋势的企业会成为佼佼者，比如迅销（优衣库）、拼多多和蜜雪冰城，而它们仍处于价值绽放初始阶段。以迅销为例，彼时日本的投资人都认为迅销类产品会在经济复苏后走下坡路，但即便是在消费复苏的近年间，优衣库在日本本土市场表现依旧亮眼。所以，我们在当下社会大背景下去理解消费，需要代入类似于日本第四消费时代特性的消费观念去审视。优衣库的成功似乎也不具备必然性，毕竟“九败一胜”的柳井正在复盘迅销的成功时，也会将其归咎于供应链全球化发展和日本自身消费观的迭代这类“时代贝塔”。正应了那句话：很多时候大家都是在时代的电梯上，真正能让你登上顶峰的，不是你在电梯里倒立、爬行，而是进入这架电梯。02产业趋势：咖啡将是最具确定性的电梯1）逆周期最具势能的消费赛道—咖啡单论可选消费，日本迈入第四消费时代后，有两条具有相对韧性的赛道：美妆和咖啡，而这其中尤属咖啡及含咖啡因饮料增长最为迅速。图：日本可选消费品1992-2022年涨幅，来源：野村证券研究所这一点，在同为东亚市场的韩国也有映射。咖啡作为功能性饮料与经济关系具备很强的关联性：韩国2011年至今大部分年份，本土生咖啡消费量增速与GDP增速形成了接近像素级的负相关，换句话而言，越是经济预期振幅大，咖啡的销量越高。图：韩国生咖啡消费量与经济增速关系，来源：Choice金融客户端，锦缎整理我们再回到本土市场，过去三年我国的咖啡消费市场复合增速23.5%，同时期世界平均水平为2%。国内细分赛道中，2023年增速最快的就是咖啡赛道，达到了34.6%。图：2023年国内主要餐饮赛道规模增速，来源：红餐网、加盟星东亚三国的数据都印证了咖啡在逆周期，或者消费理性繁荣的大背景下，是最耀眼的一颗明珠。2）为什么是咖啡我们需要明确的是，即便同样是东亚文明，不同市场不同文化作用下消费观的离散程度肯定有所不同，日本和韩国咖啡文化在一定程度上受到了西方影响，但也离不开其内在需求基础，因此我们需要做的是在不同中抽丝剥茧找到共性，为我们找到可供参考的前车之师：首先，咖啡作为类功能性饮料，本身就具备相对需求性为什么咖啡无论在日本还是韩国，亦或是今天的中国总能在消费环境相对低迷（或者说增长缓慢）的时候实现逆势增长，核心原因便在于在相对低迷的情绪下，咖啡因可以带来体力、精力相对提升。东亚人相对西方的文化差异之一，就是勤奋，并且善于从自身角度出发找问题。多数企业，从业者会将时代贝塔的不利因素归咎于自身欠缺努力，咖啡便能够提供符合时代的情绪价值，这是其他可选消费品很难替代的逻辑。其次，以日本为鉴，消费供给侧的改革奠定了咖啡成为国民级饮品的基础。日本消费失速的20年间，消费供给端出现了明显的叠进变化，那便是便利店规模化，渠道端实现了平价咖啡走进大街小巷。同时本土咖啡品牌中，类似Doutor等低价咖啡品牌在消费逆周期环境下实现了规模化扩张，同样也带动了供给宽度。而我国去年咖啡消费普及率和消费增速最快的阶段之一，便是库迪和瑞幸大打价格战，高速扩张的时间段，供给端先降价，渠道端同时扩展，共同作用抬升了消费规模。最后，咖啡相对于茶饮或者甜品饮料，具有更强的长尾逻辑。虽然咖啡相对于甜点茶饮更依赖消费习惯，但是更具“功能性”的逻辑以及咖啡因相对容易形成依赖性，后续的复购和客户粘性非常高。一旦培养出消费习惯，增长确定性会更足。图：咖啡的长尾消费特征，来源：民生证券研究所综上所述，咖啡总能实现逆周期扩张的逻辑非常清晰，长周期来看消费的确定性也很强，非常契合当前时代的发展特征，理应看好这部上升的“电梯”。毕竟无论主观逻辑如何，历史图鉴和消费数据更符合特征的客观时代趋势，没有人，或者没有资本会拒绝时代的感召。如果把商业行为比作一艘远洋航行的帆船而言，时代像风，行业像帆，决定能够行多远的另一重内在因素，还得是企业——这艘船本身够不够坚硬。03个体趋势：如何登上牌桌并赢得竞赛？选好赛道很重要，选好标的更重要。其实瑞幸的多次挫败又多次崛起早已为我们展现了咖饮赛道的韧性和消费活力，而之所以瑞幸能够成为改变战局者，本质还是以产品力结合相对性价比让更广泛的消费人群感受了同质不同价的体验。瑞幸本身的调性，对标的是上一消费时代的咖饮龙头星巴克，短线视角内来看，瑞幸是不得已卷入平价战中，才拉低客单价。更显性的表达是，个位数的饮品未来不会是瑞幸主攻的方向，一定会给更低价格带的玩家留足空间。我们在梳理当前下沉市场的咖饮品牌中发现，消费市场和资本市场中存在明显被低估，可以与瑞幸在价格带中形成互补的遗珠——幸运咖，作为蜜雪冰城第二增长曲线，个中逻辑值得剖解观察，以供产业参考。1）第四消费时代企业需要实现价格发现能力拼多多的崛起一定靠的是低价策略，但拼多多能够持续跨周期实现迭代，一定离不开基于低价策略展现的价格发现能力：服务最广袤的人群，提供最具性价比的产品，再依托广袤的客户群体挖掘需求，最终成为全价格带最具价格发现能力的平台同理蜜雪冰城也是如此，当人们意识到只需付一半价钱便可获得相似功能、风味的产品，便不会支付高额溢价，这便是第四消费时代的特征。咖啡赛道更是如此，作为长期依赖性产品，价格敏感性要远高于普通的餐饮产品。图：需求与价格敏感性关系，来源：锦缎研究院这一点从相对单一的大市场日本也可以看出，早期的日本市场增长最快的咖啡品牌最稳定的品牌除了连锁便利店7-11，就是主打平价咖啡的Doutor，他们都具备最广泛的客户基础，和最敏捷的价格发现能力。而幸运咖，就是当前市场含咖啡因产品中价格发现能力最强的平台之一，无论从产品端，还是加盟端。图：不同茶饮、咖啡品牌对比，来源：浙商证券研究院这也从侧面讲述了为什么当前连锁化率节节攀升，因为只有借助外界扩大规模，才能形成相对低的产品成本，从而培养自身价格发现的能力。也正因如此，企业供应链掌控能力的优劣，会被无限放大。2）被无限放大的后端效率连锁餐饮行业有一句被捧为圣经的名句：规模小前端要效率，规模大后端要效率。举个例子，如果单一品牌的连锁门店保持在个位数，产品很难形成规模优势，也就不具备非常高的议价能力，想要赚钱就得靠前端管理非常到位。最典型的例子就是号称走不出河南，逃不过许昌的胖东来，你可以在新闻中看到于东来往返于各个店面之间参与管理，提升销量，但你能想象沃尔玛的董事长去深究前端管理吗？估计跑一年也跑不遍所有门店。但如果规模做大了，连锁品牌最终比拼的一定是后端的效率，一方面指的是组织管理的体系，如何用最小的代价管理最庞大的加盟商，另一方面需要最大化规模带来的成本优势。这一点，蜜雪冰城做的无可挑剔，作为目前餐饮行业连锁店最多的品牌，背后仰仗的便是无与伦比的供应链管理能力，蜜雪冰城拥有国内最大的端到端供应链体系：采购、生产、物流、仓储等等供应链资产都是绝对的行业龙头，温县的大咖国际供应链已经被捧上行业圣坛。从招股书的数据中也可以得到印证，蜜雪冰城最新披露的招股书显示其2023年Q3毛利率同比增长了1.3pct，以去年第一次披露招股书的视角来看，随着贸易性采购规模增长，多数原材料产品的采购均价处于下滑态势，成本下降空间非常明显。图：蜜雪冰城贸易性采购成本均价变化，来源：招股说明书而这一点也完全可以复制在幸运咖的身上，蜜雪冰城三年间河南、海南的生产基地咖饮产能提升3.1倍，产能提升7.8倍，供应链规模化的成本优势会逐步体现在产品端，逐步带给合作方更多的利润。同时从更宏观一点的角度讲，目前国内头部的万店企业中，有1/3来自河南，河南餐饮企业中超过2000家店的连锁品牌超过10个，地域优势不能忽略，中原地区相对完善的餐饮连锁体系，农产品加工、生产供给和物流、冷链优势明显。整体而言，后端效率，供应链能力是蜜雪冰城的壁垒，长线来看也是幸运咖的壁垒。3）需要被重视的品牌力、资本力规模化的加盟连锁模式只有一种走向：甜苦甜，即早期依赖外部扩张相对便利，中期钻研供应链会陷入相对停滞，跑通后会迅速扩张带来成倍的利润增长。为什么加盟制在圈外口碑不是很好，主要原因还是早期连锁品牌经常在经历第一波甜蜜点后，不愿意投入更多资本去钻研供应链，钻研管理，圈一波就跑的案例大有人在。所以长周期来看，做加盟未来看重的第一性就是企业本身的资本实力和品牌信誉度存不存在风险。很显然，蜜雪冰城是目前所有上市或拟上市茶饮品牌中负债率最低的企业，有充足的资本空间，并且品牌经历了完整的“甜苦甜“阶段，在市场中积累了很强的品牌声誉。图：不同现制饮品品牌认知度，来源：红餐网或许在构建第二曲线中，幸运咖也会和大多数消费品牌一样，在某个特定阶段经历相对收缩的增长期，但是有蜜雪冰城的珠玉在前，相信无论是资本，还是消费者都会以更乐观的视角去审视幸运咖，品牌价值和示范效应也是咖啡品类作为蜜雪冰城第二曲线特有的无形资本。04结语：流水不争先，最重要的是滔滔不绝商业心理学最核心的一条便是，赚钱的生意，不会对外宣扬。连锁餐饮行业一直是一个高淘汰率的苦生意，离场的人总会放大悲观的趋势，但赚钱的人总会保持低调，因为他不愿意让其他参与者分走这杯羹。瑞幸在前，幸运咖其后，这个赛道或许还不是当前最热门，声浪最大的消费赛道。但从产业规律并结合投资逻辑来看，我们可以更乐观地看待这类公司的估值上限——毕竟，从时代趋势、行业趋势乃至企业本身，我们都可以在它们身上找到相对长期、相对稳定的长期价值。流水不争先，最重要的是滔滔不绝。平价咖啡将在第四消费时代舞台中央最终呈现出怎样的表演，我们不妨保持耐心，慢慢品味。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。科沃斯与石头科技，同为扫地机器人的头部企业，2023年的两份业绩预告展则现出大相庭径的经营成果：科沃斯扣非归母净利润同比减少11.1亿元至11.9亿元（-68.27%~-73.19%），而石头科技扣非归母净利润则同比增加6.31亿元（+52.71%）。作为国内扫地机器人龙头的科沃斯大概率被石头科技弯道超车，一片蓝海之下短短两三年风云际变，背后的逻辑是什么？在我们看来，现象背后的实质在于：扫地机器人市场正在不可避免地走向“通缩”。01蓝海下的技术红利扫地机器人满足了人们对“懒惰”的需求。iRobot在2000年便推出“三段式”清扫结构的扫地机，开启了扫地机器人的商业化，随着技术沉淀和产品的智能化迭代，被越来越多消费者认可。根据Euromonitor数据显示，2022年全球（除中国）扫地机市场规模约43亿美元，2017年至2022年CAGR为16%，其中北美、西欧分别占总销量的41%和31%；从全球范围来看，除美国渗透率近14%外，大部分国家/地区的渗透率不足10%，而国内仅有5%左右，真可谓一片蓝海。2017年至2021年，石头科技和科沃斯在扫地机器人业务上整体呈现“价量齐升”的繁荣景象，合并营业收入从39.89亿元增长至124.32亿元（增幅为211%），其中：（1）合并销量：从420.84万台提升至640.27万台，增幅为52%；（2）合并平均售价：从947.87元/台提升至1941.69元/台，增幅为105%；（3）合并平均成本：从555.32元/台提升至989.43元/台，增幅为78.17%；从平均售价的增幅超过平均成本的增幅来看，在2017年至2021年期间两家厂商整体都在享受着技术红利：即快速迭代的产品随着功能完备（早期可是无头苍蝇般的随机游走）被消费者认可并接受了制造端硬件成本（堆积了各种传感器）的转移和技术溢价——成就了以价格为主，自然渗透率为辅的美好格局。02溢价拐点2022年，石头科技、科沃斯销售量分别同比减少20.35%和12.93%，但平均售价则提升44.16%和32.47%，推动营业收入分别同比增长14.83%和15.34%。平均售价中枢的大幅提升主要在于2022年各大厂商陆续推出基站式产品并迅速成为主流，而基站型产品将“释放劳动力”再次提升一个台阶（不再需要人去清理机器，满足自集尘、自清理等实用功能），功能的丰富也提高了硬件成本。但对比石头科技和科沃斯的边际效应却不同：石头科技平均售价涨幅高于平均成本，依旧享受技术红利；科沃斯在这次产品“大跃进”中却连成本都无法覆盖。从“价量齐升”到“价增量减”的转变的主要因素在于价格中枢的大幅提升（远离大众），在经济疲软下可选消费品（涨价）弹性大幅提升。然而，从这次产品在实用性上的大幅提升中两大头部厂商出现了分化，在科沃斯的经营数据中看到了技术红利的溢价拐点。从实用性上看，基站型产品可算是扫地机器人产品进入成熟阶段，即已经满足了消费者对这一产品的核心需求：在打扫环节（功能上）已经彻底将人释放。03“石欢喜”与“科悲伤”背后石头科技和科沃斯都发布了业绩预告，石欢喜2023年增收且增利（营收增长30.55%，利润增长52.71%），而科悲伤则大概率增收减利赚了个吆喝（利润减少68.27%~73.19%）。回看2023年前三季度数据：石头科技营收同比增长29.51%，毛利率降1.74个百分点至48%，净利润增长46.07%；而科沃斯营收同比增长4.02%，毛利率升5.83个百分点至54.35%，净利润减少52.85%。石头科技和科沃斯的双向而行的核心因素有两点：1、市场分化：2023年海外需求增长且对“中国智造”支付更高溢价，石头科技在其业绩预告中称“境外收入实现较快增长”，而石头科技海外业务占比更高（2022年为52.54%）且海外业务毛利率高于国内（53.1%

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。01胶膜行业竞争格局胶膜行业第一阵营：福斯特（市占率近50%）第二阵营：斯威克、海优新材。第三阵营：百佳年代、赛伍技术、祥邦科技、鹿山新材第四阵营：天洋新材、信义储电等胶膜行业整体格局较好，前三龙头市占率75-80%。前五市占率85%+。但近年部分新势力借助资本市场强化产能建设；组件企业由集中趋向于分散，导致需求向二三四线扩展；组件行业龙头为稳定供应链，战略培育多供体系。这些原因和现象都造成行业竞争格局边际转差。但即便如此，行业前三仍然掌控75%以上的市场份额，是目前光伏行业格局相对较好的环节之一。目前整体规划产能接近或超过800-900GW，但部分产能出现减速迹象。百佳年代、斯威克上市步伐缓慢，且2022年下半年开始业绩边际恶化特别是2023年Q4，造成部分产能推迟向后；此外祥邦科技虽然通过增资扩股取得大量现金，但签订了对赌协议，在未上市之间，预计都不敢贸然投资。祥邦科技于2024年初再次提交了IPO申请相关的材料，但其2023年下半年利润急转直下及面临的各种质疑，可能导致上市步伐推迟；信义储电的大规模进入胶膜计划，预计随着资金吃紧和产业链盈利困境而中止或减少规模，目前产销数据并不十分理想；赛伍技术大规模扩产的产能主要集中于HJT类（5亿平），但是也是分批建设，预计将延续好多年，因为HJT整体发展低于预期；天洋新材，销售与盈利能力不达预期，预计也将延缓上述扩产步伐；行业巨头福斯特产能扩张也紧贴出货增长数据，相对谨慎。海优新材伴随出货量增速减速及盈利下修，也同步减缓了产能扩张步伐。故可预期来看，预计2024年经过充分价格竞争及行业粒子价格波动影响下，行业扩产步伐有所降低，真实的产能在2024年可能只有750-800GW左右，而组件预估需求为630GW，是行业格局相对较好的环节。虽然仍然比需求多20%，但胶膜环节是轻资产环节，以销定产，具备弹性。02胶膜2023年回顾2023年一季度，为了狙击部分胶膜企业上市步伐，且应对行业竞争格局加剧的问题，行业龙头福斯特压制胶膜价格明显。2023年Q1，EVA粒子价格从14000左右，上行至季度末的18495元，涨幅32.1%。但直到3月中旬之前，胶膜价格一直压制在9.89元一线（透明EVA，下同）。也就是说，虽然EVA粒子大幅涨价，但是胶膜价格一直未涨，直到3月底跳涨至10.81元一线。2023年Q2需求不振引发EVA粒子价格走弱，从18495元一线跌至2季度末的14000元一线。胶膜价格亦同步下跌，且跌幅较大，2季度末胶膜价格跌至8.28元，远低于Q1同期价格。二季度同期POE胶膜价格亦不再坚挺，从17元一线跌至15元。