制裁经济学

今天，2020年9月15日，华为芯片禁令生效的正日子。未来一个难以预计的时期内，台积电(NYSE:TSM)、高通(NASDAQ:QCOM)、三星（KRX:005930）、美光科技(NASDAQ:MU)等与美技术有染的半导体巨头，将在商业领域与华为被迫隔离。

从芯片到短视频APP再到基因测序仪，制裁（sanction），这一说来冠冕堂皇，实则苟且胶固的词汇，已成为一众中国科技公司崛起时态里如影随形的鬼魅。

《孙子兵法·始计篇》有云：“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。”——不管做公司还是做投资，面对“sanction”，如果不能清楚计算出它的分量，最终大概率将会自甘堕落，或是错失机遇。

本报告便试图从经济学的角度浅析制裁这门学问。

01

如果制裁有用，还要市场干吗？

1971年，美国长达80多年的贸易顺差转为逆差。被德国日本企业击溃的美国本土企业游说之下：七十年代中期，美国颁布《1974年贸易法》，其中“301条款”对外国立法或行政上违反协定、损害美国利益的行为采取单边行动的立法授权条款——这为美国制裁德国和日本建立法律依据。

然而人算不如天算的是，纵然不惜在法律上冒天下大不韪，七八十年代的美国企业仍未得翻身，而是继续被德、日企业按地摩擦：通用电气(NYSE:GE)不行了，要换杰克韦尔奇上台；英特尔(NASDAQ:INTC)成本控不住了，放弃做内存；就连在工地挖土的卡特彼勒(NYSE:CAT)，都想放弃工程机械业务。

制裁没干掉日本，只是它后来在金融层面玩火自焚。德国则凭制造业不断高端化升级，成就“隐形冠军”的国度，为欧盟执牛耳者。

一言以蔽，制裁并未对它们造成实质打击，并未改变它们国富民强的趋势。

图1：七八十年代日对美贸易顺差快速扩大，来源：自联讯证券

以德国和日本为鉴，制裁并不可怕。这个观点除了有实践层面的支持，也有经济学的理论支撑。

最古典也是最不容质疑的一点经济学常识是：贸易的专业化分工使每个人，每个组织，每个国家变得更好。以市场化的经济活动形式去进行贸易是最好的，“看不见的手”把一切安排的妥妥帖帖。

这个规律，不以包括懂帝在内任何人的意志为转移。

“市场失灵”的极少数情况下，以上规律会有例外，此时的政府干预才可能有效果和意义。这个市场失灵可以是外部性（externality），它是指一个人的行为对旁观者的福利造成了影响，污染是典型案例；可以是市场势力（market power），它指单个或一小群人不适当的影响市场价格的能力，比如有人掌握了小镇里唯一的水井，“看不见的手”并不能通过竞争来约束它们。

故而，从最朴素的经济学角度来说，我们不应该害怕所谓的制裁，即使短期某些组织的局部业务会受到影响。

这个结论，在昨天深夜又多了一个最新注脚：甲骨文确认参与TikTok交易，成为字节跳动技术合作伙伴，有望确保TikTok继续经营下去。

即：TikTok的最后一个潜在解决方案，将不涉及出售和技术转让，而是甲骨文作为TikTok可信赖的数据安全合规合作伙伴，代表解决所谓的数据安全问题。一旦审批通过，TikTok将继续把美国作为总部，并为美国创造2万个工作岗位。

这正是制裁在市场经济面前最无能的表现：2万个直接工作岗位，数十万甚至上百万间接工作岗位——如此具体且重大的市场要素配置需求下，纵使某些利益集团心怀叵测与私欲，最终一样软弱无力。

诚然，截至目前TikTok事件终局并未落定，仍有诸多不确定性，但这已经不能妨碍我们看到，多方表态之下市场经济的威力与外部干涉力量的脆弱。

只有制裁对象是弱国，以及制裁理由非竞争威胁，而是不可直述的那些原因时，威尔逊的那一套“绝对抵制”理念才会生效。而对强国或已形成的经济规律和大势，制裁干预施加的影响往往不如预期。

这一点懂帝会不懂？他当然懂。当市场并未失灵时，之所以常常会遭到干预，曼昆《经济学原理》的说法很直白：有时所设计的施政之策，只是为了有利于政治上有权势的人。

02

没有一片雪花会逃脱雪崩

2014年，法国电力和轨道交通基础设施领域的翘楚企业阿尔斯通（EPA:ALO）前锅炉部全球负责人弗雷德里克·皮耶鲁齐（Frédéric Pierucci），在纽约肯尼迪国际机场被FBI缉拿。

此后，随着另几名皮耶鲁齐的同事相继被拿下，并强硬逼退竞标者德国西门子之后，美国公司通用电气“强制收购”了阿尔斯通核心的全球能源电力业务。

皮耶鲁齐也是冤，当初顶不住压力认罪，说好的只关几个月，后来吃了五年牢饭才放出来，也是那段时间的经历让他出书立著《美国陷阱》。

 图2：《美国陷阱》，来源自网络。

在彼时美国打压法国的时态里，阿尔斯通并不是孤例。也是那一年，因为众所周知的原因，法国巴黎银行（EPA: BNP）被迫与美国政府达成史无前例的和解协议，支付89亿美元了解恩怨。

