本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏。这个世界最好走的路就是下坡路，行业一旦开始过冬，连带着职业也不受待见。人也一样，如果老了，就不能指望这个世界对自己太温柔。最近关于个人养老金的政策出的很多，不管屏幕前的你到底处在哪个年龄段，提前考虑下如何让自己的退休生活过得更舒心，总归不是一件坏事。我相信很多人都不知道，我们现在的养老金制度，是现收现付制。就是用当下正在工作的这一代人的缴费，来支付退休的这一代人的退休金，不足的部分就由财政补上。这种制度的本质就是下一代人养上一代人。这个世界毕竟还是要遵循经济规律的，树也不能长到天上去。现收现付制下老年人的退休金，是由现在工作的人支付的。可问题就是，出生率下降，人的预期寿命越来越长，老龄化，这些大家肉眼可见的趋势就摆在眼前。指望当前现收现付制度的下的退休金能保证退休后自己生活质量不下降，就真的是想的太美好了。让我们看看那些发达国家的普通人，他们退休后的情况。波兰有一家互联网公司Picodi.com，最近做了一个覆盖44个国家的全球每月养老金水平调研。排名第一的是挪威，平均退休金额是1797欧元，按照现在的汇率换算，是1.34万人民币。其他的像美国，1482欧元（1.1万人民币），英国1114欧元（人民币8307元），德国989欧元（人民币7376元），在这44个国家中，中国排名第24，金额为407欧元，折合人民币3035元。考虑到挪威的人均GDP是中国的9倍，美国的人均GDP是中国的将近7倍，中国的这个养老金水准相对自己的GDP水平已经算丰厚了。这个养老金水平，基本上就是一个国家政府所能够提供的基本养老保障。养老金有一个替代率的概念，劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率就是替代率。单靠政府给兜底的养老金，正常就是一个人退休前工资的30%，也就是30%的替代率，这个比例是一个国家财政在不会出现大的经济危机的前提下能够给出的正常养老金水平。这个数字也好理解，现收现付制下，每个工作的人每年从工资收入中扣除10%支付给当前退休人员作为养老金，如果这个社会上每一个退休人员对应着三个工作的，那这个比例就是30%。实际上在欧美国家，这个基础的养老金仅仅能够维持基本生活。美国的贫困线大约在每月8000人民币左右，上述养老金水平刚刚超过贫困线。欧美和日本都有大批居民退而不休，根据日本总务省的统计，2021年日本65岁以上的就业率是25.1%，这其中65-69岁人群的就业率为50.3%。其他发达国家比日本状况稍好，但也是半斤八两，同期美国65岁以上老人的就业率为18％，加拿大为12.8％，，欧洲略好，英国为10.5％，德国为7.4％，意大利为5％，法国最低，为3.3％。这是一个不可抗拒的经济规律。根据地产人谢逸枫的数据，2021年全国卖地收入8.71万亿，占到全国财政总收入20.25万亿元的43%（2020年46%），占到地方财政总收入11.11万亿元的78%（2020年84%）。老龄化下房地产增速放缓，居民资产配置中房地产占到60%（中国人民银行《2019

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议A股公司分拆上市已是司空见惯，但因为分拆而遭受跌停却是少数的存在。11月25日，中天科技(SH:600522)因重启分拆计划的公告一字跌停；到了第二个交易日，又大跌6个点，盘中险些触及跌停。究其原因，是公司24日晚宣布启动分拆中天科技海缆的上市事项，从而引起轩然大波。要知道中天科技海缆不仅是中天科技的营收主力还是现金奶牛，要真的拆分出去，那现在500多亿的中天科技不就成了徒有其名的“空壳”公司。有投资者直接痛批：“一鱼两吃，中天科技吃相难看！”“当年新浪将微博拆分，最后黯然退市的教训还不够深刻？”而且中天科技在半个月前还强调不分拆，结果又临时变卦，还真是拿股民当韭菜了。信用严重损失是一方面，还有眼尖的投资者看到背后的故事。进一步分析，中天科技海缆的所有权其实已经归属二代。说得再直白一点，可能就是管理层准备分家、另起炉灶了。如此，自然引出一个老生常谈的问题，民营企业传给二代到底靠不靠谱，家族二代是唯一选择吗？01民企交接，传子还是传贤？【1】草莽时代的创一代民营企业创始人，称得上是草莽时代的天选之子，他们大多数是白手起家，凭借出色的创业精神，抓住腾飞机遇，最终成为各行各业的中坚力量。毫不夸张地说，中国改革开放以来的经济高速发展离不开这批“敢死队”——敢想、敢打、敢拼。如今创一代已在各自的领域风骚数十年，他们无不希望打造百年老店。而这，仅靠一代人的努力往往是不够的。虽说老骥伏枥，志在千里，但最终无法违背自然规律，创始人终究是要退出历史舞台的。截止目前，A股4000多家上市公司董事长的平均年龄是55岁，其中50—59岁的董事长占到一半，超过60岁的也有近千人之多。也就是说，接下来的5-10年，中国民企将进入创始人密集交班期，谁来接棒、如何接棒成为创始人亟需回答的难题。图1：中国百强家族企业创始人年龄情况，资料来源：福布斯中国家族企业排行榜，案头研究，BCG分析【2】创一代的期望与担忧一代打江山，二代坐天下，似乎是历史的自然规律。但无情的历史数据表明，在全球范围内，约70%的家族企业生命周期只能存续一代，能延至第二代的只有30%左右，延至第三代的仅占15%，最后只有5%的家族企业在传至三代以后还能继续为股东和社会创造价值。中国民间素有富不过三代的说法。孟子曾经说过“君子之泽，五世而斩”，而德国人则更加直白的用三个词“创造，继承，毁灭”来代表三代人的命运。当然，我们不是说家族传承注定失败，而是想说前人的无数智慧明确了企业传承的难度。任人唯贤，能者居上，本是商业世界良性循环的规律。不过一些民营家族企业在传给谁、如何传的问题上依然是传统思维，他们更倾向于将企业在家族内部进行传承，并不放心把企业的指挥棒交给外人，比如职业经理人。创一代希望子女能够站在自己的肩膀上，望得更远，成就更大的事业，他们思考着如何让“温室生长”的下一代再创辉煌。为了培养自己的接班人，创一代也是用心良苦，总会配给充分甚至过量资源给二代：花大价钱送子女上贵族学校，并送出海外留学深造。根据福布斯中国发布的《2016海外留学指南》调研显示，中国创二代中80%以上拥有海外留学背景。总之，创二代从小就被寄予厚望，承担着家族产业永续经营的重任。如今，一批90后“创二代”开始走到台前，准备接手家族企业并迎接市场的考验。往往这时候，创一代的担忧也渐渐多了起来。首先，守业有时候更比创业难，由于缺乏足够实战经验，新掌舵人一次错误的决策可能就会把苦心经营的家族企业亏个一干二净。毕竟这样的案例不是特例，“坑爹一族”不在少数。其次，当年跟着自己一起打江山的老人是否信任“新主人”，会不会出现小绵羊被老狐狸收拾的情况呢？有时候内部矛盾的危机比外部的竞争有着更大的隐患。再次，创一代心里也嘀咕自己的子女能否扛过重重压力。在经济富足的成长环境，父辈的余荫为他们遮盖住了本要承受的生存重担，性格自然无法像创一代一样坚毅。子承父业是中国数千年来的传统观念，甚至已经烙印在国人心中。如何选择，可不只靠智慧，而要更多胆量，敢不敢放手让职业经理人呢。再退一步说，企业交给职业经理人打理，公司不还是自家的吗？我们看到美的、三一等已经把指挥棒交给了职业经理人，创一代倒是省却了不少“担忧”，并且上述企业的发展情况是有目共睹的。02创二代登上舞台，可能不是最优解创二代不是最优解？我们知道抛出这个命题，肯定会被股东喷的体无完肤。他们会说，“创始人精心培养的继承者不能胜任？多么自以为是的人才敢讲这般狂妄的话？”为了试图回答这个观点，我们将站在创二代的角度进一步分析。【1】开局即高点，是好是坏？跟创一代的苦心经营不同，创二代的商业之路显然更加平坦，大部分创二代开局就是高点。从国外名校毕业回来的小董事长，很多直接从公司高管做起，有些甚至是创始人手把手带着。当然，这段时期他们没有任何值得称赞的成绩，在社会上的曝光度都较少。经过一段时间的努力，他们在公司取得一些业绩，开始接触更多的家族业务，准备迎来接班的时刻。简言之，创二代往往享受着“扶上马再送一程”的优厚待遇。话说回来，年轻、经验少、不能服众，这是过去创二代留给社会的普遍感受。有一则故事，说老渔夫技术很好，每次都带着儿子捕鱼并且详细讲解技术要领，然而儿子的技术仍然不够好，因为只有理论没有实际操作能力。类似地，空降过来的创二代如何做到像父辈一样游刃有余？要知道创一代当年也是从基层一步步做起来的。另一方面，面对那些创始人得力的老臣，创二代接管企业以后能否压得住？创二代在公司的根基不稳，还没有在企业中建立了自己的威信和地位。特别是大型集团公司，谁能保证下面所有老资历的高管都能听他差遣。最难的可能还是那种本身管理就不完善的家族企业，一言堂式的独权主义、亲情关系大于制度等等。这种剪不断理还乱的家族关系活生生成了企业发展的绊脚石。一般而言，民企的内部治理本就是一大难题，从华证ESG评级得分来看，民企治理评级得分均值低于央企、地方国企。图2：民企ESG评级（治理）得分均值较低，资料来源：Wind，东吴证券【2】红利期消失，未来不确定性增加创一代是时代的弄潮儿，也是幸运儿。彼时的商业环境并没有过热的竞争，如今情况早已大变，诸多行业红利期消失，变成了残酷的内卷。换句话说，未来企业经营风险不断增加，创二代势必面对更大的市场竞争。说起来创二代们也很委屈，表面看上，他们可以通过家族事业获得良好的发展机会，一生下来就抓了一手好牌。但是事实并非如此，等待他们的是多重考验，手上的牌并不好打，因为你的对手可能比你的牌更好。对于高学历的创二代们，相比父辈在知识体系方面有着不可比拟的优势，但是面对市场竞争，很多时候就是小白。所谓商场如战场，涉世未深的小将如何与身经百战的将军相提并论呢？父辈身上置之死地而后生的经历和经验，是无法言传身教的。还有一种常见情况，如果创二代接手时的企业，处于调整期甚至是衰退期，不确定性就更大。不要说他们，就是他们的父辈，也未必能平稳度过。冷静下来想想，电视场景里面二代继承家业的风光场面，也变得不那么美好了。总之，创二代面临的商业环境与当年截然不同，试问创二代真的准备好迎战了吗？【3】超越父辈有多难？在创二代中，虽有坑爹一族，也有很多优秀的继任者不希望躺在父辈的光环之下，他们接班时都急于证明自己的能力。一将功成万骨枯，年轻的创二代不仅想超越前辈，还要书写自己的新篇章。毫无疑问，创二代今天看起来血气方刚，跟年过花甲的创一代比起来确实更有激情，但是如何实现青出于蓝而胜于蓝？创二代大多选择工商管理、经济金融等高大上的专业，他们更加向往光鲜的资本，喜欢折腾“钱”，他们中的很大一部分已经不想像父辈一样赚辛苦钱。以山西海鑫钢铁集团为例。创二代李兆会掌舵后，大力推行多元化经营，尤其对投资表现出了极高的热情，其投资了民生银行、银华基金、民生人寿等。结果呢？公司破产，自己也从当年山西省最年轻的首富变成失信在逃人员，着实让人唏嘘。图3：新生代企业家的学科选择，资料来源：《家族企业》日本经营之圣稻盛和夫曾说：“二代并不靠谱”，其理由是不努力的二代撞上好运，当上社长，有失公平。并且，第一代很优秀，二代未必也优秀。在真实的商业世界里，二代不如一代的例子俯拾皆是。举例来说，当年鲁冠球创办的万向钱潮可是汽车零部件行业的标杆。后来发展如何呢？亲儿子接手多年之后，公司业绩和股价都已不如当年。再看国民品牌老干妈的例子，创始人把企业交给儿子后，二代为了节省成本把“祖传秘方”给换了——将优质的贵州辣椒换成了价格更低的河南辣椒，导致老干妈的销量大幅下滑，老一辈辛苦打造的品牌差点毁于一旦。最后老人家不得不重出江湖，出面收拾残局。图4：万向钱潮完成交接班之后股价走势，资料来源：雪球当然，商业世界也有成功的案例，不少创二代让企业走上了一条新的发展之路。比如，国内碳纤维龙头光威复材的例子。创二代陈亮从1997年出任威海光威集团副总经理开始，到2006年从父辈手中接过指挥棒，成为威海光威集团董事长，再到2021年3月正式接班，如今陈亮已成公司新的主心骨。从公司的历年业绩上看，光威复材在完成交接之后依旧保持稳健增长态势。如果视野再放广一点，还有香港的长江实业和韩国三星，这些成功的家族接班已经成为行业佳话。归根结底，民营企业交接考验的是创二代的综合实力，如果能力不匹配，反倒成了公司的一大风险，甚至会把企业带进深渊。所谓的“基业长青，持续发展”最后只会沦为一句空话。【4】有多少二代想要承接家业？虽然创一代一门心思想着子女继承家业，但下一代是否愿意接班也是个大问题。实际上，并不是所有二代都愿意“享受”父母打下的江山，甚至由于家庭人口结构，很多创二代不情不愿地走上了接班的道路。根据浙大管理学院出版的《2015年中国家族企业健康指数报告》，二代的接班意愿仅有43%。还有容易被忽略的，很多创二代对于接班较为迷茫，他们对创一代所在的枯燥的传统行业完全不感兴趣。试问他们要如何接班？怎么接好班？回想当年，创一代在千军万马中杀出一条血路，才能成为企业的领导者，堪称万中挑一。而到了自己在家族内选择继承人的时候，却往往是一里挑一的尴尬处境。因为不能择优录取，还有很多企业因为家业继承闹出笑话，甚至大打出手，影响到公司的社会形象。比如，大亚圣象的陈晓龙、陈建军两兄弟。在2018年前后，两人围绕公司控制权的争夺闹得不可开交，并一度闹上了法庭。最终，陈晓龙在2020年因病突然去世，这场魔幻的家族继承之争落幕。从上述角度，投资人应该重新审视接班人的要义所在。当然，我们不是推崇职业经理人，毕竟企业继承没有固定的模板，最终还是看接棒者能否带领公司继续前行，驶向星辰大海。03民企传承与中国经济新动能【1】民营企业是国民经济的重要组成部分纵观40多年的改革开放史，民营企业无疑是中国经济发展中一道亮丽的风景线，他们做出的突出贡献令人注目。总的来说，民营企业形成了“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业以及90%以上的企业数量。图5：民营企业在企业总量中的占比变化，资料来源：市场监管总局在民营企业发展壮大的过程中，众多创始人推动公司上市从而形成资本市场庞大的群体，不管是数量还是市值规模上，民企毫无疑问都是A股关键主体。值得强调的是，相当数量的民营企业成长为不同行业的翘楚，比如新能源车、半导体、光伏、锂电池等赛道，民企企业已经成为行业主力。图6：A股民营企业情况（2022/1/18），资料来源：Wind，东吴证券【2】民企传承直接影响中国经济新动能当前民营企业正处于转型升级和权力更替的时代共振期，有走“传统封建”路子的，也有任用职业经理人的。我们无法评价孰是孰非，但我们想强调，民营企业的传承至关重要，“传子还是传贤”不仅影响企业兴衰，也时刻影响着国民经济。在今年的二十大报告中，国家层面特别强调：通过优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。可以说，中国民营企业传承的成功与否和质量高低，将很大程度上决定中国未来30年的经济的发展和升级转型。未来随着我国经济由高速增长转向高质量发展，民营企业同时还将充当国内自主创新的先锋军。一方面，民营企业的创新投入力度较大，根据全国工商联的数据预计，2022年研发投入前1000家民营企业的研发费用总额1.1万亿元，占到全国企业研发经费支出的50%；另一方面，民营企业主要集中在机械、医药、电子、化工、电力设备等成长创新性行业。截止2022年一季度，A股专精特新公司共351家，其中民企302家，占比高达86%。图7：全国企业研发费用情况（万亿元），资料来源：全国工商联，中泰证券这是一个大有可为的时代，也是暗潮汹涌的时代。当今全球的产业迭代和商业环境绝非几十年前可以相比，技术的非线性发展、商业模式的跨界突变等等。任人唯贤，能者居上。谁能够更好地发挥企业的作用，谁就能在新的经济形势中应付自如，更好地纵横捭阖。如此传承，才是企业基业长青的法宝。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着近期房地产利好政策紧密落地，中国平安（SH:601318）这只“隐形地产股”走势逐步强劲，从11月初至今，市值涨幅近30%。地产是平安的投资业务重要构成，这轮过山车下来，开始让外界更加好奇它的整个投资组合构成，以及近年来的业绩走势。我们今天就来细数下平安近年来的投资版图，检查下中国险资第一股的最近一个周期的投资风格与整体表现。01平安近年投资风格解析（1）整体投资结构从平安近年来的整体投资结构看，投资风格逐渐偏向保守。当然，这没什么需要质疑的，“保守”本就是险资的内核。从趋势上看，平安过去5年多可变现金融资产货币资金及定存占比减少，与利率成正相关态势。股权投资减少近4pct，但是债券型投资增长超过6pct，长期股权投资变动幅度并不大，新增的长期股权投资较少，主要调整在于持币变为持债。图：平安险资投资结构占比，来源:企业年报（2）债权类投资平安整体险资投资中，债权类投资占比最多，达到了71.2%。就披露的非标债权类占比来看，近五年间，涨幅最大的为基建相关投资，增长5pct左右，非银金融类债券投资下降了10pct左右，房地产等不动产类投资基本没有变化。图：平安非标债权类投资组合行业占比，来源:企业年报从风险角度来看，平安的债券投资并不理想，债券投资减值准备金额由2018年的133.05亿增长至2022年半年报413.29亿。除了债券投资规模增加导致的绝对值增加外，计提率增长也十分明显，由2018年的0.64%增长至2022年1.37%，债券投资风险在外部坏境压力下逐渐放大。图：平安债券投资减值准备及计提率，来源:企业年报（3）股权投资从股权投资来看，剔除长期股权投资资产，中国平安涉及最多的行业是非银金融，其次是不动产及房地产投资（包括物业管理），然后是日用化工。图：平安股权类投资行业占比，来源:Choice金融客户端就投资额来看，非银金融、房地产、物业管理依然占据着榜单前列。图：股权投资投资额较高的企业，来源:Choice金融客户端（4）长期股权投资再来看一下近五年间平安的长期股权投资趋势，在长期股权投资占比较高的前30家企业中，投资过的房地产开发企业达到了11家，并且2021年数量最多，达到了9家。图：近五年平安长期股权投资名单，来源:企业年报，单位：亿元单论长期股权投资而言，地产项目的净值占比在2021年以前逐步攀升，最高峰达到了22.12%。2021年平安陆续退出了龙湖部分项目、蓝光项目，计提了对华夏幸福的投资，截至2022年中报，地产项目占长期股权投资净值比下降至13.92%。图：长期股权投资地产项目净值占比，来源:企业年报总得来说，平安近五年的投资除了自身涉及的非银金融外，最多的便是房地产和物业项目了。从债券、股权和长期股权投资来看，平安投资风格逐渐转变的更为稳健，并且地产投资的比例逐渐下滑。02平安近年来投资水平分析（1）败走地产，雷声大雨点小近五年来，平安投资失败的案例影响最大的，无疑就是对华夏幸福的投资。除此之外，2015年，平安以每股2.81港元的对价入股了碧桂园，在当时成为了碧桂园的第二大股东，账面最高浮盈达到570%，除2018年减持了很小一部份外，至今平安还是碧桂园的大股东。不过经历了地产寒潮，碧桂园的股价一度跌至了1港元每股，近期地产回暖，平安也才将将回本，陪跑了近7年。2017年，平安以3.5港元对价入股旭辉集团，持股7.45亿股，成为其第二大股东。今年十一月，减持了持有的旭辉股份，算上2019年初的陆续减持，目前平安仅占5%左右，旭辉的股价为1.12港元。即便提前退出了一部分，平安对旭辉的投资亏损依然不小。2019年，金茂向平安配售约17.87亿股份，配售价格4.81港元，截至今年最新公告，平安配置金茂的仓位没有任何变化，金茂的股价却一路下跌至1.79港元。金茂是平安除了华夏幸福外在地产行业最大的投资，却比散户亏得都惨。2020年，平安再次加码地产，以16.58元对价参与招商蛇口定增，目前招商蛇口股价14.99元。纵观近年来平安的失败投资项目，几乎均与地产有关，除此之外，2018年，平安以65.12港元陆续买入汇丰超500万股，并一路增持。目前平安累计持有汇丰14.19亿股，持股占比7.01%，是其第一大股东。虽然没有披露增持对价，但是我们以2018年底汇丰市值估算，目前平安持仓部分的亏损幅度在40%以上。当然，除了地产、汇丰等投资外，平安近年来也有不少投资成功的案例。（2）协同效应高的投资，回报颇丰从长期股权投资项目中可以看出，有不少项目平安的投资做的非常不错。涨幅最高的就是平安旗下互联网金融产品陆金所，五年间持股比例变动幅度不大，净值增长了418.26亿元，复合达到了43.99%。除此之外陆金所近年来营收增速也非常迅猛，由2017年的278亿增长至618.35亿，复合增速达到了22.13%，归母净利润贡献也十分显著，平安投资陆金所的回报率颇丰。其次平安孵化旗下的平安好医生，自17年以来净值增长明显，并于2018年成功在香港上市。自17年计算，目前平安账面浮盈30亿左右，当然平安好医生目前自身还未实现盈利。除了披露的长期股权投资资产外，以平安资本为主体参与投资的项目也有不少成功的案例。2016年，平安投资了高性能数据运营商万国数据，持有三年浮盈25亿，IRR（内部收益率）超过了40%。2011年，平安投资了台州银行，持仓十年，利润回报超过8倍。当然还有网友们津津乐道的平安投资宁德时代。2017年平安资本完成对宁德时代的股权投资，2020年退出时，项目整体IRR达到了40%，实现了高额盈利。但是后面的故事大家都知道，平安错过了去年到今年的新能源大爆发，所以我认为，平安投资宁德从长线上来看，是错过了稀有资产标的。我们也能从成功的案例中看出，平安取得成功的投资，大多数还是源于与自身业务能够实现协同的项目，比如非银金融领域的台州银行、陆金所，医疗健康领域的药明康德、平安好医生。所以总体来说，平安的主业对投资的协同作用，是其自身巨大的优势，也是其一直宣称的科技、金融、健康三位一体的公司大战略。但是就行业整体来看，平安的投资算不上特别成功。（3）同业对比，平安下滑最为严重如果说险资投资收益下降是因为外部环境“寒潮来袭”，那么这份寒意对平安的影响，格外明显一些。我们对比了A股险企上市公司的净投资收益率可以看出，在2017年，中国平安的收益率领先同行业；但到了今年中报期，净投资收益率已经跌落至行业最低水平。虽然由于外部环境压力导致各家险企的收益率都有所下滑，但是平安的下滑最为明显，由2017年的5.8%下滑至最新报告期的3.9%。单看平安的保险资金总投资收益率，由2018年的6.9%大幅下降至今年中报期的3.1%，收益水平打了对折。图：A股上市险企净投资收益率，来源:Choice金融客户端图：平安险资总投资收益率，来源:企业年报毫无疑问，这与参与较大份额的地产投资脱不了关系。平安的年报中也明确披露，对地产的投资将逐步收窄，涉足地产的项目，也要进行转型，更多去投资风险较低、现金流的物业项目，比如去年投资的来福士广场项目。单就投资表现上看，过去一个周期平安的市值走势，并不冤。03结语