2023年Q3需求旺盛小幅推高胶膜价格但季度末迅速回跌至期初水平，胶膜价格整体攀升，最高9.71元，对应粒子价格16500。3季度行业盈利好转。但Q3，7、8两月胶膜价格对应并不十分友好，9月对应单价才较好。2023年Q4期初，组件价格竞争加剧，去库存惨烈，粒子价格跳水，跌至11000元下方，跌幅超过25%。胶膜价格也跟随快速走跌，见年底7.38元，创出新低。Q4产业链盈利恶化趋势明显。POE类胶膜同期也大幅走弱，从15元跌至四季度末的14元附近，并在24年年初进一步下探至13.6元。2024年年初，1.1万的粒子价格，对应胶膜价格7元左右，胶膜价格低迷，单位盈利较差，但无库存跌价影响。（与3季度前两个月差不多。）2024年2月底3月初，粒子价格开始回升，胶膜价格也同步回升，行业盈利小幅改善。2023年虽然行业困难，但龙头企业依然保持相对盈利（除第四季度预期跌价损失较大，可能会盈亏平衡或略有亏损）。行业第二名斯威克上半年盈利7-8000万，海优新材亏损，因为持有远高于行业标准的粒子库存导致跌价损失。2024年伴随粒子价格处于低位，库存损失和波动预计将大幅收窄，行业整体盈利有望稍有好转。由于部分产能增长放缓、胶膜行业二三线企业上市步伐趋缓等原因，竞争格局加剧的问题在2024年也可能出现缓解。随着2023年财报出清，部分上市步伐料将放缓，扩产意愿和能力也随之降低。03产业链公司分析上图为各胶膜企业研发投入情况，龙头企业在研发投入方面具备领先优势，研发投入占当期净利润和毛利率相对较高。行业整体来看，福斯特业绩相对稳定，市占率逐步从2022-2023年下滑的趋势中走出。但随着三四线胶膜企业强势扩产，致使海优新材、斯威克等二线龙头市占率在2023年稍有下滑。福斯特2023年营收增速加快，摆脱了过去两年市占率下行的趋势，市占率稍有回稳，表明行业竞争格局好转。因资金充沛且原材料库存管理得当等原因，盈利表现好于行业整体，但仍受到二三四线企业扩张市占率的冲击。海优新材财报巨亏，主要原因还是其在过去一年中累库了2个月的超额库存以及激增的研发投入（远高于同行的增速）拖累利润表现。其公司在原材料库存管理和市场策略方面与龙头企业来对比，仍存在较为明显的差距。海优新材2023年市占率所有下滑，出货增长不及行业平均水平。赛伍技术，在2023年业绩表现相对平稳，主要是POE类出货增长所致。赛伍技术在2023年营收增长持平或稍逊于行业平均增速。从行业短期发展趋势来看，一线组件巨头在短期失去部分市场份额，由强二线或者三四线新进入者夺取部分市场份额，致使胶膜行业亦出现集中度分散特点，三四线企业如鹿山新材、祥邦科技等迅速扩大市场份额。但未来预计随着组件一体化深度内卷，行业重回马太效应，胶膜行业龙头市占率稍有下滑的趋势可能得以好转。04行业存在的问题1、胶膜行业账单期较长（3+6个月）。导致在营业收入大幅增长的时候，经营性现金净流量大幅为负，且资金不充分的企业，需要将应收账款或票据贴现换取现金流，同时上游企业较为强势，账单期较短，从而导致胶膜行业一直存在的现金流问题和资金使用效率较低的问题。2、胶膜行业议价能力偏弱胶膜行业上游多为组件大厂，采取成本+合理利润的方法进行产品定价。除了在少数时期，粒子紧缺的时候，获得了大量超额利润外，其余时间单位盈利能力整体持稳（盈利表现波动主要是原材料价格波动导致）。3、轻资产模式轻资产模式整体是优势，但扩张起来也比较快，就导致前几年胶膜行业新进入者较多，从而致使龙头企业市占率下滑的情况。随着行业未来马太效应及研发投入的持续增强，可能好转。4、超额库存波动胶膜行业一般都会有0.5-2个月的库存准备，而产品定价则根据当时的粒子价格来决定，而原材料方面占到整个成本的85%以上，所以原材料价格波动对盈利波动影响非常大，加剧了盈利周期现象。05行业投资逻辑和展望：胶膜行业自2022年下半年盈利开始恶化，尤其是此前高库存的企业。2023年Q2和Q4盈利恶化更加明显，行业出清加剧。目前胶膜主流竞争企业约10家，行业格局整体相对稳定。胶膜行业轻资产模式，以销定产，整体盈利能力也较持稳。但行业定价采取成本加成法，随着原材料价格波动收窄，盈利趋于稳定，但超额利润亦将减少。如果后期行业重回马太效应，营收规模的扩大带来的规模效应将对利润边际贡献较大，因为产业整体来看费用增长将低于营收规模增长所致。长期来看，胶膜环节较为稳定，公司安全系数高，不太可能出现贸易限制。国内胶膜企业可通过海外设厂，进入国外扩产的组件产能环节，或是其优于其他环节的一个原因。但软肋是，下游客户多为组件大厂，被压榨较多（利润及账单期等），相对话语权不大，故长期来看，“归于稳定增长”。长期盈利空间和弹性未必优于目前深度内卷的一体化等环节。2024年伴随着国内POE产能投放加快以及纯POE胶膜市场份额被EPE等共挤胶膜替换，导致POE粒子价格出现走跌趋向。EVA粒子目前已跌至历史最低值附近，下跌空间有限，在供应充足背景下有望在低位盘桓。通过原材料库存成本差异与胶膜现货价格之间的差异获得的超额利润或损失整体不再。胶膜环节2024年有望加快出海步伐，海外胶膜产能大幅增长。而这对于有资金优势的龙头企业来说是个更加利好的事情，海外产能盈利或好于国内。伴随2024年3月组件开工率提升，粒子与胶膜价格同步回升带来的盈利好转现象，在2024年Q2是否能够维持（粒子价格与胶膜价格波动幅度对比），是观察行业盈利预期的关键观察因素。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图：韩国首尔街道上的樱花树就像它的睦邻那样，韩国股市失去了经济晴雨表的意义。2020年至今，全球大部分股市涨声一片，而韩国股市则原地踏步。其实韩国股市并不小，总市值接近2万亿美元，是亚太最重要的市场之一。实际上，不止过去3年，如果拉长维度来看，韩国股市已经十多年基本没涨。以2012年初为起点算到2023年底，韩国股票指数从1832涨到2655，累计涨幅40%多，12年年化收益率3%，基本跟韩国通胀一个水平。但同时需要考虑的是在这个区间，韩元贬值20%，如果以美元计价，则韩股年化涨幅1%出头，连通胀都没有跑赢。这一情况已经严重到让韩国政府难堪到再也没法坐视不管，今年2月份，韩国金融部门正式决定将实施企业价值提升计划（Value

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。苹果解散2000余人智能车研发团队、放弃造车的消息一夜发酵。惋惜之声不绝于耳。舆论纷纷开始思考如何为iCar写就墓志铭。你还真就以为苹果放弃造车了？如果你对此深信不疑，很大程度反映出对于苹果、对于智能车、对于AI、对于自动驾驶、乃至未来科技商业逻辑的认知模糊。先说结论：苹果不是放弃造车，而是终于明晰了“苹果式”智能车的规划与发展路径，所谓转向AI，实属殊途同归的必然，两年之内，苹果“iCar”原型车将会浮出水面。01乔布斯的“诅咒”iMac、iPod、iPhone珠玉在前，只是复制特斯拉、保时捷，苹果就不是苹果。乔布斯已逝，但以其审美理念为基底的公司文化仍掌管着这家公司的精神，这种文化不允许跟随，不允许其产品领先性无法达到“符号”程度。对此不妨思考下vision

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。移动互联网发展至今，超5亿用户规模的国民级产品屈指可数，能够保持五年以上长青应用更是寥寥无几。二者叠加，长期以来只有两个赛道：社交和电商。而今天再看，这一格局正被打破，第三个“王”——短视频，已然君临天下。这位新晋王者，颇有不破不立，不止不行的气势，欲将前辈们积累的商业陈规，以特有逻辑进行重塑——无论是流量价值、社交还是电商。当然事实证明，它有这个能力，直播电商、内容广告还是陌生社交，这些新业态都在潜移默化地影响着新一代的移动互联网用户。作为“旧王”，自然不会坐以待毙，流量价值被压缩最为明显的腾讯，直接杀入了字节的腹地。自Pony将视频号比作全村的希望，亲手捧上“储位”算起，已过一年有余。但是“All

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2020年至今，中国的美妆产业充斥着剧烈的变化：先是那些拥有无限表达空间的脸，在长达两年的时间里被遮挡在了口罩之下；随后刚刚摘下口罩，就又跌进“打工人是否足够努力”的定价拷问中；紧接着，又是愈演愈烈的渠道竞争，无论是达播还是自播，背后堆积的成本增速都已远超收入的增速。一系列因素叠加之下，我们看到很多美妆企业或者增收不增利，或者业绩膨胀却市值回落。而这样的大语境下，少数逆行者的身影才弥足珍贵，仔细寻找，我们可以看到一些美妆企业在经济周期与产业演变之间，完成了初步的价值兑现。比如本文主角：科思股份。科思股份是一家化学防晒剂与合成香料制造商，起步于2000年。在国货替代的内卷趋势下，科思将原料出口生意做的风生水起，帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生、高露洁等各大跨国美妆、个护企业为科思贡献了主要的营收。据已经发布的2023年业绩预告，科思股份2023年扣非净利润或将超7亿元，单年增速达85%-96%。一言蔽之，科思的崛起，得益于防晒剂品类乃至美妆产业生产链迁移所带来的新机遇。管中窥豹，在这条逻辑中还暗含着美妆产业诸多竞争与投资机会。所以我们研究科思并非研究科思本身，而是通过这一标的对背后逻辑进行引申分析，从国货美妆从追随、到渗透、再到引领的发展路径中，洞悉新阶段的竞争锚点。01国际化妆品的新挑战过去市场普遍认为美妆品牌，以世纪为时长单位打通产品、渠道、品牌的通路就足以保证永续增长，以此积累下的市场地位与份额令后来者难以撼动。但今天我们看到全球美妆市场日趋成熟的同时，市场容量的扩张速度也在放缓，公开信息显示，2013年-2022年十年间，全球化妆品市场规模从20286亿元增长到22381亿元，这10年行业容量复合增长率仅1.10%，在此期间，美妆企业正面临新的发展挑战。其一是“增长困境”。我们统计了横跨个护、美妆行业的6家公司（以市值排序为：强生、宝洁、联合利华、高露洁、科蒂）过去10年的营收，发现它们已集体陷入增长困境：十年CAGR（年复合增长率）最高的也就6.1%，中位数为2.04%图：6家跨国化妆品公司营收及CAGR，来源：锦缎研究院其二曰“竞争新业态”。随着行业走过教育期、普及期，进入成熟期，企业间的竞争更接近零和博弈，消费者对于化妆品的购买决策不再是简单的“yes

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。春节期间Open

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：股市烟火，在雪球设有个人专栏。笔者按：约摸二十年前（2004），腾讯上市。当年的小企鹅总资产为28.63亿元，发行市值为62.2亿港元；而今的鹅厂总资产高达15412.33亿元，市值为26862.34亿元。二十年间，资产涨幅逾538倍，市值涨幅逾431.87倍。纵使相比2021年Q1的超7万亿港币跌去了6成，依旧为早期投资人带来年化超30%的丰厚回报。从PC端的QQ到移动端的微信，从复制粘贴到平台生态，腾讯成长之路并非一帆风顺，或者说远不如业绩增长曲线那么流畅。如今，鹅厂手握国内首屈一指的超13亿MAU的社交平台，是其最深、最强大的护城河，也是奠定其地位的核心实力。耗费6年时间的由阿里前总参谋长曾鸣编著的《智能商业》，让我对整个互联网经济的有了更深层次的理解，也越发认为，腾讯的终结者只有腾讯自己。曾经互联网三大巨头BAT格局已经不再，百度的逐渐淡出、拼多多的强势进入、抖音的快速席卷……但是从本质上，腾讯就与众不同。用互联网思维去看，这些企业都呈现典型的平台型生态，都是时代的产物，只是其出身极大程度上决定了其宿命。阿里、京东和拼多多：阿里是对传统商业模式发起变革的灵魂企业，利用PC互联网的崛起打破了传统的买卖方式，将无数在线下的交易移到互联网上来，有许多人说实体被打击，那是因为那些实体本就该经历的，或者说跟不上时代的趋势。而后起之秀的京东和拼多多则在阿里的基础上深化服务，京东借鉴亚马逊的经验从基础设施（物流）入手以及正品形象切入电商平台生态；拼多多则以“性价比”揽罗大量中小企业抢占市场份额。而腾讯呢？从来没有谁能够撼动社交生态，从来没有，从来没有谁能。近两年，随着抖音的快速崛起，在许多场合下（主要讨论互联网平台、腾讯），很多人说抖音比腾讯要强得多，对我而言，那都是无稽之谈。我是重度“消费类”研究者，从选择与否上消费品无非就是分成：可选消费和刚需。恰恰在于，腾讯（的社交平台）是刚需品；而不论阿里、京东、拼多多，还是快手、抖音等都是可选消费品。巴菲特对企业护城河的一个思考角度是：如果同行携巨资进入，是否能抢夺其份额？从滴滴大战Uber到哈罗、T3、曹操...（此处省略N家打车公司），到京东、拼多多的“百亿补贴”，这不都是很明显的护城河不足以抵抗巨资入侵吗？互联网生态最有趣的也是最恐怖的一点是：后来容易居上。曾鸣在《智能商业》中阐述的C2B模式以及一些远见（设想），我是十分钦佩和赞同的，尤其是“平台生态、商业的未来是以服务为核心”等观点。再次感叹：阿里其实本可以更强大的。在当前让我去评价阿里、京东和拼多多各自的电商生态，我认为大概率拼多多是胜利者（不代表满载而归）。从服务的深度去看，拼多多已经呈现出能够后来居上的趋势了。这三家电商平台是可选的，可选的背后逻辑就是比较，在人性的博弈中“性价比”更重要，毕竟金字塔格局是亘久不变的。或许说是因为近几年经济环境压力大造就了拼多多，这是偶然性；但随着其生态的完善，在“硬件”上去做到京东的效率和正品是容易的（正品这块来个“认证”或者“假一赔十”就消除了绝大部分了），然后去挑战老大哥也是很可能的。而阿里和京东想要“降维”去抵御拼多多，却很难，最难的在于“流量的心”在拼多多那。但无论如何，只要争夺，有利的都是消费者，这是可选消费在竞争中的必然之处。再看抖音，同样是可选。之前所谓的“南斗北快”早不复存在了，而随着腾讯加强视频号的运营，抖音的压力日渐增大。最大的感受来自于我母亲，之前她基本都是在抖音上刷，慢慢的我发现她的抖音几乎都不怎么用了，转向了视频号。人性本惰，如果能够在一款APP上就完成的事情绝不愿意用两款。既然抖音能碾压快手，视频号又为什么不能挤压抖音？更何况背后是本鹅。还是那句话，如果腾讯拿出1000亿来引入头部网红、激励创作和使用奖励，效果绝对要比其他任何企业拿出1000亿来让人们弃用微信要强，甚至后者的1000亿会被白白薅羊毛。从抖音的发展路径也可以明白，无论如何它是不可能去挑战腾讯在社交生态的地位的（也挑战不了），在国内流量见顶的时候一方面开启TITOK吸引海外用户，另一方面则进入电商生态（阿里等）和本地生活服务（美团等）。在我的能力圈内，腾讯的终结者只有腾讯自己。以生态而言，腾讯把这个聚宝盆（流量平台）给服务好，以赋能者的地位叠加投资（京东、美团都是），不仅把C端给服务好了，还创造了无数的小b端，在网络协同效应之下，开花结果只是时间的问题，开多美的花结多大的果让时间去验证。腾讯连接了你我，微信开启界面我的解读是：他/她要实时连接全球。（作者：股市烟火）往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。东亚文化对欧美的输出，一直以来都被认为是逆向的。尤其是工业革命以来，双方的生产力差距，决定了市场话语权差异。但是我们依旧可以看到，华为、丰田、三星等一众东亚企业，面对产业封锁，通过技术优势、文化融合等要素，撕开了壁垒，最终成为令人尊敬的全球化公司。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。