言归正传，制裁作为一项有预谋的金融工程，一旦开始，那座山上的任何一片雪花都要做好无法逃脱雪崩的预案。解释这个现象，需要代入边际（marginal）这个经济学常用词。

所谓边际，它表示现有行动计划的微小增量调整。比如考虑到折旧、油费、机长空姐的工资，某个航班的飞机单个座位成本是600元，机票的价格就不应该低于这个数。

但事实是——你不妨试想一下，如果飞机快起飞了，这是还有5个座位空着，有旅客愿意花300元买一张票你卖不卖？必须卖，因为新增旅客的边际成本只是一份盒饭而已。

 图3：边际量，MR为边际收益，MC为边际成本。来源：网络。

制裁这件事，只要对某国某产业的一家企业动手之后，牵涉到相关联的其它企业就是顺手的事：相关国家已经得罪了，本国与被制裁者有合作的相关产业，它们的利益也已经牺牲——也就是说这时候再制裁相关的其它企业，边际成本就很低了。

所以，不管是中兴通讯(SZ:000063)还是华为，不管是传言中的其他半导体公司还是产业链其它有分量的企业，面临空穴来风，务必都有提前最后涉及最坏打算的预案。

实际上，中兴通讯之后，海康威视(SZ:002415)、华为、TikTok、华大基因(SZ:300676)等一连串来自不同产业的名单，已经说明一切。

故而此刻，我们有必要重温皮耶鲁齐所著《美国陷阱》一书最后部分的一段内容：

“我们不能上当受骗……华盛顿都会维护少数工业巨头的利益：波音、洛克希德·马丁、雷神、埃克森美孚、哈里伯顿、诺思罗普·格鲁曼、通用动力、通用电气、柏克德工程、联合技术等等……梦醒的时候到了，我们不能放过这个时机。这既是为了欧洲，更是为了法国。要么是现在，要么将永无机会，奋起反抗，为自己赢得一份尊重。这是最后关头！”

03

雪崩并不一定是灭顶之灾

先泼冷水——我们不能只讲正面的例子盲目自信，也要看到实实在在的影响——制裁真正造成一个产业交出王冠的情况真实发生过：

从1985年底事件被揭发至1987年6月众议院通过东芝制裁法案，期间美国对东芝相关公司进行一系列制裁。在美日贸易纷争大背景下，政策、资金等大力扶持催化了全球半导体产业的第二次转移（第一次是从美国到日本），韩国和中国台湾于上世纪 80 年代末、90 年代初在全球半导体行业逐步成为主要力量。

 图3：半导体不同国家（地区）产值变迁，来源：兴业证券。

好了，接下来再讲近期的/振奋的案例。

2018年4月6日，俄罗斯铝业(HK:00486)遭遇美国制裁。当时市场主流观点是这家公司玩完了，被老美制裁，将分分钟破产清算。

就在俄铝事发大概第八个交易日时，一位中国个人投资者以1.5港币的均价买入该公司40万股股票。

一年以后，俄铝还是那个俄铝。其财务数据并未大幅缩水，2019年中期营收为326亿元，而头一年别制裁时的中报营收为331亿元。那位投资者3.6港币的价格出清，赚了80万左右，年收益率140%。

2020年初，俄铝股价曾回到4.96港币，突破被制裁前4.64港币的股价。

图4：俄铝股价走势。来源：wind金融终端。

相同的案例，还有我们更熟知的中兴通讯。

2018年4月16日晚，美国商务部发布公告称，未来7年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品。那时，也有很多人预计中兴通讯要破产，毕竟中兴通讯的企业治理本就饱受外界诟病。

二级市场上，中兴通讯从那天开始停牌，直到6月13日才复牌，然后一连吃了8个跌停（市值没了80%），股价从31.15元跳水至13.41元。

然后呢？

2018年中兴通讯营收为855亿元，2019年营收为907亿元，wind终端显示市场对其2022年营收预测为1428亿元。今年三月份，中兴通讯股价56.4元创新高，在当初11.79元的“制裁底”基础上，涨幅478%。

图5：中兴通讯盈利预测。来源：wind金融终端。

迄今据我们所知，18-19年间，围绕中兴通讯这只股票，出现了一批实现或接近实现财富自由的投资者。

为什么我们会知道？因为人世间最痛苦的事情是，在那些深谙市场经济伦理的老韭菜呼喊“快上车，中兴死不了”时，我们却在执著于它的基本面分析，看它的清算价值，然后眼睁睁看着车速飚到180码。

谁若是有一刹那的胆怯，也许就放走了幸运在这一刹那，对它绽放的芳华。所以说，就投资而言，制裁经济学的启示在于：雪崩并不一定是灭顶之灾，而是历史性的财富机遇。

当然，这个逻辑需要建立在一个强大且自信的国力基础之上。

“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观”。站在一个康波周期的末端守望百年变局，以史为镜以规律为尺，我们本应倾向乐观。

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