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。虎年匆匆，白驹而过，吹起多少迷茫；熊市匆匆，尘埃落尽，撩起多少沧桑。股票市场在年末重复了年初的那一套戏码。博弈的游戏贯穿2022年始终。2021年全年，光伏行业上演硅料价格高涨，盈利增速下滑，但预期2022年硅料大降价带来的行业爆发行情，全年光伏结构性领涨。2022年事与愿违，结构高起高落，似乎便是必然。当然，2021年乘着碳达峰、碳中和政策主题推升估值，但2022年在硅料价格维持高位，行业内卷加剧的背景下，估值折中下滑也是情理之中。但行至2022岁末，谁也无法断定，这是繁华落尽还是劫波渡尽？资本市场的跷跷板早已有之。阶段性主题或者大逻辑的边际变动成为市场主要的投资方向之一。“大疫不过三年”以及房地产市场的预期性救市，成为了今年波段机会的主要方向。资金的辗转腾挪之间以及疫情对经济的沉重影响打压市场整体估值，而超级成长自然也不例外，甚至首当其冲。仅就笔者而言，站在当下，为何仍然坚定地看好光伏产业链？逻辑无他：这是基于朴素的世界观和基本常识所有的认知。01从反思开始今年从我们执掌的基金产品业绩的结果这个维度来说，只能说差强人意但远逊于我们的预期。我们在下半年“犯了”一些错误，虽然并不致命，但却值得我们深深地反思。今年下半年市场的行情和行业板块快速轮动，以及对一些政策博弈和基本面博弈的个股甚至停留在“小作文式的欺骗”状态。我们在一些下半年后半段放弃了地产链、疫后及科技股，而拥抱超级成长，在短期确实承受了很大的压力。在这种压力下，就要思考很多职业投资者都要思考的问题:我们是顺从市场，还是坚持自己？我们是坚持常识，还是随风飘舞？我们一直给投资人一个印象或者标签，就是在中长期的维度来说，我们的投资是比较有较大把握获得一些收益的。这就是来源于我们对自己投资的在中长期维度自始至终都坚持常识的判断和基本面为导向的投资。所以，在苦闷但并不痛苦的虎年年末，我们选择了坚持自己的判断，并将投资策略继续贯穿下去并加以扩大。这几年，对疫情的认知，对互联网和港股的理解，对发展方向的迁移，对人性的敬畏都超出了常识的判断。但常识终将回摆。当我们随风追逐，丧失自我的时候，我们不免来一场接近自然的旅行，来回归自我的本源，回归常态与常识，就变得不再迷茫和无知。很多职业投资者挖数据的能力超群。但对于这个世界的理解，并不是建立在对某个细节的深究之上——就像宏观经济学家很难做好投资一样，也很难预测宏观经济一样。我们追寻一叶落而知天下秋的状态，但更多是“一叶障目不见泰山”的窘境。我见过很多这样的情况，在12月前后也是如此。我不想表达的太具体，因为每个人思考的模式并不一样，我只想模糊的阐述自己的状态和自己对投资和世界的理解。02对当下行情的观点2021年光伏、新能车引领行情，唱出了“你预期我预期你的预期”的最强音。2022年初风格跌宕，疫后、地产异军突起，超级成长大崩塌。2022年4月上海疫情动态清零政策下，疫后、地产行情瓦解，超级成长乘着能源紧张的东方顺势崛起。2022年年末，疫后、地产在政策“东风”之下，迅速崛起，板块疯狂飘动，超级成长应声走弱。2022年末端光伏产业链、新能源汽车产业链在基本面信息边际小幅走弱的背景下，而疫后、地产资金深入介入扎堆，心也动的背景下，市场出现了较大的风格变动，随后以“中国平安、中国建筑”等一大批蓝筹股也跟随起涨，让人甚至想到这是2014年下半年的行情起点与风格变动？在这几年内卷的资管行业，趋势投资也成潮流的背景下，加深了市场博弈的色调。恰逢此时，下半年关于光伏行业各种匪夷所思的论点和数据也接连不断出来。“欲加之罪何患无辞”，况且是这么大的行业，寻找利空和利多，甚至只在于你以什么样的立场去看待。所以2022年年末光伏赛道股票的走弱，是对2022年初确立的阶段性风格和逻辑变动的确认和延续，来源于中短期市场博弈，而非主流的趋势性变化。03光伏基本面逻辑再推演当前不少观点抛出市场，我们总结一下：一说，硅料供给打开，光伏盈利周期向下；二说，2023年欧洲无法延续高增，海外需求断档；三说，电池技术路径仍未确立，固定资产损失过大导致光伏制造估值天花板；四说，全球光伏高增受制于电网侧消纳能力，光伏风电无法达到预期；五说，地面电站增长预期是明年光伏增长的主要推动力，但地面电站将拖累光伏边际盈利增长；六说，行业内卷，产能过剩，行业盈利周期将在未来见顶回落。以上的论断有些还是有一些道理的，有一些是发展中都要克服的问题，但也有一些是杞人忧天。我们总结任何一个产业发展都会遇到这样，那样的问题。我的理解是，对于超级成长的行业，在对于未来边际变化判断上不应该超过常识的判断，我们以点带面或者说把边际变化作为取代大逻辑或者常识判断的命题，无异于坐井观天，也无异于指鹿为马。硅料供给格局的打开，将为硅片行业发展带来较大的挑战。在此前，硅片受硅料价格高涨，劣币驱逐良币的现象时有发生，而来源于供给紧张，硅片竞争格局的恶化并没有体现在盈利或者基本面上来，而这种竞争是良性的也是必然要到来的。硅料供给打开，硅片格局恶化，带来的盈利边际向下并不能代表整个光伏产业链盈利周期向下。决定于光伏产业链内部盈利冷暖的阶段性因素是供需矛盾，而非技术和成本差异。比如近年的硅料环节，比如今年的电池环节等等。供给紧张的同时也会伴随供给扩张的现象出现，因为盈利驱动扩产周期。硅片环节在过往长期处于双寡头垄断的格局，而在近年多势力进入市场，造成硅片环节即将出现预期的产能过剩的局面，在这样的情况下也有利于停止硅片环节的扩张步伐。短期盈利偏向电池环节滚动，但在明年电池环节供给扩张的背景下，盈利向组件环节迁移。在这两年和未来来看，以光伏产业链整体为一个框子的话，在这个框子里盈利能力是向上的。假设未来技术路径基本确立的背景下，优势企业的将愈发明显，良币驱逐劣币之后，光伏产业链盈利能力就会摆脱周期性现象。所以硅料价格下行，将带来的是光伏基本面“量利齐升”的景象，来源于期货效应及终端放量，明年利润将继续向组件环节迁移，辅材（胶膜）环节明显改善。2022年全球光伏高增的背景，是欧洲能源危机以及户用（分布式）光伏的高歌猛进。展望2023年，受益于组件价格下行，地面电站需求大幅启动和美国政策的缓解预期带来的抢装，将替代欧洲高增，刺激2023年再一次高速增长。美国光伏市场盈利能力的强劲与地面地面电站的恢复，带来单位盈利能力边际走弱预期对冲。此外，硅料、电池、组件、胶膜等环节盈利可期。故从整体来看，光伏盈利水平将在2023年维持高位，出现量利齐升的景象。但2023年下半年将涌现新一代（地面）电池技术路径的雏形或成型，HJT、叠瓦、TOPCON、钙钛矿、IBC等技术你方唱罢我登场的格局将逐步瓦解，带来一轮资产减值的可能性。就综合而言，在2019年以前光伏行业龙头维持较低估值的主要原因，即来源于周期性，也来源于固定资产投资太高，技术变革过快的风险。所以，目前的估值也已包含资产减值这一潜在风险点。在这样的背景下不同公司有着不同程度的风险而已，整体可控。而新电池技术路径的确立将标志性大型公司重获市场认可，带来板块行情而非个股行情。受制于全球电力消纳能力的限制，光伏增长有天花板。但同时，这一现象有利于提高光伏股票的高估值而非打压估值。究其原因是，受制于全球新能源电力消纳能力，光伏风电的增长维持在一个相对缓和的高速增长水平之内，这一现象将光伏风电这一行业变为“永续”成长性行业而非周期性行业。此外，因电池技术路径处于突破的关键节点，加之储能成本高企带来的需求有压制，会减缓部分企业的冲动和未来大幅资产减值的不利因素。故而，全球消纳能力的有限并非是光伏行业发展的天花板，而是持续成长的助推因素。预期储能受益于2024年锂电价格明显回落的预期，储能行业将得以大幅发展，从而继续提高光伏的增长，互为推动，螺旋式上涨。地面电站的启动将降低单位盈利能力，但可大幅消化行业较快扩张的产能，给良币驱逐劣币以时间。同时，我们认为户用、分布式的发展将不会降低，全球需求有望超预期。行业内卷扩张，特别是在电池环节（topcon），硅料环节、硅片环节等，将带来一波洗盘期，预期最快于明显下半年最迟于2024年下半年将展开一轮清洗期。一体化企业届时优势将愈发明显，但估值波动难以避免。中期投资者此时应审慎考虑是否离场。04展望2023未能打响的硅片价格战开始显现，实际表达了对硅料供给周期扩张时点的提前反应，同时也表达了即将到来的光伏基本面“量利齐升”时点的到来。展望2023年，组件盈利否极泰来，成为最为确定性的环节；胶膜迎来困境反转，盈利改善的最强弹性环节之一；电池环节盈利高位回落；硅料、硅片环节盈利周期向下，但仍可维持较好盈利水平；地面电站及大储启动，户储维持高增；电池技术路径将在2023年下半年展望，成为确定性中的不确定性。综合而言，我们认为HJT或与IBC叠层技术将成为市场主流。但户用、工商业及地面电站及不同光照条件、土地资源成本地区将形成多电池技术路径差异化发展的趋势。综合展望，我们看好一体化组件大厂也能对冲内卷风险，此外辅材如胶膜环节我们也将首次大幅布局；重点布局在HJT、IBC等方向有领先优势的一体化大厂，并将择时对胶膜领域产业链优质弹性公司进行进一步增配的考虑。尘埃落尽，便是繁华。常识有道，博弈无忧。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议中国新能源造车的大门正在缓缓关闭。这样的观察，来自于近期一则产业要闻：10月下旬，广汽集团公告称，旗下电动车品牌埃安完成A轮183亿融资，向53名战略投资者释放17.72%股份，投后估值过千亿。2022年岁末，产业已从早年的喧嚣趋于成熟，埃安A轮融资的完成，基本为本土造车给出了“最后的入场券”价格：不算做到千亿估值所需的沉没成本，兜里没有两百亿现金，续不上VIP牌桌的流水。埃安此番183亿融资，说明其资金饥渴程度同时，再度印证电动车是一个重资本开支的产业，试错成本极高。之于埃安自身而言，一个问题接踵而至——收下这笔近年来国内新能源车企最大单轮融资，埃安凭什么、值不值？01

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议实事求是，是2022年中国移动互联网经济的一个关键词。在经济周期裹挟下，整个行业自上至下，已充分认识到“面包与饼干”在周期寒冬里的重要意义，去冗增效，专注并加速商业化节奏，施行更多跨周期管理措施，正成为产业共识。这样的信号在最新的财报季中尤其强烈。以B站为例，商业化引擎正呈现游戏、VAS（增值业务）和广告业务，三箭加速并发的趋势——其2022Q3数据显示：整体营收为57.9亿元，同比增长11%。其中，VAS业务和广告业务营收分别为22.1亿元和13.5亿元，均同比增长16%；本季度市场及销售费用同比减少25%；整体毛利率环比提升至18.2%。日均活跃用户数为9030万，月活数则达到3.33亿，均同比增长25%。月均活跃UP主达380万，同比增长40%；月均投稿量为1560万，同比增长54%；用户日均使用时长创历史新高，达到96分钟；用户总使用时长同比增长37%。可以看出，B站在内部降本增效成果显著同时，商业化速率正进一步提升。这样的数据变化，也进一步打消了外部观察者的顾虑：高增速的日活、月活与用户使用时长证明，面包与理想其实并不相悖。但我们也注意到，当前的B站，在对“社区氛围”的极致追求上依然极为克制：高层在财报会表示，贴片广告这类传统广告形态，B站短期内仍不会轻易尝试。一种与用户间朴素的默契，似乎依然是B站商业化的底线。这便意味着，B站的商业化节奏的提速需要更智慧、精密与高效。在我们看来，因循这样的路径取向，B站商业化提速的一个更优解正逐渐浮出水面，那就是：效果广告应是B站最优商业化选择之一。这并不是一个拍脑袋式论断，而是存在实际的数据与逻辑基础：从最新财报数据上看，B站的用户扩圈战略得到有效执行，“2023年4亿MAU”战略目标有望提前完成——未来五个季度只需要平均3.8%的环比增长即可实现。有基于此，B站自上至下必将全面转向2024年盈亏平衡的战略目标。基于4亿优质用户基本盘，其广告业务将对应百亿元级别营收规模。效果广告，作为以大数据匹配的用户喜欢的广告模式，可以更大化降低用户排斥情绪；同时以效果为导向，更受广告主认可。故而，效果广告应为B站商业化路径的最优选。就上述逻辑，以下展开。01效果广告策略是B站最优商业化选择今年以来，在互联网渗透率见顶以及经济周期下行的双重影响下，国内互联网广告行业正面临愈发明显的下压力。相关数据显示，2022Q1互联网广告市场规模为1429亿元（同比3.9%），2022Q2则为1474亿元（同比-7.6%），发展增速不仅下降至个位数，甚至全年有出现停滞增长的可能性。我们看到，以品牌广告为主的长视频平台爱奇艺，其22Q3

说到SUV，路上最常见的代表车型就是哈弗H6、本田CR-V，丰田RAV4，最近还有比亚迪的宋，这些车统统都属于越野车中绝对主导的一个分类，都市型SUV，或者叫城市型SUV，还有人叫伪SUV。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议你有多久没去线下大型超市购物了？面对这一直白的提问，相信部分人会一时语塞。特别是在一二线城市，生活节奏越来越快，在线零售基础设施已日趋成熟，每周在线下超市进行采买的频率正逐步走低。再加上近两年疫情的扰动，人们线下购物的欲望亦遭到抑制。无论怎样，人们对于物质的需求和渴望依然就在那里。谁在填补传统商超留下的空白？其实只要仔细回想最近一个月自己家里的购物情况，答案已经不言自明了。当时当下，从生鲜、粮油、药品、鲜花甚至电子产品和服装，现实中人们的所有需求都可以被即时满足。当这种更具效能的即时零售商业模式逐步崛起，传统零售行业潜移默化间正在进行迭代。以美团为样本——在所有即时零售的服务商中，这是一个绕不开的名字。自团购至外卖，再到当前的即时零售，美团所呈现的商业模式嬗变，都是围绕用户需求所逐步演进的，当随着新一代消费者的逐渐成长，他们对于万物即时所得的要求，也越来越高。01满足用户对“即时可得”超市的需求一直以来，市场都将美团视为一家平台进行定价，认为它的核心逻辑来自于用户规模、流量等。但“即时可得”的用户体验才是美团的根本。美团的本质上提升了用户购物体验：只需要三十分钟，消费者的订单即可由骑手配送上门，不仅解决了传统零售最后一公里的问题，而且大大提升了效率，增强了用户体验。这一底层逻辑，深刻烙印在这件公司的财报深处。我们可以从美团刚披露的三季度财报中看出：今年第三季度，美团共创造营收626.18亿元，同比增长28.2%；期内盈利12.17亿元，同比扭亏。尤为难得的是，在疫情的影响下，美团的本地商业业务依然实现24.6%的稳健增长。这样的数据并非简单地由流量所带来，而是依靠用户粘性的提升。具体来看，过去12个月的交易用户数据仅提升2.9%，但每位交易用户的平均交易笔数却由34.4单提升至39.5单，同比增长14.8%。在6.87亿用户的庞大基础上，平均每位用户多成交5单，仅通过用户粘性这一项提升，就创造了30多亿的新增订单。图：美团经营数据，来源：公司财报用户粘性的深化，意味着美团得到了平台用户更深层次的认可。认可本身是一种信用凭证，代表着用户对其使用体验的认证：无论是外卖、买药、买菜，还是买iPhone，美团能够实现即时满足更广泛消费者的真实效率需求。数据与现象之下，纵深来看，这是一种完全区别于传统互联网，而近似于沃尔玛等传统商超零售的底层逻辑：电商是量流逻辑，传统商超是效率至上。零售回归根本的，是满足用户需求，提供丰富又物美价廉的产品。从“即时满足”角度考量，即时零售业务同样能够满足消费者的需求。因此美团的即零售实逻辑，本质上就是一家回归传统零售超市的逻辑。02即时可得超市的商业逻辑效率至上，是即时零售与电商的关键区别，但并不是其商业逻辑的全部。其商业逻辑的纵深分层，至少还包括以下这几重特征：【1】品类构成及丰富度向传统商超看齐，同时兼顾需求的优先级。现代零售已有百年的商业历史。这是一个普通公众消费习惯逐步养成且不断优化的过程，并形成了一套流转运营机制，集结着最广泛消费者的主流需求与习惯。以沃尔玛、家乐福为例，这些从线下崛起的传统零售商，如今都有上万SKU。这对应的是大量采购多种商品去大卖场买的全球消费者的共同习惯。即时零售固然是为新生事物，但同样遵循如是零售行业的底层规律。回归到美团的零售业务，其有两类“超市”，一是由美团闪购、美团买菜为主的即时零售；另一类是由美团优选的“明日达超市”。两种模式下的商品丰富度，在呈现向传统商超看齐的趋势同时，亦更为注重消费者日常实际需求的优先级：美团优选更强调商品品类丰富度，有1500-2000的SKU。即不止卖生鲜，还有快消、日用百货等生活必需品。比如，提供克重大、适合到家消费的米面粮油、水饮，也卖牛奶、酒、休闲食品、纸品，可以满足绝大数用户非即时的计划性需求。图：老人、女性等是即时零售差异化服务的人群美团闪购通过连接本地商超，提供丰富的供给，满足用户长尾、即时的生鲜、百货等多种需求。而美团即时零售，则以美团买菜为核心，覆盖需求更刚性且频次更高的生鲜和快消、日用百货等生活必需品，用以满足用户即时性的需求——从晚餐将要下锅的米菜油盐，到一会就要用上的iPhone等。【2】所见即所得，提供线下才有的差异化服务。这一特征，是即时零售相对电商商业模式的核心比较优势。毋庸置疑，电商在过去十数年的快速崛起，为普通消费者带来了极大便利，并很大程度上改变了人们的消费习惯。电商已在社会消费品零售总额中占到25%的比例，传统实体零售依然有自身的护城河，那就是“即时满足”：消费者无需等待3-5天的邮寄时间，而是可以立刻就拿到商品，同时还能够在商品出问题时更换商品，大幅降低了由物流和品控带来的不确定性。美团即时零售模式所呈现的两重新特质，恰弥合了电商模式这一先天不足：首先是所见即所得：用户通过即时零售下单，同样是半个小时拿到商品，确定性与本地实体超市不相上下。另外，即时零售平台链接的是附近5公里内，大中小型超市，相当于扩大了消费者的行动半径，一次性逛完了附近所有超市。再次是差异化服务：消费者到线下超市购买商品，往往能够享受更完整的售前、售后服务。比如在售前方面，买生鲜食品比如鱼肉虾，可以让服务员提前处理；在售后方面，电子产品的安装、保修等都有专人负责。【3】更高的科技密度，更显著的全环节效率提升。这里有一个有趣的反常识的现象：随着电商的崛起，越来越多人认为传统商超已经沦为老古董；但其实绝大多数人不知道的是，位于美国阿肯色州的本顿维尔的沃尔玛总部，其整个信息化管理系统的先进程度不亚于任何一家全球性科技龙头——有个说法，它的服务器数量，比微软总部更多。事实上，每一次零售业的升级进化，都离不开科技这一第一生产力的加持。而这也是沃尔玛们得以历久弥新、穿越周期的秘密。早在上世纪70年代，沃尔玛即开始筹建物流管理信息系统，目前在全美拥有的超过60个配送中心等。如今，沃尔玛采用射频技术和全球定位系统，将商品、汽车、供应商、商场连成一个庞大的物联网，驱动着全流通环节管理效率的精进。一叶可知秋：新冠疫情发生后，正是因循强大的科技实力，沃尔玛迅速调整配送方式，取消了“门店周边3公里范围”的限制，通过LBS技术，锁定门店周边多个社区，宅居家中的居民们，只要在平台覆盖的社区，就可在线下单。回归至美团即时零售业务的崛起，同样不是一蹴而就，而是建立在长周期、高科技密度的研发支持上：上个财年，即2021年，其全年研发投入167亿元，同比增长53%；最新季报则显示，2022Q3，研发支出继续保持增长，达到54亿元。从科技研发投入区位上看，与沃尔玛类似，美团的重点资源都放在了提高零售各环节效率上，并表现出显著的效率比较优势，从即时零售履约时效这一集结全环节效率的最终出口可见一斑：基于覆盖全国2800多个市区县的即时物流体系、智能调度系统，以及无人机、自动配送车等科技应用，美团即时零售能够为用户提供线上下单后30分钟送货上门的服务。在包括生鲜食杂在内的超市品类业务上，美团买菜的履约时效等同于叮咚买菜、朴朴超市等。在全品类业务上，美团闪购的履约时效为全行业最优。图：美团无人配送车已经开始参与抗疫保供