今天是甲辰龙年之前A股最后一个交易日。我们不再关注市场里的短暂得失，而是按照惯例，索引下最近两个甲子里的甲辰年景。1904年，清光绪三十年，农历甲辰年。这一年的2月16日，是又一个农历龙年的开始。2月15日（即农历腊月三十），华兴会在长沙正式成立。华兴会会员500余人，多属知识分子。宗旨是“驱除鞑虏，复兴中华”。华兴会部分成员合影，前排左一为黄兴，左三胡瑛，左四宋教仁，右一柳杨谷，后排左一章士钊，左四刘揆一3月11日，近代中国发行时间最长的大型期刊——《东方杂志》创刊。《东方杂志》历时46年，共出44卷，详实地记载了历史风云变迁，是梁启超、蔡元培、严复、鲁迅、陈独秀等著名思想家、作家发表作品的园地。《东方杂志》第14卷第5期3月29日，经财政处奏准，清政府在北京设立“户部银行”，这是我国最早由官方开办的国家银行。户部银行创办资本为库平银400万两，其中户部认购200万两，其余由私人认购，但外国人不得入股。户部银行纸币5月3日，日本海军进行第三次航道闭塞成功，占领大连。日俄战争期间旧照片5月29日，中国红十字会成立。当时正值日俄交战，主战场却在自称“中立”的中国辽东半岛上，我国东北人民深受其害。为救济东北难民，上海商界著名人士沈敦和、任锡汾、施则敬等出面，谋得中立国领事馆的支持，联合中外绅商，就此成立红十字会赈济灾民。6月1日，青岛至济南的胶济铁路建成通车。胶济铁路是由德国独家修筑和经营，铁路自1899年9月在青岛正式开工，到1904年6月1日，全长共计440.7公里的铁路全部建成通车，耗资5290余万马克。德国人拍摄的胶济铁路7月4日，在礼部会试中选拔出来的273名贡士，准备参加三年一度的全国科举考试的最后一关—殿试。清廷于次年宣布废科举，因此甲辰科考成为中国历史上最后一次科举考试。1904年科举考试试题8月22日，邓小平诞辰。14岁的邓小平赴法国求学11月20日，陶成章、龚宝铨、蔡元培在上海成立光复会。蔡元培被推选为会长。光复会誓词在世界范围内，1904年2月8日，为争夺朝鲜和中国东北，日本偷袭了停泊在旅顺港外的俄国太平洋舰队第一分舰队，日俄战争由此爆发。这场战争战况惨烈，不少人将这场战争称之为“第零次世界大战”。战死的俄国人4月8日，英法签订协约，合作对抗新崛起的德意志帝国，为两国在第一次世界大战中的政治和军事合作奠定了基础。英法联军旧照9月3日，日俄陆军主力在辽阳第一次交锋。会战以俄国战败撤退，放弃辽阳，退守奉天结束。日本画家笔下的日俄战争11月16日，约翰·弗莱明发明真空管。真空管使用玻璃外壳密封，里面装上碳丝和铜板做阴极和阳极，并抽成接近真空。真空管具有单向导通能力，主要用于交流电整流和无线电检波，在半导体普及之前，真空管是重要的电子元件，被视作开启电子时代的鼻祖。真空二极管又一甲子轮换。1964年2月13日，是农历龙年的开始。1964年2月8日—2月19日，周恩来总理对亚、非14国进行友好访问。周恩来非洲之行7月14日，我国文艺界“大批判”浪潮迅速扩张。大量小说、电影、喜剧、美术、音乐作品被否定。文艺界的大批判也很快扩展到其他的领域，其中最为典型的、最有代表意义的是哲学界批判杨献珍的“合二为一”论，冯定的《平凡的真理》和《共产党主义人生观》；经济学界批判孙志芳的生产价格和企业利润观；史学界批判翦明赞的“历史主义”，以及农民战争史研究中的“让步政策”论等等。受批判的影片《不夜城》剧照10月2日，中国大型音乐舞蹈史诗《东方红》在人民大会堂进行公演。《东方红》原声影片选段《松花江上》10月16日，中国第一颗原子弹引爆成功。中国成为继美国、苏联、英国、法国之后，世界上第五个拥有核武装的国家。当日，中国政府发布声明指出：中国政府一贯主张全面禁止和彻底销毁核武器。中国发展核武器，是为了防御。中国在任何时候、任何情况下，都不会首先使用核武器。12月21日，我国正式提出“实现四个现代化”。第二届全国人民代表大会第一次会议上，国务院总理周恩来代表中共中央提出，“在不太长的历史时期内，把我国建设成为一个具有现代农业、现代工业、现代国防和现代科学技术的社会主义强国”。在国际上，1964年3月31日，巴西军人发动政变，推翻古拉特政权，建立了军人政府。巴西M41B沃克斗牛犬坦克纵队穿过里约热内卢的街道5月28日，巴勒斯坦解放组织成立。当日，400多名巴勒斯坦和阿拉伯国家的代表，在耶路撒冷举行巴勒斯坦人国民大会，决定成立巴勒斯坦解放组织（简称巴解组织）。6月12日，黑人政治家纳尔逊·曼德拉被放逐至罗宾岛终生监禁。曼德拉6月15日，在日内瓦召开的第一届联合国贸易发展会议上，77个发展中国家和地区联合起来，发表了《77国联合宣言》，形成“七十七国集团”。7月2日，美国总统约翰逊签署民权法案。当日，约翰逊在电视演说中，要求所有公民帮助消除美国沿存的侵犯他人人权的残余，“不承认黑人不可剥夺的权力的日子已经过去”，让我们消除种族歧视的温床。林登·威尔逊总统在1964年签署《民权法案》现场时光如梭，新年珍重。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：索尼集团官网。走向冬季是一场必然，但并不是每一个春天都会到来，扶大厦于将倾的难度不亚于又一次创业。但东山再起的剧情往往最激励人心。随着日经指数逼近历史新高，日本股市的关注度有增无减。从失去的三十年到走出通缩泥沼，一众已经被淡忘的老面孔又再度进入大家的自选股名单。在这跨度长达几十年的起-落-起的大潮中，最具代表性的公司无疑非索尼公司莫属。其实细究下来，索尼经历的是一场比日经指数更难的渡劫，也是一场更荡气回肠的跌倒后再爬起来的故事。日经225指数，从1990年最高的38957点跌到2008年最低的6995点，区间最大跌幅高达80%。而当年日本引以为傲的索尼，显然度过了比日经指数更难熬的一段漫长的季节。作为当年全球科技龙头，索尼市值1250亿美元的历史巅峰于2000年的互联网泡沫时期创下（彼时苹果公司的市值仅仅徘徊在100亿美元左右），而2012年索尼最低市值仅剩不到100亿美元，期间最大跌幅高达95%，昔日的科技巨头甚至多次挣扎在破产的边缘。但故事的下半场更难以令人置信，从2012年最低点至今，索尼公司的股价在10多年间上涨了接近21倍，远超日经指数的3.3倍，索尼最新市值接近1300亿美元，在日本仅次于丰田汽车位列第二，再一次成为“国之重器”。科技公司一旦跌倒就难现辉煌的魔咒似乎被索尼破解；更广泛来说，如何度过最低谷完成浴火重生，可能是现阶段，我们更加需要学习的宝贵经验。01盛极而衰：祸根往往在巅峰时期埋下1.巅峰时期的谁与争锋纵观百年科技史，具有划时代意义的革命性产品，按照时间顺序排列分别有电子管收音机、彩色电视机、个人电脑、智能手机、AIOT，而早期的收音机和彩电革命，这两次的引领者都是索尼。可以毫不夸张的说，索尼对于全球科技产业发展的历史贡献，并不亚于苹果。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：公司官网2024年开年，卡游向港交所递表。卡游这家公司，成年人未必认识，却是广大小朋友的心头好——奥特曼卡牌在中国青少年领域大流行的造就者。过去市场对卡游从来是只闻其声、未见其人，更不曾有机会客观的了解这家公司。如今随着招股书的公开，“集换式卡牌龙头”的形象终于摆脱神秘，变得有血有肉起来：一批批从浙江开化县发往全国各地的卡牌，凭借不足1.8元/单位的均价，一年轻松卖出41亿元；多销的另一面却是暴利，就是这样的低廉的商品仍保持接近70%的超高毛利率；然而，高歌猛进的背后，也有艰深晦涩的增长隐忧，以及隐晦曲折的发展困境。我们今天来讨论下，卡游是家怎样的公司？集换式卡牌是门怎样的生意？卡游能给IP运营企业哪些启示？01产业链视角下的卡游卡游对自身的定位描述为泛娱乐产品行业从业者，根据招股书披露的两年一期（2021年、2022年及2023年Q3，下同）财报，其主营收入包括两块：玩具（集换式卡牌、人偶、其他玩具）和文具，其中文具类的集换式卡牌对总营收的贡献在八至九五成水平，是卡游的起家之根、也是立家之本，因此，本报告着重研究集换式卡牌。站在产业链视角，卡游的变现流程主要包含获取IP、设计与生产卡牌、销售卡牌三步。1）IP授权：通过制作/运营/授权代理获得IP授权。图：卡游主要IP情况，来源：招股书目前来看，卡游贡献营收的核心IP为奥特曼，五年推出了274个集换式卡牌系列和28个文具系列。奥特曼IP获得方式为授权，来自奥特曼IP的国内版权总代理上海新创华。根据披露的合同条款，IP授权有效期一般为1-10年，到期后双方同意则续约。费用安排方面，是卡游现付授权预付款，然后再根据销量表现或产量支付特许权使用费。同样地，叶罗丽、斗罗大陆、蛋仔派对IP同样来自于授权，卡游两年一期的版权费分别为1.66亿元、2.11亿元及1.13亿元，对应占总营收的比例是7.2%、5.1%及5.8%。这个比例并不低，同收入量级的泡泡玛特核心专利的获取方式为买断，因此其专利费是卡游的零头（2020年为0.31亿元）。没有一个IP运营企业不想拥有自己的IP，卡游也不例外。不过，无论是奥特曼还是哈利波特，一次性买断显然不现实，卡游选择的是自研+合作，其中23年4月上线的卡游三国是其寄托厚望的自有IP，是与国画家戴郭邦先生合作的，面世不足半年产生了1.11亿元的收入，是否能成功商业化尚需验证。2）产品设计与生产：围绕IP，提炼出具有象征意义的符号（如人物形象），设计出符号之间的关联关系（游戏规则），并将这些符号附着在实体卡牌上。目前卡游生产线有三条，分别为：在浙江省开化县的集换式卡牌生产基地，在2020年8月投产；在广东省义乌市的文具生产基地，在2023年3月投产；在广东省东莞市的包装生产基地，在2023年4月投产。目前主要运作的是开化集换式卡牌生产基地，两年一期的产能利用率为68.1%、78.7%及52.5%，完全可以应付当前的产销量市场。3）商品销售：通过合理的方式引导消费者购买收集、互动游戏，彼此交换。卡游的主要销售方式是经销为主、直营和零售为辅，目前拥有的230个经销商覆盖了30个省份，贡献总收入的96.8%、92.7%及81.2%。不过，卡游会给经销商大批次商品返利，这一比例大概在1%-2%。总体来说，1.8元的卡牌中，版权方收取0.1元版权费，出版权费外的生产环节成本是0.36元，再将0.2元分给经销商做渠道费用，最后刨除公司日常运营开支后，剩下的0.79元是卡游净利，小本生意大量买卖，算上21亿元的销量乘数，那就是16亿元的经调整净利润。上游IP靠授权，下游销售靠经销，低成本、高回报的卡游确实活成了泡泡玛特最向往的样子。不过细细看来会发现一切都很合理，毕竟，光是圈层营销这一点，卡游就比泡泡玛特出彩太多了。02圈层营销拿捏“小孩哥”波士顿Delphi创始人、波士顿、大学兼职教授托马斯·M·科洛波洛斯，在《圈层效应》中提出“圈层效应”这一说法，指的是自我意识强烈，拥有自己的评判事物的标准，以自己的感受和价值观为准绳的群体，他们会因为相同的爱好和价值观聚在一起的消费现象。后来，越来越多的商家发现了蕴藏在圈层效应中的巨大商机，开发出一系列针对目标客户特定兴趣、需求或购买行为等因素分类，进行针对性的营销活动，使其进行影响、互动和交流，这就是我们常说的圈层营销。圈层营销十分常见，比如各品牌车友会、高尔夫球和网球比赛等，再比最初自称二次元爱好者社区的B站，以及号称聚集游戏爱好者的TapTap等。说到底，圈层消费的底层驱动力在于寻求身份认同。同样地，卡游商业模式的核心在于圈层营销，不过，由于核心客群的独特“纯粹性”，其生意模式要比前边提到的都轻松许多。1）圈层营销之要点：根据《中国消费者兴趣圈层白皮书》，圈层可分为内圈层与外圈层，圈层营销的成功并不止限于圈层活动的实际参与者，而是内圈层和外圈层共同造就的，即圈层内的人对于身份的认同，除了对IP本身的内涵外，实际上和圈层外的人对于圈层内的向往是强相关的，是圈层外对IP精神层面附加值的进一步渲染。这意味着成功的圈层都有传播广泛、入门门槛低、但进阶难度高的特征。这样看来，奥特曼受众基础大于MOLLY，单价1.8元的门槛远低于79元，集换式卡牌玩法比单纯收集的盲盒规则复杂。至此，就不难理解为什么一块八的卡游能卖出跟79元的泡泡玛特同水平销售额了。2）圈层营销之运营：每个圈层都有拥有好口碑、高知名度、高号召力的重量级人物（KOC），这个人物代表绝对权威。以KOC为核心发动消费群体，并持续提供IP文化输出，像落入水中的物体一样，IP文化的影响力会逐渐向外扩展，如同一圈圈泛起的涟漪。因此，在圈层内的人追求的是向圈层中心流动，无限接近KOC，以此完成圈层内的身份认同。而社会交往越密集的群体里，圈层的结构就越紧缩，对应地，中心层对边缘层、圈层内对圈层外的鄙视链就越清晰。再来看卡游，主要客群是小学生，这是一个信息来源单一，社交密度高的群体。因此，一旦构成某种圈层，KOC的影响力将无限大。就像卡游接受媒体所描述的那样，创始人李奇斌是最懂小朋友的人。图：经销商合作模式，来源：招股书卡游的具体做法是通过打透分布在客群周边的经销商（报亭、小卖部等）来拿捏客群。从招股书来看，其销售的流程主要可以概括为：寻找优质位置的经销商、将玩法规则培训给经销商、经销商发挥影响（传递游戏规则、构建品牌意识），最后形成销售行为。这边成年人一言不和对消费主义去魅，小朋友却在圈层消费里疯狂上头。小卖部老板说只有卡游的奥特曼卡牌才是真的，别的都是假的，那他们就会疯狂嘲笑买到其他品牌卡牌的小朋友，嘲笑到你哭为止；小卖部老板说卡牌稀有度分不同等级，拥有越稀有的就越酷，那他们就会疯狂复购，不给买就闹，闹到你买为止。一来二去，在230个经销商的360度立体环绕式宣传下，卡游的品牌壁垒立住了，圈层粘性和刚性立住了，营收和利润也就有保障了。03圈层消费的扩张悖论然而，任何圈层消费都逃不过扩张悖论。如果说身份认同是圈层消费的终极诉求，那核心圈层与边缘圈层、圈层内与外就必然有明确边界，这进一步决定了圈层消费一旦进入大众领域，就会导致圈层吸引力的弱化。常见的例子是奢侈品消费，购买奢侈品包包也是一种身份认同，随着人均购买力的提高，所谓的奢侈品带来的身份认同也会随之降低。通俗的说，如果每个人都用奢侈品，那么奢侈品就不算奢侈品了。因此我们会看到为了维护圈层属性，各奢侈品牌的经典款会常常提价。回顾卡游的发展，前期凭借着低入门门槛和高密度经销商的优点，卡游影响力与营收都在疯狂增长；但随着集换式卡牌游戏进入到下半场，拥有卡牌/拥有稀缺卡牌的小朋友变多了，圈层营销所强调的酷就变得不那么酷了。图：卡游两年一期收入表现，来源：招股书这一点在卡游的营收表现上有十分明显的印证，两年一期的收入来看，卡游营收（尤其是经销商渠道收入）在2022年Q4开始逐渐收缩，同时存货周转天数从2021年的85.1天增加到2023年Q3的128.7天，种种迹象表明卡游超发通胀，小顾客们小学还没毕业就下头了。销路不顺，卡游的经销商数量也从净增转变为净减，两年一期其经销商分别净增94家，净减36家及净减60家。目前来看，卡游解困增长难题的方法是提高产品升级难度与增加IP丰富性。其一，低价策略已定，卡游选择的是效仿奢侈品牌的做法，拔高核心产品获得难度。卡游在招股书中是这样说的，“我们的集换式卡牌通常可分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡。部分集换式卡牌系列会引入更细微的稀有度等级，如铂金珍藏及Q版稀有卡。”或许，未来我们会看到集换式卡牌将从普通卡到极度稀有卡的跨度，拉长为从普通卡到超级无穷极度稀有卡。不过，小学生的耐性是否经得住考验是一个值得反复推敲的问题，毕竟眼下手机游戏、短视频也各有瞄准这一群体的内容。其二，通过丰富IP库的方式来填平单一IP带来的现金流波动。但卡游的下一个奥特曼会是谁？现在还很难下定论，斗罗大陆、叶罗丽与蛋仔派对等授权IP，其收入规模似乎还没到能在招股书中提及的程度，自有IP卡游三国的亿元收入，也远足以支撑当下的收入颓势。