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议01商业查询成为数字经济的新基石谈到数字经济，市场往往锁定在“云”、“管”、“端”等新基建，包括5G基站、数据中心、人工智能、工业互联网等。随着数字经济的体量日益增大，曾不被重视的商业查询正成为不容忽略的新基石，新篇章已开启。（图：中国数字经济规模已经占到GDP比重的近4成，资料来源：信通院）在数字经济和社会信用体系建设深入的背景下，商业查询的价值已经从最初的工具价值向服务价值、经济价值和社会价值延展。如今，商业查询已经成为社会的一大刚需，而商业查询APP更是冲上热门应用。截止2021年年底，商业查询平台用户数量已突破5亿人。根据易观分析数据，从2021年1月-2022年9月，商业查询APP端行业月活跃用户持续提升，用户规模几乎翻倍。（图：2021年1月-2022年9月商业查询APP端行业月活跃用户规模（万），资料来源：易观分析）以上无不昭示着一个明确的大趋势，商业查询正在乘着中国数字经济发展的大潮快速崛起。眼看行业已临近爆发前夕，那接下来如何快速把握这一赛道的投资关键？简单明了，我们需要从供需角度把握两大要点：技术内核和服务纵深。02供给端：技术能力是核心竞争力商业的本质是交易，一旦有了交易就会发生两种现象：信息不对称和信用不传递。商业查询的根本目标是减少商业交易中的“信息不对称”，降低社会运行中的“信用成本”。在这中间，数据扮演着第一生产要素。显然，商业社会从不缺乏数据，作为全球第二大经济体，我国的商业信息数据量还在不断膨胀。不过数据的研究和价值挖掘时常被人们忽略，面对海量数据流，企业和个人总是被迫陷入成本高，效率低的困局。商查平台的本质任务是对有效数据流进行结构化、体系化、可视化的加工与赋能，充分展现数据的全面价值。用天眼查创始人柳超的原话来解释就是，“数据的魅力和价值，不在于其稀缺性，而在于透过枯燥而看似割裂的排列组合，寻找其内在的律动，并在分析、挖掘、联系之后得出洞见型结论。”（图：数据扮演了最关键的角色，资料来源：易观分析）那么这个过程该如何实现呢？第一步要完成基本数据收集工作自然并不太难，但是接下来要想发挥数据的多维度价值就需要专业快速的数据清洗和数据结构化处理能力，考验的是商业平台的技术内核。以龙头天眼查为例，其率先创立了中国商业世界的“数字孪生”，不仅将城市里复杂的商业关系可视化呈现，还实现了对风险从预警到洞察的全方位把控，使海量数据充分发挥有效价值。具体来讲，天眼查为了让人们更加清晰直观地了解企业与企业之间、企业与老板之间的股权结构，控制关系等，其利用“多源异构数据清洗融合”、“高性能并行计算”、“多模态数据挖掘分析”等核心技术，最后以图谱的形式呈现出来，让原本错综复杂的商业关系瞬间一目了然。当然，这背后离不开天眼查的专业团队，其核心技术研发人员占比达60%。（图：天眼查关联关系发现知识图谱，资料来源：天眼查）总体而言，以天眼查为代表的商查平台正是以技术为内核，驱动供给端能力输出来实现技术普惠，让用户轻松做到查公司、查老板、查商业关系等等。（图：商业查询平台的主要功能及服务，资料来源：艾瑞咨询）03需求端：服务纵深是唯一标准纵观全球，我国的商查行业起步较晚，但中国商查平台发展迅速，颇有后来者居上之势，目前业内已经涌现了一批拔尖的企业。那么具体到什么样的企业能够胜出，想必这是大家最为关心的。除了前文讲到的技术能力，我们观察到商查平台商业化落地须从用户需求痛点出发，做好服务的深度和广度。一般而言，商查用户分成专业人群、大众人群、集团企业、中小企业、政府部门五种类型。不同用户在不同场景需要针对性的商查服务，更难的是，用户需求仍在不断变化，这也是最考验商查平台能力边界的维度。（图：不同用户需求不断变化，资料来源：易观分析）【1】服务深度商业世界复杂多变，用户对商业查询的使用深度要求与日俱增，更加强调大信息量、高频更新、深度分析等。对于企业用户，在数字化时代，企业内部监管难度日益增加，需要与商业查询平台数据打通，实现动态内部监督管理功能以及对产业链上下游更强的感知力。对于个人用户，需要通过商查平台快速得到深度数据分析，从而提升日常工作效率。对专业人群而言，商查APP早已是“工作标配”。作为行业领跑者，我们观察到天眼查始终走在前面，其通过深化服务深度、提升服务效率和质量，不断满足用户纵向服务的需求。比如，为解决企业用户的信息壁垒问题，在2020年9月，天眼查正式入驻字节跳动旗下办公套件飞书，帮助用户实时查询商业权威信息，从而降低大规模企业数据信息处理的复杂度，做到快速解决用户痛点。再比如，天眼查基于海量数据，推出“智慧税务体系解决方案”，通过数据云平台实现数据挖掘和风险监管，协助税务相关部门达成“预防偷税漏税+辖区税收稳定”目标。总之天眼查通过为用户推出针对性的深度服务，让数据流这一难以感知的“虚拟世界”转换为用户看得见的新生产力。相比之下，其他部分平台更多是以满足用户功能性刚性需求为主。（图：天眼查在服务纵深上具备领先优势，资料来源：易观分析）【2

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议不知从何时起，内容平台开始陷入到一种“下降螺旋”困境中：优质内容需要大量资本来构建，但大多数平台都难以将内容直接变现，因此它们只能通过增加广告的方式创收，可营销侧重过多又会直接影响用户对内容的体验。怎样平衡优质内容与商业营销，几乎是所有内容平台商业化过程中必须解决的课题。在如何权衡内容与营销这个问题上，知乎CEO周源有着鲜明的答案：11月25日，周源发出公开信，在信中与答主和知友沟通了知乎的近况，包括社区定位、内容生态和职业教育等内容。他在公开信中着重强调，知乎将从“内容变现”的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议图片来自华虹官网。两年前的7月16日，注定是要被写进科创板历史——中芯国际(SH:688981)登陆A股，开盘大涨246%，市值一度突破6000亿，并将科创板带上巅峰。如今，“二弟”华虹将重走当年龙头大哥之路。11月4日，上交所受理了港股华虹半导体的科创板IPO申请。此次华虹拟募资180亿元，居科创板IPO募资金额第三位。如果参照当年中芯国际接力赛般的上市速度，华虹有将成为今年科创板“募资王”。近期，华虹H股涨势不错，短短10天时间，其港股股价直接从11月4号的19.7港元拉到11月14号的28.1港元。难道真如看多者所言，“华虹会成为下一个中芯国际。”当然，看衰者也有话说。当年中芯国际在A股触达顶点之后，便很快盛极而衰。不少担心错过“芯茅”而重仓的股民肠子都悔青了，被套牢两年多来，没有惊喜可言。对比华虹和中芯，无论是规模，还是制程能力，两者都无法相提并论。回到当下，最终投资者需要理清楚的还是华虹的品质。01华虹是谁？【1】“特色工艺”深度玩家华虹的故事可以追溯到1997年，其前身是上海华虹NEC电子有限公司，成立时间比中芯国际还早3年。到2005年，华虹半导体在香港注册成立，开始专注芯片代工业务。图片来自华虹官网。在成立之后的十多年时间里，华虹一直在8英寸产线的低制程工艺上摸索，到了2018年，华虹12英寸生产线建成投片，正式完成“8英寸+12英寸”工艺产线布局，并将制程能力提升到55nm。与中芯国际坚持走高端制程的路线不同，华虹从成立伊始便确定了更加“保守”的特色工艺发展路线。何谓特色工艺？简单来说，半导体制造工艺大致可分为先进逻辑工艺与特色工艺。前者沿着摩尔定律发展，侧重于不断缩小芯片尺寸，代表企业为台积电、三星和中芯国际。而特色工艺不完全依赖尺寸的缩小，而是通过优化结构与制造工艺，最大化发挥不同器件的物理特性以提升产品性能及可靠性。换句话说，特色工艺不追踪摩尔定律，不和顶级玩家比拼14nm、7nm等高端制程，而更多是在成熟制程上面寻求机会。为了方便理解，我们可以把特色工艺理解为非主流路线。在特色工艺领域发展近二十年，华虹勉强挤进了行业前十。根据Trend

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在周期拐点下注，要用勇气战胜恐惧。一个行业亏损最严重的时候，也是投资者对这个行业最悲观的时候，呈现的股价往往也是最具有吸引力的时候。当下的面板行业就是如此。从2022年10月开始，面板的价格开始呈现明显反弹。周期向上的拐点正在呈现。行情在犹豫中展开，在彷徨中延伸。尽管行业见底逻辑已充分演绎，但恐惧仍然在主导着市场。在我们看来，关于行业拐点的诸多草蛇灰线，预示着面板产业的周期巨轮正在悄悄起航。01短期看，面板新一轮周期向上的拐点【1】周期规律——3年一轮，新周期起航在强周期的面板行业，产品价格变动逻辑，是绕不开的指标。如果我们把全球面板行业的建设周期、产能爬坡速度和库存周期放在一起观察，不难发现，面板行业的周期呈现清楚的3年一轮周期的特点。面板的上一轮周期始于2016年，结束于2019年，并以中国面板产业大获全胜而告终。随着日企退出，三星关闭一条7代线，2016年下半年开始，面板行业开启了周期上行之路，但2017年随着大陆京东方和华星的10.5/11代高世代线集中投产，价格进入长周期下行，至2019年12月见底。这轮周期中，伴随着价格的惨烈下跌，既加速了韩国企业的退出，也成就了中国面板厂商产业地位历史性跨越：三星和LG陆续开始退产，三星苏州厂卖给华星，中电卖给京东方，完成了一轮行业洗牌，实现了京东方和华星全球领先的地位。在此之后，中国大陆显示产业的产值已超过4000亿元，市场份额也提升至全球第一位。而最近这一轮，全球面板产业也走出了相似的36个月周期。经过上一次洗牌，从2020年6月至2021年7月，面板涨价周期持续了13个月之久。与涨价周期同向的，是众多面板厂的利润纷纷创下新高。以TCL

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议市场经济的运行规律不以人的意志为转移。任何产业概莫能外。以电动车这个新兴产业为例，当时当下，它正在经历一个个“规律回归”的重要时刻，至少包括：●估值继续下探；●制造业核心属性显现，刺破故事性叙事泡沫；●规模效应正成为关键竞争门槛；我们可以预期，接下来，因循价格发现机制，或将有新一个重要产业规律成为产业焦点，并主导电动车产业未来一个时期的竞争轨迹——电动车的3万美元效应，即：3万美元有望成为电动车最重要的竞争价格带。01从特斯拉降价传闻说起最近，有传言称“大鲶鱼”特斯拉可能又要搅动水池，将Model

可供应商的钱从哪里出呢？我们看歌尔股份，从2010年以来，歌尔股份的净利润合计是190亿元，而累计的资本开支是356亿元，中间有着166亿元的缺口，这个缺口谁给补上了呢？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议“研究历史能使人聪明；研究诗能使人机智；研究数学能使人精巧；研究道德学使人勇敢；研究理论与修辞学使人知足。”这句话是英国文艺复兴时期著名哲学家培根的名言。在我们的市场中，将这句话换一种说法依旧可行，那便是：“研究能带给企业市值增长。”对于传统行业来说，研发能力可以在同质化的产品中带来新的卖点；在新兴行业中，研发能力更是企业发展的核心要义，比如医学、半导体等容易被“卡脖子”的领域，在研发层面，如果真的形成突破，不仅打破技术壁垒，还能开拓更大的市场份额。纵观近十年，A股上市的企业，到底谁的研发投入多，谁的研发能力强，研发又应不应该成为投资者关注的核心？01看财报，何为研发投入在做所有的研究前，我们还是要弄清楚数据口径的问题：A股上市公司在2018年以前，利润表中研发费用纳入管理费用核算，2018年，财政部颁布了《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》，强制规定研发费用单列。除此之外，还有一个概念需要弄清楚，那就是研发支出资本化。所谓研发支出资本化，是指除了损益表单列的研发费用外，部分已经转化为成果的研发，可以转入无形资产。就是这部分有成果的研发项目所花费的料工费，变成了部分资产。当然如果我们简单的对比财务报表中研发支出，并不等于资本化与费用化之和，这里就需要另一个概念——开发支出，指的是即将资本化的研发，却又是半成品，就单列一个科目。大家看到这可能有点云里雾里，我们以恒瑞药业为例。去年年底，恒瑞医药发布更改会计估计规则的公告，将此前的研发费用在发生时计入当期损益变更为根据研发项目所处的不同阶段区别对待，其中，研发阶段的支出依旧在发生时计入当期损益，而开发阶段的支出，则计入开发支出，并在开发项目达到预定用途时，结转为无形资产。公告一出便引来了争议，早先如科大讯飞等科技企业，都因为研发费用资本化比例不合理而饱受争议。虽然大家都清楚资本化的水分，但是这么做合规，它就没问题。简单来讲就是将研发费用分成三个阶段：1.没成果就是损失，计入费用，2.能成，但目前还是半成品，计入开发支出，未来转入无形资产3.已经成了，变成专利或者其他所有权资产了，计入无形资产疑罪从无，我们今天的数据口径，也遵循于此。2018年以前，用报表附注的研发支出+开发支出，2018年以后附注中有研发支出的以附注为准，没有的选取研发费用+开发支出。简单来讲，就是只要涉及研发花出去的钱，我们全部包含在内。那么在这个口径下，A股到底谁的研发最牛？02A股研发榜先整体来看，近十年A股的研发费用从2400亿左右，一路增长至2021年底的1.5万亿左右，十年复合增速22.35%。图：A股上市公司近十年研发趋势及增速，来源：Choice金融客户端（1）绝对值榜单再来看行业，当数据整合完，看到结果后我们也未免惊讶：研发支出最高的行业竟然是建筑建材及基础建设，并不是固有在脑海里的医药生物、电子半导体等高新技术行业。看来大国重器的研发确实比想象中的更难。图：申万一级行业近十年研发支出合计，来源：Choice金融客户端细分二级行业来看，基础建设、汽车、化学制药排名前三，半导体排名第十三。图：申万二级行业近十年研发支出TOP20，来源：Choice金融客户端个股方面，除了垄断行业外，中兴通讯近十年研发支出登顶，达到了1343亿；私企方面，比亚迪登顶，近十年投入948亿，平均一年接近百亿的研发投入。TOP50企业中，汽车行业的席位最多，占据了10家，其次是建筑装饰（包含基建），达到了9家，然后依次是通信（5家）、电子（4家）和钢铁（4家）。TOP50企业总研发费用达到2.65万亿，占A股研发支出17.7%，头部效应明显。图：A股研发榜，数据来源：Choice金融客户端我们也可以从近十年的研发支出看出发展趋势的变化，在重研发（2012年研发支出基数大于100亿）的行业中，近十年复合增速最快的是电子，达到了34.43%，其次是医药生物，达到了30.95%。分时间来看：2013-2015年间，消费电子和家用电器是绝对的研发增速王者，平均增速达到47%、43%。2016-2018年间消费电子和医药生物的增速达到40%左右:2019-2021近三年，消费电子的研发增速明显放缓，电力（光伏新能源）和建筑装饰（大基建）的增速同比增长明显，增长幅度在5pct左右，此外汽车行业也略有增长。总结来讲近十年研发核心就是大基建、国企是主力，汽车产业逐步增强，消费电子、家电先强后弱，医药生物近年来异军突起。看过了个股榜单，我们换个角度来看，投了这么多钱，到底谁研发能力更高。（2）投入产出比投入产出比，在研发层面也可以称之为研发转化率，我们从两个层面来分析：研发投入资本化率、研发投入与毛利率关系首先是最直接的研发投入资本化率，即有多少研发投入能够转化为资产，鉴于该数据非财务报表必须披露的科目，数据量可能不全，但是大部分企业还是有所披露，我们横向对比来看。以2017-2021年数据为例，剔除研发支出绝对值不超过50亿的企业，排名前三名均为乘用车企业，资本化率前二十名中，汽车行业相关企业占据7席，其中整车厂占据6席，看来汽车行业的研发还真是非常容易出成果。图：A股研发支出资本化率排行榜，来源：Choice金融客户端当然资本化率高也不能说明研发能力绝对强，毕竟会计层面的处理也占有很大一部分因素，按行业来看：汽车相关行业的资本化率均值为23.62%，通信为13.8%，计算机相关产业为10.11%，医学生物为8.87%，电力设备为5.1%。企业研发是否夹杂水分，大家可以自行判断。我们以同样的口径，测算研发投入后毛利率提升较高的企业，以17年期初为基数，21年期末为现值，来计算每投入亿元研发成本带来毛利率提高最多的企业，可以看出世纪华通和中海油服每投入1亿研发，可增加毛利率0.49pct及0.41pct。如果不考虑垄断行业，游戏软件开发、计算机软件领域转化率最高。图：A股研发毛利率转化率排行榜，数据来源：Choice金融客户端（3）研发强度研发强度也是企业研发指标中躲不开的话题，即研发投入营收比反映绝对研发强度，是体现企业产值与研发投入对应关系数，反映了企业研发投入的意愿。而研发投入毛利比反映相对研发强度，即剔除成本影响因素后，企业研发投入的意愿。我们通过行业来看，研发投入与营收比重数据中，计算机行业占据明显优势，研发占营收比8.4%，远高于其他行业，排名二三的分别为国防军工和机械设备。图：研发强度（营收）行业排名，来源：Choice金融客户端再来看研发占毛利的比重，前两名依然是计算机和国防军工，第三名为电子，研发占毛利比重超过20%的行业有7个。图：研发强度（毛利）行业排名，来源：Choice金融客户端从研发强度可以看出，计算机和军工毫无疑问是最乐于投入研发的行业，消费电子、汽车近年来的研发投入意愿也非常高。但是单看研发强度，我国的研发投入与发达国家还有显著差距，目前A股整体研发强度为1.7%，而美国为2.7%，韩国为3.7%。看了这么多数据，那么研究企业的研发投入，有没有某个切入点可以供投资者进行投资参考呢，答案是肯定的。03研发强度与市值成正比大家最为关心的，还是研发投入能不能作为选股的核心要素，我们来对比下研发投入和公司市值的关系，根据平安证券研究所选取2015-2019年的样本数据来看，在新兴产业中，研发投入强度和市值呈正相关关系。图：新兴产业研发强度与估值关系，来源：平安证券研究所我们将样本量扩大，选取近十年样本，分别按照研发投入绝对值排名，分成研发投入高、中、低三组对比其近十年市值复合增速可以看出，研发投入高的企业市值增速明显快于研发投入低的企业。图：研发投入绝对值与市值复合增速关系，来源：Choice金融客户端再来以研发强度分组，无论是以营收占比为口径，还是以毛利占比为口径，研发强度与市值增速都呈现正相关的态势。如果按照研发支出与营收比，大于30%及小于5%的分组敏感性比较突出，30%-10%的样本差距不大。如果按照研发与毛利比，30%以上的市值增长更明显。图：研发强度（营收）与市值关系，来源：Choice金融客户端图：研发强度（毛利）与市值关系，来源：Choice金融客户端很明显，作为投资者，时间线拉长来看，研发支出还是比较重要的指标，研发支出不仅能够为企业带来明显的技术壁垒和利润优势，更能反映到企业实际的市值增长当中。04结语：切忌因噎废食数据很多，我们总结下A股研发相关数据带来的核心信息：第一点：研发数据有水分，在会计层面有操作空间。第二点：横向来看我国的研发增速迅猛，基建等大国重器是研发增长的长期主题，短线来看消费电子、家用电器、计算机研发投入较高，但近几年医药生物突起，消费电子、家用电器的研发投入热情有所降低。研发投资强度方面，计算机和军工是绝对的龙头。第三点：研发与市值存在着正相关的钩稽关系，研发投入高的企业往往增长快。但是，这是基于样本量足够大，时间足够长的前提下，对个股不构成投资建议。尽管我们在文章一开始就提到了目前研发投入的口径还不是很严谨，也有很多投资者对研发投入嗤之以鼻，觉得研发水分大，无论是资本化还是费用化都存在无法界定的难点，企业披露了还不如不披露，高了低了都会遭到质疑。我小时候看过一个动画，讲的是一个君子国的故事：人人谦称、礼遇外人，做什么都很谦让，甚至连踢球双方，都互相传球不进攻，看似一片祥和。但是这种情况下却有一个问题，那就是丧失竞争环境，难免有滥竽充数、不思进取的人混在其中，而正因为君子国的制度，导致滥竽充数的人并不会露出马脚。所以说，如果真的因为个别企业研发水分大，投资者不再看财报披露的研发数据，那又有多少企业会滥竽充数，找所谓的专家、协会鼓出自己的技术水平，这样的企业值得投资吗？即便是部分企业研发支出存在水分，但是就研究结果来看，研发支出和企业价值还是有明显的正相关性，作为投资者，理应重视研发投入的强度和可持续性，毕竟无论对企业还是国家，长期来看，科技就是第一生产力。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2017-2021年的中国创新药牛市养肥了“卖水人”CXO公司。在那一段光辉岁月中，CXO公司整体估值极高，百倍市盈率甚至成为常态，透露出市场极强的信心。然而，伴随着创新药“泡沫”的破裂，叠加国际金融形势的动荡，致使CXO公司的估值全面回落。尤其是9月初曾传出美国将推行“CXO限令”的消息，更是引发了投资者的恐慌。在投资者疯狂抛售CXO公司股票的同时，这些公司的业绩却都迎来爆发，不断下跌的股价与持续上涨的业绩形成鲜明的对比，使得CXO公司出现了历史最低估值。如药明康德(SH:603259)当前的动态市盈率仅为25倍，凯莱英(SZ:002821)的动态市盈率更是一度跌破15倍。显而易见，在出现长期回调后，CXO公司的整体估值已经颇具性价比，那么是否意味着这个行业重新出现投资机会了。想要弄懂这个问题，我们必须先搞清楚三个前置因素：行业底层逻辑、宏观国际风险、未来的驱动力。接下来，我们将按照这三方面，全面复盘CXO当下的投资风险与机会。01CXO因何而生？CXO全称医药外包服务行业，是依附于药物研发、生产的外包产业链。根据外包内容的差异，CXO公司可以划分为聚焦研发的CRO（合同研究组织）、专注生产的CMO（合同生产组织）、兼顾创新与生产的CDMO（合同定制生产组织）以及负责商业化销售的CSO（合同销售组织）。图：CXO覆盖药物研发生产全产业链，来源：国盛证券追溯CXO发展史，最早的CXO公司出现在20世纪40年代，在“二战”的催化下，美国国内刮起产学研结合的东风，一批科学实验室开始为药企提供研发服务。虽然CXO雏形出现的很早，但真正开始产业化发展还是在30年之后，伴随着昆泰、科文斯等专业公司的创立，CXO公司开始逐渐拓展至临床试验环节。20世纪80年代颇具传奇色彩，那是生物制药行业蓬勃发展的年代，同时也是仿制药与创新药激烈碰撞的年代。在当时，全球尚未形成明确的药物创新法规，创新药企与仿制药企之间诉讼不断，严重阻碍了医药产业发展。经过长时间博弈，最终美国政府通过了《Hatch-Waxman》（又叫《药品价格竞争与专利期补偿法》）法案，明确了创新药的专利保护权。依据《Hatch—Waxman》法案，创新药的专利保护期将得到大幅延长，时间相当于临床研究时间的一半再加上FDA新药审批的时间。这就意味着，一款创新药最多有可能获得长达14年的专利延长期。在该法案的推动下，美国创新药在1985-1993年间迎来一波大牛市。然而，虽然创新药的专利保护期得以延长，但同样有专利到期的一天。当专利过期后，由于仿制药企业的集中入局，将会造成该款创新药价格大幅下降，此前的市场规模也将大幅蒸发，这种由专利到期引发的销售额骤降被成为专利悬崖。对于专利悬崖，我们应该理性看待，一方面它大幅降低了患者的支付负担，另一方面其又使得创新药产业呈现极强的周期性。每当明星药物出现专利悬崖后，会造成药企收入和业绩的下降，为了延续业绩增长，该创新药企往往会加大研发力度，期待打造下一个明星产品来。正是由于药物一波又一波的仿制创新迭代，才能推动先进药品大众化落地，实现医药产业的持续发展。在医药产业不断发展的同时，新药研发的难度也在与日俱增，这就好像比特币一样，机理简单的靶点不断成药，剩余靶点成药难度大，甚至可能无法成药，从而导致创新药研发难度更大，试验周期更长，资金投入更多。为了有效的降低研发与生产成本，药企们逐渐开始扩大与CXO企业的合作，从而带动CXO行业的迅猛发展。图：CXO需求源自于创新药研发生产投入外包，来源：国盛证券CXO诞生的根本原因在于效率的提升，这是产业链成熟后所必然发生的事情，就好像消费电子、芯片等成熟产业一样。本质而言，CXO产业的投资第一性就在于降本增效能力。02“悬崖”上的CXO降本增效是CXO行业的核心逻辑，那么目前这个行业正处于怎样的处境呢？首先我们必须明确，中国CXO行业做的是全球生意。以今年中报数据为例，药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份均是以海外营收为主，除专注于临床CRO的泰格医药海外营收占比较低外，其他几家龙头公司的海外营收占比均超过80%。数据：中国CXO公司2022年中报海外营收情况，来源：公司财报正如前文分析的那样，CXO行业的核心竞争力正在于降本增效，得益于中国产业的全面发展，目前中国CXO企业在全球市场中拥有明显的竞争优势。首当其冲的是我们的工程师红利。CXO行业需要较强的研发能力，因此高素质的科研人员成为产业发展的核心推动力。相关数据显示，我国科学家与工程师人数在2018年就已经突破百万，是世界上拥有高素质研发人员最多的国家。大量的高素质人才不仅保证了CXO行业的发展，而且也形成了较为成熟的竞争机制，让人员成本得到有效控制。据上海医药研究中心数据，我国临床试验成本仅为西方发达国家的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。横看成岭侧成峰。好公司也有它的另一面。以顺丰（SZ:002352）为例。2017年2月，顺丰借壳登陆A股。上市之后，市值最高曾企及5900亿元，堪称深市中小板压舱石。创始人王卫，更于2020年登临福布斯中国富豪榜第五。不过最近两年以来，顺丰的营收和市值逐渐呈现出了剪刀差走势：2017年上市以来，营收规模由570亿增长至2070亿，复合增速达到了29.23%；市值却由最高峰的5900亿，腰斩至2600亿左右。相比一众互联网公司，顺丰市值的振幅其实不算离谱。但这样的宽幅震荡，始终距离投资者眼中的价值白马定位，相去甚远。顺丰的起伏，既有投资者对于宏观环境警惕的原因，也有对公司本身信心不足的因素——这一点，在回顾其上市六年来发展历程之后，让我们深有感触：登陆资本市场六年之中，顺丰整体发展节奏并不协调，颇有“冬至收苗，夏至插秧”的意味。似乎无论它做什么，赶不上正确的窗口期，以至于辜负了好时光。01追不上的电商件（1）三入虎穴，不得虎子我国快递业务量随着电商崛起，实现了快速爬坡，从2005年的2.3亿件，飙升至2021年的1082亿件，背靠电商平台，四通一达在起步晚于顺丰的情况下，抢占了不俗的市场份额，面对这么一块大蛋糕，顺丰自然而然不愿意放弃。但是追求服务品质的顺丰，在以经济性为第一性的电商件市场，显得格格不入，先后三次进军电商件市场，结局总是不尽如人意。第一次是上市之前，2013年左右，顺丰初次尝试电商件市场，以时效标准件六折价格开拓市场，仅维持了不到一年。2014年，顺丰毛利下降了7.7%，归母净利润下降了4.3%，初次试水匆匆收场。如果说初次尝试是因为对电商件认知不足，那么第二次试水，顺丰确实没有踩到点上。在2011-2016年之前，快递量和电商件的整体增速均在50%左右，但是当顺丰再次进军电商件市场时，我国快递业务量整体增速跌落至30%以下。不出意外，第二次试水电商件的顺丰，再次以归母净利润下降4.9%，草草收场。图：顺丰进场时机与快递量增速关系，图片来源：锦缎制图2020年生长在海外的极兔班师回朝，以极其低廉的价格抢占着顺丰和三通一达占据的国内市场。而作为市场中绝对龙头的顺丰，也意识到了当时所处的严峻环境：相较于全国快递总量增速高达31.34%，顺丰当年的快递量增速仅为25.84%。面对内外强敌，顺丰选择了第三次进军电商件市场，但是这一次顺丰似乎做好了战斗到最后的准备，率先挑起了价格战，单票价格从2018年的23.3元/件，一路下滑至今年上半年的15.9元/件。图：顺丰业务量、票均收入，图片来源：妙投APP即便去年年底在邮政总局牵头下各家快递公司达成一致“反内卷”，恢复良性竞争，但是降下去的价格就如泼出去的水。今年，顺丰的单票收入并没有出现明显的提升。另一方面，因为各家快递公司抢占电商件市场纷纷下调产品定价，在一定程度上刺激了业务量快速增长，表面来看顺丰2021年业务量增速非常明显，但是实际上在市场占有率层面却没有显著的增加，2021年市场占有率9.7%，反而低于2020年的9.8%，自2015年以来，市占率增长没有超过3%。图：顺丰市场占有率，图片来源：网络数据这说明业务量的增加并非是顺丰一家之功，而是行业方面的快速增长，这种以价换量的增长并不具备长期性。并且同样是打价格战，顺丰付出的远比四通一达高的多。我们可以看到大打价格战后，顺丰引以为傲的毛利优势几乎已经不存在了，这次价格战对于顺丰来说可谓“赔了夫人又折兵”。图：快递企业毛利率对比

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。知识产权是一种高阶的商业竞争手段。发生在产业领导者层面的知识产权碰撞，往往极具信息量与风向性：以核心技术或关键智慧财产作为武器实施攻防战，意味着强力挑战者已经降临，整个产业竞争格局与产品技术标准正面临潜在的重构。甲骨文与谷歌间旷日持久的专利与版权征伐，摩托罗拉与苹果的三年专利战役，苹果与三星之间“世纪专利战”，乃至中国面板产业后发崛起过程中跨越过的专利狙击，都在持续述说着这样的启示。当时当下，同样的逻辑，正在一个由中国科技企业集群主导的前沿领域中展开：因为一颗新星——追觅科技，在知识产权硝烟里的快速突围与闪耀，以扫地机器人、洗地机为核心的智能清洁产业，正迫近产业竞争格局与标准的重塑时刻。01隐秘的硝烟知识产权的炮火声正从智能清洁赛道的最深处传出。2019年，A股扫地机器人双雄之一——科沃斯，在吸尘器等小家电品类上，申请注册“会思考的吸尘器”“会思考的智能吸尘器”等商标，并于其后转让至旗下独立品牌添可科技公司名下。注册商标的关键属性在于排他性。这通常意味着，一旦某组文字或图形在特定商品类别中确权成为注册商标，其他人便不得在同类别商品上使用类似文字或图形用以商业活动。不言自明的是，科沃斯以及添可科技对于“会思考的吸尘器”系列商标的注册与持有，核心落点在于“会思考”三字上，一种对机器智能能力的拟人化表达。以注册商标形式将其据为己有，一方面象征着对智能化主权的宣示，另一方面也闪烁着商业智慧的狡黠——自此之后，只有自家商品“会思考”，别家商品不能“会思考”。对于“会思考”系列字眼的垄断，导致了系列冲突的发生。追觅科技，中国智能清洁赛道的新势力，因近两年来在消费市场以及资本市场两端的同步快速崛起，被一众券商分析师视为与科沃斯、石头科技三足鼎立的存在。商业权力的交接总伴随着激烈的冲撞。从后视镜看，在追觅科技的成长之路上，其中一个关卡，落在了对行业先驱“会思考”这一“智能化主权”的挑战上：在将“会思考”等文字使用在吸尘器等同类商品的商业宣传后，添可科技随之向追觅科技发起商标侵权之诉。而今看来，这有望成就一场后发致胜的商标突围战：在被诉商标侵权同时，追觅科技选择釜底抽薪，就涉案商标，以具有误导性及缺乏显著性等涉嫌违反商标法相关规定为由，向商标行政主管部门发起无效申请。根据最新消息显示，今年9月末，国家知识产权局裁定认为，争议商标违反了《商标法》第十条第一款第（七）项的规定，即“带有欺骗性，容易使公众对商品的质量等特点或者产地产生误认”，进而宣告添可科技旗下

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。供需紧缺下，人乳头状瘤病毒（HPV）疫苗在国内成为爆款一针难求，相关公司的业绩也迎来全面爆发。然而，业绩层面的利好并未传导至二级市场中，智飞生物和万泰生物的股价无一例外在今年出现不小的回调。目前，我国HPV疫苗的渗透率仅约7%，远低于成熟市场的60%，拥有极大的增长潜力。按理说投资者们理应对这样一个持续增长的赛道充满信心，但股价的表现却显得十分悲观。市场究竟在担心什么？一针难求的HPV疫苗为何不香了？仅从全面向好的静态数据中，显然我们无法获得答案，但若用动态视野来观测行业的发展，就会发现中国HPV赛道中潜藏的风险。01竞争格局：国产替代全面开启我国最早的HPV疫苗要追溯到2016年7月，葛兰素史克(GSK)的二价苗“希瑞适”成为第一款进入中国市场的HPV疫苗。2017年5月和2018年4月，由智飞生物独家代理的默沙东(MSD)四价和九价疫苗分别获批，由此也让国内HPV疫苗与国际同步。近两年，我国逐渐实现HPV疫苗的国产替代，先是万泰生物的二价苗在2019年底获批，而后沃森生物的二价苗也在今年三月获批上市。实现国产化后，GSK疫苗出货量骤降，国内二价HPV疫苗的价格下降43%，由之前580元/针降至329元/针，而且9-14岁患者只需接种两针，进一步降低了接种者的经济支出。来源：公开信息，图：锦缎技术层面分析，几款获批疫苗最大的不同在于效价的差异。HPV病毒是女性宫颈癌的主要诱因，99.7%的宫颈癌患者都能发现高危型HPV病毒感染，因此通过HPV疫苗接种能够有效预防宫颈癌的发生。人类目前一共发现了100余种HPV病毒分型，其中包括12种高危分型：16,

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。造车圈又迎来新剧情。当年造车新势力中“最惨的男人”（李斌）要换成何小鹏了。不过后者不是因为缺钱，而是因为KPI。自7月份以来，小鹏汽车(HK:09868)销量持续下滑，到了10月份，甚至出现断崖式下跌，勉强超过5000辆，仅有去年同期一半的水平。在资本市场，小鹏汽车的港股股价从6月底开始进入下行通道——从高点的140港元跌到10月底的30港元左右，过去4个月跌幅接近80%。简直和遭遇股市和车市双杀的零跑汽车（HK：09863）成了患难兄弟。与之形成鲜明对比的是，那些曾经不被看好的二线造车新势力和传统车企显得格外耀眼。销量排名靠前的广汽埃安、赛力斯均呈直线上升趋势，吉利旗下极氪也在10月份突破了万辆大关。小鹏汽车出道之时曾被比作中国版“特斯拉”，旗下P7车型直接对标Model

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。西安秦岭下的比亚迪汽车制造厂区定义未来汽车产业发展的“新四化”分别为：电动化、智能化、网联化、共享化。迄今为止，这一逻辑线仍属产业共识。全球范围内，特斯拉拔得头筹，在其中的电动化（三电系统）和智能化（FSD服务）领域均处于领先。作为目前能在销量上和特斯拉掰掰手腕的比亚迪，也已经在电动化上取得了普遍认同，下一步的整体进阶，必然要求它在智能化上有所突破。从微观视角延伸至宏观视角，中国新能源车集群，已阶段性夺得电动化全产业链的先发优势，但在以自动驾驶为核心的智能化价值链维度，则正面临以特斯拉为首的海外军团的深度压力。这也意味着，在即将到来的2023年，智能化将成为新能源赛道核心看点，一场不可避免的全面战争即将开场。01噪音图：自动驾驶事故，来源：网络近期围绕自动驾驶公司“折戟”的讨论氛围甚浓，智能化长期以来的悬浮感开始令市场陷入迷茫。例如：10月底，英特尔将旗下资产MOBILEYE以170亿美元再度上市，而2017年英特尔却是以153亿美元将其私有化，期间MOBILEYE的估值还一度膨胀至超500亿美元；因福特决定停止对Argo

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。成功集齐ADC、合成生物学、医美、创新药、工业微生物、医疗器械、中药七颗医疗赛道的“龙珠”后，华东医药(SZ:000963)俨然化身为中国医药产业中“格局”最大的玩家。这七条赛道中，任何一条做成功了都能孵化出市值千亿的医药巨头，如果华东医药加把劲给这些赛道都孵化成功，那么它岂不是中国第一个有望市值突破万亿大关的医药巨头？就在乐观者弹冠相庆的时候，却很少有人会提起这些业务孵化的难度，更鲜有人思考如此盲目布局的潜在风险。众所周知，集齐七颗龙珠可以召唤神龙，但龙珠如果使用不当，它其实也有可能召唤出毁灭一切的怪物。01华东医药究竟是怎样一家公司？繁多的概念总是能给投资者做多的理由，因此投资者对于华东医药的看法也大不相同。但概念只会影响投资者的情绪，真正主导股价走势的依然是公司的基本面，而华东医药不久前财报中披露的数据最能说明问题。纵观全局，在经历连续两年的业绩滑坡后，华东医药终于在2022年重拾涨势，今年前三季度，公司总营收同比增长7.5%，归属净利润同比增长4.5%。不过，与疫情前的2019年相比，华东医药的这两项数据仍有很大差距，可见公司业务依然处于疫情后周期的复苏之中。图：华东医药业绩，来源：公司财报市值角度考量，华东医药2019年的股价均值为28.94元，总市值约合506.46亿元；如今虽然业绩暂未回到2019年的水平，但公司今年的成交均价却高达42元以上，总市值约合746亿元，整体市值出现了约50%的上涨。华东医药与三年前最大的不同就在于战略的差异。三年之前，虽然华东医药也曾布局中药、医美等赛道，但公司整体规划较为清晰，尤其是引进阿卡波糖后，围绕糖尿病进行的一系列储备管线布局，都显示出华东医药管理层极为清晰的国产替代的发展脉络。在当时，降糖药物在我国都是薄弱的一环，特别是很多新型降糖药只能依赖于进口。基于此种背景，华东医药先是引进那时主流降糖药阿卡波糖，然后又布局了GLP-1受体激动剂、DPP-4酶抑制剂、SGLT-2抑制剂等一系列的新型降糖药物，如今这些之前的前瞻性布局正在逐步开始转化为公司的确定性。2020年的时候，因为竞价失误，华东医药的主力药物阿卡波糖错失“集采”，投资者一度认为这会对公司的业绩造成严重影响，然而最终华东医药的业绩却仅出现小幅下滑。如此之强的业绩韧性，离不开之前对于糖尿病赛道的系统布局。反观如今，华东医药不再聚焦于某一赛道，而是将公司的精力发散至多个热门赛道，医美、ADC、合成生物学，可以说当下行业中流行什么华东医药就布局什么。但在华东医药的三季报中，毛利率仅7%的医药商业业务贡献了公司68.1%的营收，而公司85.3%的净利润则由医药工业业务所贡献，新兴业务对公司业绩的影响微乎其微。或许不少投资者对于这样的分析无法认同，因为新兴业务布局的是未来，它们的价值肯定是会在未来显现的。放在以前，这样的观点没错，但随着港股18A药企的估值崩盘，早期管线的价值已经大打折扣，短期无法兑现的价值是难以获得市场认可的。02研发支出能够撑起宏伟蓝图吗？如何将华东医药规划的蓝图实现？唯有投入真金白银进行研发一条路。在华东医药的近年财报中，研发是管理层反复重点提及的词汇，并承诺将继续加大研发投入，坚持以临床价值为导向的创新药研发。数据层面观测，华东医药2019年至2021年的研发费用合计29.8亿元，每年近十亿元的研发投入不可谓不重视研发，但这些资金真能能够撑起华东医药的宏伟蓝图吗？为了解答这个问题，我们统计了中国所有医药公司的研发数据，在所有中国药企中，华东医药2021年的研发投入只能排到第25位，其研发投入甚至比很多尚未盈利的港股18A公司更少。更为尴尬的是，在2021年研发投入前25的公司中，除康弘药业研发投入出现39.8%的滑坡外，其他24家公司的研发投入都呈现增长态势，而这些公司中华东医药的研发支出增速是最低的。虽然我们不能以此来评判华东医药的研发决心，但与同行业公司相较后我们不难发现，它的研发投入力度远没有宣传的那么大。图：中国医药公司研发费用情况，来源：公司财报为了做好创新药，百济神州、信达生物、君实生物等公司不惜投入数十亿资金，而华东医药除创新药外，还布局了众多赛道，但它的研发投入远少于这些公司，这不禁让我们再次发出感叹，这些研发费用真的能够支撑起华东医药如此庞大的宏伟蓝图吗？03盛世下的隐秘角落完成众多新领域布局后，华东医药吸引了众多投资者的关注，公司股价始终运行在历史高位，如果按照市场有效理论，似乎华东医药的“巨头梦”正在兑现。但在这看似昌盛的“盛世”之下，华东医药新业务的发展却并没有想象中的顺利。医美业务是华东医药近年来投入力度最大的版块，为了成为医美龙头，华东医药的管理层不惜开启多轮并购。如2018年耗资15亿收购sinclair；2019年耗资2000万美元手收购美国医美公司R2约26.60%的股份；2020年收购Kylane

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：公司官网说好一起到白头，你却偷偷焗了油。果链上游制造企业，一直被视为消费电子晴雨表，甚至是中国制造业风向标。今年三季度，这一阵营领域内多数公司，均呈现出扭转年初颓势的趋势：比如表现坚挺的——歌尔股份营收同比增长40.47%，净利润同比增长15.23%（但Q4指引较差）；有表现中规中矩的——工业富联营收同比增长18.25%，净利润同比增长7.17%；当然也有表现不尽人意的——蓝思科技营收同比下降11.89%，净利润下降50.4%。就当大家以为消费电子将以中等生水准完成3季报时，立讯精密(SZ:002475)却压哨交出了一份王炸答卷：营收同比增长79.3%，净利润同比增长36.84%。图：部分消费电子企业三季度营收增速，来源：企业财报大家一起相约躺平，立讯却在暗自发力，群众里面有“坏人”啊。那么到底是什么因素，让立讯精密能够从中脱颖而出？这份漂亮的成绩单，具不具备持续性？01增长密码：比富士康更富士康最近富士康员工徒步翻墙返乡的热度很高。但是真正“翻出”高墙的第一人，还要属郭台铭曾经的下属，王来春。王来春是富士康进驻大陆第一批149名女工唯一坚持做下来的一线工人。凭借着吃苦耐劳的精神获得了郭台铭的赏识，进驻管理层后做到了课长之位，下属的工人达到了数千人，积累了丰富的管理经验。香港金融危机爆发，王来春嗅到了机遇，辞职后拿着积蓄收购了香港立讯，凭借着郭台铭对其的扶持，拿下了大量的代工订单，随后成立了现在的立讯精密公司。07年金融危机爆发，一直紧跟富士康的立讯，也因为富士康订单数量的大幅下滑，栽了跟头。王来春意识到了转型的必要性，通过资本开支和杠杆收购，切入了苹果供应链。正是因为早期一线工作经验，让王来春带领的立讯在代工行业展现了实力，获得了库克的赏识，在陆续切入苹果的产品线后，2020年收购了纬创、投资昆山纬新，获得了IPhone整机组装的订单。没有乔布斯就没有苹果天马行空的划时代产品，没有库克苹果也没法蒸蒸日上。库克对于供应链的把控能力、整合能力首屈一指，所以说对于做苹果代工的企业，最核心的不是技术创新，而是需要具备稳定供应链的能力，以及通过出色的管理能力来压低生产成本，毕竟苹果留给上游供应链的利润少的可怜。但是这两点正是王来春的拿手好戏。从人均营收来看，立讯精密的人均营收排在果链头部企业的第三名，人均净利排在第二名，达到了3.43万，仅次于果链占比没有那么高的歌尔股份，高于富士康嫡子富智康。取得这样的成绩，前提是立讯2021年披露的员工人数超过22万，远高于富智康的7.4万及歌尔的9.6万。基数大的同时均值高，可见立讯在人员成本管理上优势明显。图：电子设备制造企业人均数据2021，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作为中国未来五年最权威的发展蓝图，二十大报告备受关注。本次报告中，“安全发展”被置于显要位置，并被频频提及：新安全格局保障新发展格局、产业链供应链可靠安全、提升产业链安全水平、在关系安全发展的领域加快补齐短板，等等。当下国际环境复杂多变，如何有效应对种种风险挑战，保障安全发展成为重中之重。站在新起点上，又有一个关乎国家命运的行业即将迎来商业化，就是国产大飞机。9月29日，国产C919大飞机取得中国民用航空局颁发的型号合格证，意味着我国拥有了一款可以投入航线运营的大型客机，也将打破空客和波音长期垄断中国民用航空的历史。在这个具有里程碑意义的时间节点，关于C919“领证”的讨论分成了截然不同的两派。积极一派的认为，“C919拿到国内适航证，相信不久之后，我们就能坐上C919飞机出行了。全球民航市场将会有国产C系列的一席之地。”悲观的人却想，“C919就是个大飞机壳子，你看连发动机都是进口的，不怕被卡脖子吗？而且在中国是有主场优势，到了国外，外国航空公司是否买账还要打个大问号。”目前国产大飞机处于商业化的关键阶段，双方鉴于当前事实来推演未来没有绝对的对错之分。无需过度沉浸现在，回到更广阔的历史视野中，我们从中国高铁发展历程中寻找到了关键答案。01我们对国产大飞机了解多少？【1】何谓大飞机？到底什么是大飞机呢？一般是指起飞总重超过100吨的运输类飞机，也包括150座以上的干线客机。大多数人对国产大飞机比较陌生，因为我们乘坐的大飞机基本上不是空客就是波音。2021年波音全球交付340架商业飞机，空客交付611架，两大巨头几乎垄断了全球商业大飞机市场。本篇的主角C919是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。C919主要瞄准国内市场，同时兼顾国际市场，其竞争对手为波音737系列和空客A320系列客机。图1：C919情况概览，资料来源：百度

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。疫情之下，mRNA疫苗成为全球最大的医药品类。整个2021年，辉瑞的BNT162b2疫苗和Moderna的mRNA-1273疫苗分别创下404亿美元和176.75亿美元的营收，成为全球销售额第一和第三的药物。在mRNA疫苗的耀眼光辉背后，却鲜有人知晓这项技术的发端与进程。早在1961年，人类就已经发现了mRNA，但受限于mRNA本身的脆弱性，因此其在很长一段时间中都被业界视为是一种“边缘技术”。不仅布局mRNA技术的企业寥寥，甚至大学中博士研究员都难以拿到项目经费。如果没有新冠疫情的催化，那么mRNA无疑仍将是医学界的“边缘地带”。mRNA技术究竟是如何一步步从“边缘”走向“主流”的？这一切还要从25年的一位年青女科学家说起。01“破壁者”往事1985年1月17日，刚过完自己30岁生日的匈牙利生物研究员卡塔琳·卡里科接到噩耗：她因迟迟没有研究成果而被匈牙利科学院生物研究中心解雇了。痴情于mRNA的她原本想在欧洲找到一份继续研究的工作，但遭遇的却是一次又一次的挫败。最终，卡塔琳在遥远的美国费城天普大学找到了一份工作。她卖掉了匈牙利的汽车，带着1000美元的全部身家飞往美国。就当她以为一切都开始向好发展的时候，却又一次被残酷的现实打脸，来到美国的前四年时间中，卡塔琳被迫换了三份工作，当时mRNA技术鲜有需求，更没有人愿意为它付费。转折点出现在1989年，卡塔琳成为宾夕法尼亚大学的助理教授，她才真正找到了一份能够稳定研究mRNA项目的工作。但在此后多年，她仍然因为缺乏资金而没有获得任何进展，直至1997年加入同样坚信mRNA技术的免疫学家德鲁·韦斯曼的团队。当时之所以没有人愿意投资mRNA项目，是因为单链mRNA具有超强的免疫原性，很容易激活人体免疫系统，造成严重的炎症。这就意味着，如果无法解决mRNA的免疫原性，那么它不仅无法成药，甚至还是一剂“毒药”。mRNA犹如一匹烈马，拥有超强治疗潜力的同时，其也因为“性格”太烈而让投资者望而生畏。就在几乎所有人都认为mRNA是“死路一条”的情况下，卡塔琳依然坚持自己的判断，并将这份执着贯彻到mRNA结构的研究中。为了找到规避人体“免疫系统”的方式，卡塔琳测试了各种来源不同的RNA，终于在研究转运RNA（tRNA）的时候，发现tRNA并不会引起免疫系统的异常。进一步抽丝剥茧，卡塔琳发现tRNA的最大特点在于拥有大量的修饰核苷——假尿嘧啶核苷。接下来，卡塔琳开始尝试将假尿嘧啶核苷引入mRNA，最终成功降低了免疫原性。图：经过核苷酸类似物的设计