说到底，集换式卡牌是一个管理现金流的生意，这种现金流与IP产品的生命周期息息相关，低入门的产品虽然扩散极快，但其现金流变动的坡度也极其显著。如我们所见，再高贵的卡游也有跟资本和解的一天，或许懂小朋友的卡游明白，再高调的奥特曼也有归隐的一天，留给卡游变现的截止日期正在逼近。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片：海螺水泥乌兹别克斯坦卡尔西工厂，来源：公司官网。罗曼罗兰曾经说过，世界上只有一种英雄主义，就是看清生活的真相之后依然热爱生活。近期的大A市场表现一言难尽，如果说资本疲软和信心低迷短时间内很难逆转，那我们当前需要做的，应当是回顾并学习那些优秀的企业，是如何在逆周期做到不卑不亢，深耕布局。毕竟只有深蹲才能跳的更高。上周我们以后视镜的视角回看了材料龙头万华化学。今天我们以水泥行业最基础的供需视角来回顾下另一位材料巨头海螺水泥(SH:600585)：是如何通过核心的成本壁垒穿越二十年牛熊，当下和未来，我们又应该如何看待它在这轮逆周期下的长线价值。01水泥行业的四大命门水泥行业的周期波动在材料体系中相对比较简单，最核心的周期逻辑围绕着四个主线：供给侧的原料、运力、能耗和需求侧的地产。要理清这四者的关系，我们还得回到水泥产业链的各个环节。（1）制备工艺演进证明了供给侧的核心水泥的制成工艺主要有两类区别，按照生料制备方法可以分为干法和湿法，按照煅烧熟料窑的结构可以分为回转窑和立窑。经过了150年工艺演进，水泥制备经历了回转窑水泥、机立窑、湿法窑、半干法回转窑（立波尔窑）、干法窑（包括悬浮预热器窑）、以及现代水泥最为常见的新型干法制作工艺。图：水泥生产技术发展史，来源：知乎无悔无论是何种制程工艺，均围绕着“两磨一烧”的主线逻辑：即粉末制成生料（将石灰质、粘土质和校正原料通过一定比例粉磨制成生料），煅烧熟料（将生料放入窑中煅烧，形成的以硅酸钙为主要成分的硅酸盐水泥熟料），再将熟料粉磨制成水泥（加入石膏和混合材料），如下图所示。图：水泥制备过程图示，来源：国海证券研究所早期的回转窑就是将生料煅烧成熟料的核心场所，而立窑相对回转窑，煅烧熟料的场所加热速度更快，相对更节能。与此并行的，是20世纪初湿法窑对干法窑的替代，因为湿法窑原料添加了30%的水分，易搅拌熟料的配比质量更高，产能也更高，相对符合20世纪初城镇化需求量大的市场，运损相对低。湿法窑经历了近20年的发展，逐渐暴露出热损耗高（需要蒸发水分）、腐蚀污染等弊病，半干法立波尔窑在窑尾增设了煅烧炉篦，以窑尾的废气预热煅烧生料形成循环，相对的能耗有所优化，但是窑尾输送的电耗大，因此并没有完全替代湿法窑。新型干法延续了立波尔窑预热生料的思路，预热器的诞生进一步优化了能耗，简化设备优化了电耗，可谓集众家所长，水泥的质量和硬度也得到了更大的保障。我们今天的主角海螺水泥就是最早布局新型干法的水泥企业，早在本世纪初就已有90%的产能来自新型干法。目前的水泥制备工艺，在强政策导向下，国内市场已经实现新型干法制备工艺的全线替代。虽然各家企业制备技术不具备差异性，但是根据技术演进的路线我们可以看出，供给侧的技术升级始终围绕着原料粉磨（预热、加水）、煅烧能耗（各类窑）迭代，加之水泥短腿运输的特性，因此原料、能耗和运力共同构成了水泥行业供给侧的三大命门。（2）需求侧只有一条主线：基建地产相较于供给侧的多方作用，水泥的需求侧简单明了：与地产和城镇化强相关。这一点也比较好理解，毕竟无论是水泥，还是下游的混凝土大部分产品适用面均围绕着地产和基建。我们以几组数据对比来看，近十年水泥价格指数趋势与全国房屋新开工面积高度相关。在这一轮的波动周期中，2015-2019水泥指数随着地产新开工面积快速攀升，2019-2023又随着新开工面积陡降。如果我们把时间拉长来看，2000-2004基建和地产投资短周期快速飙升的区间内，全国水泥产量增速相对应的由7%飙升至19%，2004年后地产开始调控，水泥产量增速又迅速下滑至7.5%左右，2008年地产危机时，水泥产量增速更是下滑至3%以下。图：近十年水泥价格和房屋新开工面积关系图示，来源：Choice金融客户端，锦缎研究院整理同时，基建视角，以全社会固定资产完成额同比增速为例，2019至2020该指标增速下滑2.45%，水泥价格指数下滑6.67%，2020至2021该指标增长2.18%，水泥价格指数增长23.98%；去年该指标下滑2.13%，水泥价格指数又下跌23.11%。因此可以看出，水泥产业需求侧只有一个主旋律，那就是地产和基建固定资产投资额的景气度。能耗、运力、原材料成本以及需求侧的地产基建，这便是水泥行业四大命门。02海螺发家史：“天时地利”+逆风布局1978年绝对是材料行业市场化发展的分水岭，不仅仅有备考七八计划但是的化工龙头万华化学，还有长江江畔来自安徽的另一位材料巨头：海螺水泥。海螺水泥的前身是宁国水泥厂，1978年国家建委批准，原上海胜利水泥厂扩建工程移交给安徽省负责建设。与万华化学相似的是，宁国水泥厂的发展也沿革了日本引进产线技术，再到国产化的历程，这里不再赘述。1996年宁国水泥厂兼并白马山水泥厂，组件海螺集团。相较于基于烟台合成革厂诞生的万华化学，海螺水泥的起点更高一点，在成立伊始便港、沪两地上市。但成功没有偶然性，海螺水泥之所以能从偏安一隅的水泥厂成长为享誉世界的行业龙头，不单单靠起点高，主要还是自身能够放大天时地利的优势，牢牢掌握了前文所述的供给侧三大命门，及需求侧的强需求周期+逆周期布局的思维逻辑：（1）运力——海螺水泥最具差异性的优势水泥是无库存强半径的“短腿产品”，全国的水泥市场基本盘都围绕着地方龙头，比如华北的金隅、东北的亚太、西北的新天山和祁连山、上峰等等。而全国城市化率最高的华东、中南、西南市场基本是中国建材和海螺水泥二分天下。海螺之所以能够成长为与中字头抗衡的地方龙头，最引人注目的就是其“T型策略”—围绕长江以航运为主，拉长原料产业链，降低运力成本并根植于长江下游消费市场。图：海螺T型策略图示，来源：锦缎研究院从水泥单吨的运力成本来看，航运价格仅为4-5元每吨，是铁路的1/2，公路的1/10，运输半径却高达1000公里，是铁路的两倍、公里的三倍。T型战略下，海螺水泥在长江沿岸东部地区拥有30-40个万吨级专用码头，并收购了沿岸多数小水泥厂用来粉磨加工原材料。并且，下游华东市场在过去二十年间是全国城镇化率增速最快的地区。依托长江的运力，海螺水泥的产品以相对更低的物流成本覆盖了相对高价值的市场，这是海螺能够在过去二十年成长为龙头的核心优势之一，除此之外也得益于其长期以来对原材料市场超前的布局。（2）原料——另一个得天独厚的地域优势如果说长江是海螺同业竞争的“左膀”，那么安徽的地域优势便是海螺水泥的“右臂”。安徽拥有全国最丰富水泥用灰岩矿山储量及产能，远高于第二名四川，并且水泥产业是规模型企业，大规模产线的能效更高，电耗、煤耗更低，万吨级的熟料产线比千吨级的产线综合电耗低28%左右，水耗低18%左右。图：各省区石灰岩产能，来源：中银证券海螺水泥在安徽省内的产线整合布局要远远高于同业企业，以中银证券的数据为例，海螺的产线规模要高于竞品50%左右。受益于此，海螺的单位原料成本是同业最低级别标准，规模以上（年营收过百亿）水泥企业中近五年毛利均值位居第二，千亿规模以上的同业当中毛利率排名第一。图：水泥企业单吨原材料成本及毛利率，来源：国海证券研究所，Choice金融客户端（3）能耗——技术和规模优势共振煤炭消耗量一直是企业最大的成本支出，上文中提到海螺水泥毛利率同业领先除了原材料优势外，另一大核心优势便在于海螺水泥长线发展史来看，一直在积极布局能源赛道，早在上市前中国首套水泥纯低温余热发电机组就在海螺水泥投运，并且在生物发电、风电、光伏等清洁能源都有所布局，从而降低了其核心能耗成本。从数据口径来看，伴随着2020-2021清洁能源（海螺风电、光伏）集中投产，以熟料口径计算的单位煤耗从2017年的144.77千克/吨快速下降至最新财报年度的104.88千克/吨。图：海螺水泥近年间熟料单吨煤耗，来源：公司公告，锦缎整理从成本视角来看，海螺水泥作用全国前二的产能，因此在上游供给和产业链中有相对较强的话语权，2021年以来煤炭价格飙升，各家水泥企业所对应的单吨煤炭成本也相应上浮，结合运力、原料和能耗的综合成本来看，海螺水泥在同业中依然具备较为明显的成本优势。图：各水泥企业水泥熟料单吨综合成本，来源：公司公告，锦缎整理（4）逆周期播种+顺周期结果除了供给侧海螺自身的实力过硬外，过去二十年地产强周期和海螺自身的逆周期布局能力也不可忽视，这一点和材料龙头万华化学有异曲同工之妙。图：海螺上市以来市值周期变化，来源：中银证券以海螺的是指表现来看，长周期内绝对是水泥制造行业的绝对优质标的，在上市后经理了三波半（目前是第四波下滑周期）行业周期，整体来看在2021年之前是一波完整的上行周期。从结果来看，海螺的成功离不开强周期驱动，但是从同业对比来看，海螺之所以能拉开身位更核心的原因在于逆周期的产业动作更合理，我们拆分来看：在2006年以前，海螺先于政策优先布局技术，新型干法产线占据其核心产能的90%以上，在2005-06的新政周期内，其余水泥企业需要去产能，而海螺可以集中精力扩产享受第一轮地产红利。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。但凡有点野心的公司都爱给自己贴标签，因为一旦贴上标签，就打开了无限增长的的想象空间。这一现象在二级市场尤其普遍，广义的标签包含五花八门的“概念股”，狭义的标签是天花乱坠的“第一股”。过去经年，我们见证过无数贴上标签，公司就市值飞升的案例。在美妆这个被营销拿捏的行业里，企业使尽浑身解数，没有标签创造标签也要上，堪比抢椅子游戏。浏览美妆宣传物料，可以看到品牌翻遍品类（眼霜、面膜）、概念（抗糖、抗氧）、成分（胶原蛋白、多肽）等各个角度，以寻找属于自己的标签，创造一份专属荣光。有人星夜赶考场，有人辞官归故里。手握透明质酸（同玻尿酸）最先进制造技术和最大市场份额（全球44%）的华熙生物，是把美妆原料标签攥得最牢的人。然而，成分党的热情却没能撑住玻尿酸第一股的颓势：一年半的时间里，华熙生物市值从1500亿缩水至如今的320亿元，创始人仿佛带着任务般，在对外发言中屡屡重申“我们不是原料公司”。这背后究竟有何隐情？美妆原料的魔法为什么会在玻尿酸领域失灵？急于撕掉原料标签的华熙生物还有什么看点？01美妆原料的高估值逻辑我们先来回顾一下优秀的美妆原料公司，寻找其发展壮大的过程中存在的特征。案例1：帝斯曼全球最主要的维生素生产商，在美妆行业与最高等级的烟酰胺画上了等号，市面上多数强调美白功效的化妆品，都或多或少添加了烟酰胺，并默契地把荷兰进口（帝斯曼）当成原料品质的背书。在之前对烟酰胺的研究中，我们曾详细介绍过这一原料，虽然美白成分繁多，但与烟酰胺作用机理（阻断黑色素从基底层运输至角质层）一致的寥寥无几，因此即便美白新概念/成分不断面世，烟酰胺也能稳固地在一个不受干扰的宽阔空间内发展。在这一空间叙事中，技术的迭代也足够线性，掌握最先进的制备技术者，就掌握了绝对的定价权。拥有118年历史的帝斯曼，搭建了关于烟酰胺从基础研究到工艺、应用的一系列标准和体系，制备技术也一路升级打怪，从石油基化学催化合成、到利用腈水合酶催化3-氰基吡啶生产，再到通过细胞体的直接生物转化，最后到如今的合成生物技术，甩开市场平均水平1-2次迭代。而帝斯曼所生产的纯度高达99%的烟酰胺，意味更高的成分稳定性与更低的产品副作用，因此奠定了客户举着钞票求合作的地位。案例2：锦波生物、巨子生物等因重组胶原蛋白概念迅速蹿红，顺滑登陆资本市场完成市值飞升。重组胶原蛋白作为美妆原料的发展路径可以简单的归结为三个阶段：1.0、技术上的突：实现动物源胶原蛋白到重组胶原蛋白的转变，解开第一个难题——易感染；2.0、制备工艺的优化：发明制备技术提高重组胶原蛋白的表达率，突破第二个难题——量产瓶颈；2.1、市场教育：围绕应用端的，关于胶原蛋白分子稳定性以及皮肤透性的两极化争论；3.0、技术和制备工艺再优化：在具备三螺旋的分子机构后，继续突破四级空间结构和自交联技术。目前我国掌握着最先进的技术，引领行业发展到了2.1阶段，处于量产→应用市场验证的过渡阶段。但美妆就是这样一个模糊就是想象力，想象力就是变现力的行业：前方尚有技术待突破，眼前是否有效争论不休，却并不影响布局较早的企业如锦波生物、巨子生物在资本市场获得不俗的表现，更不妨碍珀莱雅、欧莱雅、LVMH、资生堂等品牌已经跑步入场。这两个被长期验证和正在被验证的例子可以反映出，原料厂商高估值的根本逻辑在于其在时间与空间窗口秀肌肉：空间里实现技术突破、时间上具备增长预期，然后落到生意本质（交换与创造价值）上，以兑换不同程度的LTV（用户生命周期价值）。02撕标签的玻尿酸第一股以此再来看华熙生物，在登陆A股市场短短一年的时间的股价翻三倍，市值从400亿元增至1500亿元，而作为一家千亿级别的美妆公司，支撑它增长的基底却正是如今最想撕掉的标签——透明质酸原料。先来了解一下这一原料，透明质酸又称玻尿酸，是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单位的高分子黏多糖，广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中，由于具备良好的保水性、润滑性、粘弹性、生物降解性和生物相容性被广泛应用，透明质酸按照用途划分有以下三类：·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。烟台，对于多数人来说，不是一个存在感特别强的城市。但在不声不响中，烟台已经成为中国二线城市之一，并在2023年顺利跻身“万亿GDP俱乐部”。万亿之城，自有逻辑。透过其本地最重要的一家上市公司，可见一斑。这家公司就是万华化学。此时此刻审读万华化学，亦不单纯出于读懂一座城。更重要的是，目前市场上充斥着悲观论、沮丧论，而当我们我们将视角转向那些真正具备穿越周期、历久弥新的黄金企业之时，一些迷雾或能豁然开朗。巴菲特熊市投资的黄金法则之一便是：不根据宏观经济因素、短期预测或常规利率、通胀、GDP波动来做出投资决策，而是要投资长期且具有潜力的企业。万华化学，恰如此。01初期发展史：从合成革厂走向化工集团1978年是新中国经济发展历程中不可泯灭的关键节点。这一年的第十一届三中全会，奠定了改革开放的基调。如果说安徽小岗村的“大包干”拉开了对内改革的序幕，“七八计划”则是新中国对外开放的象征之一。七八计划，是新中国成立后第三个大规模成套引进工业设备的经济计划。相较于新中国成立初期的156计划和四三计划，七八计划更强调民生、现代化工业。虽然因为经济形势变动，七八计划分批次进行并没有完全展开，但是以此为基础，一家日后的中国化工企业的龙头随之但是，即：位于山东的烟台合成革厂，万华化学的前身。图：七八计划部分项目，来源：网络信息，锦缎研究院整理彼时一声令下后，来自全国各地约7000人汇聚在砂石遍布的芝罘湾畔，奋战近5年，建成了烟台合成革厂区。作为当年全国最大的轻工项目，烟台合成革厂斥巨资5亿元，从日本引进了一套年产300平方米合成革的生产装置，配套着一个年产1万吨的MDI装置。MDI作为“世界第五大塑料”聚氨酯的上游化合物，是生产软硬泡、涂料、粘合剂、氨纶、鞋底原液等等常用化学剂的必备化工品，被广泛应用到鞋服、建筑、家电、医疗等多领域，是近百年间最常用的化工原料之一，烟台合成革厂成立之初的宗旨，就是让老百姓能够穿上皮鞋。烟台合成革厂产引进的这套设备，仅相当于日本60年代的工业水准，在生成工艺、产线维护和营运上随之出现了诸多难以解决的问题。