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2022年秋末冬初，视频平台间版权战争还在继续。在刚刚过去的10月，法院对腾讯就《云南虫谷》起诉抖音一案作出判决：在起诉中，原告腾讯公司认为，《云南虫谷》在腾讯视频独播之后，抖音上存在大量用户上传的剪辑片段，要求抖音立即采取有效措施删除、过滤、拦截相关视频，并赔偿经济损失。法院认为抖音属于帮助侵权，应立即采取有效措施删除、过滤、拦截相关视频，并赔偿腾讯经济损失及合理费用3240余万元。最近几年中，长视频平台打版权官司寻求赔偿已不是新闻。知识产权数据分析机构知产宝一份报告显示，2021年全国法院做出的可公开检索的视频类侵权判决共2549篇，获赔总金额大部分集中于5万元以下。此前，爱奇艺曾因盗墓笔记之《老九门》起诉快手，在2022年8月获得终审判决，该剧总计48集，获赔100万元，平均每集2万多元。其中电视剧类的最高获赔金额为40集电视剧《春风十里不如你》的200万元，即每集5万元。在本案中，每集200万元、总额超过3200万元的判赔额，既是腾讯获得的影视版权类案件最高赔偿，也打破了全国同类案件的判赔记录——是去年最高记录的16倍、部分同类案件的上百倍。法律的归法律，商业的归商业。我更想聊聊视频行业竞争与发展层面的观察。01一叶知秋从商业竞争层面观察，这种动辄天价的索赔逻辑，与长视频平台当下的盈利窘境是分不开的。《云南虫谷》系改编自盗墓题材小说《鬼吹灯之云南虫谷》的网剧：一个红到发紫的小说IP，加上潘粤明,张雨绮,姜超,李晨这样的超级明星阵容，推出之后的评价却差强人意，豆瓣评分高开低走，当下评分为6.1分。一面是当红IP和超级明星的惊人成本，另一面是却是难掩失落的观众口碑，通过法律手段寻求天价赔偿，似乎正成为诸多版权方挽回营收的重要出路。据《经济日报》2021年12月的报道，国内长视频头部平台“爱优腾”(爱奇艺、优酷、腾讯视频)在十年间已经烧光1000多亿元，目前为止依然看不到盈利预期。作为应对，腾讯在财报中坦言，腾讯视频将通过降低成本支出，缓解视频平台亏损的困境。作为这种降本增效措施的一个注脚，腾讯半年来起诉抖音的标的总额超过29.43亿元。一叶知秋。无论在版权赛道上取得多少胜利，投资者心中很清楚，属于长视频平台的超长冰河期已经到来。02硬币背面是创新能力的退化不仅如此，这种过于明显的过冬逻辑，也让我对长视频平台的未来有了几点忧虑：首先，诉诸法律而非用户偏好的行为风格已经预示着，整个行业内容创新和技术创新的优先级已经大幅下降，内容和技术创新的断层正在到来。事实上，当一家手握版权的内容提供商频频诉诸版权法的时候，这一行动证明了两种可能性：1.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。一个老和尚问小和尚，如果身前身后都是悬崖，向前一步是死，向后一步也是死，你选择向前走还是向后走？小和尚回答道，往旁边走。有的时候，换一个角度去看问题，才能获得答案。比如，每一位投资者都认为自己具备良好的素养和独具一格的投资眼光，试图在猴市中寻求到真正属于自己的长期投资价值标的。但是以近半年来的收益看，无论你是押注储能光伏、还是消费电子，亦或是价值白马，可能都无法取得理想的回报。这种境遇之下，你应该知道一件事情：除了资本利得（即股票市值增长），分红派息也是投资者取得回报的重要手段之一。证监会就曾表态：“上市公司现金分红是回报投资者的基本方式，是股票内在价值的源泉。”巴菲特的投资组合也偏爱派息股，对投资标的的分红政策十分看重，当年巴菲特投资中石油便是被其“45%利润用以分红”所吸引。高增长数据光鲜外表下可能会迷惑投资者，但是实打实的现金分红却从不骗人。我们将时间拉长可以发现中证红利全收益指数与沪深300指数，随着股息支付比例越来越大，差距也越来越大，红利收入已经成为A股不可小觑的一股力量。图：中证红利全收益与沪深300全收益对比来源：Choice金融客户端具体逻辑，以下展开。01A股分红榜（一）政策驱动的分红发展史美国股市标普500指数自1926-2015的90年间，总收益60%来自于资本利得，40%来自于现金分红。由此可见，现金分红是投资市场长期收入的重要来源之一。A股诞生初期，正好赶上经济快速发展周期，上市公司似乎更愿意将利润再投入，进行较多的资本开支，早年间有股民戏称A股的企业都是“铁公鸡”。本质上来讲，A股企业早期相较于美股为什么不愿意支付股利，原因在于上市制度带来的供需关系差异：A股市场流动性较为充足，核准制下投资标的较少，市场流动资金多。而美股标的需要用更高的股利来证明自身的实力，从而吸引投资者。随着资本市场的不断放开，外资偏爱的绩优，稳定分红股，标的越来越抢手。有更多优质而稳定的企业愿意拿出一部分利润来进行分享，但是起到绝对作用的还是政策原因：2004年证监会出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，2006年又出台了《上市公司证券发行管理办法》，规定如果上市公司要公开发行证券（包括股票与可转债），则最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，即半强制性分红。我们可以从A股历年的分红派息统计中看出，2006年沪深两市分红增长率明显大幅增长，所以说真正让A股企业养成分红习惯的核心，就是证监会规定。图：A股千禧年后年度派息金额及增长率来源：Choice金融客户端自此之后，监管部门也发布了多条政策性文件来规范上市公司利润分配制度，免征股息红利个人所得税、鼓励实施中期分红等等措施进一步提升了上市公司的分红意愿。2018年A股的股息率达到了2.41%，与道琼斯工业指数的股息率大体相当，来到了良性发展的区间。图：A股上市公司现金分红相关政策及表态来源：国金证券研究所当然，我们还是得一体两面地来看股息率，A股股息率高的主要原因，还是PE倍数低于美股市场：标普500的PE在20倍左右，而A股仅为11倍左右，分母较小，实际股利支付比例还是不高。美国股市去散户化的过程，分红也在其中起到了不小的作用，散户在进行投资时往往会忽略高额派息的“威力”，因为其持股年限短，理论水平不足，但是机构投资者绝不会放过任何一个蛋糕，日积月累，收益率自然就比普通散户高很多。在1970年到1982年间，货币市场共同基金持有的资产增加了两位数，从不到20亿直接增加到了2000亿美元。80年代，共同基金更是飞速发展。在2000年前后，美国基本上完成了去散户化的过程，因此分红政策对股市的良性发展，也起到非常关键的作用。对于咱A股市场，也具有很深的借鉴意义，是政策不断偏向股利分红、股利回报投资者的逻辑之一。经过多年发展，分红利得理应成为投资选择的重要因素之一。那么咱A股发展了这么多年，到底哪些个股，哪些行业是名副其实的“派息股”呢？|（二）高派息股的特征我们再次将时间线拉长来看，自千禧年以来，A股派息股主要具备以下三个特征：成熟垄断行业派息多、主业占比高企业派息多、高派息企业整体成长性有限。（1）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。厨电是房地产的强关联行业。在我国城镇化高速成长期，厨电行业牛股辈出，一如老板电器(SZ:002508)、华帝股份(SZ:002035)，包括未上市的方太股份，均在2018年以前顺风顺水，被投资者视为成长白马。伴随着地产行业的新常态，厨电行业亦拐入调整期。一个问题随之接踵而至：以老板与方太为代表的厨电企业，将以怎样的“引擎动力”穿越后地产周期？01前驱，科技创新是关键？人类科技周期的停滞是客观事实。那些靠着两月一次开发布会，来保持存在感的手机厂商们，是最能感受科技周期凛冬寒气的群体：过剩的手机性能匹配高集中度的应用软件，一定程度上阻滞了大众的换机需求。所以，当厨电厂商们惯用“黑科技”广告渲染自身时，很难不让人产生警惕。数据是最具有说服力的注脚，从研发投入上看：A股上市的头部家电品牌，以及未上市的方太（因未上市，数据以董事长接受采访为准推算）研发投入占比均在5%以下。2021年绝对值最高的方太，达到了7.75亿（估算）。横向来看老板和方太确实是行业龙头，在研发投入上相对投入较多。图：厨电品牌研发投入对比，来源：Choice金融客户端但是如果将方太、老板与白电品牌，或者其他智能设备品牌进行对比，就是另外一番场景：在以空调为主要利基市场的白电领域，共键性技术革新早已缺席数十年。但格力、美的依然能保持百亿以上的研发投入。海外电器巨头西门子，在2021财年研发投入更是达到了49亿欧元——当然，这部分投入涉及的领域还包括工业与自动化等非加电领域，不过这也侧面表明横向创新能力之不俗。再从厨电产品的迭代角度来看厨电行业的创新进化：方太最具标志性的产品便是2013年推出的风魔方系列油烟机，本质上是在原有产品基础上进行实用性迭代处理，在抽油烟机对比风量、风压的时代，产品功能实现了“不跑烟”——通俗点说，就是降低了吸风口和台面的距离。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：愚老头，在雪球设有同名专栏。本文主角是爱德华·索普，一个被我们低估的人。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。如果患者已经身处癌症晚期，试遍所有药物都无法抑制病情，此时出现了一种新颖的疗法，只需要一针就能有效缓解病情，有多少人愿意尝试？相信大多数患者都愿意殊死一搏。那么如果这项疗法的售价高达120万元呢？还有多少患者愿意尝试，或者说能够负担？以上正是嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（CAR-T）的尴尬处境。从患者角度思考，CAR-T疗法拥有能够化腐朽为神奇的力量，但同时它过高的售价依然让很多癌症患者望而生怯。在过去，CAR-T疗法或许是一个离我们很远的东西，但随着复星凯特和药明巨诺的两款CAR-T产品去年在国内获批，中国已经正式进入CAR-T元年，投资者开始聚焦这个新兴领域。2022年10月18日，科济药业CT053的上市申请获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的受理，这也意味着国内市场即将迎来第三款CAR-T疗法，同时也是第一款针对BCMA靶点的CAR-T疗法，科技药业股价也开启连续上涨。作为全球最热门的疗法之一，CAR-T有着极为复杂的原理，但为了降低投资者对其理解的难度，我们将竭力用最简洁文字，来让投资者能够全面认识这个有望彻底改变人类与癌症关系的突破性疗法。01开端源点：“攻克”晚期癌症2010年初，3名被医生宣告“无药可医”的晚期慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者接受了一次史无前例的试验。试验需要从患者外周血内提取T细胞，然后通过基因工程技术给T细胞安装一个能够追踪癌细胞的导航（CAR），再通过体外扩培养的方式进行扩增。在得到足够“改装”后的T细胞后，医生将这些“改装”后的T细胞重新注射回病人体内以达到消灭癌细胞的目的，这正是如今的CAR-T疗法。图：CAR-T

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。夜景下的伦敦金融城。亲历了这场举世瞩目的风暴，这篇小短文就以手记的形式纪念一下。九月末最后那一周实在累的不行了，心累之余还有点遗憾，这么大的事件，竟然没有先知先觉，也就错过了这次的黑天鹅交易。怎么比喻当周发生的事情呢？我感觉最接近2020年三月。英国利率以及英镑市场完全垮掉，英国整个养老金市场差点扑街，而养老金里的LDI行业一夜之间就垮了。要是整个养老金市场垮了，就不是3月份了，那就是08年。好在央行出来救市了。那两天实在太心累，不想码太多字。市场上大概发生了什么，基础知识可以看看Degg_GlobalMacroFin这篇。这篇里我就重点讲讲我的一线经历。记住那俩人（截至10月21日晚间均已离职），几乎凭借了一己之力把巨大的养老金市场毁灭。当然，LDI

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。10月8日，曾高调与李嘉诚合作的越南地产大亨张美兰突然被捕，警方称其相关公司涉嫌非法发行债券，筹集了数万亿越南盾。该消息在业界引起轩然大波，不仅导致越南大型银行遭遇挤兑，还拉崩了越南股市。今年以来，越南政府掀起了一场金融反腐风暴，加大力度整顿房地产市场。在这样的背景下，包括张美兰在内的多个越南地产大佬锒铛入狱。01越南华裔女首富被捕，大型银行遭遇挤兑张美兰，越南第四代华人，祖籍广东省汕头，是万盛发集团创始人，该集团的业务覆盖房地产、交通基础设施等领域，是越南最大的私营房地产企业。由于万盛发集团还没上市，没人清楚张美兰到底有多少钱，但普遍称她为越南华裔女首富。10月8日，越南警方宣布拘留张美兰和其他相关人员，称其涉嫌在2018年至2019年期间非法发行债券，筹集了数万亿越南盾。此后，有关西贡商业银行（SCB）与该案有关的传言在越南社交媒体上传播，引发了对这家越南第五大银行的挤兑。为了安抚市场和储户，越南监管机构在上周六表示，将对SCB进行“特别审查”，而SCB则提高了利率，以重新吸引储户。越南央行行长阮氏红立即出面解释称，SCB已经确认安东公司（张美兰非法发行债券相关企业）不是SCB银行的股东，张美兰也没有担任该银行的管理职务。所以，张美兰捕不影响SCB银行的正常运营。阮氏红表示，该行已采取“必要措施”确保西贡商业银行的正常运作和银行的流动性。央行的背书使该挤兑风波得以暂时平息，但张美兰被捕则凸显了越南整个经济所面临的风险。02地产大亨相继被捕实际上，在张美兰之前，已经有多个地产大佬因为违法行为在越南被捕，相关地产集团相继暴雷，其中最著名的两个案例就是新皇明和FLC集团。2021年年底，新皇明集团以245000亿越南盾中标了胡志明市守添新区组织的一场土地拍卖。而在竞拍之前，新皇明集团先后发行9次债券，总价值高达10万亿越南盾。然而，买方却是新皇明集团自己。新皇明把这些债券打包成可以投资的衍生品，然后通过许诺高收益等手段诱骗投资者购买。竞拍成功后不到两个月，新皇明集团悄悄宣布退出交易，导致购买该产品的投资人血本无归。4月4日，越南国家证券委员会以公示信息与实际不符、隐藏发行信息为由，取消这9只债券的发行。4月5日，越南公安部调查机构以“诈骗侵占他人财产罪”为由对新皇明集团董事长杜英勇及相关6人进行起诉、拘留。自新皇明事件开始，越南政府掀起了一场金融反腐风暴，开始全面审查各债券发行企业。在这一背景下，张美兰被捕。另外，除了杜英勇和张美兰，越南房地产开发商FLC集团董事长郑文决今年3月因涉嫌操纵证券市场被拘捕。03房价失控、政府加快收紧信贷力度在政府大力整顿房地产行业之际，越南房地产价格几乎接近失控状态。据证券时报早前报道，2022年上半年，越南第一大城市胡志明和首都河内的房价涨幅挤进了亚洲前十，其中胡志明市上半年房价涨幅超过20%，均价超过3.5万元人民币。也有媒体报道称，2022年4月，胡志明市房价就已经创下10年来历史最高水平。近年来，随着越南经济加速增长，制造业不断发展，大量热钱涌入房地产市场，地价和房价持续飙升。为了给房地产市场降温，越南政府开始收紧信贷政策。2022年5月，越南央行胡志明市分行要求市区各信贷机构须严管房地产领域的信贷审批，此外，越南外贸银行、越南科技及商业股份银行等多家银行也陆续宣布，限制发放给房地产业务相关的贷款。2022年8月，越南副总理黎文成表示，将加强对房企债券销售的监督，以避免投机和价格操纵。2022年9月，越南央行副行长陶明秀明确表态，央行将加强对银行贷款的审查，特别是在房地产项目等风险领域。04银行坏账率反弹，金融业隐患重重张美兰被捕凸显了越南房地产的风险，同时也暴露出这个东南亚国家金融业的脆弱。环亚经济数据（CEIC

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。要点：1.流量低，商单少，知乎大V赚钱不易。有9万粉丝、阅读量数千万的知乎创作者，8年来在知乎只赚了800元。2.为知乎贡献最多营收的盐选会员看似是一条金光闪闪的变现通途，但真正能在其中赚到钱的只是一小撮人。3.有人因为赚不到钱离开知乎，有人留下为爱发电。留下来的创作者中，也有不少人将其视为引流和结交人脉的工具。对曹一鹏而言，钱就像一道不可或缺的甜品，能强烈刺激创作者的多巴胺。过去8年来，在知乎拥有9万粉丝的曹一鹏曾一天花四五个小时泡在上面，但8年一共只赚了800块钱。少了甜的调味，创作开始变得索然无味。“但凡能在知乎赚到钱的，一般也不屑于赚这点钱。不是大V清高，而是变现太难了。”他告诉雪豹财经社，很多人仍留在知乎纯粹是为了创作的快感，但“即使是用爱发电，也应该有点甜头”。如今，曹一鹏已渐渐远离知乎，转战头条号。原因很简单，这里的“甜品”更多，同样的内容，“随便写写就能赚几千块”，这些奖励让他更有创作欲望。12年来，知乎从一开始的小众精英乐土，成长到目前日活过亿的问答平台，始终没能撕下不赚钱的标签。平台不赚钱，搞创作的大V同样如此。除了收集点赞和混脸熟，他们似乎难有收获。赚钱这件事，在知乎怎么就这么难？018年赚了800块“近30万赞，几千万阅读量，我只是混了个脸熟而已。”曹一鹏如是总结自己的知乎创作生涯。8年来，他只赚了800块钱，是通过自己的路子接了4篇商单，每篇200元。“没有一分是知乎给的”。赚这200元一点都不容易。客户的要求不低，单篇字数得在1000字以上，还要看起来有料，言之有物。曹一鹏写一篇商单，经常要准备一天，这笔收入的性价比实在太低。再说他也不敢接太多商单，担心破坏自己严肃知识科普大V的形象。早期，在知乎非官方渠道接商单还得冒不小的风险，动辄被删回答甚至封号。最近，一家认证为官方MCN的公司找到曹一鹏，双方签了合同，对方承诺帮他接商单。但签约至今3个月，曹一鹏一直没有“开张”，唯一的收获就是参与一个活动，写了100字，赚了一盒免费的咖啡。他所在的MCN签约作者群有近200人，粉丝最少的有1万，最多的有近30万。一聊到平台收入，群里就仿佛开起了比惨大赛。大多数人跟曹一鹏一样收入不到千元，只有极少数上了5位数，有人至今还是零收入。超级大V想在知乎赚钱同样不易。2021年年末，头部带货作者“蓝大仙人”表示，自己在知乎的年收入为50万~100万元，跟其他平台带货主播动辄千万甚至上亿元的收入相差甚远。自媒体作者张子豪算过一笔账，同样的粉丝和阅读量，其他平台的收益至少是知乎的10倍甚至更高，有的平台光靠阅读量和点击量就能赚钱。他早已放弃在知乎首发内容，而是转战微信公众号和头条号。“如果你想靠做自媒体变现，知乎是最难的平台，没有之一。”张子豪总结道。就因为赚不到钱，知乎发生过多次大V集体出走事件。2017年，今日头条挖走300多位知乎大V，其中包括当时知乎仅有的7位百万赞答主之一“恶魔奶爸”。这是知乎变现难的问题第一次被摆到台面上。恶魔奶爸当时发文称，“今日头条签约时给的钱，年收入比普通白领高。”知乎则亲自下场回应：“我们不盲目追逐流量，也不使用肤浅的手段拔苗助长。”最终闹剧升级，双方发生了旷日持久的互撕大战。2019年，知乎大V“兔撕鸡大老爷”组织对变现不满的创作者集体入驻微博问答，最早一批出走的答主上百位，他建的群里有超过400人。当时，知乎对媒体回应称，“知乎没有大V”。一位有10年品牌推广经验的运营总监告诉雪豹财经社，知乎不是客户做品牌推广的首选，只能排在第三四梯队。品牌在知乎做推广更倾向于自己做账号或者制造话题，而非找达人写软文、带货，因为“知乎的传播渠道铺得不够广”。这意味着，品牌并不愿意为知乎的流量买单。创作者汪鑫看抖音时，经常刷到自己在知乎的回答被别人抄袭。更让他生气的是，自己辛苦查资料写的内容，在知乎只有3000多个赞，被搬运到抖音后点赞大几万，评论无数，“比我的原答案流量高多了”。汪鑫所在的创作者群里，类似的现象并不少见，甚至其他平台搬运知乎内容已成为一门专门的生意。“没办法，知乎流量太弱，我们辛苦创作只是为他人做嫁衣。”02千军万马过独木桥为了留住大V们，备受吐槽的知乎尝试拓展新的创作者变现渠道，但大多效果并不尽如人意。目前，知乎常见的变现方式包括用户打赏、付费咨询、好物推荐（带货）、品牌任务（软文）和知乎盐选，但这些仍未解决创作者变现难的问题。在曹一鹏看来，用户打赏基本千载难逢，付费咨询如果价格定低了，一单也就赚几块钱，价格高了又无人问津。代写软文的收益并不高，不少粉丝10万+的大V写软文，也就值二三百元。一位在知乎上拥有6万多粉丝的游戏达人告诉雪豹财经社，在知乎带货并非想象中那么赚钱。在知乎带货，需要在内容中插入购买链接，用户点击购买后创作者才能获得佣金。但适合这种方式的答主数量不多，而且通常是数码家电类，知识类答主很难将日用品链接强加在内容中。盐选会员，成为创作者眼中为数不多的闪着金光的变现渠道。2019年，知乎将过去的会员体系升级为盐选会员，并首次将创作者纳入其中。加入盐选的作者可以开设专栏，创作付费内容（以虚构小说为主），并按照订阅点击数获得收入，与平台五五分账。到2022年上半年，知乎的付费会员收入同比增长75.1%至4.93亿元，首次超过广告收入（4.55亿元），成为营收贡献占比最大的业务。知乎也在不遗余力地向外界展示盐选的造富能力。据知乎披露的数据，2021有超过30位盐选创作者收入突破百万，2022年的目标是“打造100位收入破百万的盐选创作者”。其中，创作者七月荔的作品《洗铅华：恶毒女配生存录》，在上线知乎盐选后月入40万元。知乎曾将《洗铅华》作为优秀案例宣传一夜暴富的故事，让盐选专栏成为不少创作者向往的伊甸园，但通往伊甸之路并没有想象中那么简单。“我也想过靠写稿年入百万，但在第一步就卡住了。”多次投稿都被知乎编辑毙掉的小曼自嘲道。她写的是都市言情小甜文，不少资深作者认为她的文章节奏慢，甚至有人建议她在开头加一些香艳的画面描写，这让她有点为难。屡试屡败，小曼仍然不肯放弃。她横向比较了不少网文网站，知乎盐选算是性价比高的：8000字的稿件就能够得上篇幅门槛，更新压力比其他平台小，竞争也没那么激烈。但卡死无数作者的“过稿”关，只是漫漫长路的第一步。已签约的盐选作者阿青告诉雪豹财经社，从写文到获得高赞冲击爆款，再到被编辑发现、签约、上栏（开设专栏），整个过程充满不确定性，没有人敢说进入盐选就是稳赚的。在上栏之前，作者不敢轻易停更。如果原计划写3万字，写到2万字才上栏，那就意味着付费空间所剩无几，稿费也会相应降低。如果在更新过程中错过最热的风口，收入还会打折扣。用阿青的话说，“想赚钱在哪里都不容易”。随着越来越多创作者冲着赚钱涌入盐选，平台筛选文章的标准变得愈加严格。早期，故事类的回答只要过千赞，平台便会邀请作者签约，如今这个门槛已经悄悄抬到了3000赞。创作者数量多，读者口味挑剔，内卷日趋激烈。阿青以往月收入能达到5位数，现在如果作品流量不佳，收入只有3位数，这让她身心俱疲。另一位盐选专栏作家向雪豹财经社表示，由于多部小说连续扑街，责编让她先免费写，等数据好了之后再上架。在知乎写小说月入过万，这条看起来光鲜亮丽的致富路，其实更像一条很难挤过去的独木桥。不止一位创作者告诉雪豹财经社，他们更擅长某个领域的专业问答，完全写不来小说，“写小说也不是我来知乎的目的”。03为什么还留在知乎靠情怀是吃不饱饭的。赚不到钱，一批创作者选择离开知乎。也有人坚持留下来，继续为爱发电。萧然是知乎的第一批创作者，目前拥有11万粉丝，累计获得36万赞。知乎还内测时，他就被在这家公司工作的朋友邀请加入。他之所以不离开知乎，一来是因为十多年来的惯性和情怀，二来是自己没有很强的变现需求，只是单纯地满足写作欲望。“知乎这个平台能给我不一样的创作体验。在回答下的评论区里，总会有那么几个高质量的回复，与他们交流时的思想碰撞让我有一种快感。”萧然告诉雪豹财经社，知乎虽然在破圈过程中稀释了一部分调性，但相比其他平台仍然是个可以静下心阅读和写作的平台。在他看来，知乎大V仍然比微博大V、小红书达人听起来“格调高”。已将工作重心转移到微信公众号的张子豪，仍时常在知乎发表文章，不过只是将其当做引流工具，对变现不抱期待。公众号和知乎都是以图文内容为主，顶着头部问答平台的光环，知乎上的KOL更容易被读者信服，“不管讲故事还是讲专业知识，都能得到不少流量和认可”。张子豪做过调研，知乎大V“一只鱼的传说”和“星象大白”都是在知乎上发文只发一半，读者想看完整版需要关注他们的微信公众号。“一只鱼的传说”是知名的灵异故事作者，他曾经透露，自己靠写作年收入突破8位数。面对这样充满诱惑力的案例，张子豪照方抓药，对效果颇为满意。他的公众号运营半年多，目前每篇文章阅读量都能达到两万以上，主要涨粉渠道就是知乎。不仅如此，张子豪还将知乎当作收集写作素材的工具。在他经常关注的领域，知乎推荐算法会将相关问答推送到首页，就像一个数据库或灵感中心。他经常从别的大牛回答中找到新点子、新视角。也有人为了更好的社区氛围留在知乎。在知乎，创作者和读者之间的界限相对模糊，突破“次元壁”并非不可能。摄影爱好者高畅一直关注一位头部答主，某天她在评论区提了一个与摄影器材相关的问题，没想到竟收到了大V本人的回复，一来二去还加上了好友。“通过好友的时候，我感觉是那么的不真实，毕竟对方是该领域的顶级大V。”她告诉雪豹财经社，“做梦也没想到有天能跟自己的偶像一起去旅游、拍照。”在知乎，此类事件时有发生。不少知乎用户表示，“总感觉知乎的大V最亲民，你的一条评论或者是私信真的会有人回复。”有人因为持续创作交到了朋友、找到了工作，甚至拿到了投资，还有人在知乎找到了未来创业的合伙人。拥有4亿用户的知乎，仍然是国内无可取代的第一问答平台，但可能也是创作者们最难赚钱的平台。不仅创作者们赚钱难，平台自身也在亏损的泥沼里挣扎。据财报数据，2022年二季度，知乎营收同比增长31%至8.26亿元，净亏损同比扩大122%至4.44亿元。今年上半年，知乎亏损11.01亿元。从创作圣地到引流工具，从成就感到社交圈，人们在这里寻找和满足形形色色的欲望。唯一的缺憾，仍然是赚不到钱。（作者