上世纪90年代初，烟台合成革厂想通过市场换技术的通用路线解决生产技术难题，积极对接外部资本，却总是被对方戏耍，在初步接洽给予外资足够的市场信息后，外部资本过河拆桥翻脸不认人，选择在华自建产线，抛弃了烟台合成革厂。意识到核心技术是买不来后，万华化学日后的灵魂人物，彼时MDI厂的总工程师丁建生，做出了远超时代视野的决定：研发具有自主知识产权的MDI装置。1995年，合成革厂改制成为日后的万华集团，丁建军也组织了一支10人的科研小队致力于MDI装置设备的研发。一年之后，科研小队研发的装置试产成功，标志万华皮革掌握了MDI核心技术——光气化学技术。中国，成为继德、美、日之后第四个拥抱这项核心技术的国家。2001年，改制后的万华成功登录上交所。故事演进到这里，只是一个老工业厂通过技术创新和组织改革突破封锁的励志故事。但是对于万华而言，上升刚刚开始。02中期阶段：从一到万的3项核心逻辑关于万华的叙事逻辑，大部分媒体的叙事逻辑关注点，在于丁建生是如何撬动技术人才杠杆实现技术突破的励志故事。但是今天我们想着重阐述的，则是万华从1做到100乃至1万，成为全球龙头背后的逻辑。我们看来，可以总结为以下几点：（1）宏观视野清晰，几乎踏中每一轮行业周期对于化工产业而言，产能供需扩张是一门艺术，理想的情况是依据需求周期做出前置性判断，但是大部分市场行为的传递较为缓慢，供给总是会经历短缺、平衡、过剩再短缺的周期。对于万华而言，过去近二十年的核心发展周期（2002-2019）内，做的最好的一件事就是踩中了异氰酸酯（MDI）全球市场供需的节奏。万华的MDI产能在此时间段经历了三次明显的爬坡期：第一轮扩产自2002年产8万吨增加至2007年年产33万吨，正好承接了我国经济增长最快时期内化工需求缺口。图：2002-2007我国MDI需求及产能，来源：华安证券研究所紧接着，在2007-2010年间全球油价暴涨导致成本激增，2007年后全球扩产加速也导致MDI产能过剩，而这个阶段万华保持了高度的市场灵敏度选择了降速。在2010年前后万华第二轮扩产潮，MDI需求再次激增旺盛，万华再一次踏中产业节奏，并且依靠相对低廉的成本攫取了全球的市场份额。图：2009-2013万华全球产能对比，来源：华安证券研究所2015年后，万华放慢了脚步，全部的资本开支投入石化、大乙烯及新材料等上下游化工项目，成功躲过了2015年MDI产能过剩期，2016年以后MDI需求再次爆发，而万华再次扩产踏中周期。图：异氰酸酯进口均价与万华MDI扩产节奏，来源：Choice金融客户端，锦缎研究院整理如果用后视镜的视角来看，万华的周期决策能够取得成功不单单是行业灵敏的嗅觉，更大的可能在于，在MDI化工上下游产业中，万华具备了更高维的定价权和供需掌控的权利，这离不开万华资本利用率。（2）资本魄力足，充分实现了资本利用率除了顺势扩产外，万华能够在二十年内成为全球头部化工企业，另一个主要原因在于敢于在逆势的环境下注。一个经典的案例，便是2008年金融危机和2009年欧债危机前后，大多数企业的资本策略从外扩转向内收，而万华逆势通过收购匈牙利BorsodChem（BC公司）次级债的模式，入局欧洲大型化工企业，不但弥补了TDI、PVC的产能，还成功开拓了中东、非洲等海外市场。BC公司的收购过程十分坎坷，上海证券报曾经撰写过《解密万华成功并购BC公司案》，大体的思路是万华通过研究BC公司的债务结构，背后母公司Permira现金流能力，在欧债危机放大的大背景下，以小博大通过较低的成本代价收购了优质的资产。与收购BC公司的思路相同，万华的大多数并购，都是在逆势资产价值相对低廉时入局，并最终形成了全产业链上下游化工品的布局。比如2019年在异氰酸酯价格低迷上游石化成本价格高昂时，先后收购了瑞典国际化工和福建康奈尔，补足了MDI产能和技术短板；2020年电化生产改革浪潮中，万华又收购了东南电化补足了上游工业配套的产能；再比如去年在业绩下行期，抄底安纳达和六国化工，弥补了钛白粉，新材料方面的磷酸锂，磷肥产能。正是因为万华每次都在相对低迷经济环境下高举并购大旗，加之融合自身长期布局的产业链，因此资本回报率相对较高。图：万华自上市以来资本开支及ROIC，来源：Choice金融客户端，锦缎研究院我们将沪深全A的所有标的加在一起，万华化学是2002年至今唯一一个累计资本开支超过1500亿，还能实现19.34%平均资本回报率的企业，远高于第二名海螺水泥和第三名中海油。（3）常人莫及的管理与研发体系在管理领域，万华化学也是行业首屈一指。华安证券在《重新认识万华化学》的研报中做过测算，万华在化工产业中人均创利最高的企业，同时规模也是最大。图：2016-2020化工行业人均数据，来源：华安证券研究所并且高规模并没有成为万华的负担，如果我们以最新一期年报数据横向对比世界化工龙头巴斯夫就可以看出，万华无论是人均创收、人均费用都占据无可比拟的优势。图：最新一期万华化学与巴斯夫人均产值利润对比，来源：企业财报与此同时，万华并没有放下赖以生存的研发体系，研发支出自2012年以来增长了5倍，公司人员构成中，硕士以上学历占比十年间提升了3.7%。在产业链端，万华十几年间形成了完善的专利池布局。图：万华化学历年研发支出及硕博学历占比，来源：锦缎研究院正是依靠敏锐的行业嗅觉，顺风扩产逆风并购，同时内部管理和研发并进，构建了万华过去十年从1到万的辉煌。以当下的视角看未来，万华正在逐渐放大竞争壁垒，开花结果，成长为A股为数不多的长投标的。03当下与未来：“链式反应”护城河将继续强化“伟大的公司必须要有护城河”.对于万华而言，三十年的耕耘已经为其在本就存在高进入壁垒的化工领域，构建了独一无二的护城河。对此，我们称之为“链式反应”。（1）制造工艺带来的技术与产能壁垒万华化学在化工领域赛道成名的绝技就是设备工艺的研发、改良、应用三步走。以MDI为例，万华以外的MDI生产企业大多采用两种方法：外购纯苯与硝酸反应生产苯胺，再外购甲醛生产多胺，最终得到MDI产品；或者是外购氯气和一氧化碳生产光气，利用自产多氨与光气反应后再提纯得到MDI产品。但是万华产业链协同更强：用自产煤炭和纯苯代替最初的原料，用煤和MDI副产盐水代替了氯气和一氧化碳，降低了原材料成本，形成MDI产品的价格优势。传统强势产品MDI如此，对于新建产线和产品万华也可以找到相应更高效、成本更低的制备工艺，有点类似台积电，以专注制备工艺和上游原材料扩张并行带来全产业链难以逾越的制造优势。比如汽车、电子产品常用的化工材料聚碳酸酯（PC），从产业链来看，上游石油脑裂解产生的纯苯、丙烯等石化产能，烟台万华均有布局，光气工艺围绕这主产线MDI制造工艺演进更是相当成熟。那么对于万华来讲，聚碳酸酯无论是上游原材料，还是制备工艺都在其他产品发展历程中积累了大量成本、制造优势，涉猎PC产业链的万华由此推出了具备完全自主产权的界面缩聚光气法制PC技术，很快就成为了行业龙头之一。图：万华PC产业链，来源：华安证券研究所这样的例子还有很多，再比如水性树脂，万华2012进入该产业链，上游MDI、丙烯、钛白粉等等制备工艺和原材料均有涉足，很快就形成了高产能。图：万华部分化工产品布局示意图，来源：跑迎公众号，锦缎研究院整理因此我们现在看到的万华化工产业的布局涉猎相当之广，并且随着产业链涉猎逐步深入，万华的产投比（产能/投资额）已明显优于同业竞争对手。图：万华与竞品企业投资成本横向对比，来源：华安证券研究所这种化工产品的技术与产能扩张，像是一道链式反应，依托不同产品副产、工艺积累让万华总能在新兴化工产品中占据一席之地，新拓产线、产品的成本优势巨大，国内乃至全球范围内能与之匹敌的也屈指可数，未来的新产品、新产线将会依旧如此。（2）先进产能带来的价格壁垒目前市场对万华的主要疑虑是负债率较高，以及近期的扩产复产动作，在经济环境波动的当下是否是一个好选择？在我们看来，资本开支和扩张意愿，其实是万华可以主动控制的一种战略打法。目前万华市占率最高的产品分别是MDI，TDI，聚醚和等产品，像MDI和TDI的全球产能占比已经超过了3成以上，根据计量经济学，万华的产能高过产能需求缺口就具备定价权。也就是说，在经济环境波动的周期内，即便产品价格上不去，万华依旧可以通过资本扩产来提升市占率，因为其具备市场同业很难匹敌的完全成本（产线构建、摊销后的产品成本）以华安证券测算为例，万华烟台、宁波的基准项目成本远低于同业对手。图：万华新建产线完全成本与同业对比，来源：华安证券研究所此时加大资本开支，扩产本质就是“卷成本”，一些产能低不具备定价权的企业会在下行周期快速出清，从而使万华在市场份额层面快速扩张，这便是产能带来的价格壁垒。当周期上扬时，万华便会实现事半功倍的扩张效果。（3）股权优秀，高股息除了市场竞争壁垒外，万华可以作为长投标的的另一个核心优势在于，它自身是一个十分注重长期股东利益的企业，自上市以来，万华累计现金分红总额超过了370亿，其股息率也常年高于行业平均标准。图：万华上市以来现金分红趋势，来源：Choice金融客户端图：近五年万华及行业平均股息率，来源：Choice金融客户端主要的原因在于，万华员工可以通过持股平台共享资本收益，也就是说万华将自己利益与投资者绑在同一条船上，也可以看到万华的管理层持股平台很少减持。并且万华几乎贡献了烟台市近2成的GDP，协助其成为为数不多的非省会二线、万亿GDP城市。长期来看，万华在化工产业中具备长期繁荣发展的护城河，又乐于在资本市场中回馈利润，兼具产业价值、社会价值，是不可多得的长投标的。当然成长至此是需要坚持的定力和决心的，如果早期没有坚定走攻克技术的路线，中期没有摆脱周期困扰，透过波动扩张版图的胆魄，哪有现在与未来的核心优势呢？资本市场也是一样，我们现在所需要做的，可能就是摆脱负面舆论的影响，放下K线，打开基本面，去寻找货真价实的财富金矿。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：蜜雪冰城官网。一批新消费品牌的崛起背后，往往隐含着人们生活方式的变迁。这种变迁从主流人群生活理念的转变开始，形成一种潮流或文化影响更大范围的人群。这一过程中，品牌以标签化的方式，与这种文化挂钩，因势利导构建市场对品牌的心智，实现一种“认知套利”。这一点可以从现制茶饮赛道中得到完美验证，几个出圈的品牌，就刚好各自嵌合了消费市场的几大新需求：·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏鲁迅《再论雷峰塔的倒掉》中有这么一段，“我们中国的许多人……——大抵患有一种‘十景病’，至少是‘八景病’，沉重起来的时候大概在清朝。凡看一部县志，这一县往往有十景或八景，如‘远村明月’、‘萧寺清钟’、‘古池好水’之类。而且，‘十’字形的病菌，似乎已经侵入血管，流布全身……点心有十样锦，菜有十碗，音乐有十番，阎罗有十殿，药有十全大补，猜拳有全福手福手全，连人的劣迹或罪状，宣布起来也大抵是十条，仿佛犯了九条的时候总不肯歇手。”如果鲁迅先生活到今天，他会发现，凑够九样十样这毛病，不仅仅中国有，全世界都有。岁末年初，不仅仅中国的券商，国际投行高盛摩根斯坦利也都出了十大预测之类的报告。2023年初，某国内大行出了一个经济和股市的10大预测，结果是全错，本该正经的研究报告上了娱乐头条。虽然如此，你可以质疑大行研究员的道德操守，但显然他们跟蠢这个词相关性不大。只能说预测这个事情，就像军事里面的防空作战，“防空防空，十防九空”。用经济预测是否准确来判断经济预测的质量，是一种娱乐化的倾向。所谓的预测报告，本质上是在告诉你，在目前所能搜集到的信息背景下，线性外推下未来最可能发生的事件。简单说，这种预测报告不可能语出惊人，他反应的是市场最大限度的一致预期，代表了大多数人预测的最大公约数。投资需要预测，交易则不需要。投资，你当然要对你投的东西有一个合理的预期，你需要预测。但交易不需要，你要的是根据可能发生的情况提前做好预案。所以，真正走出来的交易员从来都不会痛苦，也不累。我们也对2024年的经济和股市做出了一些预测，凑成了10个猜想，盲人摸象，供大家在设计交易策略时做参考。01美债问题发酵，全球将是通胀环境狼来了喊了很多年，以至于到现在人们都不信了。帝国的崩溃，始于财政。历史上美国绝大部分年份财政都是赤字的。当然，赤字财政是全球性的，毕竟，信用货币体系下，财政赤字是宏观调控的一个手段。可进入21世纪之后，美国的财政收入和支出之间的差距呈现出了逐渐拉大的趋势。疫情期间，美国财政折腾出了年化高达5万亿美元的赤字记录。最近有所收敛，但还是以每年2万亿美元的速度在增加。跟赤字对应的是政府债务的总额节节上涨。2000年世纪之交，美国的政府债务总额大约在5.3万亿美元左右，当时对应的GDP是14万亿美元，政府债务与GDP的比值是37%，算是相当的克制。随后美利坚就走上了放飞自我的历程，2005年这个比值上升到50%，2017年迈过100%，到最新的2023Q3，这个值是142%。按照西方经济学的理论，政府债务与GDP的比值，正常不应该超过60%。现在这个情况，西方经济学和美国财政，高低得死一个。实际上，不只是美国，大家都有债务问题。解决债务问题最好的办法，就是通胀。这可能是国际经济中大家唯一的共识了。既然是通胀环境的概率大，那就尽量不要去做空大宗商品。包括黄金、铜。衡量原油价格的金油比也到了高位，但这次黄金显然很难被压下去，那就只能委屈原油继续涨涨了。02美国股市开始进入震荡树肯定长不到天上去。股市的总市值跟GDP，正常情况下应该有一个合理的比例。2001年，巴菲特在《财富》杂志的一篇文章中表示，股市总市值与GNP的比值，在70%-80%时买入比较好，在100%时属于估值合理，当超过200%时就属于“玩火自焚”。如果我们用GDP代替GNP，美股早就进入玩火自焚阶段了。而且无论用哪种口径的市值来计算，2023年美股巴菲特指标的值，都要在200%以上。虽然绝大部分券商研究员还是非常看好2024年的美股，认为美联储降息加上大选，美股上涨是个大概率。这些都改变不了一个事实，那就是美股实际上已经开始进入庞氏阶段，随时都有可能来一个50%幅度的大调整，将这个总市值与GDP的比值再次拉到100%左右。03中国经济会不会太好，但比2023年好如果我们相信经济周期存在的话，当前有一个坏消息和一个好消息。坏消息是无论是50-60年的康波周期还是18年的库兹涅茨周期以及10年的朱格拉周期，底部的低点都指向2025年。也就是说，泰山压顶，不要做无所谓的抵抗，躺平接受就好了。好消息是从2025年开始，三大周期向上，尤其是康波周期，会带来一波直到2055年的三十年大繁荣，而且这一波向上周期所能创造的财富，是过去五次康波周期的总和。从最小的周期单位基钦周期来看，2024年的经济相对2023年有一个小幅的反弹，虽然不大，但确实会有所改善，只是预期不要太高就是了。大家都关心的房地产，现在再多的政策也很难拉住向下的缰绳，但是2025年之后，市场自己就会起来的，这就是经济周期。04产业资本继续高歌猛进，金融资本休养生息最近特别流行一句话，“2019年是过去十年最差的一年，也是未来十年最好的一年”，的确说出了很多人的心声。情绪归情绪，问题还是得面对。有句话说的好，人生在世，本就是各自下雪，各有各的隐晦和皎洁。一代版本一代神，代代都有大红神。承认属于自己的时代过去了，是解决问题的开始。资本也分成两大分类，产业资本和金融资本。过去的四十年，产业资本和金融资本携手前行，大家都有美好的未来。但当所有低洼都被填平，经济增长开始进入攻坚阶段之后，首先甩下来的就是金融资本。早在2018年6月份的陆家嘴论坛上，有位领导公开表示，“收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险。10%以上就要准备损失全部本金。”我们从信托产品的预期收益率看，从2008年一直到2020年，产品收益率超过8%是一个非常普遍的现象。这两年各种P2P、信托公司爆雷，跟高收益率带来的庞氏脱不了关系。或者说，产业资本撑不住这么高的资金成本，只能金融资本关起门来自己跟自己玩，对，庞氏也是这么定义的。早在公元前81年的盐铁辩论上，中国古代封建社会就奠定了“重农抑商”的基本国策，这个政策的遗存就是，直到今天我们还经常听到所谓戏子是下九流的说法。很多朋友会摸不着头脑，唱戏的先不论，下九流里面还有理发的、走街串巷卖些针头线脑的，他们又招谁惹谁了？这其实是生产力决定生产关系的一种体现。古代社会的生产力水平，决定了全脱产从事服务业的人不能太多，这个宝贵的名额要导在最有用的方向上。由于消费者剩余很少，在供给军队和政府官员这些关键机构之后，已经所剩无几，势必要压缩三产也就是服务人员的规模。这就是士农工商的排序，还有下九流都是底层服务人员的由来。现代社会生产力相对古代社会自然是有了质的飞跃，这是我们今天服务业繁荣的根本，社会也不需要把服务业打入另册。现代社会的重农抑商政策，就是鼓励产业资本，适当限制金融资本。所以我们看过去几年跟金融资本相关的行业，都不是太好，比如房地产、比如互联网，再比如教培。但另一方面，产业资本却在高歌猛进，受益于国产替代，半导体行业从2019年开始那就是繁花似锦，2020年开始新能源汽车、光伏、锂电、风电这些新能源品类原地起飞。中国制造业更是在2023年迈上了一个新台阶，汽车出口量超过日本成为世界第一大出口国。而且，这其中新能源的出口量还不到四分之一，真正的卷王比亚迪还没开始发力。2024年，真正有全球竞争力的产业资本还在不断扩大自己的边界，尤其是半导体和新能源。金融资本需要做的，只能是等待，只有产业资本把蛋糕做大，金融资本才有纵横捭阖的基础。跟产业资本的强势相对应的，是热度居高不下的胖东来现象。本质上这不涉及老板个人的道德观评判，他实际上代表了产业资本的要求，那就是一个工业化社会，人与人之间的收入不可能差别太大。当年的日本，曾经有过共同富裕50年，一亿总中流的时代，美国1950-1970年之间，也出现过工人的黄金时代，本质上都是社会基础是以制造业为基础的产业资本经济的体现。05内循环成为经济增长发动机，对应经济从投资型社会向消费型社会转型经济学科班出身的朋友在国际贸易课程上都会学到一个模型，那就是贸易品-非贸易品模型。这个模型告诉我们这么一个现象，一个国家可以分成贸易品和非贸易品两个部门，贸易品就是那些可以全球贸易的产品，比如大宗商品，工业制成品等，遵循一价定律，全球竞争。非贸易品是那些无法全球交易的产品，主要是服务，比如餐饮旅游演出等社会服务业。由于贸易品部门的生产效率是全球化的，所以要天然高于非贸易部门，但是由于劳动力是自由流动的，所以工资反而是均等的。这个模型可以很好的说明外循环的结果。外循环经济最利好的是东南沿海，这是地理条件造成的。外循环经济，两头在外，投资就成了增长的发动机。因为全球需求带来的高效率，出口企业收入增长很快，相关的服务业收入也跟着水涨船高。同时两头在外的格局，决定了外循环特别容易受到输入型通胀的影响，当美元供给的增幅超过全世界的承受能力时，相关地区很容易跟着一同走进滞涨的状态。与之相对的是内循环。内循环走的是自产自销的路子，消费目标群体是当地人，潜力有限，天生没有投资的动力。内循环利好的是包括东北在内的北方复兴。2023年有一个非常奇怪的现象，就是没有人再提“投资不过山海关”了。为什么呢？因为问题大家都有，以前是外循环经济主导，问题被发展掩盖了。当外循环的大浪过去，早早准备好裤衩的东北突然就显得那么的眉清目秀起来。2023年火的淄博和哈尔滨两个地区，是内循环经济复苏的根本体现。2024年外循环即使有起色，大概率也是个回光返照。穷则关税壁垒，达则自由贸易。中国制造业皇冠上的明珠，都快被薅秃了。美国已经明摆着封闭了汽车和通讯市场，下一个估计就轮到欧洲了。外循环的未来是一带一路，但这是一个慢变量。2024年我们还将见证更多的网红旅游地的出现，就看谁能接得住这泼天的富贵了。跟很多人理解的不太一样，这并不是经济下行消费降级，而是性价比的胜利，是消费升级。毕竟哈尔滨玩5天，来回机票加上吃住，只需要3000。这个钱你去三亚，连住宿都不够。06中国股市底部抬升，空翻多2024年已经过去两周了，这市场，一声叹息。这个时候又有人讨论起国运线来了。上证指数的20年线，被称为国运线。上一个跌破国运线的例子是1997年的日本，日经指数在1997年跌破20年线，1999年大涨37%又站上20年线，可短暂的繁荣之后就是长期的沉沦，下一次站上20年线要到2013年了。从日本的案例看，跌破国运线之后，恢复需要的时间很长。这正是市场担心的地方。先不管国运线这东西是不是玄学，我们就问自己一个问题，现在的中国跟90年代末的日本，有可比性么？中国古代宫廷建筑，遵从“左祖右社”，其内在的含义是，国之大事，在祀与戎。这两样东西，二战后的日本有么？遍地南方小土豆的哈尔滨，最近参观的一个热点是731部队遗址展览馆。上面这张图是展览馆的出口，走的时候讲解员会说：别回头，向前走，出口有光，有人间烟火，有国泰民安。别忘记，来时路，有民族苦难，有国仇家恨。这是一个国运向下的民族干出来的事么？最近大家还发现一个有意思的事，就是那个流浪16年的留美物理博士成为了热点。这显然跟我们以前感受的气氛完全格格不入，不是应润尽润么？实际上，这是一个风向标，代表着反向润回的开始。上证指数20年线，对应着大概2900点左右。不用担心，现在这个点位就是底了。07新能源汽车会有超额收益在房地产之后，谁能扛起拉动经济引擎的大旗呢？有且只有新能源汽车，传统的油车也不行。很多人瞧不上搞基建这种简单粗暴的拉动经济的增长方式，殊不知，这是营养过剩的烦恼。我们都知道美国基建差，但是为什么他们不搞基建呢？不是不想，是不能，因为他们的基建能力没有了，强上要么是通胀，要么就是带动中国的出口。中国刺激消费，也不能选油车，因为核心产业链不在本土企业手里。燃油车的繁荣，利好欧洲和日本经济，老大难的上游基础制造能力，典型的如机床和机器人，就永远起不来，因为下游没有市场。要说房地产也是地地道道的内循环，当然地产时代过去了。新能源汽车时代，中国有全产业链，可以从头吃到脚，并且提供众多的高薪岗位。以日本为例，根据日本汽车工业协会的统计，2020年日本共有汽车从业人员552万人，占全国就业人口的8.3%。这其中大部分都是年薪30万人民币以上的高薪人士。目前日本本土汽车产能大概800万辆，海外汽车产能1700万辆，基本相当于当下中国汽车行业的年销量。这几年进入就业市场的毕业生就感受的非常明显，比亚迪2022年招聘1.5万应届生，2023年3.18万人，很多专业点击就送，为原本高度内卷的就业市场增添了一抹久违的温暖。2023年的新能源汽车上市公司，公募重点持仓的表现都不太好。2023年我们发过一篇文章《3.5万亿的特斯拉VS7000亿的比亚迪》，结果现在比亚迪现在连6000亿都不到了。我们的观点不变，比亚迪是极少数市值可以超过贵州茅台的标的，市值是可以看到3万亿的。原因就是比亚迪是目前中国极少数具备全球竞争力的企业，估值至少应该对标的是特斯拉，虽然23年4季度特斯拉纯电销量被比亚迪反超之后，马斯克开始强调特斯拉是一个AI和机器人公司，而不是一家汽车制造厂。这个逻辑理解起来不复杂。假如你是一个全球性的资本，要做全球资本配置。从安全的角度，你肯定首先要做的跟指数，配龙头。现在让你全世界挑，你能选哪个？全球资产配置，国际龙头的需求方是全球资本，考验公司的只有自己身上国际龙头的名头是不是实至名归。08食品饮料和医药还是难有行情有句话是这么评价公募基金持仓的，大消费的高地上白酒和医药屹立不倒，可成长的阵地上一直是人来人往。为什么说难有行情呢，因为这俩行业作为公募的重点持仓，占比基本上没有大幅提升的可能了。根据公募的公开数据，2023年3季度，食品饮料的占比大约为13.8%，医药为12.7%，按照历史规律，公募持仓中一个行业的占比的高限大约在16%左右，而且，一般超过10%之后，行业就很难有α行情，也就是只能跟着大盘涨跌了。我们看好2024年的大盘，但是对这两个行业，我们觉得意义不大。上方套牢盘太重，关键除了防守之外，也讲不出新的故事。我们还可以想象这么一个问题，假如，我是说假如，未来2-3年有一波牛市，龙头会是白酒和医药这两个大消费么，想想都不可能啊。大消费天生就没有讲故事的能力。09锂电和光伏筑底，氢能可能有机会同样是公募重仓，电力设备行业值得大家去重点挖掘。因为电力设备行业属于成长型周期，总体走势是向上的。从锂电的角度看，下游新能源汽车虽然从0到1的时间已经过去了，但行业增速犹在。按照财通证券电新行业组的数据，2023年前11个月世界主要的锂电池供应商的同比增速都是正的，上榜品牌最低的增速也超过10%，龙头宁德时代装机容量增速高达48.3%。锂电池当前的问题主要在于股价远远的跑到了基本面前面，曾经有券商给出了宁德时代到2040年的盈利预测，并不是因为券商蠢，而是券商尝试用搞笑的方式提醒投资者，这公司股价高了。锂电池细分行业中，下游是消费电子的公司可能会先见底，毕竟这些公司当年股价飞的并不高，比如蔚蓝锂芯，还有北交所的长虹能源。下游是汽车的动力锂电池行业，寻底过程可能要长一些，毕竟行业增速还在下行中，而且过去几年过得不错，缺乏内卷的动力，新概念半固态和固态电池更是遥遥无期。光伏的问题更大。2020年这一波光伏大行情来自于实现了平价上网的实现。按照能源局的数据，2018年的时候，全国光伏上网电价为0.86元每度，煤电平均上网电价0.37元每度，到了2020年，自然条件最好的Ⅰ类地区，光伏上网电价已经降到了0.35元每度，光伏实现了煤光平价，这是一个历史性的突破，值得一波大涨。但下一个门槛目前看来是非常渺茫。行业需要在2020年实现与煤电平价之后，进一步实现光伏+储能的成本与煤电平价，彻底摆脱并网约束，这一条路带来的结果就是电价越来越低，打开发电量需求的增速天花板。如果这条路打不通，那光伏未来的结果就只有一个，新增装机容量的增速与发电量需求增速持平，也就是5%的年增速，成为完完全全的公用事业，2020年之前的电力设备研究员对此那是相当有体会。氢能倒是可能有机会。因为根据国家氢能发展规划，到2025年实现燃料电池汽车5万辆，截至2023年底，中国燃料电池汽车保有量还不到1.7万辆，假设未来两年翻倍增长，大约分别是1.2、2.4万辆，累计保有量才达到5.4万辆，刚刚完成保有量规划。最新的催化剂是中央补贴的下发，氢能补贴由中央奖励和地方补贴构成，进入2024年之后，各地中央奖励陆续下发，会带动各地配套资金的加速落实。10高股息策略失效、小市值和北交所主题继续有效截至2024年前两周，市场表现最好的还是高股息策略，连小盘股都熄火了。高股息策略总体上是一个大金融和传统能源为主的防守策略。我们用单纯的高股息策略做了一次回测，起点选在2019年，从过去4年的数据看，高股息策略是跑赢沪深300的。但这个结果具有很大的迷惑性，我们从阴影部分所代表的超额收益就可以看到。从2019年开始，一直到2023年4月份，高股息策略才跑赢了沪深300。2021年2月份，高股息策略跑输指数60个百分点。要是基金经理这么配，早就下岗了。高股息策略收益率的来源还是行业分布。高股息策略的基础是大金融和能源，也就是传统的银行和煤炭。从月度数据看，高股息策略在4月份和11月份表现比较好，明显跑赢的时间就出现在这两个月份。高股息策略本质上跟国运线是对冲的，如果上证指数空翻多，那涨得最多的一定不是高股息策略。相反，小市值和北交所在2024年还会继续有效。在A股，小市值策略长期看是有效的。假如起点定在了2016年，到今天年化收益率在10%左右。历史上，小市值策略在2017年之前非常有效，可以说，小市值策略的绝大部分收益，都是在2017年之前取得的。如果不考虑2017、2018两年的回撤，小市值策略在2019年之后也表现的可圈可点。A股市场小市值策略的收益率来源一直都是个谜。美股市场这个策略长期也是有效的，美国的教科书给的解释是小市值公司风险高，需要高的收益率做补偿。实际根据我们这么多年的观察，小盘股赚的是技术分析的钱。历史数据证明，A股里面最无效的，就是纯看线的技术分析。技术分析亏的钱，就是小市值策略的收益来源。怎么理解呢？小市值这个池子，就像一个装满螃蟹的桶，总有几只爬在上面看上去要逃走了，但最后还是要被其他螃蟹拽回来。小市值策略就是每次都选最底部的螃蟹，把爬到上面的螃蟹踢掉。结果就是，虽然桶里的螃蟹数量不变，但小市值策略都能有螃蟹爬出来，这些爬出来的螃蟹就是收益率的来源。2019年以来的小市值策略，也证明了这一点。理论上，小市值策略长期有效之后，必然带来小市值公司市值和估值的提升，但实际并没有，原因就是最低的这10%市值的公司，有多少涨出去，就有多少跌回来，像一个空间固定的黑洞。小市值策略有效的期间，反转因子也同样有效。相反的，当大市值策略有效的时期，动量因子也往往有效。也就是说，小市值策略靠的是骗线，而大市值策略靠的是看线，绝大部分散户都搞反了。2016年之前，小市值策略收益率惊人，原因是除了技术分析的钱，还有上市公司的壳价值。2017年开始，注册制上强度，当年IPO数量437家，而过去正常年份只有100-200家左右，首先打崩了壳价值，再加上漂亮50行情启动，增量资金去了大盘股，造成了2017、2018两年每年超过20%的回撤。2019年开始至今的小市值行情，就是我们现在看到的，赚的正常的技术分析的钱，年化大约在16%左右。2024年大概率上，IPO会收紧，沪深两市动态平衡，出多少进多少，小市值策略除了基本的技术分析的钱之外，还能赚到壳价值提升的收益。至于北交所，新的IPO大部分会在这个市场进行，上市公司质量提升，市值和估值会对标主板，还有很大的空间，同时新场子没有什么套牢盘，没有老场子的各种老问题，虽然年初以来北证50的跌幅最大，但机会显然也更大。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。回顾刚刚过去的2023年，化妆品市场有不少动向值得关注——环肽、重组胶原蛋白、细胞能量等概念乘风而起；曾被高高捧起的富勒烯卷入致癌风波，被重重摔下；除此以外，尘埃里还有数不清被市场遗忘的昔日黄花……跌宕叙事里，却有一位意气风发的原料老将，死死守住各大品牌化妆品成分表，舔舐着独一份的关注与荣誉。它就是烟酰胺。根据药监局数据，在“成分党风潮影响下，美妆品牌齐刷刷向原料端发力，去年全年备案的原料达69起，较2022年同比增长64%。五花八门的原料中，更大概率的避开雷区、寻得潜力股，成为美妆投资者的新方法论。因此，长红20年的烟酰胺，尤其值得复盘和研究，以探寻其中蕴藏的种种价值启示。01注脚1：爆款藏在最广阔的赛道里1985年，乔布斯离开苹果公司，满怀期待地要创造出“新”一代的超强硬件NeXT：比苹果公司的麦金托什界面功能更好的图形用户界面，比麦金托什能处理更高级任务的操作系统。这项事业花费了他好几年时间，就在他不分昼夜地开发那异常复杂的计算机时，一种大量生产的、可广泛应用的图形用户界面——微软Windows上市了。Windows没有麦金托什先进，更不用说和NeXT界面相比较了，甚至与计算机及应用程序之间也不是完全吻合协调。但它价格低廉，最重要的是可以运行于廉价且功能日益强大的个人计算机之上；而到了20世纪80年代后期，大量的PC机制造厂商开始生产个人计算机了。当乔布斯研制NeXT时，他全神贯注地与心中的对手竞争，可最后，他发现竞争对手完全不是想象中的那个，而是更为强大——来自需求市场的偏好。行业变迁如潮汐，需求市场就像月球的引潮力，这种力量之强大，令曾在20岁便预见了全球化产业方向的乔布斯，也无能为力。很大程度上，烟酰胺能够叱咤原料江湖数十年，就在于实用且稳定地嵌合了需求市场偏好。图：《源氏物语》、《白雪公主》、日本艺伎与白皇后形象，来源：公开网络经济发展时快时缓，主流审美此起彼伏，唯“肤白”是全世界美的母题。如果真的去考证，会发现《诗经》中“手若柔夷，肤如凝脂”透露着古人对肤白的偏好，《外台秘要》中“则天大圣皇后炼益母草留颜芳”中藏着武则天的美白秘籍。