这个行业的问题在于重资本开支。体现在对上游设备厂商的高度依赖。过去几年，恩捷股份与日本制钢所保持了深度合作的关系，恒力石化则选择了德国布鲁克纳。未来三到五年，主要设备供应商的产能基本已经被预定一空。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。长期以来，整车企业总能得到更多资本青睐，尤其是造车新势力被赋予极高估值。相比之下，站在身后的零部件企业则是低位匍匐前行。投资者们对国内外汽车品牌如数家珍，但对汽车零部件时常不闻不问，甚至还停留在过去的刻板印象中：作为汽车大国，我国的汽车产销量占到全球的三分之一，可叹没有孕育出一家世界级的零部件企业；国内汽车零部件企业长期陷在“三低”不能自拔——低技术含量、低价竞争、配套低端车；汽车零部件企业是跟随车企成长而发展的，在产业链中没有话语权，典型的“陪跑”行业，另外论规模和体量，两者都不可同日而语。基于上述基本面，很多人觉得汽车零部件15-20倍左右的PE值合情合理，不能再高估了。图1：2020年以来汽车零部件和乘用车比较走势,资料来源：Wind，华福证券诚然，在国内汽车工业发展初期，外资品牌看不上国产零部件，而自主品牌车企又没过多精力支持，本就孱弱的国内零部件企业被迫接受海外零部件巨头的降维暴击，导致零部件企业成了大家眼中拖后腿的角色。经过四十余年的风雨飘摇——从无到有，由弱到强，汽车零部件企业已经挣脱“三低”的桎梏，正在和整车企业“同跑”。时值当下，电动化、智能化成为汽车行业的主旋律，历经数十年的汽车供应链的内涵和外延正在进行破坏式改变，带来汽车零部件的生态圈重构。本文作为汽车零部件企业破圈的开篇，将重新定位汽车零部件企业，后续还将以不同的视角展开更多讨论和追踪。01汽车零部件企业的隐秘战事——夹缝中求生四十年【1】正确看待汽车零部件企业——其实是幕后英雄之前没有接触过汽车零部件的投资者可能不清楚，零部件行业到底是怎么一回事，其在整个汽车产业中应该被放在什么样的位置。实际上，一辆汽车上万个零部件，超过60%是由零部件企业提供的，自汽车面世以来，人们不断创造新的零部件，让汽车不断进化、演变成为现在的样子。汽车行业的创新有相当大的比例来自于零部件企业的创新。对于传统燃油车，车辆的性能很大程度上得益于背后零部件的水平；对于智能电动车，没有域控制器、高精度雷达、线控刹车等零部件，自动驾驶也就无从谈起，这些是不言而喻的。还有不为人熟知的是，汽车产业的发展，往往需要汽车零部件超前发展。过去传统车企在激烈的市场竞争中往往需要提前开发下一代发动机；如今智能电动车推崇的硬件预埋，其实也是另一种形式超前发展。纵览汽车制造强国，台前拥有世界级的整车企业，幕后无不拥有世界级的零部件企业，两者互相映衬。比如德国的博世、日本的电装。总而言之，我们有必要在战略系统层面重新看待零部件企业的行业地位和未来价值。图2：汽车由上万个零部件组成,资料来源：百度【2】夹缝中生存——缺失的“配套”想必有人会有疑问，既然零部件企业如此重要，而我国每年销售2000多万辆汽车，为什么国内零部件企业看起来这么弱，怎么出不了世界级的零部件巨头？其实在四十年前，刚刚起步的汽车零部件企业就燃烧起雄心壮志，要开创伟大的事业。所谓伟大的事业，就是要实现零部件国产化，助力汽车产业变大变强。然而成长路径之坎坷，简直是夹缝中求生存。首先，零部件行业股比早早就放开了，“星星点点”的零部件企业完全曝光在海外厂商的强大火力之下。从1994年第一部《汽车产业政策》开始，国内对外商投资除发动机以外的零部件项目就没有股比限制，到了2004年的新版《汽车产业发展政策》，外商投资零部件已经完全没有股比限制。作为参照，整车厂是严格限制合资股比，直到2022年1月才正式取消。放开合资股比，也就意味着博世、大陆、德尔福等海外零部件巨头们可以长驱直入，光博世一家就有数十个工厂。当时中国的零部件企业不仅规模小、技术也不够成熟，于是大部分市场就被海外零部件巨头在中国的控股公司和独资公司瓜分了，一些高端的零部件更是直接被垄断。图3：博世部分工厂布局,资料来源：博世官网，光大证券其次，汽车零部件企业没有较好的关税保护。为了保护国内本土汽车品牌，防止国外的汽车品牌大量的倾销，从1994年开始，我国就实行进口车配额许可证制度和高关税——海外进口车辆经过一通税后计算，落地价立马翻倍。相比之下，零部件的关税保护显得缺位，自2018年7月1日起，国内汽车整车及零部件进口关税再次降低，对于进口整车来说，进口关税将从25%降至15%之后还有消费税和增值税“保障”，而进口零部件的关税直接从10%降到了6%。对于汽车零部件关税政策，表面上看可以让零部件企业国际化接轨，利于自主创新，实则放弃了汽车零部件企业成长的一个有效屏障。图4：2018年我国进口汽车税种,资料来源：国家税务总局第三，缺乏合作与“试错”机会。1999年，当时国家还未允许民营企业下场造车，主管工业的国务院副总理曾培炎视察吉利汽车，李书福当面请命：“请允许民营企业家做轿车梦。如果失败，就请给我一次失败的机会吧。”对于成长中的零部件企业，同样亟需“失败”机会。由于中国的零部件企业起步晚，整车厂对于零部件有着严格的质量认证标准和成熟的产品配套体系，国内零部件企业很少有机会得到合资品牌的试点。虽然中方在合资公司拥有一半的决策权，但实际中还是由外资主导生产制造和供应体系，甚至还要看对方的“脸色”。最终结局是汽车圈子文化盛行，海外零部件厂商躺着拿订单，国内零部件企业被挡门外。在相当长一段时间，零部件企业一直需要依附于各大车企“讨生活”，不仅急缺磨合、配套的机会来提升自己，更别提进入汽车核心圈。一方面，不少国内汽车集团习惯了依靠合资企业获取大量利润，导致创新动力不足，不愿意在零部件上耗费过多精力；另一方面，自主品牌车企首先需要考虑自己的生存问题，无暇顾及和支持零部件企业，很多时候都不愿意冒着风险去启用新的供应商。作为对比，海外零部件厂商大多是在本国整车企业的全力呵护下成长起来的，两者长期合作、彼此渗透共生。比如日韩整车企业在发展过程中往往对零部件企业进行帮扶和培育，就像丰田对应电装，现代对应摩比斯。其实当零部件企业形成核心能力后，整车企业的综合竞争力也随之提高了，何乐而不为呢？总体而言，国内零部件行业一直以来是充分竞争的非保护性行业，零部件企业从一开始就面临着国际化的市场竞争和海外零部件巨头的打压。如果说整车企业是温室养花，那么零部件企业可以说是露天放养。作为汽车产销大国，我国零部件企业数量多达十万家，但在全球排得上名次的实在是凤毛麟角，这也就不足为奇了。在2020年全球汽车零部件供应商百强榜中，我国共有9家汽车零部件企业进入，配套营收占比仅有4%。图5：国内汽车零部件与整车产业地位悬殊,资料来源：《美国汽车新闻》，OICA【3】国内零部件企业的底色——脱胎换骨之后并不弱虽然国内还没有出现类似博世的零部件巨头，但零部件企业们经过一番脱胎换骨之后整体实力有了大幅提升，最终成为行业细分龙头的也不乏少数。比如全球最大铝轮毂制造商中信戴卡、全球第三汽车玻璃企业福耀玻璃、全球领先的汽车内饰供应商延锋内饰、出口全世界的玲珑轮胎等。客观评价，国内大多数零部件企业也是很努力的，用功程度丝毫不亚于整车企业。所谓“无志之人常立志，有志之人立常志”，这些国产零部件从未忘记当年的雄心壮志。但是有人会跳出来说，你举的例子都是内饰、玻璃、橡胶等没技术含量的行业，算不上关键零部件。限于篇幅，暂且不讨论这些行业有无技术。（后续的文章会推出更多看起来没有技术含量的细分领域）作为汽车上最重要的安全部件——刹车系统，就早有伯特利等企业完成国产化突破；在电池领域，更无需多言，中国企业早已成为主角。诸多成功案例告诉我们，并不是中国的零部件企业完全做不到，其实缺的是一个机会。同时，我们也欣喜地看到一种趋势，就是零部件企业研发投入水平不断提升。从2009年至2018的十年间，汽车零部件板块上市公司合计研发费用从28.0亿元增长至2018年的126.7亿元，9年CAGR达到18.3%。当年对比财大气粗的国外厂商，一众零部件企业可以说是穷小子。由于资金的不足，导致研发跟不上，产品很长时间只能保持在中低档水平。现如今，零部件企业正在加速追赶中。图6：2009-2018年汽车零部件板块上市公司研发费用情况（单位：亿元）,资料来源：Wind，中信证券（注：研发费用板块合计口径为所有自2009年开始披露财务数据公司，中位数口径为当年所有零部件板块公司）02汽车零部件企业迎来破圈机会【1】智能电动车的技术壁垒降低相较于燃油车，电动车没有发动机、变速箱等高技术壁垒、长研发周期的动力系统，制造大幅门槛。传统燃油车企在发动机、变速箱等领域数十年的积累被严重削弱。在电动化、智能化时代，汽车产业竞争的核心要素已经发生重大迁移。传统零部件巨头并没有很长时间的积累，国内外企业几乎同一起跑线，部分领域甚至已经引领全行业了。比如市场比较关心的智能驾驶领域，从感知层的传感器，到决策层的芯片，再到执行层的线控底盘控制，中国已经拥有较为成熟的全产业链，每个环节都有实力不俗的国内零部件企业。再如智能座舱，德赛西威、东软等企业已经在域控制器领域掌握主导权。图7：2020年智能座舱域控制器一级供应商前装市场份额,资料来源：高工智能汽车【2】智能电动车新圈子——特斯拉在前，“蔚小理”们在后传统车企早已习惯了挤牙膏式的创新，改下前脸和尾灯，就算出新款了；一个新的发动机可以吹上好几年；一款新车从规划到量产往往需要3年及以上的时间。如今汽车圈的跨界玩家正在重新定义汽车生态圈，其中最具影响力的当属“蔚小理”和特斯拉，而他们都有一个共同点，就是自带互联网基因，更加重视用户体验和产品升级换代。还有跟传统燃油车企业不同的是，造车新势力没有因循守旧，也没有所谓的包袱，他们启动和培养了很多国内零部件企业。特别是特斯拉的带头示范作用，给了后来者很多借鉴和示范。作为电动车界的领头羊，特斯拉在引领智能电动车行业的同时，也给国内零部件企业带来了广阔的发展机遇。自从2020年Model

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。同行是冤家。海天味业(SH:603288)出事后，行业洗盘预期一时甚嚣尘上。小老弟千禾味业(SH:603027)跃跃欲试，被寄予蚕食海天失地的预期。资本市场显然对这样的故事持开放态度：海天市值劈头盖脸遭遇连续下挫，与之相对的，千禾自9月末便迎来大涨，动态PE已经达到近70倍，而海天跌至50倍左右，二者已不存在估值边界。图：海天千禾近期走势，红：海天

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：粲然一笑2021，在雪球设有同名专栏。国庆节收到了PICO4，用了10来天后，说说我的个人感受和一点思考。01预售可能期待比较高，早早预定，因为出行，担心物流时效便寄去出行地了。在这次新品发布流量上，PICO还是下了不少功夫，B站平台包下首页，发布人会300多万观看，找了代言人，广告不少，抖音推广就更不用说了。但是这次有两点销售问题略显经验不足：1、预付款没有比发布会后下单的有额外的权益，且部分渠道出现以9999虚拟价付尾款，导致需要退款重新下单带来的比较复杂的售后问题；2、主推畅玩版，就是有包含多款游戏的版本，但是拿到机器满心期待的用户需要自行找客户售后沟通，48小时才发兑换码操作，成为了另一个体验槽点。我看京东差评不少是这个因素，事先完全有条件用比较科学的方法规避这种问题。这两个问题给售后和用户体验都造成了一定的负面影响，对于一个高速发展的技术研发型“初创”硬件公司来说，多一点包容吧。02产品使用第一印象PICO4从包装到产品感觉很精致，主机上的保护膜都撕了好多个。开机速度不错，系统界面改善，操作流畅度高。佩戴上，感觉面罩略硬，后面换了另外一个感觉好点儿，重量585克也不轻，但是前后均衡后，作为低头族戴着颈椎压力感明显觉得比500克的QUEST2好，事实上后续的感受佩戴体验时长容忍度有明显改善，这为应用开发提供了提升使用时长的硬件基础。调节IPD环节，我+了-好多次，我也没找到中间最适合我的是哪个档，虽然电动调节有高级感，但就是不得劲，希望后续能有更强大的软件升级，去放大我们不同瞳距下视觉的偏差，以帮助更快更准确的找到自己的瞳距，而不是去找眼镜验光数据。PICO4没有屈光度调节，不过戴着眼镜佩戴也没感觉到不舒服，也可以选配定制眼镜片。彩色透视相比起之前的黑白透视感受还是更好，不过畸变感和清晰度都还有待改善，戴着VR拿手机接电话、喝水甚至上厕所都是没问题的，但你想手机看信息、打字这种就比较困难了，初步评估这个彩色透视还难以支持MR应用。这次手柄体验有改善，无论是握感、操作还是识别精准度和这个宽频线性马达的反馈。手柄多了个快捷键，可截屏、录屏，包括使用手机提供混合现实录制，提升传播性。这次PICO4也可以体验手势识别了，后续VR交互和MR应用等方面的发展都会大量涉及AI视觉算法。03显示LCD的分辨率和视场角的双提升，人眼感受的清晰度的提升是不明显的。pancake短焦方案确实让厚度、重量和畸变下降，不过反射一次光损50%，所以亮度略减，可以手动调高亮度，耗电加速。pancake光学技术路径更优，将替代菲尼尔方案已经是共识，难毕竟仍不是非常成熟的工艺，且不同的规格和性能下可能差异化很大，就PICO4我能感受到一点点反射带来的“鬼影”，把环镜光遮挡好一点，会改善。不知道是我比较敏感还是怎样，我能感受到显示的“闪烁感”，就是当你头相对静态去看静态的画面中的线条（如PICO影院场景下的一些边框），我感觉直线的白边会非常轻微的“跳动”，当我注视着这个细节的时候，有种强迫症的不适感，当我视角移动或者关注动态画面的时候，就不太影响。我想有可能是刷新率不够，也有可能是因为pancake折叠的光路不够稳定有一点“飘”。刷新率默认72HZ，可以调为90HZ，没有120HZ的选项，高刷新率又意味着高耗电。总体来说，PICO4下了重本的光学显示视觉体验并没有那么理想，有得也有失。04应用有了不错的硬件基础，还需要有吸引力的应用。因为之前用QUEST2开发者模式玩过不少“免费”热门应用，对PICO4的游戏资源本身也期待不高。PICO这次把健身作为重要的应用方向，超燃一刻、莱美搏击等应用，我体验下来，这种有专业教练指导和游戏化的健身形式，体验感觉还是不错。我最关心的是PICO的视频、直播方向的内容，PICO视频有引入部分优质大作，但还不够。才艺直播，在使用的10天里，能感觉到主播和在线用户的提升。主播和VR用户的账户可以跟抖音关联的，打赏、关注、后续抖音粉丝群互动均可，高峰期能有40个主播在线，普遍一个直播间一二十人。8K的VR直播，清晰度和流畅度都还可以，这种“面对面”的沉浸感和比较高频的互动可能有一定粘性。VR直播通过模仿人眼视角的专业“双目”鱼眼摄像机拍摄，双目视频拼接传输后到终端再解码。目前的才艺直播是在试水期，目前VR直播设备还比较贵，有的十几万，可能还是PICO采购给MCN公司使用，而且设备有限、没有美颜功能下对主播的要求也会高点儿。还有一个GO

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。从8月19日的阶段高点算起，光伏概念指数(CN:BK0478)已经回落20%。对于过往三年吃惯了肉的光伏投资者而言，这样的回调不免心生畏惧：难道属于中国光伏产业的周期拐点已经来临？为了弄清楚这个问题，我们对光伏产业的发展进行了细致复盘，寄希望于通过敬畏历史，以实现对行业未来发展的远眺。光伏产业的强势并非从一而终，最近一次市场记忆犹新的渡劫是，由于发电成本总是居高不下，在产业补贴退坡（531新政）后，市场一度对光伏产业的未来充满疑虑，上市公司的整体估值跌至历史低点。图：光伏概念指数(CN:BK0478)周线走势，来源：雪球然而，随着产业技术的持续精进，光伏发电效率不断提升，叠加能源变革所释放的庞大需求，光伏产业的增速得以急速释放。光伏硕果丰收背后，技术成熟是先决条件，需求释放是直接动因。技术与时代共振之下，投资者预期得以全面重塑。放眼全局，新能源的崛起仅仅是开始，尤其在海外地缘局势不断紧张的情况下，更是增加了全球市场对光伏产业需求的确定性。相关公司估值的回落更像是受外界因素导致的投资者信心消退，产业核心推动力犹在，预示着光伏公司远未到尽头，仍然有故事可讲。光伏发电实现平价上网之后，光伏相较于传统能源的竞争力开始显现，技术因素对于光伏产业的影响权重将有所降低。然而所谓的“平价”并非终点，更便宜、清洁的电力仍是人们永恒的追求。未来行业的发展将如何满足需求的增长。如此背景下，我们认为，光伏产业将进入2.0时代：垂直一体化时代。01产业趋势：一体化成为必然首先，我们需要不厌其烦的带着大家思考：光伏的第一性原理是什么？其实答案很简单，那就是降本。因为所有发电方式生产的最终商品就是电，而电是最典型的标准品，没有人会去关心我今天手机充的电是来自火电、水电、光伏、风电还是核电，更低的价格是极致标准品的唯一竞争法则。所以光伏的发展史，就是一部降价史。但是，降价的核心驱动因素在逐渐发生迁移，正是看到这个转折点，因此我们将光伏的发展阶段分为1.0和2.0。1）技术创新是光伏1.0时代的主旋律从2001年无锡尚德成立算起，中国光伏产业至少经历了20年的大浪淘沙时代，最终才形成了一条分工明细的强大供应链体系。无论是上游多晶硅、中游电池片，还是下游组件，主要的市场份额都被中国企业牢牢占据。回望中国光伏产业的崛起之路，由创新所带来的新技术驱动是成功的关键，后发者的追赶反超故事，成为大家津津乐道的商业故事。图：光伏产业链各环节技术进展，来源：兴业证券比如，隆基股份将金刚线切割技术引入到单晶硅片切割领域之后，整个切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我国出台了《能效领跑者制度实施方案》，明确促进先进光伏技术产品应用和产业升级的主基调，转化效率更高的单晶硅技术成为突破性技术，颠覆了此前多晶硅主导市场的格局。到今天，发电效率更高、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超，成为主流。再比如，通威在2007年就开始在多晶硅生产工艺和装置上优化、验证，到2014年，先后进行四次技改，其综合能耗由最初的每公斤180-200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。随着技术不断创新，综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生产指标持续下降，目前通威多晶硅的生产成本已降至3-4万/吨（剔除工业硅市场价格因素影响，以不变价计算），相当于2015年主流市场售价的1/3。另外，还有冷氢化、反歧化、高沸裂解、连续直拉技术、RCZ单晶生长、单晶PERC、双面发电、多主栅等新技术的运用，让光伏发电成本不断下探，推动着中国光伏全面走向产业潮头。图：2012-2020光伏发电度电成本下降趋势，来源：天风证券不难理解，中国光伏产业之所以能够从一路追赶做到引领全球，其原动力还是过去二十余年技术变迁——新技术推动行业持续降本增效，成本下行带来需求向上，销量增加反哺技术研发。可以说，这是光伏产业的1.0时代。技术为王的时代，最高效的商业模式是什么，就是每一个企业集中所有力量于一个点进行攻坚，最终共同完成产业链的创新。这一种模式，在当今的半导体、创新药领域仍在轰轰烈烈地上演。2）垂直一体化成为光伏2.0时代关键词虽然未来技术发展依旧充当光伏产业的核心驱动力，但是除开电池片之外各环节的技术路线相对明朗，技术动能已经开始显露疲态。这也是为什么，曾经城头大旗经常变换的光伏行业，在近几年，行业龙头总是几个老面孔。降本追求永不休。我们看到，在技术快速迭代动能衰减之后，由龙头企业驱动的垂直一体化战略逐渐成为近年行业发展的新趋势。拿数据说话。按照Solarzoom数据，隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的公司，合计市场占比达61.8%，其他所有厂商的占比仅为38.2%。图：2021年组件行业格局（按出货量,GW），来源：Solarzoom，东吴证券研究所在这五大组件龙头中，无一例外的都将垂直一体化战略视作未来发展的重点。隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早，当前一体化率均超过50%，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一没有进行一体化布局的专业化组件龙头，但在今年6月17日，其高调宣布投资建设青海（西宁）零碳产业园，全面拥抱垂直一体化。而且天合光能的“一体化”非常彻底，不仅向上布局硅片，甚至还覆盖至多晶硅及其原材料工业硅，还向下布局组件辅材。据悉，天合光能将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。从某种意义上说，天合光能的转变是光伏产业2.0时代步入加速期的标志性事件。图：组件龙头组件产能及一体化率对比（GW，%），来源：CPIA，东吴证券研究所通过垂直一体化战略，企业的战略自主性将显著提升，不仅能够有效地控制终端成本，并且还可以进一步保证订单的及时交付，对公司的产能规划、业务开拓都有着积极的意义。更关键的，垂直一体化可以有效保障公司在行业的地位和未来收入稳定性。从当前的结果数据来看，一体化率高的组件公司，它们的组件业务单瓦盈利能力明显强于一体化率低的公司。图：2020-2021组件业务单瓦盈利情况（元/W），来源：Wind，东亚前海证券研究所02企业应对：2.0时代该如何自处？1）战略适应性转变行业发展的车轮滚滚向前，2.0时代实现战略适应性转型是每一个企业都需要面对的课题。以通威股份为例，由于尚未完成一体化布局，尽管在这两年挣得盆满钵满，但其商业版图必须思考两个问题：单压带来天然的高波动性。很多投资者看到最近两年硅料的景气，就认为这是一个暴利行业，但实际上，之前的十多年时间中，硅料都是一门不怎么赚钱的生意，甚至一度陷于严重亏损之中。通威的高盈利能力得益于大胆的逆周期投资，比如2020年2-3月，由于疫情影响，国内多晶硅价格跌至近10年的最低点；但是通威在当时逆周期作出了扩增产能的决定，建设“保山一期”3.75万吨、“永祥二期”5万吨硅料项目。本质上，是一个高波动的行业，与锂电池行业的锂矿类似。远期硅料过剩的隐忧。当前光伏行业最缺的是硅料，现在聊过剩，估计会有人觉得是杞人忧天。其实不然，随着光伏产业一体化趋势无法阻挡，这就造成一个结局——上游很多硅料企业的新增产能可能没有那么多买家。图：硅料报价:特级致密料(元/千克），来源：Solarzoom，中国银河证券研究院如何适应产业2.0趋势？先发制人，后发则为人所制。既然下游组件往上游一体化做，那上游企业也可以往下游延伸。正是在这个底层逻辑的驱动下，仍守着“金矿”的通威，开始主动进入组件市场。我们认为，未来这种新闻，我们会看到越来越多。2）战略合理性讨论：从组件的门槛到底高不高说起向产业链上游或者下游延伸，说起来容易做起来难。有了方向，光伏企业们需要去做可行性探究。一个类比的例子是，是华为造车容易，还是蔚来做芯片容易？对于本文讨论的光伏产业链，我们讨论市场争议最大的组件环节。作为唯一与终端客户打交道的产业环节，组件从最开始不被大家重视，到一度被市场认为拥有很强的用户粘性和品牌力，在通威进军组件业务前，市场最终形成的短期共识是这一领域拥有极高的入局门槛（因此资本市场也给了很高的估值）。但让投资者没有想到的是，通威全面入局组件业务后，立即引发了组件公司股价的连续下跌，市场对组件龙头护城河的信仰瞬间灰飞烟灭。今年8月17日，通威成为华润电力3GW集采大单第一中标候选人，间隔不到一个月，9月6日，通威又以第一中标候选人中标广东省电力开发有限公司将近4亿元的组件大单。图：通威股份光伏组件中标情况，来源：东吴证券这不禁让人产生疑问，组件的门槛究竟高不高？众所周知，光伏主要依靠电池片来发电，但单体电池片输出电压过低，不能独立使用，必须经过一定数量的串联和并联；同时，电池片还很容易被外界环境腐蚀，耐受性较差，容易发生衰退。为了保证电池片的正产工作，就需要通过封装环节来保证电池片的平稳运营。组件既是能够单独提供直流电输出且不可分割的最小单位，也是下游终端的直接载体，因此其被看成整个光伏发电系统的核心。拆分光伏组件结构，不难发现其主要由电池片、光伏玻璃、胶膜、背板、焊带等部件组成。不同于硅片和电池片环节的效率比拼，组件的核心目的在于通过封装保证电池片发电效率的稳定，因此更考验企业的工程工艺。图：光伏主、辅材产业链示意图，来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所纵览整个光伏产业链，组件环节是为数不多的轻资产业务，核心业务以封装为主，因此传统业务模型多依赖于外采，虽然本身的利润率不高，但却拥有较高的资产周转率。鉴于这样的行业特性，组件企业的核心竞争力主要有三方面：工程能力、品牌效应、供应链能力。通威是产业后来者，并不具有传统组件大厂的品牌溢价优势，但多年硅料生产已经积累了成熟的工程能力、技术储备能力、公认的行业拔尖的企业管理风格等，再加上本就很强的上游供应链能力，带给通威充足的资本去抢食组件市场。此外，在整个光伏产业链条中，组件的扩产周期最短仅6个月，越是产业上游扩产周期就越长。虽然组件厂商早已开启垂直一体化布局，但由上自下进行布局的通威明显速度更快，效率更高。图：光伏主产业链各环节扩产周期，来源：各公司公告，东亚前海证券研究所概括而论，光伏组件虽然具有一定的入局门槛，但对于类似通威拥有强大的供应链优势的老牌玩家，以及通威40年强大的品牌打造、构建及传播整合能力，不用花太多时间和费用投入即可追上甚至超越。也就是对通威们来说，组件的壁垒并不高，这也是为何市场看多新入局者通威，看空传统组件公司的原因。再说回公司战略选择，我们认为一体化是正确的战略方向，同时要保证自己延伸的触角，要仍在能力圈范围内，这两者缺一不可。03未来的故事仍然值得期待1）市场终将认识的全链的产业价值在完成0到1、从1到10的孵化后，光伏产业未来要面临的其实是由10到100的增长过程。伴随产业链垂直一体化进程的不断深入，光伏产业链未来的竞争靶点实则已经悄然生变。一体化理论最早是由美国经济学家保罗·克鲁格曼在1981年提出的，其重点强调跨国公司生产经营各环节的内部化。也就是从原料、零部件的生产到最终产品的定价等都纳入到企业内部，再通过将生产的各环节分散在全球不同国家地区，运用比较优势组合以及便捷的通讯和运输手段，达成各个生产环节中间产品所需成本更低的目的。垂直一体化拥有提升内部控制和协调的组织性，节约交易成本的经济性。很多时候，通过垂直一体化布局，得以加速技术的开拓，提升企业的核心竞争力，并防止被其他企业排斥，起到防御的目的。本质而言，垂直一体化既是提升经济效益的途径，也是培养自身竞争力，增强抵抗风险能力，进行主动战略规划的手段。图：一体化战略分类和优势，来源：兴业证券我们不妨来看两个新能源车的例子，或许就更能理解“垂直一体化”的重要性了。第一个例子是国民车标杆比亚迪。在2021年的汽车“芯片荒”中，比亚迪的销量为什么不受缺芯影响，反而创出新高。究其缘由，比亚迪是自主化率最高的公司——电池、电机、电驱、电控、电池BMS系统，乃至于部分汽车芯片都由自己设计、生产，甚至连汽车座椅也由合资公司生产。图：比亚迪新能源产业链布局，来源：东方证券第二个例子是智能汽车标杆特斯拉。特斯拉不仅在智能驾驶领域全域自研，还亲自下场造4680电池，并将触角伸到电池回收，甚至还计划在产业链最上游做文章：优化矿物开采和提炼流程。在马斯克眼里，只有这样才能更好地控制整车成本，拥有更充分的竞争力。概括来说，今天发展势头迅猛的比亚迪和特斯拉，表面上归功于政策驱动、市场营销，实则他们都是垂直一体化的典范。这份成功的背后离不开它们对电池、电控等众多核心技术布局，以及对于行业趋势的准确研判。不过同样作为行业龙头的宁德时代，却在今年一季度交出一份“营收翻倍但净利润下降超两成”的成绩单。答案也是众所周知，上游原材料成本大幅上涨是主因。面对碳酸锂价格暴涨至50万/吨的极端情况下，纵使“宁王”也无能为力。话说回来，宁德时代其实也是垂直一体化的拥护者，毕竟宁德的产业链布局到了正极前驱体、锂电设备等领域，但是对上游的布局不足，最终是牵一发而动全身。其他在垂直一体化上更薄弱的二线动力电池企业更是哀嚎连天。比如，国轩高科2022年上半年营收创新高，净利却创三年来新低。图：国轩高科被迫陷入“增收不增利”困境，来源：公司2022年半年报聚焦光伏赛道，在垂直一体化这个未来大趋势下，各家企业竞争的核心将从过去专注于利润转化为对产业全链价值的布局与掌控。终端发电站客户的支付能力是一定的，这就意味着整个光伏产业链条的全部利润是固定的。在过去，这一部分利润由硅料、硅片、电池片、组件企业来瓜分。这迫使产业链上下游成为互相博弈的对象，人人都希望利益最大化，但局部的过激竞争不一定是全局的最优解，一定程度上加剧了光伏产业链的周期性波动。垂直一体化后，硅料、硅片、电池片的利润全部体现为最终组件利润，这会让企业业绩更加平稳，也让产业链各环节实现有所差异的产业分工。这样做不仅能够提升协同效应，而且可以减少无序竞争，将更有利于光伏产业的发展。2）降本的故事未完待续今年8月24日，工信部办公厅、市场监管总局办公厅、国家能源局综合司发布《三部门关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》。提出三部门要有效利用国内光伏大市场，引导产业链上下游企业深度对接交流，推进产业提质、降本、增效。政策指引方向和产业规律实现了准确的契合。在前文提到的2.0时代，我们明确提出垂直一体化将取代技术进步，成为相对更加重要的那个因子。进一步进行系统归因，我们不难发现，光伏产业链未来的竞争将由单个业务的利润竞争，升维至企业战略布局的全面竞争，考验的是企业在核心领域的全盘竞争力，以及在战略方面的决策力。万变不离其宗，各行各业都是适者生存。垂直一体化趋势，既是产业升级使然，也是市场本质规律，其实最终的产业格局已经初露端倪。未来通威、隆基等一体化龙头将续写下一个篇章。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。今年上半年，朋友曾赴佛山本埠近距离观摩海天味业，为其留下深刻印象。在他的描述里，对海天的现代化程度与内部管理的规范性大为赞叹，进而更加对“酱油茅”的江湖地位深以为然。孰料半年过去，一场不期而遇的添加剂风波，令海天陷入风雨飘摇之中。其实在食品类快消领域，所有从业者向来如履薄冰——与食品质量关联的问题，从来就是这个行业无法回避的黑天鹅，单纯从概率上讲：只会迟到，从不缺席。某种意义上，这也是这个行业最大的脆弱性所在。至于海天当前所涉的风波，随着更为广泛的讨论，会逐渐趋于明朗并告一段落。但现象之下，一些更为深刻的思考题，则可能会在未来一个更长周期内，引发更多人的持续斟酌。01加冕之路理解当前的争议，我们需要一个更长期的视角。海天味业系由上世纪50年代佛山25家酱园合并而成。1994年公司股改，庞康担任总经理，此后海天味业便没有更换过一把手。庞康的魄力，也成就了海天此后如日中天的发展。股改之后，庞康致力于打破酱油企业偏安一隅的产业格局，将海天打造出一个全国性品牌，遂在产能端进行了大刀阔斧的改革：相继花费3000万元引进国外高速生产线，并且不惜血本在央视黄金时段投放广告，紧接着进行了大量的资本开支——引进包装线、建立生产基地，建立阳光晒池群，以提高产能。时至今日，海天的产能已接近其他头部调味品企业的产能之和。与产能一体两面的，是销售体系。庞康组建了庞大的地推团队，早在2003年就提出了打通下沉市场的农村销售策略，超过千人的销售团队铺满了300多个城市，数千个县城的货柜渠道，覆盖商超、便利店甚至是小卖铺零售店，渠道建设也成为了海天的护城河——只要推出新的调味品，庞大的销售网络总能实现无缝覆盖。同时，海天也着手向B端发力，亦逐渐成为这B端的王者之师——而这更是奠定其江湖地位的关键。依靠着规模化生产带来的成本优势，以及覆盖面足够广的销售渠道，海天于2013年成功实现收入突破百亿的目标。2014年，顶着“调味品之王”桂冠，海天成功登陆A股。截至2021年年报，海天味业上市以来，收入复合增速达到了14.29%。在售价低于行业平均水准的情况下，毛利率在2018年最高达到了46.47%。虽然不及白酒行业毛利，但是作为家用必备消费品、充足的现金流储备、冠绝行业的净利率水平，使得海天被冠以中国版“漂亮50”成分股、“酱油茅”之称。图：海天味业历年经营活动现金流

对于股市走势的判断，巴菲特说，“利率之于投资就好比地心引力之于物体；利率越高，向下牵引的力量越大。”，“实际上，不论何种资产，它的价格的增长速度不可能长期高于其利润的增长速度，这是不可逃避的现实。”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。在2022年的冬天，曾经的科技之光的欧洲，据说要靠木柴颗粒和电热毯度过。而曾经的硬件之王们，则要靠一场又一场言之无物的发布会，来支撑这个科技创新的寒冬。在中国手机行业中流传着这样一个说法，中国的手机厂商已经变成了“发布会驱动型”科技公司，假如不开发布会，很快你就会被其他选手挤掉声量，依靠新机型收割溢价的模式也就不再奏效。事实上，当一家硬件公司频频举办发布会的时候，它有两种目的：1.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。9月末，沉寂许久的A股消费品市场，被投入一颗深水炸弹——“雪王”蜜雪冰城，递交了招股书。它有望继奈雪之后，成为中国第二家、A股第一家上市的新茶饮品牌。招股书一经披露，市场旋即骚动不已，一直扮演“价格屠夫”角色的蜜雪冰城，竟然（怎么能）这么赚钱：相比奈雪的茶(HK:02150)巨亏45亿，蜜雪冰城2021年净利润达到了19.12亿，营收103.51亿，也是奈雪的茶两倍有余。一时之间，“光卖吸管赚三亿”，“加盟店超过两万个”，“每年卖出的饮品能绕地球十圈”，“这不就是梦想中的预制菜公司”……各种维度的艳羡之声不绝于耳。在感受到雪王强大的同时，我们不禁在内心产生了几个疑问：“这么能赚钱的蜜雪冰城，为什么要选择上市？”“这么赚钱的买卖，我该不该参与？”“买雪王的股票，能不能躺着赚钱？”。01为什么要上市？一个企业为什么要选择上市，最主要的原因无外乎“名和利”。所谓名，既上市能够为企业带来更高的关注度，信息披露体系也更健全；所谓利，既上市融资能够补充企业的现金流用于扩大生产建设等，拓宽融资渠道。蜜雪冰城上市是为了钱？产生这个疑问的根本原因，就是资本市场的常识之一：“在价值相对公允的情况下，股权融资是成本较高的融资方式。”而看完蜜雪冰城的招股书，我们的感觉就是，雪王并不差钱，却又选择了成本更高的融资方式。根据蜜雪冰城的招股说明书显示，截至2022年Q1，蜜雪冰城流动资产合计51.11亿，货币资金30.67亿，资产负债率21.77%，而此次上市募集资金规模64.96亿。对比来看，上市前的奈雪，负债率高达112%，星巴克的负债率也常年高于100%。图：新茶饮品牌负债率对比

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。广州黄埔区，百济神州广州生物岛创新中心2017年至今，百济神州(SH:688235/NASDAQ:BGNE)共录得402.4亿元净亏损，是中国烧钱最猛的创新药企。单就结果而言，这烧掉的402.4亿成功孵化了3款创新药：首款国产BTK抑制剂泽布替尼、第四款国产PD-1抑制剂替雷利珠、国内第四款PARP抑制剂帕米帕利，这已经足够百济神州成功跻身中国一流创新药企之列。然而，耀眼的光环背后，百济神州依然陷于盈利困局。整个2022年上半年，百济神州虽然实现42.1亿元的营收，但却难以覆盖各项成本支出，在3款创新药成功商业化的情况下，仍旧出现66.6亿元的惊人亏损。很多投资者将创新药商业化的时刻看做是创新药企业绩的拐点，但在百济神州身上，这样的观点被直接证伪。目前，公司的亏损仍在进一步的放大，这不免让投资者产生百济神州盲目烧钱的判断，市场最关心的地方在于，它何时能够出现业绩拐点。想要探讨这个问题，我们就必须先搞清楚究竟百济神州将钱花到了什么地方？除了3款创新药，百济神州烧掉的402.4亿元又换来了什么呢？01解构亏损：钱都花到哪里了？402.4亿元的亏损仅是一个结果，实则百济神州2017年以来花出去的钱远不止这些。结构百济神州利润表，自2017年以来的营收合计197.9亿元，平均每年营收接近36亿元，这样的营收数据对于一家创新药企而言是说的过去的，但却依然难以盈利，这只能说明公司花钱的速度太快了。过去五年半时间，百济神州所有营业总成本合计605.78亿元，是营收的3.06倍。其中，研发费用、销售费用、行政费用分别高达367亿元、118.2亿元和75.85亿元，占总营收的60.9%，19.5%和12.5%。这三项费用在总营业成本中的合计占比高达92.9%，成为百济神州所烧资金的主要去向。图：百济神州营收与成本，来源：公司财报研发是创新药企的根基，同时也是创新药核心的成长动力。百济神州花费超过总额60%的资金在研发之上，可以表明公司管理层是急迫想要做出成绩的。但很多时候，并非投入就会有回报，对于创新药企尤其如此。在此前的系列报告中，我们曾多次提到，新药上市并非创新药的终点，而是起点。创新药之所以难，是因为创新药企除了要搞成药物外，还要为其后续的商业化想办法。如果研发的药物无法顺利变现，那么此前投入的研发资金就直接打水漂，由此也就让那个公司的价值大幅缩水。因此，除研发投入外，销售费用和行政费用则更多体现一家公司的渠道建设与人才储备，百济神州这些年同样在这些方面做了很多努力，支出金额的持续攀升就是最直接的结果。透视百济神州的报表，我们看到的是一家充满野心的上进公司，但很多时候理想与现实间却存在着巨大的鸿沟。由于竞争的压力，管理层的宏伟夙愿并未成功落地到已经商业化的产品中，这导致了资本市场中的巨大争议。接下来，我们将聚焦百济神州的研发、销售和人才，进一步剖析它这些年的“得与失”。02研发端：367亿元铸造根基仅从财务层面考量，那么百济神州在已经成功商业化3款创新药的情况下，亏损却进一步扩大，这似乎意味着百济神州的策略已经失败了。然而，如果我们细致复盘百济神州的战略规划就会发现，其此前烧的366亿元研发费用更像是在打地基，单纯以目前的业绩就下定义，确实有些言之过早。从立项之初，百济神州秉承的就是“best-in-class”的研发思路，通过借鉴进度领先潜力药物的经验教训，查缺补漏的推出更优于它的产品，通过后发制人的方式来抢占市场。如百济神州BTK抑制剂泽布替尼的立项，就是在第一款BTK抑制剂伊布替尼已经进入到临床2期的时候，内部团队反复分析，认为伊布替尼还有很大的优化空间，因此才会决定去做泽布替尼。基于“best-in-class”的信心，因此百济神州的策略实则是围绕核心药物构建护城河，通过不断拓宽适用范围的方式，以此来建立足够的竞争优势。回溯百济神州的发展，其研发进程实则可以大致分为若干阶段，每一阶段实则都有明确的研发主线。第一阶段为2013-2015年，这一阶段的核心诉求就是找到公司的核心产品，我们暂且可以将其成为“基药”。在第一阶段中，百济神州主要布局了PD-1抑制剂、BTK抑制剂、PARP抑制剂和BRAF抑制剂四个主要方向。截至目前，百济神州已经上市的3款药物全部为第一阶段的研发硕果。图：公司研发历程，来源：华西证券纵观百济神州已经获批的三款药物，BTK抑制剂和PD-1抑制剂都是拥有大适应症的明星药物，坐拥百亿美元空间的庞大市场。虽然泽布替尼和替雷利珠已经商业化，但目前百济神州每年依然需要投入数亿元进行拓展适应症的研究，以此来提升药物的销售。百济神州在泽布替尼和替雷利珠身上的研发投入或已超过百亿，如果单纯计算当下的成本，他们显然没有达到之前的预期。但除单药独立使用外，它们还能作为“基药”与其他药物形成联合疗法，这才是百济神州愿意持续投入的原因。两款“基药”帮助百济神州在强敌环伺的药物始终中抢下了一席之地。第二阶段为2016-2020年，在“基药”已经完成早期研发后，百济神州开始逐渐布局TIGIT、PD-L1、BCL-2、OX40等新兴靶点。百济神州2022半年报披露的在研项目中，除三款已经商业化的药物外，TIGIT单抗、BCL-2抑制剂、OX40激动剂为研发投入最多的三个项目，可以看做是未来的主要研发方向。图：百济神州在研项目情况，来源：公司财报这些靶点看似繁多，但实则有一个共同特点就是它们几乎都能与“基药”实现良好的联用效果。如Bcl-2抑制剂具备与泽布替尼联用的潜力，TIGIT

X的星链计划的单次发射成本仅120万美元左右。目前猎鹰火箭的商业报价比我们长征三号火箭的报价还低一大截。（注：长征三号是我国对外最便宜的报价）虽然中国的可回收火箭项目始于2011年，和Space