痴迷美白的不止黄种人，放眼欧洲，古希腊以铅制成的铅白致使伊丽莎白一世血液中毒，放血术、水蛭吸血术、甚至用恶臭的“鳄鱼粪”敷脸，都曾在欧洲风靡一时；就连黑皮肤的非洲人，也不曾放弃对白的追求，据统计，尼日利亚、多哥、南非和马里，分别有多达77%、59%、35%和25%的女性日常有使用美白产品的习惯。图：消费者关注的功效宣传关注度占比，来源：美修大数据时间拨回当下，美修大数据显示，即便在需求市场接受了足够的教育后，抗衰、祛痘、紧致等细分赛道百花齐放，美白仍然是满足补水保湿等基础需求后的第一大需求，其中甚至分化出提亮、防晒、抗糖等细分场景。京谷农业智库预测，到2026年中国美白市场规模将达到6740亿元。在美白的大潮中，熊果苷、VC、377、曲酸和光甘草定都在不同时期闪着耀眼的光芒。不过，其中最为瞩目的成分还属烟酰胺。02注脚2：实用主义是打开市场的秘钥说回烟酰胺，其实质是维生素B3（烟酸）的衍生物，作为护肤界的万金油，它几乎可以满足当前所有功效护肤的需求——控油、抗老、修护、美白。其中，或许是处于锚定最大的赛道考虑，美妆品牌最初将烟酰胺作为美白成分宣传，因此在消费者心智中，烟酰胺几乎与美白划上等号。纵使美白成分纷繁复杂，根据起效原理，对应黑色素的生命周期三个主要阶段，可以分成三大类：1）产生：在基底层，有一种氨基酸叫做酪氨酸，与酪氨酸酶发生反应就可以生成黑色素。这一阶段的美白成分假扮成酪氨酸与酪氨酸酶发生反应，以防止黑色素的形成，代表成分是氢醌、377、噜忻喏、熊果苷；2）运输：黑色素形成后，从基底层运往角质层，作用于这一阶段的成分就在于妨碍黑色素的运输，其中代表就是酰胺酸；3）代谢：最后黑色素从角质层脱落，走完一个完整的生命周期。作用于这一阶段的美白成分主要为加速黑色素脱落，也就是去角质，让角质层中的黑色素离开皮肤，代表是水杨酸、果酸、乳酸与A醇。虽然从作用机理角度看，烟酰胺解决黑色素的程度不如第一、三步彻底，但却是个十足的均衡性选手——因具备极高的实用性和适配性而广为使用。一方面，作用于基底层的成分，需要足够渗透力才能发挥作用，比如377因为含有两个苯环与皮脂相容性较低，造成功效打折；去角质的成分同样多含刺激性，前两年流行的刷酸就造成了敏感肌的遗留问题，氢醌更是因刺激性过强在国内被禁用。而烟酰胺成分相对稳定、对皮肤刺激小成了最稳妥的美白成分。另一方面，聪明的爱美人士立志于从各个阶段对黑色素进行围追堵截，温和、稳定的烟酰胺，前可承接377、熊果苷，后可搭配A醇等产品，实现对黑色素进行全生命周期的管理。恰如Windows搭乘计算机、与各个应用程序兼容一样，比起竞争，烟酰胺与一众美白成分的关系更倾向于合理搭配、一荣俱荣。2022年功效成分榜单Top30，来源：美修大数据更重要的是，本身就具备控油、修护等功效，再叠加上其他美白成分，含有烟酰胺产品的对比组效果自然显著。以上，身处宽阔且稳固的赛道、自身形态稳定且实用构成了烟酰胺成为爆款的底层逻辑。03注脚3：“钞能力”是造神的原动力回顾美妆原料的发展历程，最底层的基础研究+应用研究方向上的正确，决定了原料能在消费市场走多远；而工业化标准决定了原料能否快速进入市场，营销推广则决定了产品形象与消费者画像，也就是说，原料进入消费市场的关键，在于其背后美妆品牌的推动力。烟酰胺进入大众视野并持续引领消费者心智的主要推动力就来自于宝洁。图：烟酰胺相关文献情况，来源：公开网络，锦缎研究院整理尤其是，烟酰胺的成名之路很难说的上顺利，其先后因使用中皮肤表层毛发变黑、皮肤泛红，停用后美白效果打折等等问题陷入“全网黑”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。回溯我们于2023年初发表的《新能源汽车2023年的11个趋势》报告，其当中大部分逻辑，都在随后的一年里获得展开与兑现。又是新年之际，中国新能源车行业趋势值得再度梳理。时间是人类整理精神世界的边界，但不是事物发展的边界。因此，2023年的一些行业趋势，仍将在2024年延续。但本文的主旨志不在此，因为根据我们的研判，2024年的新能源车将迎来一个历史性的新开端。对于这个时刻，我们倾向定义它为——惊变之年。特别提示：本文所涉及内容均为一家之言，用以探讨交流，不构成任何投资或参考建议。1、2024，新能源车智能化的惊变之年在造车新势力的持续市场教育下，消费者逐渐接受了辅助驾驶、OTA、连屏、语音控制、大沙发、大冰箱。绝大多数人的概念中，所谓汽车智能化，将不过如此。实际上，当2024年过去之后再回首时，我们可能会发现，我们曾对“智能化下半场”这个概念是如何充满误解的。颠覆性创新的本质，是以技术之名，划出一个新世界（新的生产关系）。而本质意义上的智能化，将符合这样的规律。这一次，率先走入新世界的可能又是马斯克和特斯拉。但不至于令人沮丧的是，中国新能源车企有望随之鱼贯而入——我们在移动通讯时代的技术积累，使面向这一次技术进步时并不存在高门槛。对于这个观点，我们的关键参照物是迄今在国内关注度十分有限的特斯拉的Cybertruck：Cybertruck的量产，意味着全48V平台架构的汽车诞生了，这为汽车产业真正意义的智能化下半场铺平了道路。48V电气平台，意味着使用了48v

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏要说2023年表现最差的资产类别，公募REITs即使不能说是“最”，那也得是其中之一了。截至2023年12月25日，中证REITs指数今年的跌幅将近29%，至少Wind综合屏里的36个指数，没有一个比它更惨的了。对于绝大部分二级市场参与者来说，公募REITs是一个新物种。实际上，从2021年5月17日首批9只公募REITs获批到现在，已经过去两年多了。当然到现在，这个类别也不大，目前总共有29只公募REITs，加起来市值不到800亿。我相信很多人的疑问是，A股都没玩好，换个场子自己就不是韭菜了？我们先从公募REITs的背景出发，研究这个资产类别是不是有可以捡漏或者说套利的机会。01为什么要出公募REITs？我们在炒股的时候，很忌讳宏大叙事。类似于军工市值还不如茅台这种，你越坚持，就容易亏得越多。但是公募REITs的出发点确实是宏大叙事，得从顶层设计出发。我们都知道，过去四十年，至少从1978年起，三驾马车中的投资，在GDP增长中的贡献度就一直很高。大多数年份，GDP增长的来源中，投资能占到40%。这些投资除了个人投资，政府为主的基建投资占比最高。高投资的经济增长模式的结果就是宏观杠杆率的不断提升。根据国家资产负债表研究中心的数据，2023年3季度中国宏观经济的杠杆率已经超过280%，这个比例在国际上也属于前列了。这个数字蕴含的意义是，下一步的经济增长继续加杠杆的空间已经不大了。最新的数据，2023年10月全国地方债余额已经超过40万亿，按照4%的年利率计算，一年的利息也有1.6万亿，何况还有到期还本。地方债的资产端，对应的是大量的基础设施，代表性的比如高速公路、工业园区、还有供水、供暖等这些民生保障设施。这些基础设施的实际收益率并不高，一个是本身是民生性质，另一个是因为背后有大量的银行贷款，很多贷款当时的利率并不低。如果单靠基础设施自然到期付息还本，化债遥遥无期。这个时候，REITs产品的作用就冒出来了。什么是REITs？英文是“Real

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。所谓定价，就是以合理的利润卖出更多的商品。小米汽车首款产品SU7，在吸足了眼球之后，却在最核心的环节上留下了悬念，将定价猜想抛给了市场。既然如此，我们以一家之言，从产业背景、成本和消费者心智三个角度，来推演下SU7的定价的几种可能。01大背景：强补贴时代已经过去新势力起起落落发展多年，终于搞明白了一件事：造车得有利润。汽车是制造业不是互联网，亏损换回来的用户很难持续带来收入。截至三季度，随着零跑毛利转正，国内上市的车其中，仅有北汽蓝谷和小鹏两家车企还没有从单车毛利亏损的漩涡中爬升出来。图：上市主机厂最新一期毛利率，来源：企业财报摆在小米定价台面上最明显的问题是，新能源车的强补贴时代已经过去，无论政策层面，还是市场或预期层面：首先从外部而言，早在数年前的“骗补”风波和共享汽车热度过后，我国的政策扶持就已经从普惠慢慢转向择优，经历了政策层面的大修大部后，产业发展的趋势早已从政策转向市场。消费端，虽然购车补贴政策延续时间延长，但国补退坡的趋势肯定不会改变，2024-2025年乘用车免税额将不超过3万元，意味着30万以上的车型购置税无法全免，2026-2027年的减税额将只有1.5万元。放眼全球来看，刚刚过去的12月中，德国提前终止了新能源车补贴政策，英国紧随其后，大部分西方国家均出台了补贴退坡的时间表。其次从产业链内部而言，上游产业链最核心的动力电池厂商集中度CR10装机量已经由2019年的54.7GWh提升至330.1GWh。动力电池厂商产能出清，中游主机厂百花齐放，很难有上游厂商愿意为单一品牌降低出厂价，拉低利润。最后之于资本而言，新能源车企已经悄悄从“比烂”转向“比好”，以往蔚小理的对手是爱驰、威马、恒大这样半吊子的车企，资本总能从更烂的车企中发现蔚小理的“美”，但是理想率先上岸又向资本展现了，在某一段特定时间内小鹏、蔚来的不足。年销将近35万的理想，毛利超过20%，这样的尺子立在这，小米面对的已经不是四年前新能源市场的标准了——不会再有资本愿意给予一家新势力长达4、5年的利润爬坡周期，资本的预期补贴已经不存在了。但，现在讨论的毕竟是小米。对于小米而言，其自身优势在于长周期内对供应链的资本运作耕耘，实则能够以集团之力“补贴”造车。虽然雷军否认了外界流出的小米产业链清单，但从资本运作抽丝剥茧和多家券商的研报整理来看，小米过去十余年间确实在交运行业埋了不少种子。图：小米汽车生态产业链布局研报，来源：西南证券毫无疑问的是，小米在供应链把控，智能化生态产品等领域有长期积累的显著优势。当然不存在所谓被某家车企某个车型吓到不敢公布售价，大概率还在更理性与缜密的观察市场变化，以期做到一击必杀。不过从常识角度，对于小米来说，有两条路径可以选。02价格有底线空间，但小米大概率不会这样做小米汽车技术发布会上，大部分发布的高成本新技术将会用在高配版，这是锚定用户品牌心智的必然策略。但通常来说，最终左右领消费者决策心智（价格的显性作用是划分出用户群体）则是最终的价格标签，与此对应的则一定是起步的低配版。目前，对于低配版的SU7配置还比较模糊，可用信息有限，我们抽丝剥茧来罗列下各位大V博主披露的配置信息，赛博拆车看看起步价的SU7（低配版）成本如何（以下内外为据公开信息自行整理，与实际情况或存极大差异，特此说明）：·电池：参考比亚迪海豹磷酸铁锂82.5kWh瑞银证券研报134$/kWh单价预估，弗迪电池出厂价一般为150$/kWh，考虑到小米的品牌优势和议价能力，采用145$/kWh估算，总成本在7.6万元左右。·电机：参考Model

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。当内卷到再看不到星光，出海将成为一个产业必然的历史趋势。1970年代的日本，1990年代的韩国，以及2020年代的中国，莫不如是。比起勇气与方法论，当一家企业开始挑战陌生国度的市场，最重要的第一课，往往来自：法律，尤其是知识产权层面的挑战。1960年代，日本企业出海大潮前夜，日本纺织业在美国市场的初期尝试，迅速遭到知识产权大棒的威慑。从纺织，到家电，到钢铁，到汽车，再到半导体，以知识产权为关键支点的贸易摩擦，由此浩浩汤汤持续20余年。今时今日，毋论TCL，小米，VIVO

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏白居易有一首主题颇为令人费解的诗，名字叫《花非花》：“花非花，雾非雾。夜半来，天明去。来如春梦几多时，去似朝云无觅处。”这个意境就跟2023年的股市特别的搭。2023年市场这个氛围，你要说这是个大熊市吧，市场中位数是2.60%，熊的是那些机构重仓，混合型基金和股票型基金指数的跌幅都在9%上下。很多年后，如果我们追忆这一年发生的大事，可能会发现，未来很多资本市场甚至宏观经济的大事件，都在这一年里，草蛇灰线，伏脉千里。01让人猝不及防的开局和沉渣泛起的主题投资2023年一开局就特别的玄幻。A股有春季躁动的传统，春节前后，除旧布新，流动性宽松，大家情绪比较高，往往会有比较好的表现。不仅仅是中国，美国也有圣诞老人集会（Santa

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。01面对游戏新规征集意见稿的舆论喧嚣，我常常会想起70年前，通用汽车总裁在美国参议院的听证会上的发言。1953年，美国总统艾森豪威尔请通用汽车的总裁查理·威尔逊（Charlie

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。未来的答案藏在过去的矛盾里。我们往往能够在现象更迭的脉络中，寻找到具有普遍意义的必然性。中国医美用户从最初渴望大刀阔斧式的改头换面，逐步过渡为细水长流式的精雕细琢，看似更加克制的消费决策趋势，不动声息地撑起了轻医美产业链下游的新风口——医用敷料。其中相继涌出了敷尔佳、巨子生物、创尔生物等代表企业。通过复盘可知，它们的崛起，与两轮轻医美红利息息相关：1）市场教育期：随着作坊式医美机构所带来整容后遗症的爆发，轻医美项目开始接棒重医美，大型医疗/医美机构/的话语权随之提升，这线下渠道里隐藏着最早一批的医用敷料品牌的崛起密码；2）市场渗透期：在政策端监管完善的过程中，轻医美行业的商业形态得到完善，消费端随着认知提高，逐渐脱离对医疗/医美机构的依赖，开始对医用敷料产品进行独立决策，掌握线上渠道运营规则的后发品牌，在这一阶段挤上牌桌。如今，轻医美2.0（流量费用趋贵）已临近尾声。当龙头的增速被行业规模增速甩在后面，整个行业的参与者，都正被推向更严酷的拷问。本文冀望通过对敷尔佳为代表的医用敷料企业的逻辑梳理，定位产业竞争当前时态，并对未来的发展走向有所思考。01高溢价的秘密：精巧的商业模式与隐秘的行业潜规则丹·艾瑞里在《怪诞行为学》提出一个观点：人们的预期会影响他们对后来事物的评价，进而影响对相关产品的预期价格。其中一个试验十分有趣，在这里做一个分享。在麻省理工学院中，有一家叫做临马迪·查尔斯的酒吧，在这里提供为顾客提供两种啤酒，一种是百威；另一种取名叫做“麻省理工学院特酿”——实际是每盎司百威中加两滴意大利香醋。丹在将两种“啤酒”倒入两个小啤酒杯，分别标上A和B，邀请进店的学生免费品尝后，选择免费领取其中一种啤酒的大杯装。为了进行对比，丹将学生分为两组进行比对：第一组是“麻省理工学院特酿”的配方，多数人在再次选择时，会选择加了醋的麻省理工学院特酿；第二组则事先告诉他们，所谓特酿不过是加了醋的百威，他们的反应因此截然不同，加了醋的饮料一入口，他们就皱起了眉头，马上要求换百威。这个试验说明，成见是人们希望用来预测体验，对信息进行分类的一种方式，而基于信息差的预期就可以形成成见。在现代商业世界，我们可以找到很多基于预期的成功营销案例，比如医用敷料。以敷尔佳为例，其毛利率极高，因此市场对其成本-价格产生过激烈的讨论。在我们看来，与“麻省理工学院特酿”一样，敷尔佳等一众医用敷料能在面膜大品类中占领定价高点，就在于设计了一个基于预期和信息差的精巧商业模式。医用敷料，就是过去常被品牌宣传为适用于轻医美术后修复的“医美面膜”，根据现行监管要求，其与传统面膜区别主要有：图：械字号面膜与妆字号区别，来源：wind,中泰证券研究所医美面膜与传统面膜在生产环境、监管要求差距，导致单位生产成本确有细微差距，但最终令医美面膜定价（15-30元/片）高高凌驾与传统面膜（1-10元/片）以上，核心在于医美面膜附着于消费者在市场发展初期存在信息差与高预期，通过“价格歧视”获得了高溢价。