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。竞走比赛规则：双脚不能同时离地，落地腿不得屈膝。规则约束，使得比赛中，距离相近的选手之间的较量，往往会给领跑者带来极大的焦灼感和压迫感。领跑者需要极强抗干扰能力和平稳心态，才能在不犯规的前提下保持自己的节奏步伐。三季度的理想汽车(NASDAQ:LI)，就在经历着“竞走较量”。但它经受的压力，又不仅仅来自于竞赛本身（例如问界总销量的追赶），还有场外舆论的一系列嘘声四起——新车质量乌云、产品延期交付、降价遭用户投诉维权、8月交付量砍半、股东相继减持套现等。可谓是一时间，周遭的环境变得很不理想。事实上，前期过于顺利之后，适时的、恰如其分的挫折教育，无论对理想汽车还是李想本人，都是一节重要的必修课。只有在此基础之上嬗变，理想的未来才更值得市场与投资者期待。01意料之中的产能挫折2019年末，理想ONE上市初期。在行业层面上，当时大家并不看好其增程式路径，嘲讽声屡屡不断。可市场却很买账，产销量一直攀升至双双过万。尽管这过程中也出现过多起负面事件，但并没有左右理想ONE销量持续增长的趋势。无疑（事后诸葛视角），理想ONE是一款非常成功的车型，不到3年时间累计销售超20万台。以市场需求分析为主导、精准的用户定位、更平等的配置设计等等，都成了理想成功的处方，大单品ONE帮助理想完成从1-10的成长进阶。但时至今年三季度，理想汽车则处在了一个截然不同的舆论环境中：一是市场认为靠大量“堆料”开发的L9价位来到了50万元附近，需求规模要比之前的ONE小很多；二是L9还没有正式上市就被曝质量问题，后续的产销量能否持续拉满原有的10万产能，暂时没法确定；三是30万元区间及以上的PHEV插混路径的车企竞争情况已不比当年，华为加持的赛力斯问界系列今年来形势迅猛，比亚迪唐DM销量紧追理想ONE的数据。实际上，回到一年多前，所有的“质量问题、市场问题、路径问题”最后都可以靠ONE车型产销量的持续增长所对冲。但如今，在产能满负荷运转以及新旧车型强切割的背景下，已无法再通过单一爆品逻辑来应对这些问题。类似地，最为人所熟知的例子是，在中国工厂之前，特斯拉深陷“产能地狱”，哪怕是在“有平台、有车型、有订单”的状况下，舆论也几乎是一边倒的做空它。图：特斯拉最初的“大棚工厂”，来源：网络没有意外，理想之所以陷入阵痛，根源就是受困于不够理想的产能规划与现实。虽然“规划+在建”的产能至少超过30万台，但理想目前实实在在能够拿出来赚钱的就只有常州工厂的约10万产能。未来一段时间内可能依旧只能指望这10万产能。以当前行业竞争态势，在产能利用率超100%的超紧平衡运转模式下，再靠理想ONE“一条腿”打天下，理想汽车未来是很难继续走远的。相信包括李想本人在内的所有理想公司的成员，都不敢继续拿理想ONE去兑付（赌）未来一年的市场表现及回报（这包括竞争格局、市占份额、业绩回报等）。所以当下理想选择产线“硬切割”的方式，尽管带来了不小的阵痛，但却也是“不得不为之”的做法。更现实的问题是，在有限产能的情况下，靠一款大单品撬开市场的策略也实实在在的来到了一个时间节点，那就是必须要进入到平台化产线模式中，只有这样才能够让企业发展迈入从10-100的阶段，也是一家成熟车企所应该具备的造车方法论。要知道，理想ONE毕竟还是逆向研发的产物，前期生产线也都是为ONE车型所定制适配的，新平台则要为一整个代际系列的车型服务。所以产线的“砍旧构新”势在必行。其实，这也并非是理想一家所要面对的困顿，小鹏汽车远期产能40万，在用产能也只有10万多；当然，目前产能相对充足的蔚来汽车（24万的产能在满负荷下能到约30万）则是面临销量不足的情况，这则是另一回事儿。客观而言，造车新势力在完成最初的0-1的车型研发后，在进入到1-10的过程中都难以避免的会陷入到产能魔咒中，这是新势力挑战传统势力必然要经历的一个必然的挫折教育。02长痛不如短痛理想ONE产品的成功以及理想汽车品牌的树立，很大程度是受李想作为个人的企业家热情和其出众的产品经理能力影响的结果，在不到3年时间里让理想成为月销量过万、市值近2000亿的新能源车企，理想的成功也推动着市场重新认识到当下增程式路径的可行性。图：李想与理想，来源：网络李想的一大过人之处在于，其能够接连感知环境大势和择时的能力。90年代末PC机开始逐步走进寻常百姓家，00年代中期家用汽车的普及之旅也拉开了序幕，14年后国内推动新能源车发展，新能源所孕育的力量在之后的18/19/20年逐步显现及爆发，李想的个人成长和他创办的企业都在这些趋势初期通过“押注、卡位、乘势、壮大”中得到反复锤炼和进化。李想押注的ONE车型，已经完美的完成了卡位的使命，后期的“乘势、壮大”需要更系统的产品矩阵策略、更细分的市场需求分析、更完备的新能源技术路径的承载。图：理想汽车的时间表，来源：财报看其计划表，22年推出全新X平台；22年推出一款全尺寸的豪华增程式SUV；22年起新车型将标配与更高级别自动驾驶兼容的必要硬件；23年再陆续推出两款纯电动SUV；之后每年至少推出两款高压纯电车型。大致上，目前在建的常州工厂二期建造的就是X平台，在建的北京工厂则是Whale和Shark纯电平台，但它们的落地可能要等到23年底。由此，就会出现一个让老用户很难理解的问题——反正常州工厂都是满产满销，既然ONE车型卖的如此火爆，为何一定要停产？这个涉及的原因应该有很多，例如，ONE车型和L9车型分别属于两个不同的平台语言，常州工厂内难以容纳两种平台的车型；ONE车型可能是基于汉兰达逆向研发的产物，配备的也是L2级别的智能硬件设备，而新的X平台是自主研发的产物，配备的是更高级别的智能硬件设备，两者的供应链和供应清单以至于装配工艺和环节步骤都可能截然不同等等。但，核心还是产品竞争力的问题。ONE成功的核心还是李想的择时，在一个相对空白的新能源车型市场价位中尽可能多地“堆”配置（如屏幕、芯片、L2驾驶辅助系统、皮革用料等），这一优势放在19年是无可厚非的。但到了22年已经不太能够体现其优势，直接竞品岚图FREE/问界M系列更是“堆出了花来”。作为这一细分赛道的领跑者，理想被紧追的焦灼和压迫感想必很难受。并且问界的M系列显然是平台化车系，未来其产品矩阵将涵盖20万元-50万元的车型以及增程和纯电两种版本，绝对不是一款ONE车型能够对抗的。所以，摆在理想面前的并不是简单的算账本，而是一场守护引领者身份和话语权分量的保卫战，关乎理想汽车的将来，例如其目标——25年做到国内新能源车企TOP3，年产销要达到160万台。这也就不难理解，理想会如此决绝地硬切割产线、集中力量爬坡新平台旗舰车型L9、再提前发布ONE在新平台的继任车型L8，这一系列动作为的是尽力维持市场对理想汽车品牌的感知力，并在追赶者还未赶超之前削弱其市场影响力。02不破不立再回归至行业层面，凭借ONE车型打满产能的理想汽车毛利率已经来到了22%上下，净利率也在-3%-0之间浮动。这对于一个年产只有10万的新势力品牌而言，已经是相当不错的成绩。我们能够看到：拥有深圳、西安、长沙三大生产基地的比亚迪产能超过110万，也同样是产能打满，其毛利率大概在17%上下；预计产能在170万-190万的特斯拉，毛利率更是超过了惊人的27%，净利率超过15%；年产能10万多的小鹏汽车，毛利率12%上下，净利率约-30%；年销量近10万的蔚来汽车，毛利率14%上下，净利率约-20%；油电业务大致五五开的赛力斯，目前的毛利率约7%，净利率-18%。由此也可以反映一些行业层面的情况：第一，不考虑技术路径问题，比亚迪和特斯拉几乎是分别主导着国内30万元以下和30万元以上的新能源市场；第二，产品大卖的车企，毛利率都至少能够逼近20%；第三，以年产销10万为一个参考点，在这个范围区间PHEV（插混式和增程式）的财务表现要优于BEV纯电的表现，但以更大的产销规模来看，纯电的表现应该会更好。图：2022年1-8月新能源车型细分市场数据，来源：乘联会今年以来，新能源市场表现最好的其实就是PHEV（可能受新能源市场阶段性成长的带动影响），包括比亚迪、赛力斯、东风、长城、吉利在内的PHEV车型市场表现出众，增速动辄翻倍式增长，反而把理想70%-80%的增速衬淡了不少。而顺应大势，不少车企都在研发更高端的车型，例如有消息称比亚迪明年将推出百万定价的高端车。无疑，大家都是冲着标杆、市场心智去的，这也是理想能够切实感知到的。除此之外，依托传统造车基础的新能源车企在面对产能问题上更显从容和宽裕，对比理想常州工厂的年产能10万、JPH产量20台，赛力斯问界在两江的工厂能够达到30台JPH、产能应该在15万台，并且赛力斯也在积极扩充两江工厂产能，后续有可能达到120JPH，年产量达到70万台级别。更重要的是，目前问界的势头非常迅猛，8月销量已经破万，从今年二三月上市起至今已销售约3.5万台，而且产能还很充沛，这也是理想需要正面刚的主要对手。图：2022年6-7月中国插混乘用车销量情况，来源：网络如果未来一年继续销售ONE车型，一是一个工厂生产两种不同平台基础的车型产能利用率很可能要在现有的基础上打折扣，这将影响生产效率和商业效益；二是面对愈发激烈的竞争态势，理想目前“毛利率22%、净利率-3%-0”的结构很可能不保，价格竞争、营销加码等商业行为都将削弱现在的财务结构，关键是未来一年的销量还存在明显的天花板。再回过头来看，李想的择时策略实质是错位竞争、打时间差，但新能源的红利窗口期就快告一段落，依靠产品经理思维和大单品模式这种“一条腿”的高举高打，已经不合时宜。某种意义上，“冒天下大不韪”的理想，其实是正在坚持做正确的事——理想大单品的1.0时代已经过去，其已经迈入平台化产品序列的2.0时代。转变代价固然是苦涩的，但作为一次必要的挫折教育，这将会最大限度保障其在未来一年时间里，努力保持住在特定细分市场领域内的领跑者的身位。所谓不破不立，大抵如此。往

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。历史不会重演，但总会有惊人的相似，譬如内容产业的技术创新：25年前皮克斯用技术将动画片推入3D时代，从此神作不断。今天马斯克发起的OpenAI与百度移动生态用AI重塑文本、图像和视频的创作。两个时代的三家公司本质上做的是一件事。技术创新是产业升级的最优解，没有之一。区别在于，不同时代的技术能力，带来产业势能的大小不同罢了。互联网时代，技术的表征更多是“数字化”，用新的连接和呈现方式辅助原有产业的升级。O2O、电商、直播等模式都是把已有事物搬到线上。一切都改变了，但好像什么都没变。而在AI时代，技术的表征是“智能化”，用新的生产方式重塑原有产业。比如AIGC，人类需要几十分钟或几个小时输出的文字或图片，它1秒钟就能搞定。比如AI制药，开发药物要找到潜在的类药物分子，而类药物分子数量高达10的60次方之多，原有计算方法和流程非常耗时间，今年7月麻省理工学院学生开发了一种名为“EquBind”的深度学习模型将效率提升1200倍。当然，虽然技术创新是产业升级的最优解，但这个解题路径遵循技术成熟度曲线。AI最早提出与1956年，直到2021年才逐渐开始成熟并快速渗透，这两年越发能感受到AI的无处不在。百度、腾讯和阿里等互联网科技公司，在AI等技术日渐成熟的进程中，其逻辑有全新的演绎。本文将从皮克斯、OpenAI和百度移动生态用技术重塑内容行业谈起，并以百度移动生态为样本，剖析AI对移动互联网的改变。01AI再次重塑内容你知道吗，在动画片的2D时代，动画制作必须在呆板or卡顿两杯“毒药”中选其一，其技术原理是：电脑动画制作过程中，图像的对焦非常清晰，缺少动态模糊（真人电影不存在这个问题，摄像机在物体移动时拍摄到的是模糊影像），它会带给观众类似频闪灯似的不自然视觉感受，也就是“卡”。这意味着2D动画里的人物要么呆板的站着唠嗑，要么动起来卡到眼瞎。后来皮克斯总裁艾德·卡特姆在1977年设计一款叫做“补间动画”的软件来实现自动视觉连贯，这可以说是3D动画的开端。《史蒂夫·乔布斯传》中记载，收购了皮克斯的乔布斯——陶醉于电影制作过程的趣味性，并深深着迷于魔法般的计算机特技，比如计算机模拟制作雨滴折射出阳光，或青草叶在微风吹拂下晃动。可以说技术升级，让皮克斯成为动画电影中的3D动画造物主，从早期的《玩具总动员》到近期的《青春变形记》，口碑神作不断。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2016年9月，万达商业从港股退市，为万达集团此后的沉浮走势埋下伏笔。这段历史囊括诸多故事桥段，迄今仍在坊间流传。转战A股失败，兜兜转转之后，万达商管于2021年10月再次递表试图重返港股。这中间整整过去了五年，也是房地产行业风雨飘摇的五年。在此其间，宏观经济波动加剧，“3.17”政策风向明确（房住不炒），三条红线出台，昔日曾并肩叱咤江湖的另几大龙头，一如恒大、融创等等，陆续传出危情。反观万达，一番刮骨疗伤之后，似乎已然超脱于行业周期之外，王健林更是携着千亿身家于今年重回胡润富豪榜，方才让人们想起曾经的老大哥，好像在越变越好。最近这几年，万达过得究竟怎么样？透过万达商管招股书，并结合今年上半年的公开财务数据，我们能够看个梗概。01万达商管的“秘密”（1）核心资产之前没有接触过港股的同学可能不清楚，万达商管到底是怎么一回事，和万达广场又有什么关系。其实万达商管就像是大型商场的物业一样，为万达广场（或者其他商业广场）提供招商、管理运营、安保等服务，是一个可已持续创造现金流的业务。这其中又分为租赁运营模式和委托管理模式，区别在于租赁运营是万达商管租赁业主的资产拿来出租，而委托管理是业务委托万达进行招商、运营支付一定的服务费。本质上讲，都是物业运营，只不过采取了不同的模式。图：万达商管业务模式介绍，来源：招股说明书在王健林变卖资产前，商管的价值低于万达地产。但是自从万达变卖资产走“轻资产”的道路后，万达商管摇身一变成为了万达最核心的资产。2019年，万达商业正式更名为万达商管，王健林也表达过：“万达地产一平米也不开发。”万达地产存在的意义，便成为了辅佐新王“商管”登基。（2）巧妙的“内循环”根据万达商管招股书披露，营收自2019年134.37亿增长至2021年234.81亿，复合增速达到32.19%。毛利率由2019年34.1%提升至2021年44.8%；净利率由2019年9.29%提升至2021年14.96%。（图：万达商管收入结构及毛利率

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：愚老头，在雪球设有同名专栏。美国当地时间2021年8月9日，一家名叫“是德科技”的测量仪器公司收到了一笔660万美元的罚单，因为未经授权向中国、俄罗斯出口了“雷达软件和设备”。根据公开报道，出问题的是一款多发射器场景生产器，可以用来“模拟电子战的形式以及建模”。这是一则特别容易被忽略的新闻，但却恰到好处的投射了电子测量仪器行业的尴尬处境。所谓工欲善其事，必先利其器。工业发展水平的高低，从行业所使用的工具以及仪器仪表上就可以很明显的体现出来。中国电子通信行业发展水平的高低，最直接的体现还是电子测量仪器行业的水准。是德科技总部美国加州圣罗莎，虽然名声不显，但却是世界电子测量行业的龙头，代表了业内最高水平。他的存在，也是整个欧美发达国家在电子和通信领域长期处于统治地位的象征。是德科技被处罚，给中国的电子以及通信行业敲响了警钟，同时也为中国电子测量仪器行业注入了一剂强心针。这几年我们也发现，被列入实体清单的名不见经传的中国小公司越来越多，牵扯的范围也越来越广。癞蛤蟆趴在脚面上，不咬人，膈应人。这就是市场对这些制裁动作的反应。这是一种非常高级的情绪，类似于我们对三高的担忧。这表明我们的产业升级正式进入到了深水区，以前我们连游泳都不会，水深水浅当然不是考虑的事情。对于种种限制，包括现在的光刻机、EDA，用一句中二的话来形容，那些杀不死你的，只会让你更强大。无论现在我们看上去差距大的多么让人绝望，事后会证明，这不过是一个小土丘而已。可饭终究还是要一口一口吃的，现实主义没有未来，理想主义活不过今天。我们今天要讲的电子测量仪器行业，就是这么一个卡脖子行业。01关于电子测量仪器行业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。健身界有一个终极难题：减脂和增肌很难同时实现。如果类比到一款软件产品身上，可以理解为既追求规模用户增长，又要求价值增长，这似乎是不可能完成的任务。有相当长一段时间，钉钉给人的感觉确实是“臃肿”的，许多功能堆积在界面上，满屏的红点和未读提醒着用户去点击。这些堆积在钉钉身上的“脂肪”虽然不好看，却实用，快速地帮钉钉在办公赛道积累用户规模。但就在8月29日的钉钉版本更新中，出现了一个细微却又意味深长的变化。这一天，一键清理所有消息红点的“消息刷子”功能，正式上线。红点提醒，对互联网产品来说，一直都是产品经理们难以割舍的俗手：保留红点提醒功能，只会降低用户体验；但消除红点提醒，却可能会降低用户活跃度。对互联网公司来说，到底要不要消除红点提醒，永远是一道两难的选择题。而对钉钉这样拥有5亿用户的国民级应用来说，是否上线一键去红点功能，前期的艰难论证更是可想而知。风起于风萍之末，这一看似细微的变化，意味着钉钉在长期战略取向与短期数据诱惑之间做出了取舍决断。如外界所见，新的钉钉，正在变得更有“松弛感”，更收放自如——当然，这并不是这起标志性事件内涵的全部。01钉钉“虚胖”去红点，这一降活跃度的自信决定的背后，是钉钉依然稳健的活跃数据支撑。最近公布的第三方机构QuestMobile数据显示：8月协同办公APP

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来自诺诚健华官网。在核心产品奥布替尼成功商业化后，诺诚健华(HK:09969)再次迎来里程碑。9月9日，诺诚健华正式在科创板启动招股，融资金额接近30亿元。二次上市成功后，诺诚健华成为又一家“A+H”两地上市的药企。诺诚健华的二次上市之旅，市场中频传对其这次融资的质疑之声。质疑者认为，截止2021年底，诺诚健华资产负债表中仍坐拥59.7亿元货币资金，公司并不存在“资金忧虑”，拥有如此雄厚的资金优势，诺诚健华却依然选择二次上市进行融资，似乎并不符合情理。这种基于资金状况的推论似乎有几分道理，毕竟借助上市套现的案例不胜枚举。但这样的质疑背后，实则也很大程度上反映出市场对当前中国创新药窘境的忽视：虽然二次上市让诺诚健华的现金储备进一步增加，但却难以判定其商业化道路就会一帆风顺，对这家公司个体而言，59.7亿元的资金可能并不能衣食无忧；而对整个中国创新药企集群而言，发展中的困境远超大多数投资者的想象。01第一座山：后发劣势作为诺诚健华唯一商业化的产品，奥布替尼承载了公司全部的希望，但其想要正常成为一款王牌产品，依然任重而道远。在奥布替尼上市之前，全球市场中已经存在4款同类产品：强生的伊布替尼（2013年11月上市）、阿斯康利的阿卡替尼（2017年10月上市）、小野制药的替拉鲁替尼（2020年3月上市）、百济神州的泽布替尼（2020年6月上市），与竞争对手相比奥布替尼并没有先发优势。但由于奥布替尼仅在国内获批，因此其主要面临来自强生的伊布替尼和百济神州泽布替尼的竞争，竞争压力并没有那么大。图：中国获批上市的BTK抑制剂，来源：招股书奥布替尼想要颠覆国内BTK抑制剂的市场格局，就必须击败行业龙头伊布替尼，正所谓知己知彼百战百胜，因此搞清楚伊布替尼的成功之路对于诺诚健华来说十分重要。纵观伊布替尼的发展史，自2014年上市以来，伊布替尼销售额每年都出现高速增长，其更是在2021年创下97.8亿美元的销售纪录，这可以看做是BTK抑制剂的天花板。细致分析不难发现，伊布替尼销售额持续攀升背后，实则存在两大推动因素：先发优势、适用症扩增。在2017年阿斯利康的阿卡替尼上市之前，伊布替尼享受了长达4年的独占期，在这个过程中，它将适用症由最早获批的套细胞淋巴癌（MC）扩增至慢性淋巴细胞白血病（CLL）和小细胞淋巴瘤（SLL）、华氏巨球蛋白血症（WM）等多种疾病。简而言之，在竞争对手出现前，伊布替尼已经建立起强大的产品护城河，直接成为BTK抑制剂的金标准。虽然后续推出的BTK抑制剂都宣称比伊布替尼更优秀，但截止目前依然没有产品在“头对头试验”中胜出，因此也始终没有其他产品能夺取伊布替尼CLL和SLL一线疗法的地位。例如早在2015年，阿卡替尼就开展了与伊布替尼针对高风险CLL的“头对头试验”，最终结果显示，两款药物的中位无进展生存期（mPFS）均为38.4个月，没有显示出统计学差异。泽布替尼也在2017年开展了关于WM的“头对头试验”，其结果同样也没有达到主要终点。在这里我们有必要展开聊一下“头对头试验”。“头对头试验”指的是非安慰剂对照的试验，是将临床上已经使用的治疗药物或治疗方法作为对照进行的临床试验，可看作是两种药物在有效性和安全性上的直接比较。纵观整个医药市场，第一款上市的药物往往具有很强的先发优势，其疗效和安全性也直接成为后续药物商业化的重要参考标准。当一款后发药物想要获得更多市场份额时，与第一款药物进行“头对头试验”是其最好的选择。尽管“头对头试验”能够让市场重新认识药物，而一旦失败则将面临极大的风险。对于药品而言，人们只需要效果最好的产品，“头对头试验”失败将严重冲击一款药物的销售前景。整体而言，伊布替尼一方面拥有很强的先发优势，做了更加广泛的营销渠道建设；另一方面伊布替尼的效果足够优秀，在与后来者的“头对头试验”中并没有落于下风。频繁的“头对头试验”失败，是后来竞争者的一个缩影，对于创新药而言，先发优势可能远比投资者想象中更大。如果奥布替尼想要超越伊布替尼，其必须像后者那样不断扩增适用症，甚至赢下“头对头试验”。02第二座山：商业化迷途同一款药物的定价权往往掌控在首款原研药企手中，例如拥有多年先发优势的伊布替尼就牢牢掌握住国内BTK抑制剂的价格话语权。2017年8月，伊布替尼终于登陆中国市场，并拥有长达三年的市场独占期。由于没有竞争对手，因此强生将伊布替尼的价格定位59.1万元/年（MCL适用症为78.8万元），即使在2018年进入医保后，患者需要负担的治疗费用也在18.5万元/年（MCL适用症为24.7万元）。在适用症、先发优势缺乏的情况下，迫于竞争压力，迟到三年的泽布替尼只能选择通过价格来抢夺市场。2020年6月上市伊始，泽布替尼就将价格降至25.8万元，并在次年加入医保后，患者负担降低进一步下降至12.4万元。图：中国BTK抑制剂价格与市场份额，来源：招股书以2021年数据计算，在拥有价格优势后，上市近一年的泽布替尼就收获了35.7%的市场份额，可见治疗费用对患者药物选择有很大的影响。虽然伊布替尼上市很早，但却并未在中国市场建立起足够稳固的护城河，由于医保的原因，价格依然是患者选择BTK抑制剂首要考虑的因素。聚焦奥布替尼，其在2020年12月获批，错过了当年进入医保的机会，因此在2021年中它都没有价格优势。但就是这样的情况下，奥布替尼依然收获了2.15亿元的营收，占据了11.9%的市场份额。随着今年初奥布替尼正式进入医保，其价格几乎与泽布替尼持平，销售额有望进一步实现放量。尽管国内BTK抑制剂可以获得一定的市场份额，但这却是通过降低近一半的销售价格实现的，与原研药企相比，国内创新药企面临的竞争压力远超投资者想象。03第三座山：20亿美元门槛研发一款创新药到底需要多少钱？这个问题很难有一个确定的答案，因为不同靶点，不同技术路线的药物，研发成本有着很大的差异，并不能一概而论。例如fast