“麻省理工学院特酿”的故事，印证到经济学中可以得出三个关键词：信息差、预期值、定价，如此种种糅合到商品社会引导出一种经济学行为，叫做价格歧视——即，比起确定统一价格，供给方更乐于针对不同消费者的最高价格预期确定不同价格，实现不同人不同价，以最大程度的榨取消费者剩余。放大到不同市场对比来看，信息差越大、需求刚性越强的市场中，供给方定价自由度越高，近年来高速发展的轻医美市场就完全符合这两个先决条件。1）轻医美市场处于消费者教育早期，市场存在较多信息差。一些可以拿来对比的数据表明，无论是纵向对比发展历史长度，还是横向对比线性市场容量，轻医美始终滞后于基础护肤市场。弗若斯特沙利文数据显示，中国基础护肤品和轻医美市场规模分别从2017年的1697亿元和400亿元，增长到2021年的2793亿元和977亿元，年均复合增长率分别为12.3%和24.9%。另一个值得关注的背景是，据《2017年中国医美行业黑皮书》统计显示，当时的中国黑医美诊所数量超6万家，是正规诊所的6倍，黑诊所的手术量是正规诊所的2.5倍，3年毁掉10万张脸，手术感染、疤痕严重等问题屡见不鲜，通过反面例子的印证，也足见医美市场存在极大的信息不对称性。2）美妆行业发展历程，映射出消费者对美逐渐提高的预期值。如果仔细去回溯，你会发现无论是中国、日本、还是欧美的美业发展都极其一致地遵循一个规律：基础护肤→功效护肤→医美，消费者对产品的起效周期从年、缩短为月、再压缩到天，背后的驱动力是需求端对美愈拉愈高的预期值——在后验品中寻求即时效果，获得即时效果后进一步的期待保持长期效果。发展至今，我国美妆需求市场同时存在精简护肤党、成分配方党、轻医美护理人群，不同人群对于美的预期值和产品需求弹性高下立见。至此，强劲的轻医美风口下，锚定较大信息差、消费预期高、需求弹性强的轻医美项目，就不难理解为何神秘的医美面膜敢于定出高于成本十数倍的价格了。前面提到，医美行业的上一发展阶段中，黑医美为整个市场笼罩一股“整容后遗症”。因此，近年来消费端对供给端的信息筛选更严格，互联网医美平台在此间崛起，一起崛起的还有大型医疗/医美机构的话语权：即便是爱美人士也逃不过一句“谨遵医嘱”，这四个字同样是敷尔佳的出圈真言。无论是创始人早期的医药代表经历，还是前身所在的华信药业的行业背景，都透露着敷尔佳若隐若现的医疗机构资源。正如其在招股书说的那样“公司是最早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业。”过去三年其线下渠道收入占比为70.92%、63.77%和59.38%，在行业中一骑绝尘。更妙的是，医美面膜的使用建议里还藏着品牌高复购的秘密。传统面膜的建议使用周期是2-3片/周，猪精女孩甚至可以1片/周，甚至1片/2周。而医美面膜的使用建议是轻医美项目后，首周1片/天，次周2-3片/周……反映到市场可以看到2017年-2021年轻医美市场年复合增长率是24.9%，医美面膜的年复合增长率却高达86.3%。高定价+强渠道+高复购的精巧商业模式下，敷尔佳一手超高毛利率（83.08%），一手消费者早期心智（市占率第一，17.5%），如愿成为医美面膜第一股。02信息差与供给红利被抹平，暴利故事终将老去可以说，预期是商业叙事的开始，一旦在消费者心中种下种子，其产生的影响将十分深远。然而，当消费市场对商品的关联了解增多，过去模糊不清的定义将变得黑白分明，同样日渐清晰的，还有商品的本质。随着药监局对医用敷料的监管政策先后落地，医美面膜的宣传概念开始从市场上消失，取而代之的是医用敷料的统一称谓与清晰明了的监管要求。图：我国对医用敷料的监管，来源：市场监管总局，整理锦缎研究院根据敷尔佳招股书，其大单品医用透明质酸修复贴系行业第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。如今相关监管政策完善至今两年有余，巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮、华熙生物、奥园美谷等医疗器械生产企业先后入局，敷尔佳所拥有的的医疗器械证这一先发壁垒正被打散。随着市场成熟度提高，目前有两个明确的信号值得关注：供给端：医用敷料不再仅仅依赖单一的线下渠道，可复美（巨子生物）等品牌着力于线上渠道建设，在市场增量中博得属于自己的一片天地。供给方放量的结果是产品的价格竞争，公开数据来看头部如敷尔佳也不能幸免，2021年至2022年其医用敷料产品单价从49.58元/盒降到47.41元/盒。需求端：消费者不再局限地选择单一品牌，直观的数据是拉新与维护成本变高，以敷尔佳为例，虽然营销费用逐年增加，但2022年开始客户总数量（280.76万人）与复购客户数量（103.35万人）较去年（285.28万，104.53万）都在微降趋势中。供需市场的变化表明：两个市场间的信息差正在缩小，附着于其上的高溢价开始动摇。我们认为，医用敷料后半场信息透明化将推动其回归面膜第一性。即从比概念、比价格、比时效，再到销售渠道的全面建设，怎么让消费者在场景中拥有实实在在的“获得感”，是如今医用敷料甚至面膜行业的主要课题。值得参考的是历史更长的传统面膜的发展历程。往远了说公元前30年古埃及艳后将鸡蛋清敷在脸上，中国唐朝杨贵妃用珍珠、玉、人参等珍贵材料研磨成细粉，调和成膏状敷于脸上；往近了说，1993年SK-II首次推出无纺布贴片式面膜，1998年中国引进贴片面膜，开辟了中国面膜市场新天地……图：2022年抖音贴片面膜销量榜TOP10，来源：电商平台数据辗转数十年，面膜已经从贵妇专属变成了普罗大众的凑单必选。即便是美业发展滞后的中国，2023年面膜市场渗透率也已达到59%，更重要的是，当面膜故事由新变旧，单价不足2元的产品也能拥有丰富的配方表。不仅仅是期待敷面20分钟就能起到抗衰、保湿等诸多功效的面膜产品，短平快的医美项目、维护轻医美项目效果的医用敷料，发展的底层逻辑都是消费者不想忍耐传统护肤品的后验性，进而期待大力出奇迹的新鲜故事，以获取即时满足。因此，每当一个新品类出现，在广告与疗效的时间差里，供需双方都会就预期值不断角力：供给方通过拉高预期值获得高溢价，需求方通过打散信息差回归理性。但最后，一如传统面膜，新品类的产品价格最终将回落到合理水平。我们认为，医用敷料产品在接下来的发展中产品均价会越来越低，行业龙头之间的并购、转型动作将愈来愈频繁。以史为鉴，足够多样的原料为研究美业发展提供了充足的案例，虽然前期寄托了消费者极高的预期值，但最终行业终将迎来疗效验收期的审判，其结果无外有二：一种是行之有效，随后供给市场迅速膨胀，价格缓慢降低，比如A醇、玻色因等；另一种行之无效，很快便被市场遗忘，成为时代的眼泪，价格体系轰然倒塌。在这个以刺激多巴胺为愿景的行业里，当预期值没有被继续拉高，就等同于降低了预期值，医用敷料的故事终将老去，当神秘感消失，产品的溢价也将被逐步压缩。红利褪去，是通过并购在接下来的价格战中提前“增肌”，还是早早转型探寻新的出路，是每个曾经被吹上风口的企业，所必然面临的竞争拷问。从敷尔佳来看，其2022年化妆品收入首次超过医疗器械收入，或许已经做出了选择。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2023年即将结束，腾讯即将跨入26岁门槛。波诡云谲的宏观经济周期裹挟下，纵是曾经意气风发的“股王”，而今亦显得消沉不已。“沉默”，是其最近两年多来，最显著的标签。不在沉默中爆发，就在沉默中灭亡。距离新年还有一周时间，腾讯终于准备打出手中最重要一张牌。不是游戏，而是事关腾讯大厦根基的：微信视频号。据昨日（12月25日）晚间的消息称：腾讯已调整微信支付及视频号组织架构，拟加大“直播带货”投入。今年三季度以来，微信视频号在后台低调打磨电商逻辑架构的痕迹，逐渐曝露，并在双十一期间小有试水。及至最新人事架构调整，腾讯2024年，甚至未来三年，最重大战略如期浮出水面。众所周知，电商从来不是腾讯的核心利益。那为什么会说，腾讯如是针对视频号的举措，会是“最重大战略”抉择？逻辑在于：电商固然不是腾讯战略主线，但以流量和支付为首尾闭环的商业生态，却是腾讯的绝对核心利益。无论游戏、金融，甚至微信、QQ，腾讯产品生态最关键的要素是：流量价值。短视频之前，腾讯两大社交软件独步江湖，是移动互联网流量价值链最顶端的存在。短视频的诞生，腾讯和所有大厂一样，错判了它的价值曲线——即使是抖音自己，早期亦同此迷惘，甚至一度传出嫁接社交商业模式的风声。直至短视频与电商直播共舞之后，短视频流量价值一日千里，成为了一个经济史上前所未有的“超级经济系统”。“超级经济系统”既出，曾被互联网业界奉为圭臬的“超级APP”顿失滔滔。从文字图片到短视频，仅仅是一个技术代际的距离；但从“超级APP”到“超级商业系统”，二者间的距离已是光年。时代曾给抖音之外的大厂们一瞬的追赶窗口期。但所有人都低估了路径依赖的吞噬力。当守成者依旧主次围坐高桌，故作老成与神秘时，你就知道，比起10年后的江湖，他们更在意当年的分红与三年后即可行权的股票。中国互联网最大的保守者，就是这么心照不宣般造就的。人伦之上，总有天道。当大鹏异变成井蛙，飓风也就幻化为了一池温水。水温渐烹，直至沸腾，高桌之上终于惊恐。痛惜之至的是，迄今仍少有人讨论：微信流量的价值，在短视频当道之后，已经大幅贬值。而这个触碰“股王”逆鳞的议题，恰已在不经觉间，成为了威胁腾讯大厦根基最深的一道裂痕。流量的贬值，触一发动全身。试问，游戏、社交、支付这腾讯产品生态的铁三角，哪个不是被曾经最顶级的互联网流量价值所浇灌而出。一荣俱荣，一损俱损。至于今天，腾讯系的荣辱到了哪种程度，一图抵千言：来源：锦缎研究院。一言以蔽之，腾讯的流量壁垒已经逐渐被稀释，近五年基本上没有出现过一款现象级产品——包括游戏。微信不过分商业化——这样的定调，曾几何时，感动了自己，也温暖了无数理想主义式互联网用户。但此一时彼一时，人总要长大，走向鸡零狗碎的生活。微信莫不如此，在“爱惜羽毛”的悖论中持续麻醉代价，就是走向封闭，失去活力，直至失去了下一个技术时代的眷顾。以上，从超级APP，走向超级经济系统，重塑曾引以为傲的流量价值，哪怕亦步亦趋，已经是微信和腾讯的必然宿命。而执剑者，正是微信视频号。对腾讯视频号来说，目标不是成为几分之几的抖音，而是走出封闭，走向开放，尽量多的赎回微信乃至腾讯系的流量价值，以此止沸。对抖音来说，最大的挑战不在于腾讯视频号本身，而在于“日中则昃”这轮天道，当流量价值一家独大之后，隐忍过久的中原诸侯正待一声“摔杯为号”。盖有非常之功，必待非常之人。同样是被短视频“温水煮青蛙”煮到不识方向的阿里巴巴，已经在更早前抢出了先手——吴泳铭，和他用以涤换旧势力的青年近卫军，已被定义为阿里系的“非常之时非常之人”。腾讯微信视频号的下一个张小龙为谁？腾讯有没有这样的“非常之人”，甚至有没有这样的魄力？仍是疑问。无论如何，2024年，互联网流量“再逐鹿”之年，注定又将是一个互联网科技混合AI业态的竞争大年，乃至新一个战国时代的开端。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。最近几周，笔者参加了几场AI产业论坛，议题五花八门，嘉宾热情似火，很多行业人士研判，AI就是下一次工业革命。以史鉴今，史学家们不会将实验室里白纸黑字的论文，作为时代的里程碑；取而代之的，永远是重塑生产关系的现象级产品——只有诞生了普世意义的“杀手级应用”，才能有理有据地回应所有人的关切与疑问。正如百度创始人、董事长兼首席执行官李彦宏一再强调的那样：大模型时代的来临，真正的价值在于原生应用。在基础模型之上，要有千千万万甚至数以百万计的AI原生应用，大模型的价值才能被体现出来。走过大模型的奇点，我们正站在AI原生应用时代的门前。当多数人还徘徊在固有路径依赖中时，被新周期选中的中国AI的领军者们，正以头雁之势，带动产业变局的发生。其中，一个重要的里程碑节点，已在悄然之间出现：百度文库，一款试图以大模型原力重构办公生产关系的AI原生应用，即将徐徐呈现于所有人的视野中。刚刚结束的2023网易未来大会，透过百度副总裁、互娱和垂类平台负责人王颖的演讲，并结合实际体验之后，我们可以笃定，百度文库将是事实意义上中国大模型AI原生应用发展历程中的一个里程碑——从用户价值到产业价值，再到社会价值，它几乎具备所有普世意义上变革型应用的特征。新世界来了。01用户价值：把所有人都变强大什么样的技术创新，可以称之为杀手级创新，亦或者技术发展的里程碑？回顾每个技术应用创新奇点，答案均指向，其能够指数级够增强人类的自然短板：蒸汽机补强了人类的体力；电灯扩展了人类的活动空间；纸张、互联网弥合了人类记忆力与语言的差异。这让我想起了托马斯卡莱尔的名言：“火药正真的用途，是把所有人都变强大”。今年以来，大模型为什么能引发如此强烈的情绪价值，肯定不仅仅是“Chat”这一个功能环节；本质上，是因为人们已隐约看到了又一个技术进步奇点，所将带来的又一轮人类群体能力的指数级掇升：想要成为画家，不必学会所有色彩应用；想要成为程序员，不必掌握繁重的代码公式。如果说大模型提供了愿景可能，那么基于大模型平台涌现的AI原生应用，即将愿景带入现实。以几乎涉及到每个人日常工作、生活场景需要的内容行业为例，百度文库之后，新世界来了。接下来，进入实操环节：主打“一站式AI内容创作平台”的百度文库，可以高效地协助创作者个体能力全方位、大幅度升级。笔者亲测，它的实际能力，远超人们对AI产品的刻板印象（以下均为实机演示）：在即将全面开放的“智能思维导图”功能中，当创作内容没有思路，他能帮我构建思维导图，理清思路。图：百度文库构建智能思维导图演示没有论点时，它可以帮我依据海量优质内容及数据提出观点、辅助阅读，整理素材（甚至可以跨语言阅读高专业性的文章）图：百度文库跨语种智能总结演示当我有思路但不擅长行文时，它能够快速帮我生成文本，实现所想即所得。图：百度文库智能文本生成演示当我不擅长编辑、汇总时，它甚至能够帮我实现多篇文档参考生成、文生图表，乃至一键形成PPT、甚至自动生成相匹配的演讲稿等等。图：百度文库即将全面开放的“多篇文档参考生成”演示图：百度文库文生图表演示图：百度文库一键生成PPT演示百度文库的一站式AI内容创作，无论是排版、阅读，甚至于生成PPT、思维导图都可以在30秒内快速实现。这些功能，几乎涵盖了我们对于内容创作的主流需求，弥补了普通人在此之前难以兼具的生产力短板。如火药一样，百度文库让所有人在内容创作领域一样强大。这是成为杀手级应用的先决条件：它不是一个玩具，而是实打实的生产力工具。02产业价值：内容创作的造梦师新古典经济学并不将企业看作一个组织，而是一个可行的生产计划集。而现代的产业发展理论，偏向于将生产计划集的概念奠定为产业，是结网、互动、相互利益勾稽的组织形式。而几乎所有真正意义上奠定时代变革的里程碑产品，都具有带动产业价值的能力。比如蒸汽机，不仅带动了物理学和工程学渐进式的发展，也带动了物流体系，运输体系和能源体系的发展。再比如计算机，不仅带动了半导体、信息技术发展，还带动了传媒、娱乐等产业价值的提升。我们之所以认为百度文库是中文大模型的一个里程碑产品，是因为它对内容生产、文档以及大模型行业，都具有跨越技术周期的现实产业价值。首先，直观而言：百度文库作为一个新时代的生产力工具，对于内容生产全链路具有重塑和叠进的产业价值，解决了内容生产行业起笔难、编辑难、平台多、整理难四大难题。不仅仅是在PC端，百度文库移动端同样可以完成各项AI创作任务，并能够与PC端协同，无缝切换。全场景的使用模式，仅需几秒就可以自动获得标题突出、要点明确、格式清晰、可直接使用的内容，将生产要素从繁重的文案工作中解放出来。图：百度文库APP